¿Qué sucede cuando una stablecoin se desvincula por 30 segundos?

La mayoría de los traders asumen que las desvinculaciones (depegs) son lentas. No lo son. Dentro de la ventana de 30 segundos donde los bots de arbitraje, las cascadas de liquidación y el retraso del oráculo colisionan para convertir un pequeño deslizamiento de precio en un evento sistémico.

La explicación popular de una desvinculación de una stablecoin implica una pérdida gradual de confianza: se cuestionan las reservas, los reembolsos aumentan y la vinculación se erosiona durante horas o días. Esa versión describe el colapso de Terra. No describe lo que sucede cuando USDC se negocia a $0.87 un viernes por la tarde porque un banco quebró, o cuando USDT cae brevemente a $0.97 en Curve durante una crisis de liquidez. Esos eventos duran segundos o minutos, y el daño que causan opera en una escala de tiempo completamente diferente a las narrativas que se escriben después. La mecánica de una desvinculación corta es más rápida, más automatizada y más consecuente por segundo que casi cualquier otra cosa en cripto.

La suposición de que una desvinculación necesita persistir durante minutos u horas para importar es incorrecta. Treinta segundos son suficientes para que un sistema automatizado declare una posición insolvente, ejecute una liquidación, venda el colateral incautado con descuento y continúe. Treinta segundos son suficientes para que un pool de liquidez absorba una orden de venta lo suficientemente grande como para cambiar su composición de equilibrada a críticamente unilateral. Y treinta segundos son más que suficientes para que un bot de arbitraje decida si la desvinculación representa una oportunidad de compra o un evento de solvencia genuino, una distinción que determina si el bot estabiliza el precio o acelera el declive.

Cómo funciona una vinculación cuando nada está mal

Una stablecoin mantiene su vinculación al dólar mediante una combinación de reembolso en el mercado primario y arbitraje en el mercado secundario. El mercado primario es donde los participantes autorizados, típicamente grandes firmas comerciales con relaciones directas con el emisor, pueden crear o canjear tokens de stablecoin por exactamente un dólar del activo de reserva subyacente. El mercado secundario es donde todos los demás negocian, en intercambios centralizados, intercambios descentralizados y creadores de mercado automatizados.

Cuando el precio del mercado secundario cae por debajo de un dólar, los arbitrajistas compran la stablecoin con descuento en el mercado secundario y la canjean por un dólar a través del mercado primario, embolsándose la diferencia. Cuando el precio sube por encima de un dólar, hacen lo contrario: acuñan nuevos tokens a un dólar y los venden en el mercado secundario con una prima. Este arbitraje de dos lados mantiene el precio fijado a un dólar en condiciones normales.

El sistema funciona porque el mercado primario actúa como un piso y un techo de precios. Mientras cualquiera pueda canjear un USDC por un dólar de reservas, el token no puede negociarse significativamente por debajo de un dólar durante mucho tiempo, porque hacerlo crea una ganancia garantizada para cualquiera que esté dispuesto a ejecutar el reembolso. La frase clave es "durante mucho tiempo". El desfase entre detectar una desvinculación y ejecutar un reembolso es donde ocurre todo.

La anatomía de 30 segundos de una desvinculación

Un evento típico de desvinculación en Ethereum se desarrolla en una línea de tiempo comprimida que la mayoría de los observadores reconstruyen solo después del hecho.

Segundo cero: una gran orden de venta llega a un pool de liquidez de stablecoin en un exchange descentralizado. La orden es lo suficientemente grande como para mover la composición del pool, empujando el precio implícito de la stablecoin por debajo de un dólar. En Curve Finance, que utiliza una curva de vinculación especializada optimizada para activos que deberían negociarse a precios similares, una orden de venta de $10 millones a $50 millones puede mover el precio implícito entre un 0.5 y un 3 por ciento dependiendo de la profundidad del pool.

Segundos uno a seis: la operación se confirma en el siguiente bloque de Ethereum. La nueva composición del pool ahora es pública. Cada bot que monitorea el mempool y el flujo de bloques ve la desviación de precio.

Segundos siete a doce: los bots de arbitraje que operan en múltiples plataformas detectan la diferencia de precio entre el exchange descentralizado y los exchanges centralizados donde la stablecoin aún se negocia a la par. Los bots más rápidos envían transacciones en el siguiente bloque, comprando la stablecoin con descuento en el DEX y vendiéndola simultáneamente en un exchange centralizado.

Segundos trece a veinticuatro: las operaciones de arbitraje se ejecutan. Si la orden de venta inicial fue un evento único, como un gran fondo rebalanceando su cartera o un vendedor en pánico liquidando una posición, el flujo de arbitraje absorbe el impacto en el precio y el anclaje se restaura en dos o tres bloques. Este es el escenario benigno y representa la gran mayoría de las desviaciones de precio de las stablecoins.

Segundos veinticinco a treinta y más allá: si la presión de venta continúa, el flujo de arbitraje no puede seguir el ritmo. Los bots están limitados por su propio capital, su disposición a asumir riesgo de inventario y la velocidad a la que pueden mover fondos entre plataformas centralizadas y descentralizadas. Cuando la desvinculación persiste más allá de la capacidad de arbitraje, el mercado transiciona de un evento de liquidez a un evento de confianza, y la dinámica cambia fundamentalmente.

Retraso del oráculo y el desencadenante de liquidación

La característica más consecuente de una desvinculación corta no es el movimiento del precio en sí, sino la interacción entre ese movimiento y los sistemas de oráculo que los protocolos de préstamo DeFi utilizan para valorar la garantía.

Los protocolos de préstamo como Aave, Compound y Maker no utilizan precios de mercado en tiempo real. Utilizan feeds de oráculo, proporcionados más comúnmente por Chainlink, que agregan precios de múltiples fuentes y se actualizan en cadena según reglas específicas. Para las stablecoins principales, los feeds de precios de Chainlink típicamente utilizan un umbral de desviación del 0.25 por ciento y un latido de 3,600 segundos. El feed se actualiza cuando el precio se mueve más del 0.25 por ciento desde el último valor en cadena, o cuando ha pasado una hora desde la última actualización, lo que ocurra primero.

Este diseño es intencional. Actualizar en cada bloque sería prohibitivamente costoso en costos de gas y expondría al oráculo a manipulación a través de picos de precio de corta duración. Pero el diseño crea una ventana de vulnerabilidad durante una desvinculación. Si USDC se negocia a $0.99 en el mercado secundario pero el oráculo reportó por última vez $1.00 y el umbral de desviación no se ha cruzado, el protocolo aún valora la garantía de USDC en un dólar. Los prestatarios que publicaron USDC como garantía tienen unos minutos de gracia antes de que el oráculo se ponga al día.

Cuando el oráculo se actualiza, el efecto es abrupto. Cada posición que estaba marginalmente por encima del umbral de liquidación al precio anterior puede caer repentinamente por debajo de él al nuevo precio. El protocolo no liquida posiciones una a la vez en orden de riesgo. Abre todas las posiciones elegibles a los liquidadores simultáneamente, creando una ola de transacciones de liquidación que compiten por espacio en el bloque y aumentan los precios del gas, lo que a su vez aumenta el costo de ejecutar operaciones de arbitraje, lo que a su vez reduce el flujo de arbitraje que de otro modo estabilizaría el precio.

Este bucle de retroalimentación, desvinculación desencadena actualización del oráculo desencadena liquidaciones desencadena más ventas desencadena desvinculación más profunda, es por lo que las desvinculaciones cortas pueden causar daños desproporcionados a su duración. El evento de USDC de marzo de 2023 produjo aproximadamente $2.1 mil millones en liquidaciones en DeFi. La desvinculación duró aproximadamente 48 horas en total, pero la mayoría de las liquidaciones ocurrieron en ráfagas concentradas que correspondieron a ciclos de actualización del oráculo.

Pools de Curve y liquidez unilateral

Curve Finance ocupa una posición única en la infraestructura de stablecoins porque su creador de mercado automatizado está específicamente diseñado para activos que deberían negociarse al mismo precio. El invariante de stableswap de Curve, una fórmula matemática que concentra la liquidez alrededor de la relación de precio uno a uno, permite grandes operaciones con un deslizamiento mínimo en condiciones normales. Durante una desvinculación, este mismo diseño amplifica el problema.

Cuando los traders venden una stablecoin desanclada en un pool de Curve, el pool absorbe la venta acumulando más del activo desanclado y distribuyendo más de los otros activos del pool. A medida que la composición cambia, por ejemplo de 33/33/33 en un pool de tres activos a 80/10/10, la tasa de cambio implícita para el activo mayoritario se deteriora de forma no lineal. Un pool que puede manejar un swap de 50 millones de dólares con un deslizamiento del 0,1 por ciento en una composición equilibrada podría requerir un deslizamiento del 5 por ciento para el mismo swap cuando un activo comprende el 80 por ciento del pool.

Esta dinámica significa que los pools de Curve actúan tanto como estabilizador como amplificador. En los primeros segundos de un desanclaje, el pool absorbe la venta y el invariante de stableswap mantiene el precio cerca de la paridad. A medida que la composición se vuelve cada vez más unilateral, el pool comienza a amplificar el desanclaje haciendo que sea progresivamente más caro para los arbitrajistas comprar el activo con descuento. Los proveedores de liquidez, que depositaron asignaciones equilibradas de los tres activos, se encuentran sosteniendo principalmente el activo desanclado, una forma de pérdida impermanente que puede volverse permanente si el desanclaje no se revierte.

Cuando los bots de arbitraje dejan de comprar

La transición crítica en cualquier evento de desanclaje es el momento en que los bots de arbitraje dejan de proporcionar un piso. Los bots compran una stablecoin desanclada porque esperan canjearla por un dólar o venderla en otro lugar a la par. Su disposición a hacerlo depende de dos evaluaciones: si el emisor realmente puede honrar los canjes, y si el capital requerido para ejecutar el arbitraje vale el riesgo.

Durante el desanclaje de USDC en marzo de 2023, Circle tenía aproximadamente 3.300 millones de dólares depositados en Silicon Valley Bank, lo que representaba aproximadamente el 8 por ciento de las reservas totales de USDC en ese momento. Cuando SVB quebró, la pregunta no era si Circle eventualmente recuperaría los fondos, sino si Circle podría procesar los canjes de inmediato. Los bots de arbitraje que normalmente comprarían USDC a 0,95 dólares y lo canjearían por 1,00 dólar dejaron de comprar porque el mecanismo de canje estaba temporalmente congelado durante el fin de semana.

Esto creó una brecha entre el valor fundamental de la stablecoin, que dependía de si la FDIC haría enteros a los depositantes, y su precio de mercado, que reflejaba la liquidez inmediata disponible para los canjes. La brecha persistió hasta el domingo por la noche, cuando la Reserva Federal y la FDIC anunciaron que todos los depositantes de SVB serían compensados. El precio de USDC se recuperó a 0,99 dólares en minutos después del anuncio.

La lección es que el arbitraje proporciona un piso de precio solo cuando el mecanismo de canje está funcionando. Cuando el piso desaparece, el precio se establece completamente por la oferta y la demanda del mercado secundario, y los mercados secundarios en una crisis están dominados por vendedores.

Lo que los protocolos de préstamo ven durante un desanclaje

Desde la perspectiva de un protocolo de préstamo, un desanclaje de stablecoin crea una secuencia específica de riesgos que los parámetros de riesgo del protocolo están diseñados para manejar, pero solo hasta cierto punto.

Cuando un prestatario publica USDC como garantía y toma prestado ETH, el protocolo mantiene una relación préstamo-valor. Si USDC se valora en un dólar y el límite de LTV es del 80 por ciento, un prestatario puede publicar 100 dólares de USDC y tomar prestados 80 dólares en ETH. Si el precio del oráculo de USDC cae a 0,90 dólares, la garantía ahora vale 90 dólares, empujando el LTV efectivo al 88,9 por ciento, por encima del umbral de liquidación.

El protocolo abre la posición a los liquidadores, quienes reembolsan parte de la deuda del prestatario y reciben la garantía con un descuento, típicamente del 5 al 10 por ciento. El liquidador se beneficia del descuento, el protocolo recupera los fondos prestados y el prestatario pierde una parte de su garantía. En teoría, este mecanismo mantiene solvente al protocolo incluso cuando los valores de la garantía disminuyen.

En la práctica, el mecanismo depende de que los liquidadores estén dispuestos y sean capaces de ejecutar lo suficientemente rápido. Durante un desanclaje, los liquidadores deben comprar la stablecoin desanclada para reembolsar la deuda, lo que significa que están absorbiendo el mismo activo que todos los demás están tratando de vender. Si el volumen de liquidación excede la capacidad del mercado para absorber las ventas del activo desanclado, el protocolo puede acumular deuda incobrable, posiciones donde el valor de la garantía ha caído por debajo del valor de la deuda y ningún liquidador está dispuesto a cerrar la posición.

Aave v2 acumuló aproximadamente 1,6 millones de dólares en deuda incobrable durante el desanclaje de USDC, una cantidad pequeña en relación con su valor total bloqueado, pero una prueba de concepto para el modo de falla. Desanclajes más grandes o más largos producirían proporcionalmente más deuda incobrable.

Lo que esto no cubre

Este artículo no cubre los desanclajes de stablecoins algorítmicas, que involucran mecanismos fundamentalmente diferentes. El colapso de Terra en mayo de 2022 fue causado por una falla del mecanismo de estabilización algorítmica en sí mismo, no por un evento de liquidez temporal o un shock externo a las reservas. La dinámica de un desanclaje algorítmico involucra espirales de muerte entre la stablecoin y su token de gobernanza emparejado, un fenómeno que no se aplica a stablecoins respaldadas por fiat como USDC o USDT.

Este artículo tampoco cubre las implicaciones regulatorias de los desanclajes. La Ley GENIUS y otra legislación sobre stablecoins abordan los requisitos de reserva y los derechos de reembolso, pero la interacción entre esos requisitos y la mecánica del mercado en tiempo real durante un desanclaje es un tema aparte.

Finalmente, este artículo no cubre los detalles específicos de los parámetros de riesgo de cada protocolo. Cada protocolo de préstamo establece sus propias fuentes de oráculo, umbrales de desviación, bonificaciones de liquidación y procedimientos de manejo de deuda incobrable. La mecánica general descrita aquí se aplica ampliamente, pero los números y resultados específicos varían según el protocolo.

Verificaciones prácticas

Si mantienes stablecoins o las usas como garantía en DeFi, varios factores determinan tu exposición a un evento de desanclaje corto.

Verifica la fuente del oráculo que utiliza tu protocolo de préstamo. Los protocolos que dependen de un solo oráculo con un alto umbral de desviación están más expuestos a disparadores de liquidación retrasados. Los protocolos que utilizan múltiples oráculos o tienen umbrales de actualización más estrictos reflejarán los cambios de precios más rápido, lo que puede ser protector (una liquidación más rápida previene la acumulación de deuda incobrable) o perjudicial (una liquidación más rápida da a los prestatarios menos tiempo para agregar garantía).

Verifica la composición de cualquier pool de Curve o Uniswap donde proporciones liquidez. Si una stablecoin ya comprende una parte desproporcionada del pool, el pool ya está valorando un riesgo de desanclaje leve, y tu exposición a pérdida impermanente está elevada.

Verifica si el emisor de la stablecoin ha publicado información sobre sus custodios de reserva. Circle divulga sus relaciones bancarias. Tether proporciona atestaciones trimestrales pero no divulga custodios individuales. El perfil de riesgo de un desanclaje depende en gran medida de las instituciones específicas que mantienen las reservas y su susceptibilidad a corridas bancarias, acciones regulatorias o fallas operativas.

Verifica tu umbral de liquidación. Si estás pidiendo prestado contra garantía en stablecoins, calcula cuánto tendría que caer el precio de la stablecoin antes de que tu posición sea liquidada. Un desanclaje del 3 por ciento que dure 30 segundos puede no activar tu liquidación si tu LTV es conservador, pero un desanclaje del 10 por ciento casi con certeza lo hará.

Verifica los términos de reembolso de la stablecoin. Algunas stablecoins se pueden canjear 24/7. Otras tienen ventanas de procesamiento, montos mínimos de reembolso o requisitos de verificación de identidad que crean demoras. Esas demoras determinan qué tan rápido el arbitraje puede restaurar el anclaje después de un evento de desanclaje.

Qué observar

Actualizaciones de infraestructura de oráculos. Chainlink y otros proveedores de oráculos están desarrollando activamente modelos de oráculo basados en pull que permiten a los protocolos solicitar actualizaciones de precios bajo demanda en lugar de esperar actualizaciones push en horarios fijos. Estos modelos reducirían significativamente la ventana de retraso del oráculo durante desanclajes.

Curve v2 y adopción de liquidez concentrada. Los diseños de AMM más nuevos que permiten a los proveedores de liquidez concentrar su capital alrededor de rangos de precios específicos pueden cambiar la dinámica de liquidez unilateral durante desanclajes, ya sea reduciendo el deslizamiento para grandes operaciones o creando efectos de acantilado donde la liquidez desaparece por completo por debajo de cierto precio.

Diversificación de reservas de stablecoins después de la Ley GENIUS. Los requisitos de reserva de la Ley GENIUS pueden empujar a los emisores hacia arreglos de custodia más diversificados, reduciendo el riesgo de concentración que causó el desanclaje de USDC cuando SVB quebró.

Propagación de desanclajes entre cadenas. A medida que las stablecoins se puentean a través de múltiples cadenas, un desanclaje en Ethereum puede propagarse a Arbitrum, Optimism, Base y otras redes con demoras variables dependiendo de los tiempos de finalidad del puente y las configuraciones de oráculo en cada cadena.

Paneles de liquidación en tiempo real. Herramientas como el rastreador de liquidaciones de DefiLlama proporcionan visibilidad en tiempo real de las posiciones de garantía que serían liquidadas a varios niveles de precios. Monitorear estos paneles durante períodos de estrés de las monedas estables brinda una advertencia anticipada de posibles cascadas de liquidación.