La divergencia de doble vía en la infraestructura de derivados cripto: un ciclo de onda larga 2026-2030

Resumen ejecutivo

La infraestructura de derivados cripto atraviesa una divergencia estructural. No se trata de una ruptura violenta de paradigma, sino de un ciclo de onda larga que se despliega entre 2026 y 2030. El 17 de marzo de 2026, la Securities and Exchange Commission (SEC) y la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) de EE. UU. publicaron conjuntamente la guía interpretativa «Project Crypto», que establece un marco de cinco clases de activos —materias primas digitales, coleccionables digitales, herramientas digitales, stablecoins y valores digitales— y determina expresamente que las cuatro primeras no son valores [1]. Tres días después, el 19 de marzo, la Reserva Federal, la OCC y la FDIC volvieron a proponer la norma estadounidense del Basel III endgame, recortando el requisito total de CET1 de los grandes bancos en aproximadamente un 2,4 % frente a la versión de 2023 [2]. Al mismo tiempo, el periodo transitorio del reglamento europeo de Mercados de Criptoactivos (MiCA) expira el 1 de julio de 2026, después de que los Países Bajos, Polonia, Finlandia, Letonia, Hungría y Eslovenia pusieran fin a su transición anticipadamente a mediados de 2025 [3]. Leídos en conjunto, estos tres acontecimientos regulatorios no son una ofensiva coordinada contra «lo offshore»: son una competencia institucional en la que las principales jurisdicciones financieras compiten por atraer las cripto a sus marcos existentes.

Este informe se apoya en cuatro tesis falsables.

Tesis 1: las dos vías coexisten; no hay un ganador único. Los derivados cripto evolucionarán por dos vías principales: entidades de compensación centralizadas y reguladas en varias jurisdicciones (que abarcan DCO/FCM bajo supervisión de la CFTC en EE. UU., firmas con licencia CASP de MiCA en la UE y plataformas licenciadas en otros centros financieros) y protocolos de derivados descentralizados nativos on-chain (representados por un ecosistema de perp-DEX que movió 7,9 billones de dólares en 2025 [4]). La tesis queda falsada si, dentro de cinco años, la cuota de mercado de cualquiera de las dos vías se estabiliza por debajo del 5 % del total del sector.

Tesis 2: lo que se elimina es «lo offshore no conforme», no «lo offshore» en sí. Las arquitecturas sometidas a verdadera presión estructural son las que carecen de KYC/AML, de auditoría de terceros y de prueba de reservas, las que operan una posición interna en modelo B-book y las que fusionan custodia y casación. La jurisdicción de registro es una variable secundaria; la arquitectura de cumplimiento, el aislamiento de la custodia y la transparencia de reservas son los discriminantes primarios.

Tesis 3: el canal de liquidez macro conmuta de forma asimétrica. Bajo el marco de reservas abundantes de la Fed y con un tipo de los fondos federales del 3,50-3,75 % [5], el capital se desplaza del «desbordamiento de dinero fiat minorista» hacia la «asignación institucional más las entradas en ETF conformes». A abril de 2026, los ETF de bitcoin al contado estadounidenses tenían en torno a 85.000-98.000 millones de dólares en activos [6]. Este cambio de canal es un viento de cola asimétrico para la vía centralizada conforme y para la vía nativa on-chain, y un viento de cara asimétrico para la arquitectura offshore no conforme.

Tesis 4: los costes ocultos de calidad de ejecución se comparten en ambas vías. El coste de selección adversa del market making internalizado en los CEX y el LVR/MEV soportado en los DEX son dos expresiones del mismo fenómeno sobre infraestructuras distintas: ambas vías trasladan un coste oculto a los proveedores de liquidez, y solo difieren en la observabilidad y en cómo responden las instituciones.

Para mantener la coherencia del análisis, el informe emplea una taxonomía de tres capas. Capa 1, offshore no conforme: sin KYC/AML, sin auditoría de terceros, sin prueba de reservas, internalización B-book, custodia y casación fusionadas. Capa 2, exchanges centralizados conformes en varias jurisdicciones: licenciados bajo marcos reconocidos internacionalmente, con KYC/AML completo, prueba de reservas, custodia independiente y auditoría de terceros. Capa 3, protocolos de derivados nativos on-chain: no custodiales, con código transparente y asegurados por consenso criptográfico. Este marco recorre las seis partes del informe.

La razón por la que esta divergencia es un «ciclo de onda larga» y no un acontecimiento súbito es que los marcos regulatorios necesitan varias rondas de normativa y de jurisprudencia para asentarse (el periodo de comentarios del Basel III endgame estadounidense se extiende hasta el 18 de junio de 2026; las medidas de nivel 2 de MiCA siguen desplegándose), la pila tecnológica necesita que maduren la interoperabilidad entre cadenas y la agregación de liquidez en Layer 2, y el cambio de comportamiento de los participantes del mercado tiene que validarse a lo largo de varios ciclos de volatilidad.

La implicación práctica para asignadores, brókeres y firmas cuantitativas: en un mundo de dos vías, la monitorización de la calidad de ejecución entre plataformas, la divulgación transparente por parte de los market makers y el enrutamiento inteligente de órdenes pasan a ser dimensiones competitivas centrales. La eficiencia de capital —en especial la conversión de la garantía en activo con rendimiento— desplazará a la pura competencia en comisiones como consideración de primer orden al elegir una plataforma de derivados.

¿Qué invalidaría la tesis central? Identificamos tres señales inversas observables en un plazo de 12 a 24 meses. Primera: si dos o más de las principales jurisdicciones conformes (EE. UU., la UE, Singapur, Japón) retiran o congelan materialmente sus marcos de licencia para derivados cripto antes de finales de 2027, la premisa de la competencia institucional falla. Segunda: si el volumen mensual de los perp-DEX se contrae por debajo del nivel del primer trimestre de 2025 (unos 150.000 millones de dólares al mes) y se mantiene así hasta finales de 2027 sin recuperación, falla la premisa de expansión estructural de la vía nativa on-chain. Tercera: si los ETF de bitcoin al contado registran seis meses consecutivos de reembolsos netos y el patrimonio total se contrae más de un 40 %, habrá que reevaluar la tesis del cambio de canal hacia la asignación institucional.

Parte 1 · La revaloración de la liquidez macro

El supuesto de larga data del mercado de derivados cripto sobre el «desbordamiento de liquidez macro» —según el cual la expansión de la masa monetaria se filtra automáticamente hacia los activos de riesgo cripto— está siendo revalorado sistemáticamente en 2026 por la fuerza combinada del régimen de reservas abundantes de la Fed, el sifón de los fondos del mercado monetario y un entorno de tipos altos. Esto no significa el fin del mercado cripto; significa un cambio de fondo en el canal y en el carácter de las entradas de capital, del «desbordamiento de dinero fiat minorista» a la «asignación institucional y las entradas en ETF conformes».

Conviene añadir un telón de fondo macro: el 28 de febrero de 2026, una fuerte escalada geopolítica en Oriente Medio empujó el petróleo por encima de los 100 dólares por barril y lo mantuvo ahí, un choque exógeno para el relato del primer trimestre [99]. Ese choque energético llevó a la Fed, en su FOMC del 18 de marzo, a elevar su proyección de PCE subyacente para 2026 desde el 2,5 % del SEP de diciembre de 2025 hasta el 2,7 %, y a comprimir los recortes de tipos esperados por el mercado para 2026 de dos al inicio del año a como mucho uno [100]. Esta combinación de «choque energético más Fed más restrictiva» no altera la tesis central de esta parte: si acaso, refuerza nuestra lectura de la divergencia de onda larga por dos vías: unas expectativas de tipo libre de riesgo más altas amplifican el coste de oportunidad de la garantía sin rendimiento y aceleran la brecha generacional en eficiencia de capital, y la persistencia de la inflación produjo una inflexión estructural en el sifón de los fondos monetarios en torno al 18 de marzo (véase el final de la sección 1.2).

1.1 De la expansión cuantitativa a las reservas abundantes: las tres etapas del balance de la Fed

Entender el entorno de liquidez de las cripto pasa por recorrer tres etapas del balance de la Reserva Federal. La expansión cuantitativa ilimitada, de marzo de 2020 a principios de 2022, elevó los activos totales desde unos 4 billones de dólares hasta un máximo cercano a 8,9 billones, generando las condiciones de liquidez más laxas de la historia. El endurecimiento cuantitativo, iniciado en junio de 2022 a un ritmo de hasta 95.000 millones de dólares al mes, se prolongó hasta su conclusión formal el 1 de diciembre de 2025, con los activos totales reducidos a unos 6,5 billones de dólares: apenas la mitad de la expansión de la era pandémica revertida [7].

El giro clave llegó en la transición posterior al endurecimiento cuantitativo. La Fed no viró hacia una nueva ronda de expansión cuantitativa; entró en una fase de compras de gestión de reservas, reinvirtiendo el principal de los bonos del Tesoro que vencían en emisiones nuevas del Tesoro y el principal de los MBS de agencia que vencían en letras a corto plazo, para mantener las reservas ajustadas a la demanda del sistema bancario [8]. El comunicado del FOMC de marzo de 2026 fue explícito al señalar que reinvertiría «todos los pagos de principal de los valores de agencia que vencen en letras del Tesoro» [9]. La caracterización de política importa: las compras de letras son gestión de reservas, no una nueva ronda de expansión cuantitativa. Quienes lo interpreten erróneamente como una señal de expansión de liquidez se exponen a un riesgo sistemático de valoración incorrecta.

La misma reunión del FOMC (18 de marzo de 2026) publicó un Resumen de Proyecciones Económicas de tono restrictivo: la Fed elevó su proyección de PCE subyacente para 2026 hasta el 2,7 % y la de 2027 hasta el 2,2 %, ajustó al alza el crecimiento del PIB real de 2026 del 2,3 % al 2,4 %, pero mantuvo la senda mediana de tipos en un solo recorte. La dispersión es más reveladora: 14 de los 19 participantes veían uno o ningún recorte este año, un salto brusco frente a los 11 del SEP de diciembre, y solo el gobernador Stephen Miran votó por un recorte inmediato [100]. Entretanto, las nóminas estadounidenses de 2025 se revisaron a la baja desde los 584.000 empleos comunicados originalmente hasta 181.000, y febrero de 2026 destruyó unos 92.000 puestos: un mercado laboral que se debilita y añade una dimensión más al dilema de la Fed [100]. Esta senda restrictiva mantiene en pie a lo largo de 2026 la combinación de «tipos cortos altos más un elevado coste de oportunidad de la garantía sin rendimiento», en lugar de la relajación desde el segundo trimestre que el mercado esperaba a comienzos de año.

A principios de abril de 2026, los activos totales de la Fed rondaban los 6,7 billones de dólares [10]. La medida estándar de liquidez neta son los activos totales de la Fed menos la Cuenta General del Tesoro (TGA) menos los repos inversos a un día (ON RRP). El ON RRP ha caído desde su máximo de diciembre de 2022, en torno a 2,2 billones de dólares, hasta casi cero (unos 2.800 millones en febrero de 2026), y la TGA se sitúa alrededor de 910.000 millones [11], lo que deja la liquidez neta en aproximadamente 5,7-5,8 billones de dólares. Agotado el colchón del ON RRP, cualquier reconstrucción futura de la TGA (por ejemplo, tras una emisión abundante) drenará directamente las reservas bancarias: el amortiguador de la transmisión de liquidez se ha estrechado materialmente.

1.2 El sifón de los fondos del mercado monetario: el ancla de coste de oportunidad de 7,86 billones de dólares

Con el tipo de los fondos federales mantenido en el 3,50-3,75 % [5], los fondos del mercado monetario (MMF) se volvieron cada vez más atractivos para el capital ocioso desde el segundo semestre de 2025 hasta el primer trimestre de 2026. Según datos del Investment Company Institute (ICI), los activos totales de los MMF estadounidenses alcanzaron un máximo histórico de 7,856 billones de dólares en la semana del 18 de marzo de 2026 (medida base, excluidos los fondos que el ICI no cubre), de los cuales los fondos de deuda pública sumaban unos 6,47 billones (en torno al 82,3 %), los fondos prime unos 1,24 billones y los fondos exentos de impuestos 143.100 millones [12]. Las entradas netas en MMF de las 52 semanas anteriores rondaron los 779.000 millones de dólares, una tasa de crecimiento anual cercana al 11,1 % [12].

Pero apareció una inflexión digna de seguimiento después del 18 de marzo, justo el día de la decisión del FOMC que elevó la proyección de PCE de 2026 al 2,7 %. En la semana siguiente (semana del 25 de marzo), los activos de los MMF cayeron 53.000 millones de dólares hasta 7,803 billones, la mayor caída semanal en más de un año; la semana del 1 de abril rebotó modestamente 7.800 millones hasta 7,811 billones, y la semana del 8 de abril (publicada por el ICI el 9 de abril) siguió fluctuando en ese rango [12]. La serie diaria Money Fund Intelligence de Crane Data, de cobertura más amplia (unos 400.000 millones de dólares por encima del ICI), dio una lectura de igual signo pero mayor magnitud: los activos de los MMF cayeron 49.300 millones de dólares netos a lo largo de marzo de 2026, el primer descenso neto mensual desde abril de 2025 [99].

Si esta inflexión persiste, activará la condición de escala de los MMF recogida en las «señales que vigilamos» de esta parte. Por ahora mantenemos la disciplina analítica: una sola semana o un solo mes no bastan para confirmar un debilitamiento estructural del sifón; las oscilaciones de corto plazo de los MMF pueden reflejar tanto flujos de la campaña fiscal (abril es la fecha límite del impuesto sobre la renta en EE. UU., históricamente un periodo de salidas estacionales de los MMF) como un repunte del apetito por el riesgo o una revaloración de las expectativas de tipos. Bitbase Research hará el seguimiento sobre una media móvil de cuatro semanas y con ajuste estacional en su informe de seguimiento del cuarto trimestre de 2026.

Esta escala es un ancla directa de coste de oportunidad para el mercado cripto. Para el capital ocioso minorista e institucional, los MMF ofrecen en torno a un 4,0-4,3 % anualizado (siguiendo al tipo de los fondos federales), liquidez T+1 y un riesgo de impago próximo a cero. Por el contrario, convertir dinero fiat en cripto y depositarlo en una plataforma offshore no conforme añade riesgo de crédito de plataforma, riesgo de demora en la retirada e incertidumbre regulatoria por encima del riesgo de mercado. En el mundo de tipos cero de 2020-2021 ese coste de oportunidad era casi nulo y el efecto de desbordamiento del dinero fiat resultaba pronunciado; en el entorno de tipos altos actual, el sifón de los MMF es un lastre estructural para la entrada de dinero fiat minorista en las cripto.

Cabe destacar que el sifón no se reparte de forma uniforme. Golpea con más fuerza a las plataformas offshore no conformes que dependen de los depósitos en dinero fiat minorista, y solo débilmente al capital institucional canalizado por la vía de los ETF: las decisiones de asignación de este último descansan en la optimización de carteras, no en comparar rendimientos frente al efectivo ocioso.

1.3 La insostenibilidad de los modelos de garantía sin rendimiento en un mundo de tipos altos

El entorno de tipos altos golpea al mercado de derivados cripto no solo por el lado de las entradas, sino, de forma más profunda, por la eficiencia de la garantía. La encuesta de márgenes de ISDA aporta evidencia directa: en los derivados tradicionales, el efectivo como porcentaje de toda la garantía cayó al 51,3 % a cierre de 2024, el nivel más bajo registrado y muy por debajo del máximo cercano al 80 % de 2020 [13]. El efectivo dentro del margen de variación (VM) cayó del 80,0 % en 2020 al 68,3 % en 2024, mientras que los valores no soberanos subieron hasta un máximo de seis años del 13,8 %.

La lógica es clara: cuando el tipo libre de riesgo supera el 3,5 %, el coste de oportunidad de aportar activos sin rendimiento como garantía se dispara. Los mercados tradicionales han optimizado la eficiencia de capital aumentando el peso de la deuda pública y de otros valores en su garantía. Para los derivados cripto la implicación cala más hondo: un modelo de margen aislado que aporta BTC o ETH como margen afronta una irracionalidad económica creciente en un entorno de coste de financiación por encima del 3,5 %.

Este es el motor estructural que hay detrás de los activos del mundo real tokenizados (RWA). A principios de 2026, el mercado de bonos del Tesoro tokenizados on-chain rondaba los 12.000 millones de dólares [14]. Los bonos del Tesoro tokenizados, como vehículo de «tipo libre de riesgo on-chain», pueden servir tanto a los exchanges centralizados conformes (como herramienta de mejora del margen) como a los protocolos nativos on-chain (como garantía con rendimiento). Bajo el marco de Basilea, los activos tradicionales tokenizados se clasifican como Grupo 1a y reciben el mismo tratamiento de capital que sus equivalentes no tokenizados [15], en marcado contraste con la ponderación de riesgo del 1250 % aplicada a los criptoactivos sin cobertura del Grupo 2b. Esta parte trata la garantía tokenizada solo a modo de introducción; su escala, su panorama de emisores y su vía legal hacia el sistema de derivados regulado se desarrollan en la Parte 3.

1.4 El cambio de canal institucional: qué significan realmente las entradas en ETF

Frente al canal en contracción del desbordamiento de dinero fiat minorista, el canal de la asignación institucional se expande de forma sostenida. Las entradas netas en los ETF de bitcoin al contado estadounidenses del 6 de abril de 2026 alcanzaron los 471 millones de dólares, máximo de seis semanas [16]. Los ETF de ether al contado sumaban en torno a 10.000-13.000 millones de dólares, materialmente menos que los de bitcoin, lo que refleja el carácter escalonado de las preferencias de asignación institucional.

Una salvedad honesta: asignación institucional no equivale a revalorización sostenida del precio. A 8 de abril de 2026, el bitcoin cotizaba en torno a 71.906 dólares, con una capitalización de unos 1,33 billones de dólares, aproximadamente 10.600 dólares por debajo del nivel de un año antes [17]. La coexistencia de entradas netas en ETF y de un precio a la baja es justamente el sentido del cambio de canal: las instituciones mantienen exposición cripto por una lógica de asignación de cartera (una porción de activos alternativos, por ejemplo, inferior al 5 %), no por momento de precio. Esa lógica de asignación es más persistente y depende menos del apalancamiento, pero tampoco genera nada de la rotación minorista de alta frecuencia de la que dependen las plataformas offshore no conformes.

1.5 Conclusión central: el impacto asimétrico del cambio de canal de liquidez

El desplazamiento del canal de liquidez macro afecta a las tres capas de forma asimétrica. Para la arquitectura offshore no conforme, el agotamiento del desbordamiento de dinero fiat minorista, el sifón de los MMF y la insostenibilidad de los modelos de garantía sin rendimiento en un mundo de tipos altos conforman un triple viento de cara estructural. Para los exchanges centralizados conformes en varias jurisdicciones, la expansión del canal ETF, el auge de la garantía en RWA tokenizados y la mejora de la certidumbre regulatoria son apoyos positivos. Para los protocolos nativos on-chain, la propiedad no custodial atrae capital que busca evitar el riesgo de intermediario, mientras que integrar bonos del Tesoro tokenizados como garantía on-chain eleva la eficiencia de capital a nivel de protocolo. Los datos de 2025 —7,9 billones de dólares de volumen total en perp-DEX, 5,74 billones en el segundo semestre y un volumen mensual que superó 1 billón de dólares en el cuarto trimestre [4]— son evidencia sólida de que la vía nativa on-chain sigue en expansión estructural.

La revaloración de la liquidez macro no es, por tanto, «el mercado cripto perdiéndose su fuente de agua», sino un cambio del canal de entrada, de la inundación indiscriminada a la asignación selectiva: favorece a las vías con infraestructura conforme o con mecanismos criptográficos de confianza y perjudica a las arquitecturas que dependen del arbitraje regulatorio y de la asimetría de información.

El choque geopolítico del primer trimestre de 2026 y el giro restrictivo de la Fed refuerzan esta asimetría desde fuera. Unas expectativas de tipo libre de riesgo más altas elevan directamente el coste de mantener garantía sin rendimiento, mientras que la aversión al riesgo geopolítica empuja parte del capital hacia los bonos del Tesoro tokenizados y hacia la exposición cripto conforme, que ofrecen a la vez rendimiento y cobertura frente al riesgo de las finanzas tradicionales: demanda indirecta para ambas vías principales. Esta variable exógena no cambia el argumento central; convierte la divergencia de doble vía de una «migración estructural de onda larga» en una «migración estructural de onda larga acelerada bajo tensión macro»: la tesis no se debilita con el choque, sino que gana una capa adicional de validación por prueba de esfuerzo.

Señales que vigilamos (Parte 1)

La escala y el ritmo de las compras de gestión de reservas de la Fed: si la compra neta mensual de letras supera de forma persistente la reinversión natural del principal de los MBS que vencen, el mercado podría recaracterizarla como «cuasi-QE». La inflexión de los MMF (señal temprana parcialmente activada): tanto la serie semanal del ICI como la diaria de Crane muestran activos alejándose del máximo del 18 de marzo; una media móvil de cuatro semanas que siga en negativo durante el segundo trimestre de 2026 tras el ajuste estacional confirmaría la inflexión como estructural. La adopción de bonos del Tesoro tokenizados en los sistemas de margen de los exchanges. La durabilidad de las entradas netas en los ETF de BTC al contado. Si el ON RRP vuelve a superar los 100.000 millones de dólares. La senda geopolítica y energética.

Parte 2 · El verdadero coste de la microestructura

La Parte 1 sostuvo que el canal de liquidez macro afecta a las tres capas de forma asimétrica. Esta parte baja del nivel macro al nivel micro y construye una segunda restricción dura compartida: el market making internalizado de los CEX y el LVR/MEV de los DEX son, en su raíz, el mismo fenómeno expresado sobre dos infraestructuras distintas; ambos transfieren valor de los proveedores de liquidez a contrapartes con ventaja informativa. Las dos vías pagan un coste oculto por la calidad de ejecución, pero en formas distintas, con distinta observabilidad y con distintas respuestas institucionales.

2.1 La fijación de precio del riesgo de inventario en el market making internalizado de los CEX: el marco Avellaneda–Stoikov

El punto de partida para entender el comportamiento de los market makers centralizados es el artículo de Avellaneda y Stoikov de 2008, «High-frequency trading in a limit order book», publicado en *Quantitative Finance* [18], que ofrece una solución analítica de cotización óptima. Su mecanismo central: el riesgo de inventario de un market maker crece con el cuadrado de la volatilidad. Cuando la volatilidad salta, los market makers amplían sistemáticamente los spreads y retiran profundidad, trasladando el coste del riesgo de inventario a quienes toman liquidez. En los derivados cripto, algunas plataformas centralizadas actúan a la vez como operador de la plataforma y como market maker principal, un desajuste estructural de incentivos en el que quien toma liquidez no puede distinguir si un spread que se ensancha es una tarificación justa del inventario o la extracción de una ventaja informativa. Esto no es una acusación de «caza» activa, que exigiría un análisis forense operación por operación; es un problema estructural de incentivos. La respuesta conforme estándar consiste en la separación organizativa (casación separada del market making por cuenta propia), la transparencia en la divulgación (informes de calidad de ejecución) y la restricción regulatoria (en el espíritu de los deberes de mejor ejecución de MiFID II).

2.2 VPIN y toxicidad del flujo de órdenes: cuantificar la asimetría de información

La herramienta de frontera para cuantificar la asimetría de información del flujo de órdenes es el VPIN (Volume-Synchronized Probability of Informed Trading), de Easley, López de Prado y O'Hara [19][20]. El VPIN agrupa el flujo de órdenes en tiempo de volumen en lugar de tiempo de reloj y utiliza la clasificación por volumen agregado para estimar en tiempo real la probabilidad de negociación informada; empíricamente, el VPIN se disparó en las horas previas al «flash crash» de la renta variable estadounidense del 6 de mayo de 2010 [19]. Aplicarlo a las cripto exige dos salvedades: su poder predictivo está académicamente en disputa —Andersen y Bondarenko sostuvieron que el VPIN está mecánicamente ligado a la intensidad de negociación y que no supera de forma robusta a las medidas convencionales de volatilidad [21]— y el flujo de información entre plataformas (el descubrimiento de precio en los CEX adelantándose a los DEX) hace más compleja la toxicidad del flujo de órdenes, ya que la negociación informada puede proceder de arbitrajistas que explotan sistemáticamente los desfases de precio, y no solo de los fundamentales.

2.3 Valor extraído CEX–DEX (CEV): la concentración del arbitraje entre plataformas

La asimetría entre CEX y DEX no es solo teoría. El artículo de 2025 de Wu, Sui, Thiery y Pai, «Measuring CEX-DEX Extracted Value and Searcher Profitability» (arXiv:2507.13023, aceptado en ACM AFT 2025), ofrece la medición empírica más detallada hasta la fecha [22]. Siguiendo a 19 grandes searchers de arbitraje CEX–DEX durante una ventana de 19 meses (agosto de 2023 a marzo de 2025), identificó 7.203.560 operaciones de arbitraje que extrajeron 233,8 millones de dólares de valor total. El hallazgo más aleccionador es la concentración: solo tres searchers capturaron alrededor del 75 % del volumen y del valor extraído [22]. Las operaciones CEX–DEX ocuparon menos del 2 % del espacio de bloque pero generaron más del 15 % del valor total de bloque, y el artículo documenta relaciones exclusivas entre searcher y builder en las que los actores integrados verticalmente obtienen márgenes sistemáticamente más altos.

La implicación para la tesis de la doble vía es doble. Primera: la existencia y la concentración del arbitraje CEX–DEX confirman que las diferencias de calidad de ejecución entre plataformas son cuantificables y no triviales; los 233,8 millones de dólares son, en esencia, un coste oculto pagado por los proveedores de liquidez on-chain a quienes tienen ventaja informativa sobre el precio en los CEX. Segunda: la concentración extrema significa que, incluso sobre infraestructura «descentralizada», la extracción de valor tiende al oligopolio, imagen especular del problema de concentración en el market making internalizado de los CEX.

2.4 El coste estructural del LVR para los proveedores de liquidez de los DEX

Dentro de la vía nativa on-chain, el coste estructural que afrontan los proveedores de liquidez de los AMM queda capturado con precisión por el marco LVR (Loss-Versus-Rebalancing) de Milionis, Moallemi, Roughgarden y Zhang (arXiv:2208.06046) [23], a menudo llamado el «Black-Scholes de los AMM». El LVR descompone la pérdida de un proveedor de liquidez de AMM en riesgo de mercado (cubrible) y riesgo de selección adversa (no cubrible); al usar una cartera de reequilibrio como referencia, aísla la pérdida causada exclusivamente por el retraso del precio del AMM respecto del mercado externo, valor extraído sistemáticamente por arbitrajistas informados. Con el tiempo de bloque de unos 12 segundos de Ethereum, el precio del AMM queda «rancio» dentro de cada bloque, y los arbitrajistas CEX–DEX cosechan ese desfase de forma determinista [23]. El LVR y los datos de CEV de la sección 2.3 dibujan un mismo cuadro: tanto en los CEX como en los DEX, la parte mejor informada extrae valor del lado pasivo; la diferencia está únicamente en la forma. El informe de ESMA de julio de 2025 «Maximal Extractable Value» confirmó el fenómeno desde el ángulo regulatorio, señalando que el front-running y los ataques sándwich serían ilegales en las finanzas tradicionales y que entre el 85 % y el 95 % de los bloques de Ethereum han usado MEV-Boost desde noviembre de 2022: la separación entre proponente y constructor mejoró la distribución del MEV, pero no eliminó el MEV en sí [24].

2.5 Fragmentación del estado y coste físico de la liquidez entre cadenas

La vía nativa on-chain arrastra otro coste oculto derivado de la fragmentación del estado entre Layer 2 y Layer 3. El TVL de DeFi en L2 sigue una ley de potencias pronunciada: Base concentra alrededor del 46,6 % del TVL de DeFi en L2 y Arbitrum en torno al 30,9 %, juntas más de tres cuartas partes, con decenas de otras cadenas L2/L3 repartiéndose el resto [25]. Hay ironía en ello: el viejo relato de que «la fragmentación del estado es el atasco on-chain» presuponía que la liquidez se dispersaría de forma desordenada, pero de hecho la liquidez se está concentrando rápidamente en unas pocas L2 líderes, dual de la concentración de volumen que se observa entre las principales plataformas centralizadas. Esto no significa que el problema del coste oculto entre cadenas esté resuelto: la latencia y las comisiones de los puentes, las diferencias de precio del mismo instrumento entre cadenas y el capital inmovilizado por los market makers que mantienen inventario en varias cadenas siguen siendo fricciones materiales para las órdenes institucionales grandes.

2.6 Conclusión central: un coste oculto compartido y la respuesta institucional

El coste oculto de la calidad de ejecución se comparte en ambas vías. En la vía CEX se manifiesta como selección adversa en el market making internalizado, gestión opaca del spread y posible desajuste de incentivos; en la vía DEX, como LVR, MEV (incluido el CEV entre dominios) y fricción por fragmentación. La esencia común es la monetización de la asimetría de información. La respuesta institucional racional no es huir de una vía a la otra, sino construir una monitorización de la calidad de ejecución entre plataformas: exigir a los market makers que divulguen sus ratios de internalización y sus métricas de selección adversa, vigilar el coste del LVR y del MEV en el lado DEX y desplegar enrutamiento inteligente de órdenes (SOR) para repartir dinámicamente la ejecución entre CEX y DEX. La competencia institucional acabará empujando a ambas vías a converger en transparencia sobre la calidad de ejecución.

Señales que vigilamos (Parte 2)

La publicación de informes estandarizados de calidad de ejecución por parte de los grandes CEX. La adopción on-chain de mecanismos de mitigación del LVR (comisiones dinámicas, fijación de precios guiada por oráculos, como los hooks de Uniswap v4). La penetración de mecanismos del tipo MEV-Share/MEV-Burn en las principales L2. Los cambios en la concentración de searchers CEX–DEX (una caída por debajo del 50 % para los tres primeros señalaría una estructura más competitiva y más favorable al usuario). La comercialización de productos SOR entre plataformas de grado institucional.

Parte 3 · La restricción dura de la eficiencia de capital

La Parte 2 expuso el coste oculto de ejecución en ambas vías. Esta parte argumenta una segunda restricción dura compartida: la capacidad de rotación del capital. Con el tipo de los fondos federales sostenido en el 3,5-4 %, cada dólar de garantía sin rendimiento arrastra un coste de oportunidad explícito. Los mercados de derivados tradicionales están migrando visiblemente su estructura de garantía: el efectivo en mínimos históricos, los valores no soberanos en máximos de seis años. La competitividad a largo plazo de la infraestructura de derivados cripto dependerá de si una unidad de garantía puede sostener simultáneamente la cobertura de la exposición al riesgo y la captura del rendimiento libre de riesgo. Es un reto de ingeniería, no la ventaja innata de ninguna arquitectura concreta.

3.1 La migración de la garantía en los derivados tradicionales

Entender el dilema cripto de eficiencia de capital empieza por el mercado tradicional. La encuesta de márgenes de ISDA de cierre de 2024 aporta una señal clave [13]: entre 32 grandes dealers, el efectivo dentro del margen de variación cayó desde el máximo del 80,0 % de 2020 hasta el 68,3 %; los valores no soberanos subieron a un máximo de seis años del 13,8 %; el efectivo sobre toda la garantía recibida cayó a un mínimo histórico del 51,3 %. Por el lado del margen inicial es aún más marcado: valores soberanos 54,5 %, otros valores 34,7 %, efectivo apenas 10,7 % [13]. El margen total alcanzó 1,5 billones de dólares, un 6,4 % más interanual [13]. El motor es el despliegue por fases de las Uncleared Margin Rules (UMR); el informe del FSB de diciembre de 2024 sobre la preparación de liquidez ante llamadas de margen y garantía señaló que la implantación completa de las UMR elevó sistemáticamente la dependencia del sistema respecto de la garantía de alta calidad [27]. La lección es clara: las carteras de garantía están migrando del efectivo hacia activos con rendimiento. Con los dealers tradicionales ya en el 10,7 % de efectivo en el margen inicial, la exigencia habitual del mercado cripto de margen íntegro en efectivo en stablecoins sin rendimiento como USDT o USDC revela una evidente brecha generacional de eficiencia.

3.2 La brecha estructural en la eficiencia de capital cripto

La brecha aparece primero en la arquitectura de margen. El margen aislado acota la garantía de cada posición, reduciendo el riesgo de contagio a costa de duplicar capital: tres posiciones bloquean tres márgenes separados que no pueden netearse. El margen cruzado comparte un fondo común de garantía, pero añade el riesgo de cola de la liquidación de toda la cuenta. Ninguno es óptimo de Pareto; es un compromiso de ingeniería. El margen por cartera es el verdadero salto: dimensiona el margen según el riesgo neto de la cartera, reconociendo coberturas y ofreciendo compensaciones. El programa de margen por cartera de tipos de CME ahorró unos 8.400 millones de dólares diarios en 2025 y superó por primera vez los 10.000 millones a comienzos de 2026 [29], pero cubre solo productos de tipos; los futuros cripto de CME siguen exigiendo margen como productos autónomos, liquidados en efectivo en dólares, de modo que un arbitrajista no puede aportar BTC al contado contra una posición de futuros y debe «financiar dos veces» [30]. Dentro del perímetro de la CFTC, Bitnomial es un contraejemplo llamativo: con licencias de DCM, DCO y FCM a la vez, en septiembre de 2025 se convirtió en el primer exchange regulado por la CFTC que acepta BTC y ETH como garantía de margen, con margen por cartera entre productos que abarca contado, perps, futuros y opciones [31].

3.3 Garantía en RWA tokenizados: de la prueba de concepto a un canal regulado

A principios de abril de 2026, el mercado de bonos del Tesoro estadounidense tokenizados alcanzó unos 13.000 millones de dólares [33], casi un 80 % más que los alrededor de 7.300 millones de mediados de 2025. La tabla de líderes cambió de forma decisiva en el primer trimestre de 2026: el USYC de Circle (unos 2.700 millones de dólares) superó al BUIDL de BlackRock (unos 2.400 millones) como mayor producto, con la cuota de BUIDL cayendo desde un máximo cercano al 46 % en mayo de 2024 hasta en torno al 18 % [34][97]. El verdadero avance institucional llegó el 8 de diciembre de 2025, cuando la CFTC emitió tres cartas de su personal técnico: la 25-39 confirmó un tratamiento neutral respecto de la tecnología y que los bonos del Tesoro tokenizados y las participaciones en fondos monetarios pueden servir como margen regulado; la 25-40 (reeditada como 26-05 en febrero de 2026) permitió a los FCM aceptar BTC, ETH y USDC como margen; y la 25-41 retiró la advertencia anterior que limitaba la aceptación de garantía en moneda virtual por parte de los FCM [39][40]. El canal legal y el despliegue comercial no son simultáneos, pero el caso más significativo es el USYC de Circle como garantía fuera del exchange en los derivados institucionales de Binance, que alcanzó unos 1.840 millones de dólares de oferta en BNB Chain en marzo de 2026, la mayor parte atribuible a ese único caso de uso de garantía institucional [97]. Cabe destacar que Binance no es una entidad regulada por la CFTC, sino una plataforma diversificada en jurisdicciones internacionales conformes, lo que significa que la adopción de garantía tokenizada no exige una licencia estadounidense y que otras grandes jurisdicciones están impulsando la misma innovación por sus propias vías de cumplimiento. Bajo el SCO60 de Basilea (implementación global el 1 de enero de 2026), los activos tradicionales tokenizados del Grupo 1a reciben la misma ponderación de riesgo que su subyacente —los bonos del Tesoro tokenizados pueden llegar al 0 %—, mientras que las cripto sin cobertura del Grupo 2b soportan un 1250 %, en la práctica una deducción íntegra de capital [15]. Esa brecha está reconfigurando el árbol de decisión de asignación de capital institucional.

3.4 Ingeniería de eficiencia de capital en los protocolos nativos on-chain

Los protocolos on-chain iteran rápido en eficiencia de capital por caminos distintos (descritos de forma objetiva, no como respaldos). Hyperliquid funciona sobre una L1 hecha a medida con consenso HyperBFT (firmeza en unos 0,2 s) y en 2026 lanzó una alfa de margen por cartera que unifica posiciones de contado y de perps en una sola cuenta, canalizando los activos ociosos hacia un pool de préstamo para obtener rendimiento [42]. Aster integra activos con rendimiento directamente en el margen, permitiendo a los traders aportar asBNB y USDF como garantía que sigue generando rendimiento durante una operación [43]; conviene señalar que un pico de volumen en el cuarto trimestre de 2025 atrajo escrutinio sobre la integridad de los datos, y DefiLlama ajustó parte de su contabilidad de volumen en octubre de 2025 [44]. Lighter, construido como un zk-rollup de Ethereum por antiguos ingenieros de Citadel, verifica cada casación y cada liquidación mediante pruebas zk-SNARK, codificando la prioridad precio-tiempo directamente en el circuito, de modo que el operador no puede reordenar operaciones [45]. La innovación en eficiencia de capital no es exclusiva de los protocolos on-chain: el 24 de febrero de 2026, Kraken —a través de su filial Payward Digital Solutions, licenciada por la BMA de Bermudas— lanzó los primeros futuros perpetuos regulados sobre acciones tokenizadas, con hasta 20x, 24/7, sobre el marco xStocks y dirigidos a clientes no estadounidenses de más de 110 países [101]. Backed Finance, emisor de xStocks y adquirido por Kraken en diciembre de 2025, superó los 25.000 millones de dólares de volumen acumulado en los ocho meses siguientes a su lanzamiento [101]. Esto conlleva cuatro implicaciones que encajan directamente con la tesis del informe: la estructura perpetua está migrando de la vía on-chain hacia la vía conforme y es, por tanto, neutral respecto de la regulación; los RWA tokenizados pueden servir como capa de referencia para la liquidación; «offshore conforme» y «offshore no conforme» son empíricamente distintos (la licencia bermudeña de Kraken la sitúa de lleno en la Capa 2); y el préstamo mutuo de estructuras de producto entre las dos vías ha pasado de la teoría al despliegue.

3.5 Conclusión central: la eficiencia de capital es una dirección compartida

La eficiencia de capital no es la ventaja exclusiva de ninguna vía. Los CEX conformes en varias jurisdicciones la persiguen mediante margen en bonos del Tesoro tokenizados aprobado por el regulador y margen por cartera entre productos; los protocolos on-chain, mediante la integración de garantía con rendimiento, cuentas de margen unificadas y motores de riesgo verificados criptográficamente. Ambos convergen en una misma proposición: la conversión de la garantía en activo con rendimiento está redefiniendo qué significa «coste de capital». Bajo la lente de las tres capas, las plataformas offshore no conformes —sin separación de la custodia, sin auditoría de terceros y sin infraestructura regulatoria— no pueden ofrecer una solución creíble de rendimiento sobre la garantía, no pueden acceder al tratamiento del Grupo 1a de Basilea ni al canal de garantía tokenizada de la CFTC. Es una desventaja estructural, no negociable. La innovación de ingeniería acaba necesitando confirmación regulatoria para escalar, que es el objeto de la Parte 4.

Señales que vigilamos (Parte 3)

Si los DCO regulados por la CFTC aceptan formalmente bonos del Tesoro tokenizados como margen inicial en el segundo semestre de 2026. Si la infraestructura de efectivo tokenizado de CME (con Google Cloud) sale en plazo. Si la encuesta de ISDA de cierre de 2025 muestra el efectivo en el margen inicial por debajo del 10 %. Si el margen por cartera de Hyperliquid pasa de alfa a disponibilidad general. Si el Comité de Basilea responde a las peticiones del sector para recalibrar la ponderación del 1250 % del Grupo 2b.

Parte 4 · Una relectura direccional de la regulación

La Parte 3 sostuvo que la ingeniería de eficiencia de capital necesita confirmación regulatoria para alcanzar escala institucional. Esta parte relee direccionalmente el panorama regulatorio global de 2026: la ola actual no es una ofensiva coordinada contra lo offshore, sino una competencia institucional en la que cada jurisdicción afina sus propias reglas para atraer —y no expulsar— el negocio conforme de derivados cripto. La guía estadounidense «Project Crypto» es explícita sobre una intención de repatriación; la nueva propuesta del Basel III endgame es una relajación neta, no un endurecimiento; la transición desigual de MiCA refleja decisiones de ritmo de cada Estado miembro. El mayor perdedor no es ninguna jurisdicción, sino la arquitectura no conforme que sigue intentando arbitrar la ambigüedad regulatoria.

4.1 EE. UU.: de una regulación guiada por la aplicación coercitiva a una guiada por las normas

Tres documentos marcan el giro estadounidense de 2026. Primero, el memorando de entendimiento entre la SEC y la CFTC del 11 de marzo de 2026, que instaura una iniciativa conjunta de coordinación en seis líneas de trabajo prioritarias; el presidente de la SEC, Atkins, declaró sin rodeos que «durante décadas, las disputas de competencias regulatorias ahogaron la innovación y empujaron a los participantes del mercado hacia otras jurisdicciones» [46]. Segundo, la guía interpretativa conjunta de la SEC y la CFTC del 17 de marzo (91 Fed. Reg. 13714, 68 páginas), que fijó la taxonomía de cinco clases de activos y enumeró 16 activos concretos (BTC, ETH, SOL, XRP, ADA, LINK, AVAX, DOT y otros) como materias primas digitales; su intención declarada es «mantener la innovación blockchain en Estados Unidos» [1][47]. Tercero, el compromiso público del presidente de la CFTC, Michael Selig, de «traer de vuelta a territorio nacional los futuros perpetuos y otros derivados novedosos» y de «recuperar la liquidez que migró a Asia, Europa y las Bahamas» [48][49]. A la fecha de este informe (abril de 2026), ese marco de perpetuos no se había publicado formalmente —más de cinco semanas después del «en torno a un mes» de Selig—, un retraso que es en sí mismo un dato sobre el ritmo institucional, no un cambio de dirección, dado que la CFTC cuenta con un solo comisionado confirmado por el Senado y cuatro de los cinco puestos vacantes [102]. Si acaso, el retraso es evidencia positiva de la tesis del «ciclo de onda larga, no acontecimiento súbito»: la creación de normas, la adaptación institucional y el cambio de comportamiento se despliegan todos en una escala de años.

4.2 La UE: la transición desigual de MiCA

Las disposiciones de MiCA sobre los CASP se aplican desde el 30 de diciembre de 2024, y el artículo 143(3) permite a los Estados miembros una transición de hasta 18 meses que termina el 1 de julio de 2026 [50]. Las elecciones divergieron con claridad: los Países Bajos, Polonia, Finlandia, Letonia, Hungría y Eslovenia tomaron la transición más corta (6 meses), que expiró a mediados de 2025; Alemania, Austria e Irlanda tomaron 12 meses; España e Italia eligieron inicialmente 12 y luego la ampliaron a 18 [3][51]. En diciembre de 2025, el registro provisional de ESMA recogía unos 103 CASP plenamente autorizados —con la BaFin alemana a la cabeza con 27 licencias, la AMF francesa con 10 y Austria con 6 [52]—, lo que refleja la ventaja de ser primero de las jurisdicciones con transiciones más cortas. La excepción de solicitud inversa del artículo 61 de MiCA es estrecha: un CASP de un tercer país solo puede atender a clientes de la UE cuando el cliente actúa enteramente por iniciativa propia y exclusiva, y las directrices de ESMA de febrero de 2025 interpretan «solicitación» en sentido amplio [53].

4.3 El marco de Basilea: la verdadera dirección de la nueva propuesta del endgame

No hay que confundir dos acontecimientos jurídicos distintos. El primero es la norma SCO60 del BCBS (emitida en diciembre de 2022, con implementación global el 1 de enero de 2026), que fijó la clasificación en cuatro grupos y su tratamiento de capital: Grupo 1a (activos tradicionales tokenizados, misma ponderación que el subyacente), Grupo 1b (stablecoins cualificadas), Grupo 2a (cripto con cobertura posible), Grupo 2b (el resto de cripto, ponderación del 1250 %, sin reconocimiento de coberturas); una ponderación del 1250 % equivale matemáticamente a una deducción íntegra de capital [15][54]. El segundo es la nueva propuesta estadounidense del Basel III endgame del 19 de marzo de 2026, presentada por la Fed, la FDIC y la OCC, que derogó la versión de 2023; su dirección general es de relajación. Según el Bank Policy Institute, las tres propuestas juntas recortan el requisito de CET1 de los bancos de Categoría I y II en torno a un 2,4 % neto [2]. El debate sobre el «error del 1250 %» está vivo: el Bitcoin Policy Institute sostiene que la ponderación del 1250 %, diseñada para tramos de titulización opacos, es un error de categoría cuando se aplica a un activo transparente, negociado globalmente y sin riesgo de contraparte [54], y la GFMA e ISDA instaron conjuntamente al BCBS a retrasarla y recalibrarla [56]. La ponderación del 1250 % no es un invento estadounidense nuevo de 2026, sino la implementación global en 2026 de la norma del BCBS de 2022: los relatos tempranos que calificaban a Basilea de «guillotina de capital» chocan con la dirección real de la política.

4.4 La competencia institucional entre centros financieros

Varios centros están construyendo marcos de derivados cripto por sus propias vías, y en conjunto forman la base institucional de la vía centralizada conforme. Suiza va en cabeza con un enfoque modular y neutral respecto de la tecnología (la Ley DLT de 2021; la primera licencia de instalación de negociación DLT de FINMA, concedida a BX Digital en marzo de 2025) [58]. Los Emiratos Árabes Unidos mantienen regímenes federales y de emirato en paralelo (el marco de la FSRA de ADGM desde 2018; la VARA de Dubái) [59]. Singapur licencia los servicios de tokens digitales de pago bajo la PSA de 2019 (33 licenciatarios en 2025) y dirige el Project Guardian con más de 40 instituciones globales [60]. El Reino Unido promulgó su régimen cripto bajo la FSMA en febrero de 2026, con el marco completo previsto para octubre de 2027 [61]. El régimen VASP de la SFC de Hong Kong es obligatorio desde junio de 2023 (9 licenciatarios en febrero de 2025), y su Ordenanza de Stablecoins entró en vigor en agosto de 2025 [62]. La FSA japonesa supervisa a 32 proveedores registrados y en diciembre de 2025 propuso reclasificar las cripto desde la Ley de Servicios de Pago a la Ley de Instrumentos Financieros y Bolsa [63]. Estas jurisdicciones no son adversarias del Project Crypto estadounidense, sino participantes en la misma competencia, y difieren en la vía de implementación más que en la filosofía básica de traer los derivados cripto dentro de un marco regulatorio.

4.5 El marco de coordinación global del FSB y IOSCO

Bajo la competencia entre jurisdicciones se consolida un consenso global. Las recomendaciones de alto nivel del FSB de julio de 2023 (nueve para las actividades con criptoactivos, más las recomendaciones revisadas sobre stablecoins globales) se apoyan en «misma actividad, mismo riesgo, misma regulación» [64]; las 18 recomendaciones de política de IOSCO de noviembre de 2023 (IOSCOPD734) cubren conflictos de interés, abuso de mercado, cooperación transfronteriza, custodia, riesgo operacional y acceso minorista [65]. Las revisiones temáticas de ambos organismos del 16 de octubre de 2025 confirmaron el hecho clave: la dirección global está fijada, pero la profundidad y la velocidad de implementación difieren notablemente entre jurisdicciones, que es la esencia de la competencia institucional [66][67].

4.6 Conclusión central: el efecto neto de la convergencia regulatoria

Tres conclusiones direccionales. Primera: la convergencia no es «el mundo contra las cripto», sino «el mundo alcanzando un consenso direccional sobre cómo regular las cripto»; las direcciones estadounidense y de Basilea son de relajación y repatriación, no de endurecimiento y expulsión. Segunda: el mayor perdedor es la arquitectura offshore no conforme, cuyo arbitraje de la ambigüedad está siendo eliminado sistemáticamente. Tercera: ambas vías principales se adaptan de formas distintas: los CEX conformes obteniendo licencias y los protocolos on-chain mediante modularidad de cumplimiento a nivel de protocolo (integración de KYC, geobloqueo, interfaces de reporte). Los marcos regulatorios resuelven la «legitimidad»; la minimización de la confianza es un problema de ingeniería aparte, y es el objeto de la Parte 5.

Señales que vigilamos (Parte 4)

La llegada efectiva del marco de perpetuos de la CFTC (nodo de seguimiento actualizado a finales del tercer trimestre de 2026). La tasa real de salida o de conversión de los CASP de terceros países tras el corte de MiCA del 1 de julio. Si el periodo de comentarios del Basel endgame produce una oposición sectorial a gran escala a la ponderación del 1250 %. El volumen y el ritmo de las solicitudes ante la FCA británica (la ventana se abre el 30 de septiembre de 2026). Si el FSB o IOSCO lanzan una segunda revisión o una guía específica sobre DeFi.

Parte 5 · La migración del paradigma de confianza

La Parte 4 trató la «legitimidad». Pero legitimidad no es fiabilidad. Esta parte se centra en una proposición aparte: la infraestructura de derivados cripto atraviesa una migración estructural de su ancla de confianza, desde «la dependencia de la reputación y de las promesas jurídicas de una única entidad centralizada» hacia una defensa en profundidad por capas basada en «prueba criptográfica verificable más custodia independiente más firmeza determinista de la liquidación». No se trata de eliminar la confianza, sino de minimizarla: descomponer supuestos antes concentrados en una sola entidad en varios componentes independientes, auditables y falsables.

5.1 La evolución del ancla de confianza: de la promesa jurídica a la computación verificable

Los colapsos de varias grandes instituciones cripto centralizadas entre 2022 y 2024 fueron, en el fondo, fallos de confianza en la gobernanza de un único punto: mezcla de fondos de clientes y propios, pasivos no revelados, pruebas de reservas inexistentes o engañosas. Auditorías comerciales frecuentes y promesas jurídicas no impidieron una apropiación indebida material, porque las propias auditorías dependen de la integridad de la información que facilita la parte auditada. La gestión de riesgos institucional cambió su lógica de base de «suponer que la contraparte no actuará mal» a «hacer que a la contraparte le resulte físicamente difícil actuar mal», mediante custodia independiente, gestión de claves multiparte, computación verificable y liquidación determinista. El Principio 8 de los PFMI de CPMI-IOSCO ancla la firmeza de la liquidación como concepto jurídico que exige una base legal clara, y no solo irreversibilidad técnica [68], una dimensión que la migración de la confianza también debe responder.

5.2 MPC y firmas de umbral en la custodia institucional

La computación multiparte (MPC) y los esquemas de firma de umbral (TSS) son ya la corriente principal en la custodia institucional: la generación, el almacenamiento y el uso de la clave privada se reparten entre partes independientes, de modo que ninguna por sí sola puede reconstruir la clave completa. El mercado es multipolar: Fireblocks (MPC-CMP), BitGo (multifirma más MPC, licenciada por la NYDFS y la BaFin), Anchorage (el primer banco cripto con licencia de la OCC), Copper (liquidación fuera de plataforma con ClearLoop), Zodia (Standard Chartered/Northern Trust), Sygnum (con licencia bancaria de la FINMA suiza) y Taurus (asociada con State Street) [69][70]. MPC/TSS no es una panacea: en 2023, Verichains divulgó los ataques TSSHOCK contra implementaciones de ECDSA de umbral GG18/GG20, y Fireblocks halló de forma independiente un fallo de verificación de clave Paillier (CVE-2023-33241) que permitía extraer la clave completa en apenas 16 firmas; en 2024, Trail of Bits divulgó fallos de elevación de umbral en Pedersen DKG que afectaban a FROST, GG18/GG20 y una decena más de implementaciones [71][72][73]. La conclusión no es que «MPC sea inutilizable», sino que existe una brecha persistente entre la teoría criptográfica y el código en producción: la auditoría criptográfica independiente y repetida es condición necesaria para la seguridad de la custodia MPC, no una casilla de cumplimiento que se marca una sola vez.

5.3 El debate sobre los TEE y la defensa en profundidad

Los entornos de ejecución confiables (TEE) —Intel SGX/TDX, AMD SEV/SEV-SNP— se usan ampliamente para el aislamiento del cómputo y la atestación remota, pero una corriente de investigación de 2024 a 2026 muestra que son empíricamente frágiles como raíz de confianza única: TDXDown (CCS 2024) recuperó claves ECDSA de Intel TDX; WireTap (CCS 2025) extrajo claves de atestación DCAP de SGX usando hardware pasivo de sondeo de DDR4 por unos 1.000 dólares, con ataques de extremo a extremo demostrados sobre despliegues en producción; Battering RAM (IEEE S&P 2026) empleó un interpositor DDR4 de 50 dólares para saltarse las comprobaciones de arranque tanto en Intel como en AMD; y CacheWarp (USENIX 2024) recuperó una clave RSA de AMD SEV-SNP en seis segundos [74][75][76][77]. La conclusión no es que «el TEE sea inutilizable», sino que «el TEE como única raíz de confianza es frágil; el TEE como una capa más de la defensa en profundidad es razonable»: el Confidential Computing Consortium recomienda exactamente esa postura multidimensional [79].

5.4 Firmeza de la liquidación: una lectura en dos capas, la técnica y la jurídica

La firmeza de la liquidación tiene dos dimensiones relacionadas pero distintas. La firmeza técnica es la irreversibilidad a nivel de protocolo; la firmeza jurídica es el efecto legal irrevocable e incondicional bajo la ley aplicable, incluso en caso de quiebra de un participante. Los sistemas de prueba de trabajo ofrecen firmeza probabilística —la probabilidad de reversión decae exponencialmente con las confirmaciones, pero nunca llega a cero, como señala el Documento de Trabajo 44 del BIS [80]—, mientras que los protocolos BFT clásicos (Tendermint/CometBFT, HotStuff) ofrecen firmeza determinista, mapeable al requisito jurídico. En el plano legal, varias jurisdicciones están construyendo la base para la transferencia de activos tokenizados: la MLETR de UNCITRAL (adoptada por 13 jurisdicciones, entre ellas Singapur, el Reino Unido y Francia) [82]; el artículo 12 del UCC estadounidense (2022), que crea los «registros electrónicos controlables», adoptado por 33 estados más el Distrito de Columbia a cierre de 2025, incluido Nueva York [83]; la Electronic Trade Documents Act 2023 británica [84]; y el régimen piloto DLT de la UE, que ESMA recomendó hacer permanente y para el que la Comisión propone elevar el tope de emisión a 100.000 millones de euros [85]. Las diferencias muestran que todavía no existe un régimen jurídico unificado a escala global: para las entidades de compensación transfronterizas sigue siendo necesaria una evaluación jurisdicción por jurisdicción de la firmeza jurídica.

5.5 Estado y límites de la prueba de reservas

La prueba de reservas (PoR) se ha convertido en un mecanismo central de recuperación de la confianza, pero hay que entender sus límites. La PoR basada en árbol de Merkle (Greg Maxwell, 2014) permite a los usuarios verificar que su saldo está incluido en las reservas declaradas, pero solo demuestra que «los activos existen», no que «los activos superan a los pasivos» ni que «los activos no están rehipotecados»; es una instantánea puntual, excluye los pasivos fuera de cadena y depende de la confianza en el auditor [86]. La verificación completa de solvencia exige prueba de reservas más prueba de pasivos. Se está desarrollando una PoR más avanzada basada en conocimiento cero: el protocolo Provisions (Dagher et al., ACM CCS 2015) [87], IZPR (2023), con demostración en O(n·log n), verificación en O(1) y pruebas de 3,4 KB [88], y Xiezhi (2024), orientado a una prueba de solvencia sucinta de extremo a extremo [89]; algunas plataformas han desplegado PoR basada en zk-SNARK, pero esto no es todavía un estándar del sector. La PoR debe situarse como infraestructura de confianza «necesaria pero no suficiente»: ni siquiera la mejor zk-PoR puede detectar un fraude corporativo oculto en la capa de las entidades jurídicas.

5.6 Conclusión: confianza por capas, no eliminación de la confianza

La migración de la confianza no es «ausencia de confianza», sino «confianza por capas». La arquitectura offshore no conforme soporta la mayor presión estructural porque carece de verificabilidad en todas las capas —sin aislamiento de la custodia, sin prueba de reservas, sin auditoría independiente, sin prueba de firmeza determinista— y sigue apoyándose por completo en la promesa reputacional de un único operador, algo que el periodo 2022-2024 desacreditó sistemáticamente. Las vías centralizada conforme y nativa on-chain logran la confianza por capas de maneras distintas —la primera mediante custodia MPC institucional, bancos custodios regulados, auditoría de terceros y PoR; la segunda mediante protocolos no custodiales, transparencia on-chain, prueba criptográfica y auditoría de código abierto—, pero convergen en la misma dirección de descomposición de la confianza.

Señales que vigilamos (Parte 5)

Si los custodios MPC publican evaluaciones de seguridad de sus TSS auditadas de forma independiente. Si las grandes plataformas conformes incorporan PoR basada en conocimiento cero con un componente de pasivos. Si CPMI-IOSCO emiten una guía sobre firmeza en DLT. Si Intel o AMD añaden cifrado de memoria no determinista en sus TEE de próxima generación. Si la adopción del artículo 12 del UCC estadounidense supera los 40 estados antes de 2027.

Parte 6 · El desenlace de la doble vía

La Parte 5 sostuvo que la confianza por capas es la evolución compartida de ambas vías. Esta parte lleva el argumento hasta el desenlace: entre 2026 y 2030, la infraestructura de derivados cripto evoluciona hacia un equilibrio de onda larga con dos vías. Las entidades de compensación conformes en varias jurisdicciones y los protocolos nativos on-chain no son competidores de suma cero, sino infraestructuras complementarias que atienden preferencias institucionales, tolerancias al riesgo y necesidades de cumplimiento distintas. La arquitectura offshore no conforme afronta una erosión conjunta desde ambas vías, pero el proceso es gradual, desigual por regiones y se mide en años.

6.1 La doble vía es diferenciación funcional, no oposición binaria

La propuesta de valor de la vía centralizada conforme es la certidumbre regulatoria, la gestión de riesgos de grado institucional, la integración de garantía en RWA tokenizados y la interoperabilidad con las finanzas tradicionales; la de la vía nativa on-chain es el acceso no custodial, el alcance sin fronteras, la componibilidad y la resistencia a la censura. Sus perfiles de cliente difieren: gestoras de activos reguladas, fondos de pensiones, aseguradoras y mesas bancarias sujetas a deber fiduciario por un lado; fondos cripto-nativos, equipos cuantitativos y minoristas globales por el otro. La analogía con los derivados negociados en mercado organizado frente a los OTC, que llevan décadas coexistiendo en las finanzas tradicionales, es el ancla clave frente al relato del «ganador único».

6.2 Una relectura de los datos de los perp-DEX de 2025

2025 fue el año de la ruptura estructural de la vía on-chain. Según DefiLlama, el volumen de los perp-DEX alcanzó los 7,9 billones de dólares en el año, alrededor del 65 % del acumulado histórico total; el segundo semestre aportó 5,74 billones (el 73 %), y el volumen mensual del cuarto trimestre superó 1 billón de dólares, con un máximo cercano a 1,36 billones en octubre [4][90]. La estructura competitiva volvió a converger en el primer trimestre de 2026: la cuota de volumen de Hyperliquid subió desde alrededor del 36,4 % en enero hasta cerca del 44 % en marzo, y controla en torno al 70 % del interés abierto (unos 5.150 millones de dólares), muy por delante de Aster [103][104]. Una nueva estructura de cuatro polos (Hyperliquid, Aster, Lighter y edgeX, este último construyendo una cuota cercana al 26,6 % sobre una pila de StarkWare) es en sí misma señal de madurez, y hace eco de la coexistencia multiplataforma de CME, ICE, Eurex y HKEX en las finanzas tradicionales [103]. El salto de casi cuatro veces desde los alrededor de 2 billones de dólares de 2024 refleja mejoras acumulativas en madurez de la infraestructura, profundidad de los market makers y calidad de ejecución, no un último aliento.

6.3 El crecimiento en la vía centralizada conforme

La vía conforme creció con la misma fuerza en el mismo periodo: la divergencia de doble vía consiste en dos vías que se expanden a la vez, no en una que devora a la otra. El nocional cripto de CME alcanzó los 3 billones de dólares en 2025, con un volumen medio diario de 270.900 contratos (unos 12.000 millones de dólares de nocional), un 132 % más interanual; el interés abierto subió un 82 % hasta 299.700 contratos (unos 26.600 millones de dólares), con un récord de 39.000 millones el 18 de septiembre de 2025 y más de 1.014 grandes tenedores de interés abierto [92][93]. Coinbase Derivatives lanzó futuros nano de BTC/ETH regulados por la CFTC en julio de 2025; Bitnomial se convirtió en la primera plataforma aprobada por la CFTC que acepta margen en activos digitales; Cboe anunció «futuros continuos» a diez años que aproximan a los perpetuos [94][31][95]. En el frente de los ETF, los ETF de bitcoin al contado estadounidenses superaron los 65.000 millones de dólares de entradas netas acumuladas a comienzos de abril de 2026, con unas entradas en ETF cripto de unos 34.100 millones en 2025; solo el IBIT de BlackRock captó 25.100 millones en 2025, el sexto entre todos los ETF estadounidenses [96]. Morgan Stanley lanzó su propio ETF de bitcoin al contado, MSBT (14 puntos básicos), el 8 de abril de 2026: que un gran gestor patrimonial estadounidense entre en el mercado incluso con el BTC cayendo alrededor de un 20 % en lo que va de año señala una visión de asignación a largo plazo [106].

6.4 Señales tempranas de interoperabilidad entre vías

La interoperabilidad ha dejado la fase conceptual. Primero, CEX conformes que adoptan estructuras de producto nativas on-chain: los perpetuos xStocks de Kraken (licenciados en Bermudas, 25.000 millones de dólares de volumen acumulado) envuelven una estructura nativa de DEX en un marco conforme, con acciones tokenizadas como capa de referencia [101]. Segundo, protocolos on-chain que soportan derivados regulados sobre RWA: el marco HIP-3 de Hyperliquid ya admite perpetuos 24/7 sobre crudo y plata, imagen especular estructural de Kraken [103]. Tercero, tokens nativos on-chain que entran en el canal regulado de los ETF: Grayscale presentó un formulario S-1 para un ETF de HYPE al contado (GHYP) el 20 de marzo de 2026 [103]. Cuarto, RWA tokenizados como garantía compartida por ambas vías: el USYC de Circle como garantía fuera del exchange en Binance (unos 1.840 millones de dólares), sumado a las cartas de la CFTC sobre garantía tokenizada y a la hoja de ruta de efectivo tokenizado de CME, convierten a un bono del Tesoro tokenizado en una capa base genuinamente neutral entre vías [97][39][41]. Quinto, una base persistente y la economía del arbitraje entre vías entre los futuros de CME y los perps on-chain.

6.5 La presión estructural sobre la arquitectura offshore no conforme

Las cinco primeras partes establecen cinco presiones de onda larga sobre la arquitectura offshore no conforme: el cambio de canal de liquidez (Parte 1); las exigencias de transparencia en la microestructura (Parte 2); la restricción dura de la eficiencia de capital (Parte 3); la convergencia regulatoria y la coordinación en la aplicación (Parte 4); y los requisitos de confianza por capas (Parte 5). Ninguna es un «acontecimiento súbito»; todas son «migración de onda larga», que es la esencia de la diferencia entre este informe y un relato de «ruptura violenta». La cuota no conforme se erosionará de forma gradual y desigual por regiones —la migración en partes del Sudeste Asiático, Oriente Medio y África puede ir materialmente más despacio que en Norteamérica y la UE— en una escala temporal de varios años.

6.6 Hacia la conclusión: qué significa esto para los participantes

Un esquema que la conclusión desarrolla: los asignadores deben redefinir el «índice de referencia de ejecución» y la «evaluación de eficiencia de la garantía»; los brókeres deben pasar del «acceso a una sola plataforma» al «enrutamiento de mejor ejecución entre vías»; los fondos cuantitativos encontrarán alfa estructural en la base y en las diferencias de liquidez entre vías; los proyectos cripto-nativos deben elegir con claridad entre la vía conforme y la vía nativa on-chain.

6.7 En qué podríamos equivocarnos: una prueba de esfuerzo reflexiva

Todo marco serio debe someter su propia hipótesis a una prueba de esfuerzo. Escenario uno: un giro regulatorio de 180 grados (por ejemplo, unas elecciones estadounidenses de 2028 que deshagan el reparto de competencias entre la SEC y la CFTC) debilitaría la prima de certidumbre de la vía conforme, pero la lógica técnica de la doble vía (estratificación de la confianza, eficiencia de capital, calidad de ejecución) es independiente del ciclo regulatorio, de modo que la estructura se ajustaría, no se disolvería. Escenario dos: un cambio en la cúpula de la Fed que produzca discontinuidad de política —el mandato del presidente Powell termina en mayo de 2026 en medio de una investigación del Departamento de Justicia— podría remodelar la estructura de liquidez macro de la Parte 1; una senda más acomodaticia frenaría la divergencia y una más restrictiva la aceleraría, siendo la continuidad de la política el escenario base. Escenario tres: un avance decisivo en computación cuántica de propósito general que amenace la criptografía de curva elíptica actual antes de 2030 forzaría una migración de varios años hacia esquemas poscuánticos (el NIST publicó FIPS 203/204/205 en 2024) [98]. Escenario cuatro: un fallo sistémico grave de un perp-DEX líder (error de contrato, manipulación de oráculo, ataque de gobernanza) podría revertir temporalmente hacia una estructura dominada por la vía centralizada conforme. Estos escenarios no niegan la tesis; muestran su autoconciencia reflexiva: una previsión falsable de horizonte largo es una marca de rigor, no un defecto.

Señales que vigilamos (Parte 6)

Si el interés abierto cripto de CME se mantiene por encima de los 30.000 millones de dólares hasta 2027. Si el volumen anual de los perp-DEX se mantiene por encima de los 5 billones de dólares en 2026. Si la CFTC aprueba más productos licenciados de tipo perpetuo antes de 2027. Si el mercado de bonos del Tesoro tokenizados supera los 25.000 millones de dólares antes de 2027. Si alguna entidad de compensación conforme prototipa la interoperabilidad de liquidación on-chain con la tradicional. Si la cuota global de interés abierto de lo offshore no conforme cae más de 15 puntos desde su máximo de 2024 antes de finales de 2027. Si la criptografía poscuántica entra en la hoja de ruta de actualización de alguna Layer 1 importante.

Conclusión

Divergencia estructural dentro de un ciclo de onda larga

Desde la revaloración de la liquidez macro, pasando por los verdaderos costes de microestructura, las restricciones de eficiencia de capital, una relectura direccional de la regulación y la migración del paradigma de confianza, hasta el desenlace de la doble vía, las seis partes forman un único argumento progresivo: la infraestructura de derivados cripto entra en un ciclo de onda larga de divergencia estructural de varios años (2026-2030), no en la ruptura violenta de los relatos habituales de mercado. Las dos vías principales —entidades de compensación conformes en varias jurisdicciones y protocolos nativos on-chain— ocupan cada una una posición funcional insustituible en mecanismo de confianza, perfil de cliente y propuesta de valor, y conforman un paisaje de infraestructuras complementarias. Lo que se elimina no es «lo offshore» en sí, sino la arquitectura offshore no conforme: sin KYC/AML, sin auditoría de terceros, sin prueba de reservas, con internalización B-book y sin separación entre custodia y casación.

El motor no es un único acontecimiento regulatorio ni un avance técnico, sino una resonancia de onda larga en cinco dimensiones —liquidez macro, microestructura, eficiencia de capital, evolución regulatoria y paradigma de confianza—, ninguna de las cuales es un «acontecimiento súbito». La cuota offshore no conforme se erosionará de forma gradual entre 2026 y 2030, de manera desigual por regiones y condicionada por los recursos locales de aplicación, la madurez de la infraestructura financiera y la educación de los usuarios.

Un marco de acción

Para los asignadores: construir un índice de referencia de ejecución entre vías y una evaluación de eficiencia de la garantía, incorporar la eficiencia de capital de la vía on-chain a la optimización de carteras y vigilar la razón entre el interés abierto de CME y el de los DEX como indicador adelantado de la preferencia institucional. Para los brókeres: desarrollar capacidad de ejecución en ambas vías y desplazar el núcleo competitivo del «acceso a una sola plataforma» al «enrutamiento de mejor ejecución entre vías y una visión unificada del riesgo». Para los fondos cuantitativos: cosechar alfa estructural de la base entre vías, de las diferencias en la superficie de volatilidad y de los desfases en los tiempos de liquidación, un alfa cuya durabilidad depende de la velocidad a la que madure la infraestructura entre vías. Para los proyectos cripto-nativos: elegir con claridad entre la vía conforme (acceso institucional a cambio del coste de licencia y de una entrada al mercado más lenta) y la vía nativa on-chain (descentralización e iteración rápida, pero acceso limitado a las grandes instituciones); intentar ambas suele significar no tener profundidad competitiva en ninguna.

Un compromiso metodológico

Cada tesis central lleva condiciones falsables; las «señales que vigilamos» de cada parte forman una lista estructurada de contraste de hipótesis observable en un plazo de 6 a 24 meses. Bitbase Research se compromete a publicar un primer suplemento de «seguimiento de señales» en el cuarto trimestre de 2026, que contrastará la velocidad de la divergencia, el cambio en la cuota no conforme, la interoperabilidad entre vías y la evolución de la infraestructura de confianza. Exponer las previsiones al contraste empírico es como una práctica investigadora construye credibilidad a largo plazo, y es la marca que separa a este informe de un relato de marketing.

La posición de Bitbase

Sobre la base de las cinco primeras partes —la preferencia estructural del canal de liquidez por los raíles conformes, la demanda institucional de liquidación determinista y de una gestión de riesgos auditable, y la exigencia fundacional de la confianza por capas en materia de custodia independiente y prueba de reservas—, Bitbase trata la centralización conforme en varias jurisdicciones como su vía principal, un juicio de ingeniería sobre la dirección de la evolución estructural. Bitbase ha optado por no construir un protocolo perp-DEX ni una plataforma tradicional todo en uno, sino por posicionarse como constructor de infraestructura en la vía conforme: custodia independiente de grado institucional y gestión de claves multiparte; divulgación periódica de prueba de reservas con evolución hacia una prueba de solvencia más completa; controles a nivel SOC 2 y auditoría independiente de terceros; y cumplimiento en varias jurisdicciones principales. Las operaciones actuales cubren la negociación al contado y de perpetuos. Como exchange construido desde cero, Bitbase no arrastra deuda técnica heredada, una ventaja estructural que le permite codificar la estratificación de la confianza, la conversión de la garantía en activo con rendimiento y la interoperabilidad entre vías directamente en el diseño de su sistema.

Divulgación metodológica

Esta es la primera publicación de Bitbase Research, y aspiramos a situar nuestra práctica en un estándar institucional de transparencia. Herramientas y asistencia en la generación: se emplearon modelos de lenguaje avanzados como ayuda de investigación en la recopilación de datos, la verificación cruzada de hechos, la argumentación estructurada y la redacción de borradores; todos los datos primarios, documentos regulatorios, artículos académicos e indicadores de mercado se verificaron uno a uno contra las fuentes originales, y todas las fórmulas, detalles criptográficos y citas jurídicas fueron revisados por personas. Reconocemos que las herramientas de IA conllevan un riesgo intrínseco de error en el tratamiento de datos de cola larga, reducido pero no eliminado por varias rondas de verificación. Alcance y límites: este informe se centra en la evolución estructural de la infraestructura de derivados cripto, no en la predicción de precios, en consejos de negociación ni en los fundamentales de tokens concretos; los marcos analíticos (taxonomía de tres capas, rotación del capital, estratificación de la confianza) son construcciones de investigación, no definiciones oficiales. Vigencia de los datos: todos los datos macroeconómicos, regulatorios y de mercado citados están actualizados a 9 de abril de 2026; los indicadores de alta frecuencia pueden variar de forma material en los días siguientes a la publicación. Independencia de la investigación: el análisis se apoya en fuentes primarias públicas y en el juicio independiente del equipo; todas las entidades nombradas (CME, Coinbase, Bitnomial, Hyperliquid, Aster, Lighter, Fireblocks, BitGo y otras) se citan como descripciones objetivas del panorama, no como recomendaciones ni respaldos. Esto no es asesoramiento de inversión, y su lectura no crea ninguna relación fiduciaria ni de asesoramiento. Las afirmaciones prospectivas sobre el «desenlace de la doble vía» son hipótesis teóricas sujetas a disrupción geopolítica, regulatoria o tecnológica; las señales de cada parte y la prueba de esfuerzo de la sección 6.7 son sus condiciones falsables incorporadas. Bitbase Research agradece correcciones y críticas por canales públicos.

Referencias

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[106] ETFTrends / VettaFi, “Crypto ETFs: 2026 Reveals Key Crypto Trends,” April 9, 2026, discussing IBIT concentration and Morgan Stanley Bitcoin Trust (MSBT) launch on April 8, 2026。

Notas sobre los datos y convenciones de cita

Este informe emplea un formato de citas con numeración correlativa al final del documento. La numeración sigue el orden de primera aparición; las citas repetidas de una misma fuente en secciones posteriores conservan el número asignado la primera vez. Varios datos de mercado de alta variabilidad —el tamaño del mercado de bonos del Tesoro tokenizados, los flujos de los ETF, el volumen de negociación de los DEX de contratos perpetuos y el interés abierto de CME— se señalan en el cuerpo del informe como instantáneas de una fecha concreta, y los informes posteriores de seguimiento de señales los actualizarán al criterio más reciente. Todos los documentos regulatorios de primera mano, artículos académicos y publicaciones de bancos centrales llevan adjunta su URL original o su identificador formal de publicación, de modo que el lector pueda verificarlos de forma independiente.

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