Fecha de publicación: 8 de mayo de 2026
Resumen ejecutivo
Este documento complementario amplía el informe de investigación Crypto Exchange TradFi Expansion: A Five-Model Taxonomy (Bitbase Research, 23 de abril de 2026; en adelante, «el informe anterior»). La fecha de corte de datos de este complemento es la misma que la del informe anterior: 23 de abril de 2026.
El informe anterior presentó cinco arquitecturas de TradFi-sobre-cripto a través de «huellas arquitectónicas», cada una de las cuales integraba múltiples dimensiones —liquidación, margen, regulación, distribución y estructura de activos—. Este documento complementario eleva la dimensión del «titular del riesgo de contraparte» dentro de esas huellas arquitectónicas al eje principal, ofreciendo una segunda lectura sistemática del mismo conjunto de arquitecturas.
Las dos lecturas son co-extensivas: describen el mismo conjunto de disposiciones estructurales, no dos muestras distintas. Los Modelos 1 a 5 se corresponden exactamente en ambas lecturas, porque la configuración multidimensional de cada huella arquitectónica implica una estructura de contraparte específica, y viceversa. El valor metodológico de la visión en la capa de liquidación reside en traducir la comparación multidimensional abstracta a una pregunta más cercana a la causa raíz: bajo estrés, ¿qué balance absorbe primero las pérdidas, y ha absorbido ese balance pérdidas históricamente?
Este documento complementario rastrea cada una de las cinco arquitecturas definidas en el informe anterior hasta un conjunto documentado de modos de fallo históricos:
1. Ciclos de confianza en los emisores de stablecoins
2. Balances de los brókeres de CFD
3. Cadenas de custodia fuera de la cadena y de agentes de transferencia
4. Fondos de seguro de los DEX y mecanismos de desapalancamiento automático
5. Herramientas no estándar de las contrapartes centrales reguladas en condiciones extremas
A cada conjunto de modos de fallo le corresponde una lista de vigilancia independiente de señales observables. Este documento complementario no predice qué arquitectura fallará; especifica los indicadores estructurales frente a los cuales conviene vigilar cada arquitectura.
Este documento complementario no es una revisión del informe anterior. El informe anterior es un producto de investigación publicado; una vez publicado, sirve como línea base de compromiso. Este complemento es una extensión metodológica del informe anterior, y ambos se sostienen en paralelo.
Capítulo 1 · Por qué un documento complementario en la capa de liquidación
El informe anterior definió cinco arquitecturas mediante cinco presentaciones independientes de «huella arquitectónica», cada una de las cuales integraba liquidación, margen, regulación, distribución y estructura de activos a lo largo de múltiples dimensiones, pero esas dimensiones no estaban explícitamente ordenadas ni presentadas como aguas arriba-aguas abajo. Esa presentación dejó espacio metodológico para una relectura posterior que eleve una única dimensión al eje principal.
Este documento complementario surgió a raíz de la observación de un lector en una discusión pública en LinkedIn a finales de abril y principios de mayo de 2026. La visión de ese lector —que las cinco arquitecturas son respuestas distintas a la pregunta de quién sostiene el riesgo de contraparte, y que dentro de las huellas arquitectónicas del informe anterior la dimensión del riesgo de contraparte es la que realiza el trabajo estructural más legible a la hora de distinguir las cinco arquitecturas— afinó la lectura de nuestro propio informe. Adoptamos esta visión y elevamos la dimensión del riesgo de contraparte dentro de las huellas arquitectónicas al eje analítico principal. Hacemos una calibración: leemos la relación entre la visión en la capa de liquidación y la dimensión regulatoria como co-extensiva y no como aguas arriba-aguas abajo; el argumento se desarrolla en el Capítulo 3.
Optamos por publicar esta dimensión metodológica como documento complementario en lugar de integrarla en un futuro Deep Dive o fusionarla con el informe Signal Tracking del Q4 de 2026. La razón es la pureza de género: un futuro Deep Dive debe traer un tema nuevo; el informe Signal Tracking del Q4 debe abordar estrictamente las tres señales inversas definidas en el Capítulo 9 del informe anterior y no introducir nuevas dimensiones analíticas; un documento complementario es el género más apropiado en medio. Bitbase Research publica este complemento como cumplimiento público de esa dimensión metodológica.
Capítulo 2 · Los cinco titulares del riesgo de contraparte
Las cinco arquitecturas del informe anterior pueden resumirse por sus huellas arquitectónicas del siguiente modo. Modelo 1 — CEX offshore o no regulados por la normativa de valores que ofrecen futuros perpetuos liquidados en USDT (perpetuos liquidados en stablecoin); Modelo 2 — brókeres de CFD regulados por la ESMA o por jurisdicciones comparables; Modelo 3 — emisores de RWA con custodia fuera de la cadena regulados por la legislación de valores o por el derecho de fideicomiso; Modelo 4 — protocolos DEX de perpetuos sin entidad regulatoria en la capa del protocolo; Modelo 5 — contrapartes centrales (CCP) dentro de la arquitectura DCM-DCO-FCM licenciada por la CFTC.
Reorganizado por capa de liquidación, el mismo conjunto de arquitecturas produce un conjunto paralelo de titulares del riesgo de contraparte.
Modelo 1 — Emisor de stablecoin más libro propio del CEX. La contraparte última del usuario tiene dos capas. La primera es el emisor de la stablecoin: la composición de sus reservas, su vulnerabilidad a una corrida y su conectividad con el sistema bancario determinan si USDT puede sostener su paridad 1:1 bajo estrés. La segunda es el libro propio del CEX: su solvencia como contraparte de los futuros perpetuos liquidados en stablecoin determina si el usuario puede cerrar posición y retirar fondos en eventos de cola. Ambas contrapartes tienen incumplimientos previos documentados y caracterizados de forma específica en expedientes regulatorios.
Modelo 2 — Balance del bróker de CFD. Bajo el modelo comercial de B-book de los CFD, el bróker no es un intermediario, sino la contraparte directa del usuario: internaliza las órdenes de los clientes contra su propio balance y se beneficia de las pérdidas de estos. Cuando el regulador de la jurisdicción (por ejemplo, la ESMA) exige protección de saldo negativo, el balance del bróker debe absorber las pérdidas que excedan el margen del cliente en eventos de cola; cuando la jurisdicción no lo exige (por ejemplo, la FSC de Mauricio), las pérdidas pueden trasladarse de vuelta a los clientes en forma de saldos negativos. Esta diferencia jurisdiccional, vista a través de la capa de liquidación, es una regla distinta de asignación del riesgo de B-book.
Modelo 3 — Custodio fuera de la cadena y cadena de agentes de transferencia. Los RWA tokenizados y las cuentas de interés en cripto comparten la misma estructura en la capa de liquidación: tenencias fuera de la cadena más los términos del acuerdo con el usuario. El balance del tenedor fuera de la cadena, su gobierno corporativo y la redacción de los Terms of Use determinan conjuntamente si los usuarios pueden recuperar los activos en caso de incumplimiento. Esta estructura está distribuida entre varias entidades reguladas en la vía institucionalizada (por ejemplo, BlackRock BUIDL, custodiado por BNY Mellon y con Securitize como agente de transferencia registrado ante la SEC); está concentrada en una sola compañía en la vía de las cuentas de interés en cripto (Celsius, BlockFi), donde los Terms of Use pueden estipular directamente la transferencia de la propiedad.
Modelo 4 — Fondo de seguro del DEX y mecanismo de desapalancamiento automático (ADL). Los protocolos DEX de perpetuos no tienen un sistema de miembros compensadores en el sentido tradicional de una CCP, ni tampoco un colchón prefinanciado multicapa regulado. La solvencia bajo estrés queda determinada conjuntamente por el fondo de seguro y el ADL: el fondo de seguro es una reserva prefinanciada a nivel de protocolo; cuando resulta insuficiente, el ADL cierra forzosamente una parte de las posiciones de la contraparte con beneficios para restaurar la solvencia global. Las pérdidas las soportan en última instancia los participantes del protocolo conforme a reglas, y no una entidad con balance.
Modelo 5 — Contraparte central regulada. La arquitectura DCM-DCO-FCM licenciada por la CFTC es la disposición más institucionalizada de la capa de liquidación: fondo de garantía frente a incumplimientos (default fund), obligaciones escalonadas de mutualización de pérdidas de los miembros compensadores, varias capas de recursos prefinanciados, gobierno independiente y cumplimiento de los CPMI-IOSCO Principles for Financial Market Infrastructures (PFMI). Pero «la más institucionalizada» no significa «a prueba de pruebas de estrés». Cuando las condiciones extremas de mercado agotan el fondo de garantía frente a incumplimientos en un solo día, las CCP siguen teniendo un historial documentado de activación de dos herramientas no estándar: la cancelación masiva y los cambios estructurales de reglas para admitir precios negativos.
Las reglas de asignación de pérdidas de las cinco estructuras de contraparte bajo estrés son estructuralmente no sustituibles, y esa es la causa raíz que este documento complementario se propone recuperar.
Capítulo 3 · Por qué no se trata de una relación aguas arriba-aguas abajo
Este capítulo es el argumento metodológico central del documento complementario.
La hipótesis inicial en la discusión de LinkedIn era que la dimensión regulatoria es la superficie (aguas abajo) y el riesgo de contraparte es la causa raíz (aguas arriba); la presentación multidimensional de huellas arquitectónicas del informe anterior no hizo explícita la prioridad causal entre ambas. No adoptamos esta relación de aguas arriba-aguas abajo, porque no se sostiene en el plano de la elección institucional histórica.
Considérense las diferencias concretas entre la jurisdicción de la ESMA y la de la FSC de Mauricio. La ESMA adoptó la Decisión (UE) 2018/796 el 22 de mayo de 2018 (al amparo del artículo 40 del MiFIR), aplicando —desde el 1 de agosto de 2018— en toda la UE para los CFD dirigidos a clientes minoristas: límites escalonados de apalancamiento, la regla de cierre por margen del 50 %, protección de saldo negativo por cuenta, prohibición de cualquier incentivo promocional y advertencias de riesgo estandarizadas [1][2]. La FSC de Mauricio no exige protección de saldo negativo ni un esquema de compensación a clientes análogo al FSCS de la FCA [3]. Esta diferencia jurisdiccional es en sí misma una elección estructural: la elección institucional de la ESMA obliga a que las pérdidas de los brókeres de B-book que excedan el margen del cliente en eventos de cola sean absorbidas por el balance del bróker; la elección institucional de la FSC de Mauricio permite que esas pérdidas se trasladen de vuelta a los clientes.
Dicho de otro modo, la «diferencia en la dimensión regulatoria» y la «diferencia en la asignación del riesgo de contraparte» no son dos extremos de una cadena causal. Son dos expresiones de la misma elección institucional. La arquitectura de tres niveles DCM-DCO-FCM adoptada por la CFTC al amparo del Título VII de la Dodd-Frank (7 U.S.C. § 1a y ss., promulgada en 2010) es en sí misma la institucionalización de la elección de que «las contrapartes centrales sostienen el riesgo», en respuesta al compromiso del G-20 de septiembre de 2009 de que «todos los derivados OTC estandarizados deberían negociarse en bolsas o plataformas electrónicas de negociación y compensarse a través de contrapartes centrales antes de finales de 2012» [4]. La adopción por la CFTC en 2012 de la regla Legal Segregation, Operational Commingling (LSOC) eliminó el «fellow customer risk»: si un cliente de un FCM incumple, la DCO no puede acceder a los activos de los demás clientes que no han incumplido [5]. Este conjunto de reglas es una elección jurisdiccional y a la vez una elección de estructura de contraparte; ninguna de las dos puede situarse «aguas arriba» de la otra.
El sentido concreto de co-extensivo: cada estructura de contraparte identificada en este documento complementario se corresponde directamente con una configuración multidimensional específica de una huella arquitectónica del informe anterior, y viceversa. Las dos lecturas no muestran ninguna diferencia en las fronteras de clasificación; la diferencia está puramente en la lectura: la visión en la capa de liquidación se sitúa más cerca de la pregunta de causa raíz de «qué balance absorbe primero las pérdidas en eventos de cola».
Capítulo 4 · Modo de fallo 1 · Ciclos de confianza en los emisores de stablecoins
El riesgo de contraparte del Modelo 1 tiene dos capas: el emisor de la stablecoin y el libro propio del CEX. La historia de Tether es la cadena de casos más exhaustivamente documentable en la capa del riesgo de confianza en el emisor de stablecoins.
La ruptura del canal bancario de Bitfinex en 2017. Wells Fargo detuvo las transferencias salientes en dólares desde los cuatro bancos corresponsales taiwaneses de Bitfinex y Tether (KGI Bank, First Commercial Bank, Hwatai Commercial Bank y Taishin Bank) a finales de marzo de 2017 [6]. Bitfinex y Tether presentaron una demanda por Intentional Interference with Contractual Relations contra Wells Fargo el 5 de abril de 2017 en el Distrito Norte de California (N.D. Cal.), solicitando medidas cautelares y daños superiores a 75.000 dólares; la demanda fue retirada voluntariamente el 12 de abril de 2017 [7]. La investigación de la NYAG estableció después que, a partir de mediados de 2017, Tether llegó a no tener ningún canal bancario y posteriormente mantuvo su efectivo en una cuenta fiduciaria a nombre de su asesor jurídico general; los escritos de la NYAG afirman que la cuenta «never exceeded $61.5 million», en un momento en que los USDT en circulación ya se contaban por cientos de millones [8].
El episodio de los fondos desaparecidos de Crypto Capital en 2018-2019. Los escritos de la NYAG recogen específicamente que Bitfinex transfirió aproximadamente 850 millones de dólares de fondos mezclados de clientes y de la empresa a Crypto Capital Corp., un procesador de pagos registrado en Panamá, sin contrato escrito; los fondos fueron congelados por diversas autoridades nacionales a partir del verano de 2018 [8]. Bitfinex utilizó una «$700 million transfer from Tether reserves to the Bitfinex balance sheet» para cubrir el agujero. La NYAG abrió In re James v. iFinex, Inc., Index No. 450545/2019, el 25 de abril de 2019 [8].
El acuerdo con la NYAG del 17 de febrero de 2021. El Settlement Agreement entre la NYAG e iFinex/Tether entró en vigor el 18 de febrero de 2021 y se anunció públicamente el 23 de febrero de 2021. Los términos incluían una multa de 18,5 millones de dólares, el cese de cualquier actividad de negociación en Nueva York y la divulgación trimestral de la composición de las reservas de Tether durante un periodo de dos años [8][9]. Tether y Bitfinex declararon en el acuerdo que «neither admit nor deny» las conclusiones de hecho de la NYAG.
La Orden de la CFTC del 15 de octubre de 2021. In the Matter of Tether Holdings Limited et al. (CFTC Press Release 8450-21) e In the Matter of iFinex Inc., BFXNA Inc., and BFXWW Inc. se emitieron el mismo día [10]. La CFTC concluyó que, durante un periodo relevante de al menos el 1 de junio de 2016 al 25 de febrero de 2019, las declaraciones de Tether no se correspondían con sus reservas reales; en un periodo muestral de 26 meses, las reservas reales en dólares estadounidenses de Tether cubrieron los USDT en circulación solo el 27,6 % de los días; las reservas de Tether contenían cuentas por cobrar no garantizadas y activos no fiat [10]. La CFTC multó a Tether con 41 millones de dólares y a Bitfinex con 1,5 millones de dólares [10].
Evolución de la estructura de reservas y exposición al papel comercial. La atestación de Tether del Q1 de 2022 divulgó la composición de sus reservas de 82.100 millones de dólares [11]. El documento de trabajo IFDP Working Paper No. 1334 de la Reserva Federal, Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking, analiza entre sus escenarios potenciales de estrés la transmisión de las corridas sobre stablecoins y las ventas forzadas de instrumentos de crédito a corto plazo resultantes hacia los mercados de financiación a corto plazo [12].
Conclusión en la capa de liquidación. Bajo el Modelo 1, el usuario tiene dos contrapartes últimas: la vulnerabilidad a una corrida de las reservas del emisor de la stablecoin y la solvencia del libro propio del CEX en los futuros perpetuos. Ambas tienen incumplimientos previos documentados y caracterizados de forma específica en expedientes regulatorios.
Capítulo 5 · Modo de fallo 2 · Los balances de los brókeres de CFD
La contraparte del Modelo 2 es el propio bróker de CFD. Cuando un evento de cola excede el margen del cliente, la solvencia del balance del bróker es la raíz del riesgo del usuario.
El cisne negro del franco suizo del 15 de enero de 2015. El Banco Nacional Suizo (SNB) anunció unilateralmente el 15 de enero de 2015 a las 09:30 GMT la retirada del suelo de 1,20 en EUR/CHF, vigente desde el 6 de septiembre de 2011. El EUR/CHF cayó en minutos hasta un mínimo de 0,7710 y cerró la jornada en 1,0472, una caída diaria del 12,74 %; el USD/CHF descendió hasta 0,7462 [13].
Alpari (UK) Ltd entró en Special Administration. Alpari (UK) Ltd anunció su insolvencia al segundo día de la decisión del SNB (16 de enero de 2015), y el 19 de enero de 2015 el High Court inglés la sometió al Special Administration Regime, con Richard Heis, Samantha Bewick y Mark Firmin, de KPMG LLP, designados como Joint Special Administrators [14]. Los informes de KPMG indicaron que aproximadamente el 99,8 % de los clientes (por valor) recuperó finalmente los fondos a través del Claims Portal; las distribuciones finales se extendieron hasta junio de 2017. LeapRate informó de un déficit final de fondos de clientes de aproximadamente 17,3 millones de dólares en la fase de distribución final [15].
FXCM y la Orden de la CFTC del 6 de febrero de 2017. FXCM incurrió en aproximadamente 225 millones de dólares en saldos negativos de clientes el 15 de enero de 2015 a causa del hueco del franco, y al día siguiente aceptó un préstamo de emergencia de 300 millones de dólares de Leucadia [16]. Dos años después, la CFTC y la NFA emitieron el mismo día los expedientes del acuerdo: In the Matter of Forex Capital Markets, LLC, FXCM Holdings, LLC, Dror Niv, William Ahdout (CFTC Press Release pr7528-17, 6 de febrero de 2017) [17]. La CFTC concluyó que, entre el 4 de septiembre de 2009 y 2014, FXCM había declarado falsamente un modelo de agencia «No Dealing Desk» mientras enrutaba en realidad el flujo de órdenes a Effex Capital, un market maker con el que FXCM mantenía vínculos no revelados y acuerdos de reparto de beneficios; la NFA reveló después que FXCM recibió de Effex aproximadamente 77 millones de dólares en «order flow rebates» entre 2010 y 2014 [17]. Sanciones: una multa de la CFTC de 7 millones de dólares; FXCM, FXCM Holdings, Niv y Ahdout quedaron inhabilitados de forma permanente para registrarse ante la CFTC o asociarse con entidades registradas [17]. Las cuentas de clientes estadounidenses de FXCM se vendieron a Gain Capital; la matriz FXCM Inc. pasó a denominarse Global Brokerage, Inc., y los accionistas presentaron después Shipco Transport Inc. v. Global Brokerage, Inc., Niv, Ahdout (S.D.N.Y.), que finalmente se resolvió por 6,5 millones de dólares en 2023 [18].
La Decisión (UE) 2018/796 de la ESMA y la restricción institucional al B-book. La ESMA adoptó la Decisión (UE) 2018/796 el 22 de mayo de 2018 [1]. El documento acompañante ESMA35-43-1000 citaba datos de encuestas de las NCA que mostraban que la proporción de cuentas de CFD de inversores minoristas en posiciones perdedoras en las principales jurisdicciones de la UE se situaba aproximadamente entre el 74 % y el 89 %; los números de página y las referencias de tablas concretos se remiten al documento público de la ESMA [1]. La declaración pública de la ESMA de febrero de 2026 incluyó además explícitamente los «perpetual futures/contracts» en el ámbito de las medidas de intervención de producto ya existentes para los CFD [2].
La FSC de Mauricio como vía offshore. La FSC de Mauricio emite licencias de investment dealer de servicio completo al amparo de la Securities Act 2005, la Financial Services Act 2007 y la AML/CFT Act 2009, permitiendo un apalancamiento minorista que suele alcanzar de 1:500 a 1:2000; la protección de saldo negativo no es una obligación exigida por la FSC [3].
Conclusión en la capa de liquidación. Bajo el Modelo 2, la contraparte del usuario es el propio bróker de CFD. La protección de saldo negativo en la jurisdicción de la ESMA obliga a que las pérdidas que excedan el margen del cliente sean absorbidas por el balance del bróker; la FSC de Mauricio no impone esa regla y las pérdidas pueden trasladarse de vuelta a los clientes. Esta diferencia jurisdiccional, vista a través de la capa de liquidación, es una regla distinta de asignación del riesgo de B-book.
Capítulo 6 · Modo de fallo 3 · Custodia fuera de la cadena y cadenas de agentes de transferencia
El riesgo de contraparte del Modelo 3 reside fuera de la cadena. El balance del tenedor fuera de la cadena, su gobierno corporativo y la redacción de los Terms of Use determinan conjuntamente si los usuarios pueden recuperar los activos en caso de incumplimiento.
Una advertencia: los casos de Celsius y BlockFi analizados en este capítulo son de la forma «cuenta de interés en cripto», que difiere significativamente en desarrollo institucional de los RWA tokenizados (por ejemplo, BlackRock BUIDL). Este documento complementario los sitúa bajo el Modelo 3 porque ambos comparten la misma estructura en la capa de liquidación: tenencias fuera de la cadena más una cadena de agentes de transferencia.
Celsius Network (In re Celsius Network LLC, Bankr. S.D.N.Y. Case No. 22-10964 (MG)). Celsius Network LLC y sus filiales se acogieron al Capítulo 11 ante el Tribunal de Quiebras de Estados Unidos para el Distrito Sur de Nueva York el 13 de julio de 2022. CoinDesk informó al día siguiente de que el balance de Celsius tenía un agujero de aproximadamente 1.200 millones de dólares [19]; divulgaciones posteriores señalaron pasivos frente a clientes de aproximadamente 4.700 millones de dólares [20]. La Earn Account era el mayor producto, con aproximadamente el 77 % de los activos de la plataforma y un valor de mercado de aproximadamente 4.200 millones de dólares.
El tribunal nombró a Shoba Pillay (socia de Jenner & Block) como Examiner el 29 de septiembre de 2022; Pillay presentó dos informes centrales: el Interim Report (Doc 1411, 19 de noviembre de 2022) y el Final Report (Doc 1956, 31 de enero de 2023, 476 páginas) [21]. Las conclusiones centrales del Final Report fueron: las operaciones reales de Celsius no se correspondían con el negocio que había comercializado y vendido a los clientes; Celsius gastó de forma acumulada aproximadamente 558 millones de dólares en comprar CEL en el mercado del token CEL, y fue en prácticamente cualquier momento el único comprador relevante de CEL; el fundador Mashinsky obtuvo personalmente aproximadamente 68,7 millones de dólares mediante ventas de CEL [21].
La resolución más determinante para la capa de liquidación llegó con la Memorandum Opinion and Order Regarding Ownership of Earn Account Assets (ECF Doc. No. 1822) del juez presidente Martin Glenn, de 4 de enero de 2023: sobre la base de la redacción de las sucesivas versiones de los Terms of Use de Celsius, que otorgaban a «Celsius … all right and title to such Digital Assets, including ownership rights», los criptoactivos de las Earn Accounts se transferían a Celsius en el momento mismo de su depósito; desde la Petition Date (13 de julio de 2022) en adelante, pasaron a ser propiedad de la masa concursal [22]. Los clientes de Earn se convirtieron así en acreedores no garantizados. La resolución dejó a aproximadamente 600.000 titulares de cuentas Earn sin la propiedad de 4.200 millones de dólares en activos, con créditos que solo se satisfarán conforme a la prelación concursal [22].
BlockFi (In re BlockFi Inc. et al., Bankr. D.N.J. Case No. 22-19361 (MBK)). BlockFi se acogió al Capítulo 11 el 28 de noviembre de 2022 (con su filial bermudeña BlockFi International Ltd. entrando simultáneamente en liquidación). En el momento de la solicitud: más de 100.000 acreedores; el mayor acreedor no garantizado era Ankura Trust Company (en representación de los clientes de las BlockFi Interest Accounts) con aproximadamente 729 millones de dólares; el segundo mayor era FTX con aproximadamente 275 millones de dólares (correspondientes a parte de la línea de crédito revolving de 400 millones de dólares que FTX proporcionó a BlockFi en julio de 2022) [23]. La quiebra de BlockFi fue la primera oleada del contagio de FTX; el estatus legal de los activos de los clientes era estructuralmente idéntico al de Celsius.
Antes de la quiebra, el 14 de febrero de 2022, BlockFi había alcanzado un primer acuerdo histórico con la SEC (In the Matter of BlockFi Lending LLC, SEC Admin. Proc. File No. 3-20700, Securities Act Release No. 33-11029): BlockFi aceptó pagar 100 millones de dólares (50 millones a la SEC y 50 millones a 32 reguladores estatales coordinados por la NASAA), y dejó de vender BIA a nuevos clientes estadounidenses [24].
Tokenización institucionalizada de RWA: redistribución del riesgo, no eliminación. Los RWA tokenizados distribuyen el riesgo del Modelo 3 en la capa de liquidación entre múltiples partes. Tomemos BlackRock BUIDL (lanzado en Ethereum en marzo de 2024, ampliado después a Polygon, Arbitrum, Optimism, Avalanche y Aptos): BlackRock Financial Management como gestora del fondo; Securitize, LLC (agente de transferencia registrado ante la SEC) encargándose de la tokenización, la inclusión en listas blancas, las funciones de agencia de transferencia y la emisión; The Bank of New York Mellon como custodio de efectivo y valores; PricewaterhouseCoopers prestando la auditoría independiente [25]. El BIS Bulletin No. 115 (publicado en 2025) señaló que BUIDL y los fondos del mercado monetario tokenizados (TMMF) como el WTGXX de WisdomTree presentan una propiedad muy concentrada: aproximadamente el 90 % de BUIDL está en manos de cuatro direcciones de billetera [26].
Esta estructura no elimina el riesgo de contraparte del Modelo 3 desde la visión de la capa de liquidación; lo distribuye entre BNY Mellon (riesgo de fallo en la custodia de activos), Securitize (riesgo de fallo en el mantenimiento de registros de agencia de transferencia) y el envoltorio jurídico del SPV (riesgo de aislamiento concursal en entornos legales de las BVI).
Conclusión en la capa de liquidación. Bajo el Modelo 3, el riesgo de contraparte reside fuera de la cadena, y el balance del tenedor fuera de la cadena, su gobierno corporativo, la redacción de los Terms of Use y los registros del agente de transferencia son los determinantes reales de si los usuarios pueden recuperar los activos. Los casos de Celsius y BlockFi demuestran el resultado concursal cuando las «cuentas de interés en cripto» transfieren explícitamente la propiedad en la capa del acuerdo con el usuario; la vía institucionalizada de tipo BUIDL demuestra una asignación alternativa del riesgo bajo coordinación regulada multiparte, aplicada a la misma estructura de tenencia fuera de la cadena.
Un punto de delimitación explícita: las cuentas de interés en cripto y los RWA tokenizados comparten la misma estructura en la capa de liquidación (tenencias fuera de la cadena más una cadena de agentes de transferencia), pero difieren notablemente en desarrollo institucional en cuanto a gobierno, custodia independiente, registro del agente de transferencia, auditoría independiente y envoltorio jurídico del SPV. El modo de fallo enumerado en este capítulo se aplica a la restricción estructural de la «transferencia explícita de la propiedad a una sola compañía en la capa del acuerdo con el usuario»; el modo de fallo específico de la vía institucionalizada de tipo BUIDL no tiene por ahora precedente histórico documentado y, por tanto, no puede extrapolarse de las resoluciones de Celsius/BlockFi. Los modos de fallo específicos de la vía de tipo BUIDL siguen siendo puntos de observación abiertos, recogidos bajo «precedentes concursales de RWA tokenizados en entornos legales de SPV de las BVI, Caimán, Liechtenstein y otros» en la lista de vigilancia del Modelo 3 del Capítulo 9.
Capítulo 7 · Modo de fallo 4 · Fondos de seguro de los DEX y desapalancamiento automático
Bajo estrés, la capacidad del Modelo 4 para absorber el riesgo de contraparte está determinada conjuntamente por el tamaño del fondo de seguro, las reglas de activación del ADL y el diseño del oráculo. Los dos eventos históricos de GMX y dYdX muestran que un fondo de seguro no solo puede agotarse por una vulnerabilidad de contrato inteligente, sino que también puede ser «drenado» deliberadamente por el propio diseño del protocolo.
Diferencias estructurales entre los fondos de seguro de los DEX y los fondos de garantía frente a incumplimientos de las CCP. Los Principles for Financial Market Infrastructures de CPMI-IOSCO (PFMI, publicados en abril de 2012, con 24 principios y 5 responsabilidades) exigen a las CCP mantener recursos prefinanciados (el fondo de garantía frente a incumplimientos) suficientes para «cover extreme but plausible market scenarios», una cascada de incumplimiento clara, y planes de recuperación y de liquidación ordenada [27]. Los fondos de seguro de los DEX de perpetuos guardan una similitud estructural, pero carecen del colchón prefinanciado multicapa exigido por los PFMI, de las obligaciones escalonadas de mutualización de pérdidas de los miembros compensadores y de un gobierno independiente. Cuando el fondo de seguro resulta insuficiente, los protocolos DEX de perpetuos suelen recurrir al ADL (desapalancamiento automático) para cerrar forzosamente parte de las posiciones de la contraparte con beneficios y restaurar la solvencia global. El artículo de Tarun Chitra depositado en arXiv, Autodeleveraging: Impossibilities and Optimization (arXiv:2512.01112, v1 presentada el 30 de noviembre de 2025; v3 revisada el 16 de febrero de 2026), plantea un teorema de trilema para el ADL: ninguna estrategia de ADL puede satisfacer simultáneamente la solvencia del exchange, los ingresos y la equidad hacia los traders [28].
El incidente de manipulación del precio AVAX/USD en GMX V1 del 18 de septiembre de 2022. GMX es un protocolo DEX de perpetuos desplegado en Arbitrum y Avalanche, con un diseño central en el que los LP se convierten en market makers al aportar GLP (una cesta de BTC/ETH/AVAX/stablecoin) y los traders ejecutan a los precios cotizados por Chainlink (slippage cero, impacto en precio cero). A partir de las 01:15:31 UTC del 18 de septiembre de 2022, un trader abrió posiciones grandes en cinco ciclos en el mercado AVAX/USD de GMX —cada una de aproximadamente 4 a 5 millones de dólares— mientras manipulaba simultáneamente los precios al contado de AVAX en un exchange centralizado, para después cerrarlas con beneficio. El análisis en cadena de Joshua Lim (entonces responsable de derivados en Genesis Trading) mostró que el primer ciclo rindió aproximadamente 158.000 dólares, con un beneficio acumulado de aproximadamente 565.000 dólares (soportado por los tenedores de GLP) [29]. GMX limitó ese mismo día la apertura de posiciones largas en AVAX/USD a 2 millones de dólares y las cortas a 1 millón de dólares [29]. El evento no fue una vulnerabilidad de contrato inteligente, sino una propiedad arbitrable del diseño de GMX: «impacto en precio cero + fijación de precio con un solo oráculo» ante posiciones direccionales grandes.
El evento de extracción del fondo de seguro de dYdX v3 con YFI del 17-18 de noviembre de 2023. A partir del 1 de noviembre de 2023, YFI mostró una acumulación de posiciones largas muy concentrada: los datos públicos del fundador de dYdX, Antonio Juliano, mostraron que el interés abierto en YFI en dYdX v3 pasó de 0,8 millones de dólares a 67 millones de dólares en cuestión de días [30]. Entre el 17 y el 18 de noviembre de 2023, el precio de YFI cayó aproximadamente entre un 40 % y un 43 % en cuestión de horas dentro de un mismo día. Los atacantes intentaron cerrar posiciones pero, por agotamiento de la liquidez, en su mayoría no lo lograron; las posiciones acabaron autoliquidándose hacia capital negativo, y el fondo de seguro absorbió la pérdida: el fondo de seguro de dYdX v3 desembolsó aproximadamente 9 millones de dólares, alrededor del 40 % del fondo de seguro de v3, dejándolo en 13,5 millones de dólares [31]. El Post Mortem on SUSHI and YFI Incident oficial de dYdX señaló que, ante el riesgo de manipulación del oráculo, el diseño de dYdX v3 dejaba al fondo de seguro como portador último de las pérdidas; esto es fundamentalmente distinto de la cascada multicapa de miembros compensadores, fondo de garantía frente a incumplimientos y capital propio de la CCP que absorbe las pérdidas en el incumplimiento de una CCP tradicional [32].
Conclusión en la capa de liquidación. Bajo el Modelo 4, el usuario no se enfrenta a una contraparte con balance; el usuario se enfrenta a un mecanismo de asignación de pérdidas a nivel de protocolo compuesto por las reglas del fondo de seguro y del ADL. La robustez de este mecanismo depende del diseño del oráculo, de los parámetros de liquidez y de las reglas de activación, y no de la solvencia de ninguna entidad externa.
Capítulo 8 · Modo de fallo 5 · Herramientas no estándar de las CCP en condiciones extremas
El Modelo 5 es la disposición más institucionalizada de la capa de liquidación, pero la historia también muestra que las CCP no son «intocables» bajo estrés. Este capítulo presenta dos precedentes históricos documentados: la cancelación masiva y los cambios estructurales de reglas para admitir precios negativos.
Origen institucional: el Título VII de la Dodd-Frank. La Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Título VII (7 U.S.C. § 1a y ss.), se promulgó en 2010 en respuesta al compromiso del G-20 de septiembre de 2009 sobre compensación central de los derivados OTC. Su producto estructural central es la arquitectura de tres niveles: el DCM (Designated Contract Market) como sede de ejecución, la DCO (Derivatives Clearing Organization) como contraparte central y el FCM (Futures Commission Merchant) como intermediario y miembro compensador entre el cliente y la DCO [4]. La adopción por la CFTC en 2012 de la regla LSOC eliminó el «fellow customer risk» [5].
La suspensión del níquel en la LME y el episodio de cancelación de operaciones de marzo de 2022. El precio del níquel a tres meses en la LME cerró en 50.300 dólares/tonelada el 4 de marzo de 2022; en 48.078 dólares/tonelada el 7 de marzo; y se disparó hasta 101.365 dólares/tonelada en cuestión de horas tras la apertura del 8 de marzo. La LME suspendió la negociación a las 08:15 GMT del 8 de marzo y a las 12:05 GMT decidió cancelar todas las operaciones de níquel posteriores a las 00:00 GMT de ese día, con un volumen total de cancelación de aproximadamente 12.000 millones de dólares [33]. El mercado permaneció suspendido hasta su reapertura el 16 de marzo.
En el lado de la respuesta regulatoria: la FCA, la PRA y el Bank of England emitieron una declaración conjunta iniciando una revisión el 4 de abril de 2022 [34]; la LME encargó una revisión independiente a Oliver Wyman, cuyo Final Report se publicó el 10 de enero de 2023 [35]. El 3 de marzo de 2023, el Bank of England anunció públicamente su supervisory action on LME Clear, citando las deficiencias de LME Clear en gobierno, gestión y gestión de riesgos en múltiples niveles, y designando a un skilled person conforme a la Sección 166 de la Financial Services and Markets Act 2000 para supervisar a largo plazo la subsanación de LME Clear [36]. La FCA anunció ese mismo día una investigación sancionadora sobre la LME, la primera vez que un regulador británico iniciaba públicamente un procedimiento sancionador contra un mercado [37].
Los datos en la capa de liquidación (basados en el Office of Financial Research Working Paper No. 24-09) muestran que, en el Q1 de 2022, el importe acumulado de excesos de margen de LME Clear fue de 23.300 millones de dólares, dos órdenes de magnitud superior al de varios trimestres precedentes; el mayor exceso de una sola cuenta fue de 2.000 millones de dólares, superando por sí solo el fondo de garantía frente a incumplimientos de 1.100 millones de dólares de LME Clear; las llamadas de margen de variación del 3 de marzo, el 4 de marzo y el 7 de marzo aportaron aproximadamente el 65 % del importe de exceso [38]. Estos datos muestran que, incluso con una cascada de incumplimiento institucionalizada, el mayor exceso en un solo día durante el evento del níquel ya superaba la cobertura del fondo de garantía frente a incumplimientos. La LME activó por ello la Trading Rule 22 para cancelar operaciones ya ejecutadas, una herramienta no estándar de CCP cuando el fondo de garantía frente a incumplimientos resulta insuficiente.
El desafío judicial: Elliott Associates y Jane Street Global Trading presentaron en 2022 un Judicial Review, sosteniendo que la decisión de la LME vulneraba obligaciones de derecho público derivadas de la condición de Recognised Investment Exchange e infringía el derecho al «peaceful enjoyment of property» de la Human Rights Act 1998; las reclamaciones combinadas sumaban aproximadamente 472 millones de dólares [39]. El Divisional Court desestimó todas las reclamaciones el 29 de noviembre de 2023; el Court of Appeal confirmó la resolución el 7 de octubre de 2024; el Tribunal Supremo del Reino Unido denegó la admisión a trámite del recurso el 29 de enero de 2025 [39][40]. El razonamiento central del tribunal: la LME goza de discrecionalidad experta para valorar qué es un «disorderly market», y la facultad de cancelación conferida por la Trading Rule 22 es una herramienta lícita de mantenimiento del mercado compatible con MiFID II [40].
La liquidación a precio negativo de los futuros de mayo de WTI en CME del 20 de abril de 2020. El contrato de mayo de WTI en CME NYMEX (CL, May 2020) abrió a 17,73 dólares/barril el 20 de abril de 2020, liquidó al precio de las 14:30 de Nueva York en −37,63 dólares/barril y tocó durante la sesión un mínimo de −40,32 dólares/barril [41]. Ese día era la víspera del vencimiento del contrato. El E-mini WTI (QM) y el WTI con liquidación en efectivo cotizado en ICE Europe también liquidaron en −37,63 dólares por referencia al precio de liquidación del CL [41].
Sobre el cambio de reglas previo: la CME emitió Testing Opportunities in CME's «New Release» Environment for Negative Prices and Strikes for Certain NYMEX Energy Contracts (Clearing Advisory Chadv20-160) el 8 de abril de 2020, tras haber notificado previamente al personal de la CFTC el 1 de abril de 2020, con avisos públicos posteriores el 3 de abril, el 8 de abril, el 13 de abril y el 15 de abril [42]. La CFTC publicó en noviembre de 2020 el Interim Staff Report on NYMEX WTI Crude Contract Trading on and around April 20, 2020 (CFTC Press Release 8315-20) [43].
Caso de pérdidas de un bróker: Interactive Brokers cubrió el margen de los clientes que mantenían posiciones largas de mayo en QM/WTI hasta la liquidación negativa, con unas pérdidas máximas estimadas de aproximadamente 109,3 millones de dólares [44]. La CFTC multó a Interactive Brokers con 1,75 millones de dólares en 2021 (CFTC Press Release 8432-21) al concluir que los sistemas de negociación electrónica de la firma anteriores al 20 de abril no estaban configurados para reconocer precios negativos y no aplicaban los requisitos internos de margen mínimo antes de la operación, lo que se tradujo en aproximadamente 82,57 millones de dólares de pérdidas iniciales de clientes [45].
Conclusión en la capa de liquidación. El Modelo 5 es la disposición más institucionalizada de la capa de liquidación, pero la historia también muestra que las CCP no son «intocables» bajo estrés: la cancelación masiva (LME) y el cambio estructural de reglas para admitir precios negativos (CME) son dos herramientas no estándar de CCP empleadas cuando el fondo de garantía frente a incumplimientos resulta insuficiente o cuando el contrato se enfrenta al colapso de la entrega física. La pregunta en la capa de liquidación no es «¿fallará el Modelo 5?», sino «¿anticipan y ponen precio los participantes del mercado a las herramientas que el Modelo 5 invoca bajo estrés?».
Capítulo 9 · Cinco listas de vigilancia de señales
Este capítulo enumera los indicadores estructurales frente a los cuales conviene vigilar a cada uno de los cinco titulares del riesgo de contraparte. No es una predicción de qué arquitectura fallará; especifica las señales observables que corresponden a los modos de fallo históricos de cada arquitectura. El informe Signal Tracking del Q4 de 2026 debe seguir abordando estrictamente las tres señales inversas definidas en el Capítulo 9 del informe anterior; las cinco listas de vigilancia de este capítulo son nuevas dimensiones de observación, que podrán incorporarse al seguimiento continuo como señales complementarias en una futura edición de Market Insights posterior al informe del Q4.
Modelo 1 — Emisores de stablecoins. Vigilar: el peso del papel comercial, los bonos corporativos y los préstamos garantizados en los informes trimestrales de atestación de los principales emisores de stablecoins; los cambios móviles en la composición de la deuda pública a corto plazo; los anuncios de estabilidad del canal bancario del emisor (on/off-ramp en dólares); los diferenciales y la frecuencia de reembolso en el mercado primario entre las principales stablecoins y el dólar. Dos referencias históricas de presión de reembolso en el mercado primario: USDT cotizó brevemente en torno a 0,95 dólares durante el colapso de LUNA/UST en mayo-junio de 2022 [46]; USDC se desancló brevemente hasta unos 0,88 dólares durante el episodio de SVB en marzo de 2023, y se recuperó en cuestión de días [47].
Modelo 2 — Balances de los brókeres de CFD. Vigilar: los anuncios de financiación de emergencia de los principales brókeres de B-book tras eventos de cola; el estado de aplicación de la protección de saldo negativo por parte de los reguladores de cada jurisdicción; la evolución de las reglas de segregación de fondos de clientes en jurisdicciones offshore como la FSC de Mauricio y la FSA de Seychelles; las divulgaciones de auditoría consolidada de los activos de clientes frente a los fondos propios de los principales brókeres. La referencia histórica es la reestructuración regulatoria de varios brókeres en los 6 a 24 meses posteriores al evento del SNB de 2015.
Modelo 3 — Custodios fuera de la cadena y cadenas de agentes de transferencia. Vigilar: la redacción concreta relativa a la propiedad de los activos en los Terms of Use de los proveedores de cuentas de interés en cripto; el estatus legal de las declaraciones de aislamiento concursal de los custodios fuera de la cadena (BNY Mellon, State Street, etc.); la continuidad operativa de los agentes de transferencia registrados ante la SEC; los precedentes concursales de RWA tokenizados en entornos legales de SPV de las BVI, Caimán, Liechtenstein y otros. La resolución sobre los activos de Earn del juez Glenn de 4 de enero de 2023 en el caso Celsius es el ancla histórica de esta lista de vigilancia [22].
Modelo 4 — Fondos de seguro de los DEX y ADL. Vigilar: los cambios móviles en los saldos de los fondos de seguro de los principales protocolos DEX de perpetuos; la frecuencia de activación del ADL y los ratios de desapalancamiento posteriores a la activación; la diversificación multifuente de la fijación de precios por oráculos y los límites de posición por oráculo; la ratio entre el interés abierto de activos de cola larga (YFI, tipo SUSHI) en los perpetuos de DEX y el float del activo en el mercado al contado. Tanto el evento de GMX V1 como el de dYdX v3 se produjeron sobre activos de cola larga [29][32].
Modelo 5 — CCP reguladas. Vigilar: las divulgaciones trimestrales del tamaño del fondo de garantía frente a incumplimientos y de los excesos de margen de las principales CCP (CME, ICE, LME Clear, LCH, Eurex Clearing); la divulgación previa por parte de las CCP, en las reglas de sus contratos, de herramientas de precio negativo, cancelación masiva y liquidación forzosa; los anuncios de supervisory action de los reguladores de CCP (CFTC, Bank of England PRA, BCE) sobre gobierno y gestión de riesgos de las CCP. La designación por el Bank of England de un skilled person para supervisar la subsanación de LME Clear el 3 de marzo de 2023 es el ancla histórica de esta lista de vigilancia [36].
Las cinco listas de vigilancia no constituyen asesoramiento de inversión ni estimaciones concretas de probabilidad de eventos futuros. Son indicadores estructurales que sirven para reclasificar los nuevos eventos de estrés, cuando ocurran, dentro de los modos de fallo ya existentes, en lugar de tratar cada nuevo evento como algo sin precedentes.
Declaración de metodología y divulgación
Alcance y limitaciones de la investigación. Este documento complementario amplía las cinco arquitecturas de TradFi-sobre-cripto definidas en el informe anterior elevando la dimensión del «titular del riesgo de contraparte» dentro de las huellas arquitectónicas al eje analítico principal. Este informe no construye una nueva taxonomía arquitectónica, no predice qué arquitectura fallará primero o fallará en última instancia, no evalúa probabilidades de solvencia concretas de ningún emisor o exchange individual bajo estrés, y no desarrolla ni una comparación de economía unitaria de las cinco arquitecturas a nivel de exchange ni una modelización financiera de ningún emisor concreto. El modo de fallo de cada arquitectura se produjo bajo estructuras de mercado, entornos macroeconómicos y grados de madurez regulatoria distintos, y no constituye una clasificación extrapolable de probabilidades de fallo. Este documento complementario no trata el colapso de FTX (11 de noviembre de 2022) como caso representativo de un solo tipo, porque la hibridez arquitectónica de FTX (exchange + Alameda como market maker propio + apropiación indebida de fondos de clientes) le confirió rasgos parciales de los Modelos 1, 3 y 4; FTX se menciona en este informe únicamente en el contexto de la exposición de BlockFi.
Vigencia de los datos. Todos los datos de casos históricos, documentos regulatorios, escritos de tribunales concursales, informes oficiales posteriores a los eventos y documentos de trabajo académicos oficiales citados en este informe se basan en información pública disponible a 23 de abril de 2026. La fecha de corte de datos de este documento complementario es la misma que la del informe anterior, con el fin de mantener la comparabilidad con él. Los nuevos eventos ocurridos entre la publicación del informe anterior y la redacción de este complemento no se incluyen en el análisis, con el fin de evitar un conflicto funcional con el informe Signal Tracking del Q4 de 2026. Los lectores deben tratar este informe como un análisis referido a un corte temporal concreto.
Independencia de la investigación. Este informe ha sido redactado de forma independiente por Bitbase Research, y sus conclusiones analíticas se basan en fuentes primarias de acceso público y en el juicio independiente del equipo de investigación. El eje analítico de los «cinco titulares del riesgo de contraparte» adoptado en este informe es una construcción de investigación y no representa la clasificación oficial de ningún regulador ni organismo de normalización. Los nombres concretos de instituciones mencionados en este informe (incluidos Tether, Bitfinex, Wells Fargo, Crypto Capital Corp., FXCM, Alpari UK, KPMG, Leucadia, Effex Capital, Gain Capital, Celsius Network, BlockFi, Ankura Trust Company, Jenner & Block, BlackRock, Securitize, BNY Mellon, PricewaterhouseCoopers, WisdomTree, Hashnote, Ondo, GMX, dYdX, SUSHI, YFI, Genesis Trading, Chainlink, LME, LME Clear, CME, CME Group, ICE, ICE Europe, LCH, Eurex Clearing, Oliver Wyman, Elliott Associates, Jane Street Global Trading, Interactive Brokers) sirven únicamente como referencias objetivas para describir el panorama del sector; su inclusión no es un respaldo y su ausencia no es una señal negativa.
Divulgación de conflictos de interés. Bitbase opera un exchange centralizado y puede ofrecer productos dentro del Modelo 1 (futuros perpetuos nativos de CEX liquidados en stablecoin) tal como se analiza en este informe. Los lectores deben tenerlo en cuenta al interpretar el análisis del Modelo 1 en el informe y su comparación con los otros cuatro modelos. El marco analítico de este informe se desarrolló con independencia de cualquier plan de producto concreto, y el informe no formula afirmación alguna sobre ningún producto específico de Bitbase, actual o futuro. Los argumentos y las listas de vigilancia del informe se aplican de forma simétrica a los cinco modelos, incluido aquel que Bitbase pueda ocupar.
Herramientas y asistencia en la generación. En este informe se han utilizado grandes modelos de lenguaje como herramientas de asistencia a la investigación en la recopilación de materiales, la verificación de hechos entre fuentes, la estructuración de la argumentación y la redacción del borrador. Todos los datos primarios, documentos regulatorios, escritos de tribunales concursales, informes de atestación e indicadores de mercado han sido verificados por personas contra sus fuentes originales. Las cifras numéricas concretas, las citas literales de reguladores y jueces, los números de caso, los números de documento ECF y los números de Press Release se han rastreado manualmente hasta las fuentes primarias. Las afirmaciones y juicios centrales han sido formulados de forma independiente por miembros del equipo de Bitbase Research; los párrafos de autoexamen crítico han sido redactados por personas. Reconocemos el riesgo de error inherente a la investigación asistida por IA en el tratamiento de datos de cola larga y lo hemos reducido mediante varias rondas de verificación de hechos, pero no podemos eliminarlo por completo. La dimensión metodológica de este documento complementario surgió a raíz de la observación de un lector en una discusión pública en LinkedIn a finales de abril y principios de mayo de 2026; no identificamos a ese lector, pero hemos dejado constancia de la fuente y de la fecha de primera aparición en nuestra Editorial Note interna.
Declaración de no asesoramiento de inversión. Este informe no constituye asesoramiento de inversión, ni una recomendación de comprar, vender o mantener ningún instrumento financiero, ni una oferta de ningún producto o servicio financiero. Las cinco arquitecturas de riesgo de contraparte y las cinco listas de vigilancia identificadas en este informe son marcos de investigación y no metodologías de construcción de carteras; no formulan afirmación alguna sobre la rentabilidad esperada, el riesgo o la idoneidad de ningún producto dentro de ninguna arquitectura. Los lectores deben consultar a asesores financieros, jurídicos y fiscales independientes y autorizados antes de actuar sobre cualquier información contenida en este informe. La negociación de criptoactivos conlleva un riesgo sustancial, incluidos, entre otros, la volatilidad de mercado, el riesgo de liquidez, el riesgo técnico, el riesgo regulatorio y la posibilidad de pérdida total del capital.
Riesgo de las declaraciones prospectivas. Las afirmaciones de este informe relativas a la evolución de las reservas de los emisores de stablecoins, a las vías regulatorias jurisdiccionales de los brókeres de CFD, a los regímenes de custodia fuera de la cadena y de agentes de transferencia, al diseño de los fondos de seguro y del ADL de los DEX, y a la activación de herramientas por parte de las CCP reguladas bajo estrés son prospectivas y conllevan incertidumbre. Los resultados regulatorios dependen de procesos normativos, decisiones sancionadoras y acontecimientos políticos que no están bajo el control de ningún actor individual. Los lectores deben tratar las declaraciones prospectivas como condicionadas a la información pública disponible a 23 de abril de 2026 y sujetas a revisión.
Seguimiento de señales. Las cinco listas de vigilancia propuestas en este documento complementario no sustituyen a las tres señales inversas definidas en el Capítulo 9 del informe anterior. Bitbase Research se compromete a publicar un informe de seguimiento Signal Tracking en el Q4 de 2026, que revisará las tres señales inversas definidas en el Capítulo 9 del informe anterior frente a los datos vigentes en ese momento. Las cinco listas de vigilancia de este complemento sirven como nuevas dimensiones de observación, que podrán incorporarse al seguimiento continuo como señales complementarias en una futura edición de Market Insights posterior al informe del Q4.
Lecturas relacionadas
Otros artículos de Bitbase sobre este tema:
- Modelos de custodia en los exchanges
- AML y screening en los exchanges
- El procesamiento de retiros en un exchange
Referencias
[1] European Securities and Markets Authority, «ESMA agrees on product intervention measures in relation to CFDs and binary options offered to retail investors», 27 de marzo de 2018 (Decisión (UE) 2018/796, adoptada posteriormente el 22 de mayo de 2018). esma.europa.eu
[2] European Securities and Markets Authority, Public Statement on Derivatives in Scope of the CFD Product Intervention Measures, ESMA35-243228190-8024, febrero de 2026.
[3] Mauritius Financial Services Commission, marco de licencia de Investment Dealer (Full Service Dealer Including Underwriting) al amparo de la Securities Act 2005, la Financial Services Act 2007 y la AML/CFT Act 2009 (marco público de licencias).
[4] Cornell Law School Legal Information Institute, «Dodd-Frank: Title VII - Wall Street Transparency and Accountability.» law.cornell.edu
[5] Davis Polk & Wardwell LLP, CFTC Adopts Final Rule on Protection of Cleared Swap Customer Collateral, enero de 2012. davispolk.com
[6] CoinDesk, «Bitfinex Withdraws Lawsuit Against Wells Fargo», 12 de abril de 2017. coindesk.com
[7] Bitfinex, BFXNA Inc., BFXWW Inc., Tether Holdings Limited et al. v. Wells Fargo & Company, Wells Fargo Bank N.A., Case No. 3:17-cv-01882, N.D. Cal., presentada el 5 de abril de 2017; retirada voluntariamente el 12 de abril de 2017.
[8] New York State Office of the Attorney General, Settlement Agreement: In re iFinex Inc., BFXNA Inc., BFXWW Inc., Tether Holdings Limited, Tether Limited, Tether Operations Limited, Tether International Limited, Index No. 450545/2019, formalizado el 17 de febrero de 2021. ag.ny.govsettlement_agreement-_execution_version.b-t_signed-c2_oag_signed.pdf
[9] New York State Office of the Attorney General, «Attorney General James Ends Virtual Currency Trading Platform Bitfinex's Illegal Activities in New York», 23 de febrero de 2021. ag.ny.gov
[10] Commodity Futures Trading Commission, «CFTC Orders Tether and Bitfinex to Pay Fines Totaling $42.5 Million», Press Release No. 8450-21, 15 de octubre de 2021. cftc.gov
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[12] Federal Reserve Board, Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking, International Finance Discussion Paper No. 1334, enero de 2022. federalreserve.gov
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[14] BestBrokerDeals, «Alpari Insolvency Announcement» (aviso de designación de los Joint Special Administrators). bestbrokerdeals.com
[15] LeapRate, «Alpari UK final bankruptcy distribution results in $17.3 million client funds shortfall» (informe de los Joint Special Administrators de KPMG sobre la distribución final a los clientes). leaprate.com
[16] Wikipedia, «FXCM», entrada de resumen, que cita el préstamo de emergencia de Leucadia de 300 millones de dólares y la pérdida por saldos negativos de clientes de 225 millones de dólares. en.wikipedia.org
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[18] FX News Group, «NY Court approves settlement in securities class action brought by FXCM Inc stockholders», Shipco Transport Inc. v. Global Brokerage, Inc., Niv, Ahdout, S.D.N.Y., acuerdo de demanda colectiva por 6,5 millones de dólares. fxnewsgroup.com
[19] CoinDesk, «Celsius Acknowledges $1.2B Hole in Balance Sheet», 14 de julio de 2022. coindesk.com
[20] Fortune, «Celsius Network owes its customers $4.7B after declaring bankruptcy», 19 de agosto de 2022. fortune.com
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[22] Chief Judge Martin Glenn, Memorandum Opinion and Order Regarding Ownership of Earn Account Assets, In re Celsius Network LLC et al., Case No. 22-10964 (MG), Bankr. S.D.N.Y., ECF Doc. No. 1822, 4 de enero de 2023.
[23] CoinDesk, «BlockFi Files for Bankruptcy as FTX Contagion Spreads», 28 de noviembre de 2022. coindesk.com
[24] Securities and Exchange Commission, In the Matter of BlockFi Lending LLC, Admin. Proc. File No. 3-20700, Securities Act Release No. 33-11029, 14 de febrero de 2022; resumen de Simpson Thacher. stblaw.com)
[25] PR Newswire, «BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL), Tokenized By Securitize, Surpasses $1B in AUM» (divulgación estructural de BUIDL, que abarca la custodia de BNY Mellon, la agencia de transferencia de Securitize y la auditoría de PwC). prnewswire.com
[26] Bank for International Settlements, BIS Bulletin No. 115, Aquilina, Lewrick, Ravenna et al., 2025. bis.org
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[28] Tarun Chitra, Autodeleveraging: Impossibilities and Optimization, arXiv:2512.01112, v1 presentada el 30 de noviembre de 2025; v3 revisada el 16 de febrero de 2026. arxiv.org
[29] International Business Times / Cointelegraph, «Decentralized Exchange GMX Suffers $565K Price Manipulation Exploit On AVAX/USD Trading Pair», 18 de septiembre de 2022. ibtimes.com
[30] Blockworks, «dYdX V3 hit by ‘targeted attack,’ linked to YFI price manipulation», noviembre de 2023. blockworks.co
[31] The Block, «dYdX's insurance fund lost $9 million as a result of ‘targeted attack’: CEO», noviembre de 2023. theblock.co
[32] dYdX Trading Inc., Post Mortem on SUSHI and YFI Incident, dYdX Blog, noviembre de 2023. dydx.exchange
[33] London Metal Exchange, Independent Review of Events in the Nickel Market in March 2022 — Final Report, enero de 2023. lme.com
[34] S&P Global, «FCA, Bank of England launch probe into LME nickel market», 4 de abril de 2022. spglobal.com
[35] London Metal Exchange, «Independent nickel market review» (designación de Oliver Wyman y Final Report). lme.com
[36] Bank of England, «Bank of England announces supervisory action on LME Clear», 3 de marzo de 2023. bankofengland.co.uk
[37] Financial Conduct Authority, «Joint statement from UK Financial Regulation Authorities on London Metal Exchange and LME Clear», 3 de marzo de 2023. fca.org.uk
[38] Office of Financial Research, Central Clearing and Trade Cancellation: The Case of LME Nickel Contracts on March 8, 2022, Working Paper No. 24-09, 2024. financialresearch.gov
[39] MarketScreener, «Elliott Associates sues London Metal Exchange for cancelled trades», 2022 (inicio del litigio); London Metal Exchange, «LME Nickel litigation», resumen del caso. lme.com
[40] Stephenson Harwood, «Court of Appeal finds for London Metal Exchange in Elliott / nickel trade cancellation litigation», octubre de 2024. stephensonharwood.com
[41] U.S. Energy Information Administration, «Low liquidity and limited available storage pushed WTI crude oil futures prices below zero», 2020. eia.gov
[42] CME Group, Testing Opportunities in CME's «New Release» Environment for Negative Prices and Strikes for Certain NYMEX Energy Contracts, Clearing Advisory Chadv20-160, 8 de abril de 2020. cmegroup.com
[43] Commodity Futures Trading Commission, «CFTC Staff Publishes Interim Report on NYMEX WTI Crude Contract Trading on and around April 20, 2020», Press Release No. 8315-20, noviembre de 2020. cftc.gov
[44] FinanceFeeds, «Interactive Brokers Reports $103m In Expenses Due To Compensations To Customers For Oil Trading», 2020. financefeeds.com
[45] Commodity Futures Trading Commission, «CFTC Orders Interactive Brokers LLC to Pay a $1.75 Million Penalty for Supervision Failures», Press Release No. 8432-21, agosto de 2021. cftc.gov
[46] (Nota de referencia histórica) Información pública sobre la presión de reembolso de USDT en el mercado primario durante el colapso de LUNA/UST en mayo–junio de 2022 — los anuncios oficiales de Tether sobre el cumplimiento continuado de los reembolsos en ese periodo y los registros de los medios (por ejemplo, la información de CoinDesk del 12 de mayo de 2022). Se cita aquí como ancla histórica para la lista de vigilancia; no se desarrolla más.
[47] (Nota de referencia histórica) Información pública sobre la presión de reembolso de USDC en el mercado primario durante el episodio de SVB en marzo de 2023 — los anuncios oficiales de Circle Internet Financial y Coinbase. Se cita aquí como ancla histórica para la lista de vigilancia; no se desarrolla más.
