La divergence à double voie de l'infrastructure des dérivés crypto : un cycle d'onde longue 2026-2030

Résumé exécutif

L'infrastructure des dérivés crypto traverse une divergence structurelle. Ce n'est pas une rupture de paradigme violente, mais un cycle d'onde longue qui se déploie de 2026 à 2030. Le 17 mars 2026, la Securities and Exchange Commission (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) américaines ont publié conjointement l'orientation interprétative « Project Crypto », qui établit un cadre de cinq classes d'actifs — matières premières numériques, objets de collection numériques, outils numériques, stablecoins et titres financiers numériques — dont les quatre premières sont expressément réputées ne pas être des titres financiers [1]. Trois jours plus tard, le 19 mars, la Réserve fédérale, l'OCC et la FDIC ont représenté la règle américaine du Basel III endgame, réduisant l'exigence totale de CET1 des grandes banques d'environ 2,4 % par rapport à la version de 2023 [2]. Dans le même temps, la période transitoire du règlement européen sur les marchés de crypto-actifs (MiCA) expire le 1er juillet 2026, les Pays-Bas, la Pologne, la Finlande, la Lettonie, la Hongrie et la Slovénie y ayant mis fin par anticipation dès la mi-2025 [3]. Lus ensemble, ces trois événements réglementaires ne constituent pas une offensive coordonnée contre « l'offshore » : ils forment une compétition institutionnelle dans laquelle les grandes juridictions financières cherchent à faire entrer les crypto dans leurs cadres existants.

Ce rapport repose sur quatre thèses falsifiables.

Thèse 1 — les deux voies coexistent ; il n'y a pas de vainqueur unique. Les dérivés crypto évolueront selon deux voies principales : des entités de compensation centralisées et conformes dans plusieurs juridictions (couvrant les DCO/FCM supervisés par la CFTC aux États-Unis, les sociétés agréées CASP au titre de MiCA dans l'UE et les plateformes agréées d'autres centres financiers) et des protocoles de dérivés décentralisés natifs on-chain (représentés par un écosystème de perp-DEX qui a traité 7,9 milliers de milliards de dollars en 2025 [4]). La thèse est falsifiée si, dans cinq ans, la part de marché de l'une ou l'autre voie se stabilise sous les 5 % du total du secteur.

Thèse 2 — ce qui est éliminé, c'est « l'offshore non conforme », pas « l'offshore » en soi. Les architectures réellement sous pression structurelle sont celles sans KYC/AML, sans audit tiers, sans preuve de réserves, opérant une position interne en modèle B-book, où conservation et appariement sont fusionnés. La juridiction d'enregistrement est une variable secondaire ; l'architecture de conformité, l'isolation de la conservation et la transparence des réserves sont les discriminants primaires.

Thèse 3 — le canal de liquidité macro commute de façon asymétrique. Sous le régime de réserves abondantes de la Fed et avec un taux des fonds fédéraux de 3,50-3,75 % [5], les capitaux se déplacent du « débordement de monnaie fiduciaire de détail » vers « l'allocation institutionnelle et les entrées dans les ETF conformes ». En avril 2026, les ETF bitcoin au comptant américains détenaient environ 85 à 98 milliards de dollars d'actifs [6]. Ce changement de canal est un vent arrière asymétrique pour la voie centralisée conforme et pour la voie native on-chain, et un vent contraire asymétrique pour l'architecture offshore non conforme.

Thèse 4 — les coûts cachés de qualité d'exécution sont partagés par les deux voies. Le coût de sélection adverse du market making internalisé des CEX et le LVR/MEV supporté sur les DEX sont deux expressions du même phénomène sur des infrastructures différentes : les deux voies reportent un coût caché sur les fournisseurs de liquidité, et ne diffèrent que par l'observabilité et par la manière dont les institutions y répondent.

Pour garder l'analyse cohérente, le rapport utilise une taxonomie à trois couches. Couche 1, offshore non conforme : pas de KYC/AML, pas d'audit tiers, pas de preuve de réserves, internalisation B-book, conservation et appariement fusionnés. Couche 2, plateformes d'échange centralisées conformes dans plusieurs juridictions : agréées au titre de cadres reconnus internationalement, KYC/AML complet, preuve de réserves, conservation indépendante et audit tiers. Couche 3, protocoles de dérivés natifs on-chain : non dépositaires, code transparent, sécurisés par consensus cryptographique. Ce cadre traverse les six parties du rapport.

Si cette divergence est un « cycle d'onde longue » plutôt qu'un événement soudain, c'est que les cadres réglementaires ont besoin de plusieurs cycles de production de normes et de jurisprudence pour se fixer (la période de consultation du Basel III endgame américain court jusqu'au 18 juin 2026 ; les mesures de niveau 2 de MiCA se déploient encore), que la pile technologique a besoin que l'interopérabilité inter-chaînes et l'agrégation de liquidité en Layer 2 arrivent à maturité, et que le changement de comportement des participants de marché doit être validé sur plusieurs cycles de volatilité.

L'implication pratique pour les allocataires, les courtiers et les sociétés quantitatives : dans un monde à deux voies, le suivi de la qualité d'exécution entre plateformes, la publication transparente des market makers et le routage intelligent des ordres deviennent des dimensions concurrentielles centrales. L'efficience du capital — en particulier la mise en rendement du collatéral — remplacera la pure concurrence sur les frais comme considération de premier ordre au moment de choisir une plateforme de dérivés.

Qu'est-ce qui renverserait la thèse centrale ? Nous identifions trois signaux inverses observables sur 12 à 24 mois. Premièrement, si deux des grandes juridictions conformes (États-Unis, UE, Singapour, Japon) ou plus retirent ou gèlent matériellement leurs cadres d'agrément pour les dérivés crypto avant fin 2027, la prémisse de la compétition institutionnelle tombe. Deuxièmement, si le volume mensuel des perp-DEX se contracte sous le niveau du premier trimestre 2025 (environ 150 milliards de dollars par mois) et le reste jusqu'à fin 2027 sans reprise, la prémisse d'expansion structurelle de la voie native on-chain tombe. Troisièmement, si les ETF bitcoin au comptant enregistrent six mois consécutifs de rachats nets et que l'encours total se contracte de plus de 40 %, la thèse du basculement de canal vers l'allocation institutionnelle devra être réévaluée.

Partie 1 · La revalorisation de la liquidité macro

L'hypothèse de longue date du marché des dérivés crypto sur le « débordement de liquidité macro » — selon laquelle l'expansion de la masse monétaire se déverse automatiquement dans les actifs risqués crypto — est systématiquement revalorisée en 2026 par l'action combinée du régime de réserves abondantes de la Fed, du siphon des fonds monétaires et d'un environnement de taux élevés. Cela ne signifie pas la fin du marché crypto ; cela signifie un changement de fond du canal et de la nature des entrées de capitaux, du « débordement de monnaie fiduciaire de détail » vers « l'allocation institutionnelle et les entrées dans les ETF conformes ».

Un arrière-plan macro mérite d'être ajouté : le 28 février 2026, une forte escalade géopolitique au Moyen-Orient a poussé le pétrole au-dessus de 100 dollars le baril et l'y a maintenu, choc exogène sur le récit du premier trimestre [99]. Ce choc énergétique a conduit la Fed, lors de son FOMC du 18 mars, à relever sa projection de PCE sous-jacent pour 2026 de 2,5 % dans le SEP de décembre 2025 à 2,7 %, et à comprimer les baisses de taux attendues par le marché pour 2026, de deux en début d'année à une au plus [100]. Cette combinaison « choc énergétique plus Fed plus restrictive » n'ébranle pas la thèse centrale de cette partie : elle renforce plutôt notre lecture de la divergence d'onde longue sur deux plans : des anticipations de taux sans risque plus élevées amplifient le coût d'opportunité du collatéral non rémunéré et accélèrent l'écart générationnel d'efficience du capital, et la persistance de l'inflation a produit une inflexion structurelle du siphon des fonds monétaires autour du 18 mars (voir la fin de la section 1.2).

1.1 De l'assouplissement quantitatif aux réserves abondantes : les trois étapes du bilan de la Fed

Comprendre l'environnement de liquidité des crypto suppose de retracer trois étapes du bilan de la Réserve fédérale. L'assouplissement quantitatif illimité, de mars 2020 au début de 2022, a porté le total des actifs d'environ 4 milliers de milliards de dollars à un sommet proche de 8,9 milliers de milliards, créant les conditions de liquidité les plus accommodantes de l'histoire. Le resserrement quantitatif, lancé en juin 2022 à hauteur de 95 milliards de dollars par mois au maximum, s'est poursuivi jusqu'à sa clôture formelle le 1er décembre 2025, le total des actifs étant redescendu à environ 6,5 milliers de milliards de dollars — soit à peine la moitié de l'expansion de l'ère pandémique reprise [7].

Le pivot décisif est venu de la transition post-resserrement. La Fed n'a pas basculé vers un nouveau cycle d'assouplissement quantitatif ; elle est entrée dans une phase d'achats de gestion des réserves, réinvestissant le principal des titres du Trésor arrivant à échéance dans des émissions nouvelles du Trésor et le principal des MBS d'agence arrivant à échéance dans des bons du Trésor à court terme, afin de maintenir les réserves au niveau de la demande du système bancaire [8]. Le communiqué du FOMC de mars 2026 était explicite : il réinvestirait « tous les remboursements de principal des titres d'agence arrivant à échéance en bons du Trésor » [9]. La qualification de politique importe : les achats de bons relèvent de la gestion des réserves, pas d'un nouveau cycle d'assouplissement quantitatif. Les participants qui y liraient un signal d'expansion de liquidité s'exposent à un risque systématique de mauvaise valorisation.

La même réunion du FOMC (18 mars 2026) a publié un résumé des projections économiques de tonalité restrictive : la Fed a relevé sa projection de PCE sous-jacent pour 2026 à 2,7 % et celle de 2027 à 2,2 %, a ajusté la croissance du PIB réel 2026 de 2,3 % à 2,4 %, mais a maintenu la trajectoire médiane des taux à une seule baisse. La dispersion est plus parlante : 14 des 19 participants voyaient une baisse ou aucune cette année, en forte hausse par rapport aux 11 du SEP de décembre, et seul le gouverneur Stephen Miran a voté pour une baisse immédiate [100]. Parallèlement, les créations d'emplois américaines de 2025 ont été révisées à la baisse, de 584 000 initialement annoncées à 181 000, et février 2026 a détruit environ 92 000 postes — un marché du travail qui s'affaiblit et ajoute une dimension supplémentaire au dilemme de la Fed [100]. Cette trajectoire restrictive maintient tout au long de 2026 la combinaison « taux courts élevés plus coût d'opportunité élevé du collatéral non rémunéré », au lieu de l'assouplissement à partir du deuxième trimestre que les marchés attendaient en début d'année.

Début avril 2026, le total des actifs de la Fed s'établissait à environ 6,7 milliers de milliards de dollars [10]. La mesure standard de la liquidité nette est le total des actifs de la Fed moins le compte général du Trésor (TGA) moins les prises en pension au jour le jour (ON RRP). L'ON RRP est passé de son sommet de décembre 2022, autour de 2,2 milliers de milliards de dollars, à près de zéro (environ 2,8 milliards en février 2026), et le TGA s'établit autour de 910 milliards [11], ce qui place la liquidité nette à environ 5,7 à 5,8 milliers de milliards de dollars. Le coussin de l'ON RRP étant épuisé, toute reconstitution future du TGA (par exemple après des émissions abondantes) drainera directement les réserves bancaires : l'amortisseur de la transmission de la liquidité s'est nettement rétréci.

1.2 Le siphon des fonds monétaires : l'ancre de coût d'opportunité de 7,86 milliers de milliards de dollars

Le taux des fonds fédéraux étant maintenu à 3,50-3,75 % [5], les fonds monétaires (MMF) sont devenus de plus en plus attractifs pour les capitaux dormants du second semestre 2025 au premier trimestre 2026. Selon les données de l'Investment Company Institute (ICI), l'encours total des MMF américains a atteint un sommet historique de 7,856 milliers de milliards de dollars lors de la semaine du 18 mars 2026 (mesure de base, hors fonds non couverts par l'ICI), dont environ 6,47 milliers de milliards pour les fonds d'État (environ 82,3 %), environ 1,24 milliers de milliards pour les fonds prime et 143,1 milliards pour les fonds exonérés d'impôt [12]. Les entrées nettes en MMF sur les 52 semaines précédentes ont atteint environ 779 milliards de dollars, soit un taux de croissance annuel proche de 11,1 % [12].

Mais une inflexion à surveiller est apparue après le 18 mars — le jour même de la décision du FOMC qui a relevé la projection de PCE 2026 à 2,7 %. La semaine suivante (semaine du 25 mars), l'encours des MMF a reculé de 53 milliards de dollars à 7,803 milliers de milliards, la plus forte baisse hebdomadaire depuis plus d'un an ; la semaine du 1er avril a rebondi modestement de 7,8 milliards à 7,811 milliers de milliards, et la semaine du 8 avril (publiée par l'ICI le 9 avril) a continué de fluctuer dans cette fourchette [12]. La série quotidienne Money Fund Intelligence de Crane Data, à la couverture plus large (environ 400 milliards de dollars au-dessus de l'ICI), a donné une lecture de même sens mais d'ampleur supérieure : l'encours des MMF a reculé de 49,3 milliards de dollars nets sur mars 2026, premier repli net mensuel depuis avril 2025 [99].

Si cette inflexion persiste, elle déclenchera la condition d'encours des MMF inscrite dans les « signaux que nous surveillons » de cette partie. Pour l'heure, nous maintenons la discipline analytique : une seule semaine ou un seul mois ne suffisent pas à confirmer un affaiblissement structurel du siphon — les oscillations de court terme des MMF peuvent refléter des flux de saison fiscale (avril est l'échéance de l'impôt sur le revenu aux États-Unis, historiquement une période de décollecte saisonnière des MMF) tout autant qu'un regain d'appétit pour le risque ou une revalorisation des anticipations de taux. Bitbase Research suivra ce point sur une moyenne mobile à quatre semaines et en données corrigées des variations saisonnières dans son rapport de suivi du quatrième trimestre 2026.

Cet encours constitue une ancre directe de coût d'opportunité pour le marché crypto. Pour les capitaux dormants des particuliers comme des institutions, les MMF offrent environ 4,0-4,3 % annualisés (en suivant le taux directeur), une liquidité T+1 et un risque de défaut proche de zéro. À l'inverse, convertir de la monnaie fiduciaire en crypto et la déposer sur une plateforme offshore non conforme ajoute au risque de marché un risque de crédit de plateforme, un risque de retard de retrait et une incertitude réglementaire. Dans le monde à taux zéro de 2020-2021, ce coût d'opportunité était quasi nul et l'effet de débordement de la monnaie fiduciaire était marqué ; dans l'environnement de taux élevés d'aujourd'hui, le siphon des MMF est un frein structurel à l'entrée de la monnaie fiduciaire de détail dans les crypto.

Il faut noter que le siphon n'est pas réparti uniformément. Il frappe le plus durement les plateformes offshore non conformes qui dépendent des dépôts en monnaie fiduciaire de détail, et seulement faiblement les capitaux institutionnels acheminés par le canal des ETF — les décisions d'allocation de ces derniers reposent sur l'optimisation de portefeuille, pas sur la comparaison des rendements avec de la trésorerie dormante.

1.3 L'insoutenabilité des modèles de collatéral non rémunéré dans un monde de taux élevés

L'environnement de taux élevés frappe le marché des dérivés crypto non seulement du côté des entrées, mais plus profondément du côté de l'efficience du collatéral. L'enquête sur les marges de l'ISDA en apporte la preuve directe : dans les dérivés traditionnels, la part du numéraire dans l'ensemble du collatéral est tombée à 51,3 % fin 2024, plus bas niveau jamais enregistré et très en deçà du sommet d'environ 80 % de 2020 [13]. Le numéraire au sein de la marge de variation (VM) est passé de 80,0 % en 2020 à 68,3 % en 2024, tandis que les titres non souverains sont montés à un plus haut de six ans à 13,8 %.

La logique est claire : quand le taux sans risque dépasse 3,5 %, le coût d'opportunité d'apporter des actifs non rémunérés en collatéral augmente fortement. Les marchés traditionnels ont optimisé leur efficience du capital en augmentant la part des titres d'État et d'autres titres dans leur collatéral. Pour les dérivés crypto, l'implication va plus loin : un modèle de marge isolée qui apporte du BTC ou de l'ETH en marge devient économiquement de moins en moins rationnel dans un environnement de coût de financement supérieur à 3,5 %.

C'est là le moteur structurel des actifs du monde réel tokenisés (RWA). Début 2026, le marché des bons du Trésor tokenisés on-chain avoisinait 12 milliards de dollars [14]. Les bons du Trésor tokenisés, en tant que véhicule de « taux sans risque on-chain », peuvent servir aussi bien aux plateformes d'échange centralisées conformes (comme outil d'amélioration de la marge) qu'aux protocoles natifs on-chain (comme collatéral rémunéré). Dans le cadre de Bâle, les actifs traditionnels tokenisés sont classés en Groupe 1a et reçoivent le même traitement en capital que leurs équivalents non tokenisés [15] — en net contraste avec la pondération de risque de 1250 % appliquée aux crypto-actifs non couverts du Groupe 2b. Cette partie ne traite le collatéral tokenisé qu'à titre d'introduction ; son encours, son paysage d'émetteurs et sa voie juridique vers le système de dérivés réglementé sont développés dans la Partie 3.

1.4 Le basculement de canal institutionnel : ce que signifient vraiment les entrées dans les ETF

Face au canal en contraction du débordement de monnaie fiduciaire de détail, le canal de l'allocation institutionnelle s'élargit régulièrement. Les entrées nettes des ETF bitcoin au comptant américains du 6 avril 2026 ont atteint 471 millions de dollars, plus haut sur six semaines [16]. Les ETF ether au comptant détenaient environ 10 à 13 milliards de dollars, nettement moins que les ETF bitcoin, ce qui reflète le caractère étagé des préférences d'allocation institutionnelle.

Une réserve honnête : allocation institutionnelle n'est pas synonyme d'appréciation durable du prix. Au 8 avril 2026, le bitcoin s'échangeait autour de 71 906 dollars, pour une capitalisation d'environ 1,33 milliers de milliards de dollars — soit environ 10 600 dollars de moins qu'un an plus tôt [17]. La coexistence d'entrées nettes dans les ETF et d'un prix en baisse est précisément ce que signifie le basculement de canal : les institutions détiennent une exposition crypto selon une logique d'allocation de portefeuille (une poche d'actifs alternatifs, disons, inférieure à 5 %), et non selon le momentum de prix. Cette logique d'allocation est plus persistante et moins dépendante de l'effet de levier, mais elle ne génère rien de la rotation de détail à haute fréquence dont dépendent les plateformes offshore non conformes.

1.5 Conclusion centrale : l'impact asymétrique du basculement de canal de liquidité

Le déplacement du canal de liquidité macro affecte les trois couches de façon asymétrique. Pour l'architecture offshore non conforme, le tarissement du débordement de monnaie fiduciaire de détail, le siphon des MMF et l'insoutenabilité des modèles de collatéral non rémunéré dans un monde de taux élevés forment un triple vent contraire structurel. Pour les plateformes d'échange centralisées conformes dans plusieurs juridictions, l'élargissement du canal ETF, la montée du collatéral en RWA tokenisés et l'amélioration de la certitude réglementaire sont des soutiens positifs. Pour les protocoles natifs on-chain, la propriété non dépositaire attire les capitaux cherchant à éviter le risque d'intermédiaire, tandis que l'intégration de bons du Trésor tokenisés comme collatéral on-chain élève l'efficience du capital au niveau du protocole. Les données de 2025 — 7,9 milliers de milliards de dollars de volume total sur les perp-DEX, 5,74 milliers de milliards au second semestre et un volume mensuel dépassant 1 000 milliards de dollars au quatrième trimestre [4] — sont une preuve solide que la voie native on-chain reste en expansion structurelle.

La revalorisation de la liquidité macro n'est donc pas « le marché crypto qui perd sa source d'eau », mais un changement du canal d'entrée, de l'inondation indifférenciée vers l'allocation ciblée : elle favorise les voies dotées d'une infrastructure conforme ou de mécanismes cryptographiques de confiance, et pénalise les architectures qui dépendent de l'arbitrage réglementaire et de l'asymétrie d'information.

Le choc géopolitique du premier trimestre 2026 et le virage restrictif de la Fed renforcent cette asymétrie de l'extérieur. Des anticipations de taux sans risque plus élevées augmentent directement le coût de portage du collatéral non rémunéré, tandis que l'aversion au risque géopolitique pousse une partie des capitaux vers les bons du Trésor tokenisés et vers l'exposition crypto conforme, qui offrent à la fois du rendement et une couverture contre le risque de la finance traditionnelle — une demande indirecte pour les deux voies principales. Cette variable exogène ne change pas l'argument central ; elle fait passer la divergence à double voie d'une « migration structurelle d'onde longue » à une « migration structurelle d'onde longue accélérée sous tension macro » : la thèse n'est pas affaiblie par le choc, elle gagne une couche supplémentaire de validation par test de résistance.

Signaux que nous surveillons (Partie 1)

L'ampleur et le rythme des achats de gestion des réserves de la Fed : si les achats nets mensuels de bons du Trésor dépassent durablement le réinvestissement naturel du principal des MBS arrivant à échéance, le marché pourrait les requalifier en « quasi-QE ». L'inflexion des MMF (signal précoce partiellement déclenché) : la série hebdomadaire de l'ICI comme la série quotidienne de Crane montrent des encours s'éloignant du sommet du 18 mars ; une moyenne mobile à quatre semaines restant négative jusqu'au deuxième trimestre 2026 après correction des variations saisonnières confirmerait l'inflexion comme structurelle. L'adoption des bons du Trésor tokenisés dans les systèmes de marge des plateformes. La durabilité des entrées nettes dans les ETF BTC au comptant. La question de savoir si l'ON RRP repasse au-dessus de 100 milliards de dollars. La trajectoire géopolitique et énergétique.

Partie 2 · Le véritable coût de la microstructure

La Partie 1 a montré que le canal de liquidité macro affecte les trois couches de façon asymétrique. Cette partie descend du niveau macro au niveau micro et construit une seconde contrainte dure partagée : le market making internalisé des CEX et le LVR/MEV des DEX sont, à la racine, le même phénomène exprimé sur deux infrastructures différentes — tous deux transfèrent de la valeur des fournisseurs de liquidité vers des contreparties disposant d'un avantage informationnel. Les deux voies paient un coût caché pour la qualité d'exécution, mais sous des formes différentes, avec une observabilité différente et des réponses institutionnelles différentes.

2.1 La tarification du risque d'inventaire dans le market making internalisé des CEX : le cadre Avellaneda–Stoikov

Le point de départ pour comprendre le comportement des market makers centralisés est l'article de 2008 d'Avellaneda et Stoikov, « High-frequency trading in a limit order book », paru dans *Quantitative Finance* [18], qui donne une solution analytique de cotation optimale. Son mécanisme central : le risque d'inventaire d'un market maker croît avec le carré de la volatilité. Quand la volatilité bondit, les market makers élargissent systématiquement les spreads et retirent de la profondeur, reportant le coût du risque d'inventaire sur les preneurs de liquidité. Dans les dérivés crypto, certaines plateformes centralisées jouent à la fois le rôle d'opérateur de plateforme et de market maker principal — un désalignement structurel des incitations, dans lequel le preneur ne peut pas distinguer si un spread qui s'élargit relève d'une tarification honnête de l'inventaire ou de l'extraction d'un avantage informationnel. Ce n'est pas une accusation de « chasse » active, qui exigerait une expertise transaction par transaction ; c'est un problème structurel d'incitations. La réponse conforme standard consiste en une séparation organisationnelle (appariement séparé du market making pour compte propre), une transparence de publication (rapports de qualité d'exécution) et une contrainte réglementaire (dans l'esprit des obligations de meilleure exécution de MiFID II).

2.2 VPIN et toxicité du flux d'ordres : quantifier l'asymétrie d'information

L'outil de pointe pour quantifier l'asymétrie d'information du flux d'ordres est le VPIN (Volume-Synchronized Probability of Informed Trading), d'Easley, López de Prado et O'Hara [19][20]. Le VPIN regroupe le flux d'ordres en temps-volume plutôt qu'en temps d'horloge et utilise une classification par volume agrégé pour estimer en temps réel la probabilité de transactions informées ; empiriquement, le VPIN a grimpé fortement dans les heures précédant le « flash crash » des actions américaines du 6 mai 2010 [19]. L'appliquer aux crypto exige deux réserves : son pouvoir prédictif est contesté sur le plan académique — Andersen et Bondarenko ont soutenu que le VPIN est mécaniquement lié à l'intensité de négociation et qu'il ne surpasse pas de manière robuste les mesures classiques de volatilité [21] — et le flux d'information entre plateformes (la découverte du prix sur les CEX précédant les DEX) rend la toxicité du flux d'ordres plus complexe, puisque les transactions informées peuvent venir d'arbitragistes exploitant systématiquement les décalages de prix, et pas seulement des fondamentaux.

2.3 Valeur extraite CEX–DEX (CEV) : la concentration de l'arbitrage entre plateformes

L'asymétrie entre CEX et DEX n'est pas qu'une affaire de théorie. L'article de 2025 de Wu, Sui, Thiery et Pai, « Measuring CEX-DEX Extracted Value and Searcher Profitability » (arXiv:2507.13023, accepté à ACM AFT 2025), en propose la mesure empirique la plus détaillée à ce jour [22]. En suivant 19 grands searchers d'arbitrage CEX–DEX sur une fenêtre de 19 mois (août 2023 – mars 2025), il a identifié 7 203 560 transactions d'arbitrage extrayant 233,8 millions de dollars de valeur totale. La conclusion la plus dégrisante tient à la concentration : trois searchers seulement ont capté environ 75 % du volume et de la valeur extraite [22]. Les transactions CEX–DEX représentaient moins de 2 % de l'espace de bloc mais produisaient plus de 15 % de la valeur totale de bloc, et l'article documente des relations exclusives entre searchers et builders dans lesquelles les acteurs intégrés verticalement dégagent des marges systématiquement supérieures.

L'implication pour la thèse de la double voie est double. Premièrement, l'existence et la concentration de l'arbitrage CEX–DEX confirment que les écarts de qualité d'exécution entre plateformes sont quantifiables et non négligeables — les 233,8 millions de dollars sont, par essence, un coût caché payé par les fournisseurs de liquidité on-chain à ceux qui disposent d'un avantage informationnel sur le prix des CEX. Deuxièmement, la concentration extrême signifie que, même sur une infrastructure « décentralisée », l'extraction de valeur tend vers l'oligopole — image en miroir du problème de concentration du market making internalisé des CEX.

2.4 Le coût structurel du LVR pour les fournisseurs de liquidité des DEX

Au sein de la voie native on-chain, le coût structurel qui pèse sur les fournisseurs de liquidité des AMM est précisément capté par le cadre LVR (Loss-Versus-Rebalancing) de Milionis, Moallemi, Roughgarden et Zhang (arXiv:2208.06046) [23], souvent appelé le « Black-Scholes des AMM ». Le LVR décompose la perte d'un fournisseur de liquidité d'AMM en risque de marché (couvrable) et risque de sélection adverse (non couvrable) ; en prenant un portefeuille de rééquilibrage comme référence, il isole la perte causée uniquement par le retard du prix de l'AMM sur le marché externe — de la valeur systématiquement extraite par des arbitragistes informés. Avec un temps de bloc d'environ 12 secondes sur Ethereum, le prix de l'AMM est « périmé » à l'intérieur de chaque bloc, et les arbitragistes CEX–DEX récoltent ce décalage de façon déterministe [23]. Le LVR et les données de CEV de la section 2.3 dessinent un même tableau : sur les CEX comme sur les DEX, la partie la mieux informée extrait de la valeur du côté passif ; seule la forme diffère. Le rapport de l'ESMA de juillet 2025 « Maximal Extractable Value » a confirmé le phénomène sous l'angle réglementaire, notant que le front-running et les attaques sandwich seraient illégaux en finance traditionnelle et que 85 à 95 % des blocs Ethereum utilisent MEV-Boost depuis novembre 2022 — la séparation proposeur-constructeur a amélioré la répartition de la MEV, mais n'a pas supprimé la MEV elle-même [24].

2.5 Fragmentation de l'état et coût physique de la liquidité inter-chaînes

La voie native on-chain porte un autre coût caché, issu de la fragmentation de l'état entre Layer 2 et Layer 3. La TVL DeFi des L2 suit une loi de puissance marquée : Base concentre environ 46,6 % de la TVL DeFi des L2 et Arbitrum environ 30,9 %, ensemble plus des trois quarts, des dizaines d'autres chaînes L2/L3 se partageant le reste [25]. Il y a là une ironie : l'ancien récit selon lequel « la fragmentation de l'état est l'impasse de l'on-chain » supposait une liquidité se dispersant de façon désordonnée, alors que la liquidité se concentre en fait rapidement sur quelques L2 dominantes — dual de la concentration des volumes observée chez les grandes plateformes centralisées. Cela ne signifie pas que le problème du coût caché inter-chaînes est résolu : la latence et les frais des ponts, les écarts de prix d'un même instrument d'une chaîne à l'autre et le capital immobilisé par les market makers qui maintiennent des stocks sur plusieurs chaînes restent des frictions matérielles pour les ordres institutionnels de grande taille.

2.6 Conclusion centrale : un coût caché partagé et la réponse institutionnelle

Le coût caché de la qualité d'exécution est partagé par les deux voies. Sur la voie CEX, il se manifeste par la sélection adverse dans le market making internalisé, une gestion opaque du spread et un possible désalignement des incitations ; sur la voie DEX, par le LVR, la MEV (y compris la CEV inter-domaines) et la friction de fragmentation. L'essence commune est la monétisation de l'asymétrie d'information. La réponse institutionnelle rationnelle n'est pas de fuir une voie pour l'autre, mais de construire un suivi de la qualité d'exécution entre plateformes : exiger des market makers la publication de leurs taux d'internalisation et de leurs indicateurs de sélection adverse, surveiller le coût du LVR et de la MEV du côté DEX, et déployer un routage intelligent des ordres (SOR) pour répartir dynamiquement l'exécution entre CEX et DEX. La compétition institutionnelle finira par pousser les deux voies à converger sur la transparence de la qualité d'exécution.

Signaux que nous surveillons (Partie 2)

La publication de rapports standardisés de qualité d'exécution par les grands CEX. L'adoption on-chain de mécanismes d'atténuation du LVR (frais dynamiques, tarification pilotée par oracle, comme les hooks d'Uniswap v4). La pénétration de mécanismes de type MEV-Share/MEV-Burn sur les principales L2. L'évolution de la concentration des searchers CEX–DEX (une chute sous les 50 % pour les trois premiers signalerait une structure plus concurrentielle et plus favorable à l'utilisateur). La commercialisation de produits SOR inter-plateformes de qualité institutionnelle.

Partie 3 · La contrainte dure de l'efficience du capital

La Partie 2 a mis au jour le coût caché d'exécution sur les deux voies. Cette partie défend une seconde contrainte dure partagée : le débit du capital. Le taux directeur étant maintenu à 3,5-4 %, chaque dollar de collatéral non rémunéré porte un coût d'opportunité explicite. Les marchés de dérivés traditionnels font visiblement migrer leur structure de collatéral — numéraire au plus bas historique, titres non souverains au plus haut sur six ans. La compétitivité de long terme de l'infrastructure des dérivés crypto dépendra de la capacité d'une unité de collatéral à porter simultanément la couverture de l'exposition au risque et la captation du rendement sans risque. C'est un défi d'ingénierie, pas l'avantage inné d'une architecture particulière.

3.1 La migration du collatéral dans les dérivés traditionnels

Comprendre le dilemme crypto de l'efficience du capital commence par le marché traditionnel. L'enquête sur les marges de l'ISDA de fin 2024 fournit un signal clé [13] : parmi 32 grands dealers, le numéraire au sein de la marge de variation est passé d'un sommet de 80,0 % en 2020 à 68,3 % ; les titres non souverains sont montés à un plus haut de six ans à 13,8 % ; le numéraire sur l'ensemble du collatéral collecté est tombé à un plus bas historique de 51,3 %. Du côté de la marge initiale, c'est encore plus marqué : titres d'État 54,5 %, autres titres 34,7 %, numéraire à peine 10,7 % [13]. Le total des marges a atteint 1,5 milliers de milliards de dollars, en hausse de 6,4 % sur un an [13]. Le moteur en est le déploiement par phases des Uncleared Margin Rules (UMR) ; le rapport du FSB de décembre 2024 sur la préparation de liquidité face aux appels de marge et de collatéral notait que la mise en œuvre complète des UMR a systématiquement accru la dépendance du système au collatéral de haute qualité [27]. La leçon est claire : les portefeuilles de collatéral migrent du numéraire vers des actifs rémunérés. Alors que les dealers traditionnels sont déjà à 10,7 % de numéraire en marge initiale, l'exigence courante du marché crypto d'une marge intégralement en numéraire libellée en stablecoins non rémunérés comme l'USDT ou l'USDC révèle un écart générationnel d'efficience manifeste.

3.2 L'écart structurel d'efficience du capital dans les crypto

L'écart apparaît d'abord dans l'architecture de marge. La marge isolée cloisonne le collatéral de chaque position, réduisant le risque de cascade au prix d'une duplication du capital : trois positions immobilisent trois marges distinctes qui ne peuvent pas être compensées. La marge croisée partage un même pool de collatéral, mais ajoute le risque extrême d'une liquidation de tout le compte. Aucune n'est optimale au sens de Pareto ; c'est un arbitrage d'ingénierie. La marge de portefeuille est le véritable saut : elle dimensionne la marge sur le risque net du portefeuille, en reconnaissant les couvertures et en offrant des compensations. Le programme de marge de portefeuille sur les taux du CME a économisé environ 8,4 milliards de dollars par jour en 2025 et a franchi pour la première fois les 10 milliards début 2026 [29] — mais il ne couvre que les produits de taux ; les futures crypto du CME restent margés comme des produits autonomes, réglés en numéraire en dollars, de sorte qu'un arbitragiste ne peut pas apporter du BTC au comptant contre une position sur futures et doit « financer deux fois » [30]. Dans le périmètre de la CFTC, Bitnomial est un contre-exemple frappant : détenant à la fois les agréments DCM, DCO et FCM, elle est devenue en septembre 2025 la première plateforme réglementée par la CFTC à accepter le BTC et l'ETH en collatéral de marge, avec une marge de portefeuille inter-produits couvrant comptant, perps, futures et options [31].

3.3 Le collatéral en RWA tokenisés : de la preuve de concept au canal réglementé

Début avril 2026, le marché des bons du Trésor américains tokenisés atteignait environ 13 milliards de dollars [33], soit une croissance de près de 80 % par rapport aux quelque 7,3 milliards de la mi-2025. Le classement a basculé nettement au premier trimestre 2026 : l'USYC de Circle (environ 2,7 milliards de dollars) a dépassé le BUIDL de BlackRock (environ 2,4 milliards) comme premier produit, la part de BUIDL retombant d'un sommet d'environ 46 % en mai 2024 à environ 18 % [34][97]. La véritable percée institutionnelle est venue le 8 décembre 2025, quand la CFTC a publié trois lettres de ses services : la 25-39 a confirmé un traitement neutre du point de vue technologique et le fait que les bons du Trésor tokenisés et les parts de fonds monétaires peuvent servir de marge réglementée ; la 25-40 (rééditée sous le numéro 26-05 en février 2026) a autorisé les FCM à accepter le BTC, l'ETH et l'USDC en marge ; et la 25-41 a retiré l'avis antérieur qui limitait l'acceptation de collatéral en monnaie virtuelle par les FCM [39][40]. Le canal juridique et le déploiement commercial ne sont pas simultanés, mais le cas le plus emblématique est celui de l'USYC de Circle comme collatéral hors plateforme dans les dérivés institutionnels de Binance — atteignant environ 1,84 milliards de dollars d'offre sur BNB Chain en mars 2026, pour l'essentiel attribuables à ce seul cas d'usage de collatéral institutionnel [97]. Il faut noter que Binance n'est pas une entité réglementée par la CFTC, mais une plateforme diversifiée dans des juridictions conformes internationales — ce qui signifie que l'adoption du collatéral tokenisé n'exige pas d'agrément américain, et que d'autres grandes juridictions font avancer la même innovation par leurs propres voies de conformité. Sous le SCO60 de Bâle (mise en œuvre mondiale le 1er janvier 2026), les actifs traditionnels tokenisés du Groupe 1a reçoivent la même pondération de risque que leur sous-jacent — les bons du Trésor tokenisés peuvent aller jusqu'à 0 % — tandis que les crypto non couvertes du Groupe 2b portent 1250 %, soit en pratique une déduction intégrale de capital [15]. Cet écart est en train de remodeler l'arbre de décision d'allocation du capital institutionnel.

3.4 L'ingénierie de l'efficience du capital sur les protocoles natifs on-chain

Les protocoles on-chain itèrent vite sur l'efficience du capital, par des chemins différents (décrits de façon objective, non comme des recommandations). Hyperliquid tourne sur une L1 dédiée avec le consensus HyperBFT (finalité d'environ 0,2 s) et a lancé en 2026 une version alpha de marge de portefeuille qui unifie positions au comptant et perps dans un seul compte, en dirigeant les actifs dormants vers un pool de prêt pour générer du rendement [42]. Aster intègre des actifs rémunérés directement dans la marge, permettant aux traders d'apporter de l'asBNB et de l'USDF en collatéral qui continue de produire du rendement pendant la position [43] ; à noter qu'un pic de volume au quatrième trimestre 2025 a suscité des interrogations sur l'intégrité des données, et que DefiLlama a ajusté une partie de sa comptabilisation des volumes en octobre 2025 [44]. Lighter, conçu comme un zk-rollup Ethereum par d'anciens ingénieurs de Citadel, vérifie chaque appariement et chaque liquidation par des preuves zk-SNARK, en codant la priorité prix-temps directement dans le circuit, de sorte que l'opérateur ne peut pas réordonner les transactions [45]. L'innovation en efficience du capital n'est pas l'apanage des protocoles on-chain : le 24 février 2026, Kraken — via sa filiale Payward Digital Solutions, agréée par la BMA des Bermudes — a lancé les premiers futures perpétuels réglementés sur actions tokenisées, offrant jusqu'à 20x, 24/7, sur le cadre xStocks, à des clients non américains dans plus de 110 pays [101]. L'émetteur de xStocks, Backed Finance, racheté par Kraken en décembre 2025, a franchi les 25 milliards de dollars de volume cumulé dans les huit mois suivant son lancement [101]. Cela emporte quatre implications qui recoupent directement la thèse du rapport : la structure perpétuelle migre de la voie on-chain vers la voie conforme et est donc neutre du point de vue réglementaire ; les RWA tokenisés peuvent servir de couche de référence pour le règlement ; « offshore conforme » et « offshore non conforme » sont empiriquement distincts (l'agrément bermudien de Kraken la place pleinement en Couche 2) ; et l'emprunt réciproque de structures de produit entre les deux voies est passé de la théorie au déploiement.

3.5 Conclusion centrale : l'efficience du capital est une direction partagée

L'efficience du capital n'est l'avantage exclusif d'aucune voie. Les CEX conformes dans plusieurs juridictions la poursuivent par une marge en bons du Trésor tokenisés approuvée par le régulateur et par une marge de portefeuille inter-produits ; les protocoles on-chain, par l'intégration de collatéral rémunéré, des comptes de marge unifiés et des moteurs de risque vérifiés cryptographiquement. Les deux convergent vers une même proposition : la mise en rendement du collatéral redéfinit ce que signifie le « coût du capital ». Sous la grille des trois couches, les plateformes offshore non conformes — dépourvues de séparation de la conservation, d'audit tiers et d'infrastructure réglementaire — ne peuvent pas offrir de solution crédible de rendement sur collatéral, ne peuvent pas accéder au traitement Groupe 1a de Bâle, ni au canal de collatéral tokenisé de la CFTC. C'est un désavantage structurel, non négociable. L'innovation d'ingénierie a besoin, à terme, d'une confirmation réglementaire pour changer d'échelle — c'est l'objet de la Partie 4.

Signaux que nous surveillons (Partie 3)

La question de savoir si les DCO réglementés par la CFTC accepteront formellement les bons du Trésor tokenisés en marge initiale au second semestre 2026. Si l'infrastructure de numéraire tokenisé du CME (avec Google Cloud) sera livrée dans les délais. Si l'enquête de l'ISDA de fin 2025 montrera un numéraire en marge initiale sous les 10 %. Si la marge de portefeuille d'Hyperliquid passera de l'alpha à la disponibilité générale. Si le Comité de Bâle répondra aux appels du secteur à recalibrer la pondération de 1250 % du Groupe 2b.

Partie 4 · Une relecture directionnelle de la réglementation

La Partie 3 a montré que l'ingénierie de l'efficience du capital a besoin d'une confirmation réglementaire pour atteindre l'échelle institutionnelle. Cette partie relit de façon directionnelle le paysage réglementaire mondial de 2026 : la vague actuelle n'est pas une offensive coordonnée contre l'offshore, mais une compétition institutionnelle dans laquelle chaque juridiction ajuste ses propres règles pour attirer — et non pour expulser — l'activité conforme sur les dérivés crypto. L'orientation américaine « Project Crypto » est explicite sur une intention de relocalisation ; la nouvelle proposition du Basel III endgame est un assouplissement net, non un durcissement ; la transition inégale de MiCA reflète des choix de rythme des États membres. Le plus grand perdant n'est aucune juridiction, mais l'architecture non conforme qui cherche encore à arbitrer l'ambiguïté réglementaire.

4.1 Les États-Unis : d'une réglementation par l'action répressive à une réglementation par la norme

Trois documents marquent le pivot américain de 2026. Premièrement, le protocole d'accord entre la SEC et la CFTC du 11 mars 2026, qui instaure une initiative conjointe de coordination sur six chantiers prioritaires ; le président de la SEC, Atkins, a déclaré sans détour que « pendant des décennies, les batailles de compétences réglementaires ont étouffé l'innovation et poussé les participants de marché vers d'autres juridictions » [46]. Deuxièmement, l'orientation interprétative conjointe SEC-CFTC du 17 mars (91 Fed. Reg. 13714, 68 pages), qui a fixé la taxonomie des cinq classes d'actifs et listé 16 actifs précis (BTC, ETH, SOL, XRP, ADA, LINK, AVAX, DOT et d'autres) comme matières premières numériques ; son intention déclarée est de « garder l'innovation blockchain aux États-Unis » [1][47]. Troisièmement, l'engagement public du président de la CFTC, Michael Selig, de « ramener sur le territoire national les futures perpétuels et d'autres dérivés innovants » et de « récupérer la liquidité qui a migré vers l'Asie, l'Europe et les Bahamas » [48][49]. À la date de ce rapport (avril 2026), ce cadre sur les perpétuels n'avait pas été formellement publié — plus de cinq semaines après le « d'ici un mois environ » de Selig — un retard qui est en lui-même une donnée sur le rythme institutionnel, non un revirement de direction, sachant que la CFTC ne compte qu'un seul commissaire confirmé par le Sénat, quatre des cinq sièges étant vacants [102]. Ce retard constitue plutôt une preuve favorable à la thèse du « cycle d'onde longue, pas événement soudain » : production de normes, adaptation institutionnelle et changement de comportement se déploient tous à l'échelle de plusieurs années.

4.2 L'UE : la transition inégale de MiCA

Les dispositions de MiCA sur les CASP s'appliquent depuis le 30 décembre 2024, l'article 143(3) autorisant les États membres à une transition pouvant aller jusqu'à 18 mois, s'achevant le 1er juillet 2026 [50]. Les choix ont nettement divergé : les Pays-Bas, la Pologne, la Finlande, la Lettonie, la Hongrie et la Slovénie ont retenu la transition la plus courte (6 mois), close à la mi-2025 ; l'Allemagne, l'Autriche et l'Irlande ont retenu 12 mois ; l'Espagne et l'Italie ont d'abord choisi 12 mois avant de prolonger à 18 [3][51]. En décembre 2025, le registre provisoire de l'ESMA recensait environ 103 CASP pleinement agréés — la BaFin allemande en tête avec 27 agréments, l'AMF française avec 10, l'Autriche avec 6 [52] — ce qui reflète l'avantage du premier entrant pour les juridictions à transition courte. L'exception de sollicitation inversée de l'article 61 de MiCA est étroite : un CASP d'un pays tiers ne peut servir des clients de l'UE que lorsque le client agit entièrement de sa propre initiative exclusive, et les orientations de l'ESMA de février 2025 retiennent une lecture large de la « sollicitation » [53].

4.3 Le cadre de Bâle : la véritable direction de la nouvelle proposition de l'endgame

Deux événements juridiques distincts ne doivent pas être confondus. Le premier est la norme SCO60 du BCBS (publiée en décembre 2022, mise en œuvre mondiale le 1er janvier 2026), qui a fixé la classification en quatre groupes et leur traitement en capital : Groupe 1a (actifs traditionnels tokenisés, même pondération que le sous-jacent), Groupe 1b (stablecoins éligibles), Groupe 2a (crypto couvrables), Groupe 2b (autres crypto, pondération de 1250 %, sans reconnaissance des couvertures) ; une pondération de 1250 % équivaut mathématiquement à une déduction intégrale de capital [15][54]. Le second est la nouvelle proposition américaine du Basel III endgame du 19 mars 2026, portée par la Fed, la FDIC et l'OCC, qui a abrogé la version de 2023 ; sa direction d'ensemble est un assouplissement. Selon le Bank Policy Institute, les trois propositions réunies réduisent l'exigence de CET1 des banques de Catégorie I et II d'environ 2,4 % net [2]. Le débat sur « l'erreur des 1250 % » est vif : le Bitcoin Policy Institute soutient que la pondération de 1250 %, conçue pour des tranches de titrisation opaques, relève de l'erreur de catégorie lorsqu'elle est appliquée à un actif transparent, négocié mondialement et sans risque de contrepartie [54], et la GFMA et l'ISDA ont conjointement exhorté le BCBS à la reporter et à la recalibrer [56]. La pondération de 1250 % n'est pas une invention américaine nouvelle de 2026, mais la mise en œuvre mondiale en 2026 de la norme du BCBS de 2022 — les récits initiaux qualifiant Bâle de « guillotine du capital » vont à l'encontre de la direction réelle de la politique.

4.4 La compétition institutionnelle entre centres financiers

Plusieurs centres construisent des cadres pour les dérivés crypto par leurs propres voies, et forment ensemble la base institutionnelle de la voie centralisée conforme. La Suisse mène avec une approche modulaire et neutre du point de vue technologique (la loi DLT de 2021 ; le premier agrément de système de négociation fondé sur la TRD délivré par la FINMA à BX Digital en mars 2025) [58]. Les Émirats arabes unis font coexister des régimes fédéraux et d'émirats (le cadre de la FSRA de l'ADGM depuis 2018 ; la VARA de Dubaï) [59]. Singapour agrée les services sur jetons de paiement numériques au titre de la PSA de 2019 (33 titulaires en 2025) et pilote le Project Guardian avec plus de 40 institutions mondiales [60]. Le Royaume-Uni a promulgué son régime crypto au titre de la FSMA en février 2026, le cadre complet étant attendu pour octobre 2027 [61]. Le régime VASP de la SFC de Hong Kong est obligatoire depuis juin 2023 (9 titulaires en février 2025), et son ordonnance sur les stablecoins est entrée en vigueur en août 2025 [62]. La FSA japonaise supervise 32 prestataires enregistrés et a proposé en décembre 2025 de reclasser les crypto de la loi sur les services de paiement vers la loi sur les instruments financiers et les marchés [63]. Ces juridictions ne sont pas des adversaires du Project Crypto américain, mais des participantes à la même compétition, qui diffèrent sur la voie de mise en œuvre plutôt que sur la philosophie de base consistant à faire entrer les dérivés crypto dans un cadre réglementaire.

4.5 Le cadre de coordination mondiale du FSB et de l'OICV

Sous la compétition entre juridictions se consolide un consensus mondial. Les recommandations de haut niveau du FSB de juillet 2023 (neuf pour les activités sur crypto-actifs, plus les recommandations révisées sur les stablecoins mondiaux) reposent sur « même activité, même risque, même réglementation » [64] ; les 18 recommandations de politique de l'OICV de novembre 2023 (IOSCOPD734) couvrent les conflits d'intérêts, l'abus de marché, la coopération transfrontière, la conservation, le risque opérationnel et l'accès des particuliers [65]. Les revues thématiques publiées par les deux organisations le 16 octobre 2025 ont confirmé le fait clé : la direction mondiale est fixée, mais la profondeur et la vitesse de mise en œuvre diffèrent nettement d'une juridiction à l'autre — c'est l'essence même de la compétition institutionnelle [66][67].

4.6 Conclusion centrale : l'effet net de la convergence réglementaire

Trois conclusions directionnelles. Premièrement, la convergence n'est pas « le monde contre les crypto », mais « le monde qui parvient à un consensus directionnel sur la façon de réglementer les crypto » — les directions américaine et bâloise sont l'assouplissement et la relocalisation, non le durcissement et l'expulsion. Deuxièmement, le plus grand perdant est l'architecture offshore non conforme, dont l'arbitrage de l'ambiguïté est systématiquement supprimé. Troisièmement, les deux voies principales s'adaptent de manière différente — les CEX conformes en obtenant des agréments, les protocoles on-chain par une modularité de conformité au niveau du protocole (intégration du KYC, géoblocage, interfaces de reporting). Les cadres réglementaires résolvent la « légitimité » ; la minimisation de la confiance est un problème d'ingénierie distinct — c'est l'objet de la Partie 5.

Signaux que nous surveillons (Partie 4)

L'arrivée effective du cadre de la CFTC sur les perpétuels (nœud de suivi actualisé à la fin du troisième trimestre 2026). Le taux réel de sortie ou de conversion des CASP de pays tiers après l'échéance MiCA du 1er juillet. Si la période de consultation du Basel endgame produira une opposition sectorielle de grande ampleur à la pondération de 1250 %. Le volume et le rythme des demandes auprès de la FCA britannique (la fenêtre ouvre le 30 septembre 2026). Si le FSB ou l'OICV lanceront une deuxième revue ou des orientations spécifiques à la DeFi.

Partie 5 · La migration du paradigme de confiance

La Partie 4 a traité de la « légitimité ». Mais la légitimité n'est pas la fiabilité. Cette partie se concentre sur une proposition distincte : l'infrastructure des dérivés crypto connaît une migration structurelle de son ancre de confiance — de « la dépendance à la réputation et aux promesses juridiques d'une entité centralisée unique » vers une défense en profondeur par couches faite de « preuve cryptographique vérifiable, plus conservation indépendante, plus caractère définitif déterministe du règlement ». Il ne s'agit pas de supprimer la confiance mais de la minimiser — en décomposant des hypothèses jadis concentrées sur une seule entité en plusieurs composants indépendants, auditables et falsifiables.

5.1 L'évolution de l'ancre de confiance : de la promesse juridique au calcul vérifiable

Les effondrements, entre 2022 et 2024, de plusieurs grandes institutions crypto centralisées ont été, au fond, des défaillances de confiance en une gouvernance à point unique : mélange des fonds des clients et des fonds propres, passifs non divulgués, preuves de réserves absentes ou trompeuses. Des audits commerciaux fréquents et des promesses juridiques n'ont pas empêché des détournements matériels, parce que les audits eux-mêmes dépendent de l'intégrité des informations fournies par la partie auditée. La gestion des risques institutionnelle a changé de logique de base, passant de « supposer que la contrepartie ne se comportera pas mal » à « rendre physiquement difficile à la contrepartie de se comporter mal » — via la conservation indépendante, la gestion multipartite des clés, le calcul vérifiable et le règlement déterministe. Le Principe 8 des PFMI du CPMI et de l'OICV ancre le caractère définitif du règlement comme un concept juridique exigeant une base légale claire, et pas seulement une irréversibilité technique [68] — une dimension à laquelle la migration de la confiance doit aussi répondre.

5.2 MPC et signatures à seuil dans la conservation institutionnelle

Le calcul multipartite (MPC) et les schémas de signature à seuil (TSS) sont désormais dominants dans la conservation institutionnelle : la génération, le stockage et l'usage de la clé privée sont répartis entre des parties indépendantes, de sorte qu'aucune partie seule ne peut reconstituer la clé complète. Le marché est multipolaire — Fireblocks (MPC-CMP), BitGo (multisignature plus MPC, agréé par la NYDFS et la BaFin), Anchorage (la première banque crypto à charte de l'OCC), Copper (règlement hors plateforme via ClearLoop), Zodia (Standard Chartered/Northern Trust), Sygnum (agrément bancaire de la FINMA suisse) et Taurus (partenariat avec State Street) [69][70]. Le MPC/TSS n'est pas une panacée : en 2023, Verichains a divulgué les attaques TSSHOCK contre les implémentations d'ECDSA à seuil GG18/GG20, et Fireblocks a découvert de façon indépendante une faille de vérification de clé Paillier (CVE-2023-33241) permettant l'extraction de la clé complète en seulement 16 signatures ; en 2024, Trail of Bits a divulgué des failles de relèvement de seuil dans le DKG de Pedersen affectant FROST, GG18/GG20 et une douzaine d'autres implémentations [71][72][73]. Il n'en ressort pas que « le MPC est inutilisable », mais qu'un écart persistant sépare la théorie cryptographique du code en production — l'audit cryptographique indépendant et répété est une condition nécessaire de la sécurité de la conservation MPC, et non une case de conformité à cocher une fois pour toutes.

5.3 Le débat sur les TEE et la défense en profondeur

Les environnements d'exécution de confiance (TEE) — Intel SGX/TDX, AMD SEV/SEV-SNP — sont largement utilisés pour l'isolation du calcul et l'attestation à distance, mais un courant de recherche de 2024 à 2026 montre qu'ils sont empiriquement fragiles comme racine de confiance unique : TDXDown (CCS 2024) a récupéré des clés ECDSA sur Intel TDX ; WireTap (CCS 2025) a extrait des clés d'attestation DCAP de SGX à l'aide d'un matériel passif de sondage DDR4 d'environ 1 000 dollars, avec des attaques de bout en bout démontrées sur des déploiements en production ; Battering RAM (IEEE S&P 2026) a utilisé un interposeur DDR4 à 50 dollars pour contourner les vérifications au démarrage, chez Intel comme chez AMD ; et CacheWarp (USENIX 2024) a récupéré une clé RSA sur AMD SEV-SNP en six secondes [74][75][76][77]. La conclusion n'est pas que « le TEE est inutilisable », mais que « le TEE comme unique racine de confiance est fragile ; le TEE comme une couche de la défense en profondeur est raisonnable » — le Confidential Computing Consortium recommande exactement cette posture multidimensionnelle [79].

5.4 Le caractère définitif du règlement : une lecture à deux niveaux, technique et juridique

Le caractère définitif du règlement comporte deux dimensions liées mais distinctes. Le caractère définitif technique est l'irréversibilité au niveau du protocole ; le caractère définitif juridique est l'effet juridique irrévocable et inconditionnel au regard du droit applicable, y compris en cas de faillite d'un participant. Les systèmes à preuve de travail offrent un caractère définitif probabiliste — la probabilité de réversion décroît exponentiellement avec les confirmations, mais n'atteint jamais zéro, comme le note le document de travail 44 de la BRI [80] — tandis que les protocoles BFT classiques (Tendermint/CometBFT, HotStuff) offrent un caractère définitif déterministe, transposable à l'exigence juridique. Sur le plan juridique, plusieurs juridictions construisent la base du transfert d'actifs tokenisés : la MLETR de la CNUDCI (adoptée par 13 juridictions dont Singapour, le Royaume-Uni et la France) [82] ; l'article 12 de l'UCC américain (2022), qui crée les « enregistrements électroniques contrôlables », adopté par 33 États plus le district de Columbia à fin 2025, dont New York [83] ; l'Electronic Trade Documents Act 2023 britannique [84] ; et le régime pilote TRD de l'UE, que l'ESMA a recommandé de pérenniser, la Commission proposant de relever le plafond d'émission à 100 milliards d'euros [85]. Ces différences montrent qu'un régime juridique mondial unifié n'existe pas encore — une évaluation juridiction par juridiction du caractère définitif juridique reste nécessaire pour les entités de compensation transfrontières.

5.5 L'état et les limites de la preuve de réserves

La preuve de réserves (PoR) est devenue un mécanisme central de restauration de la confiance, mais ses limites doivent être comprises. La PoR par arbre de Merkle (Greg Maxwell, 2014) permet aux utilisateurs de vérifier que leur solde est inclus dans les réserves déclarées, mais elle prouve seulement que « les actifs existent », non que « les actifs dépassent les passifs » ni que « les actifs ne sont pas réhypothéqués » ; c'est un instantané à un moment donné, elle exclut les passifs hors chaîne et dépend de la confiance dans l'auditeur [86]. La vérification complète de solvabilité exige une preuve de réserves et une preuve de passifs. Une PoR plus avancée, à divulgation nulle de connaissance, se développe — le protocole Provisions (Dagher et al., ACM CCS 2015) [87], IZPR (2023), avec une génération de preuve en O(n·log n), une vérification en O(1) et des preuves de 3,4 Ko [88], et Xiezhi (2024), qui vise une preuve de solvabilité succincte de bout en bout [89] — et certaines plateformes ont déployé une PoR fondée sur les zk-SNARK, mais ce n'est pas encore un standard du secteur. La PoR doit être positionnée comme une infrastructure de confiance « nécessaire mais non suffisante » : même la meilleure zk-PoR ne peut pas détecter une fraude d'entreprise dissimulée à l'échelon des entités juridiques.

5.6 Conclusion : une confiance en couches, non la suppression de la confiance

La migration de la confiance n'est pas « l'absence de confiance » mais « la confiance en couches ». L'architecture offshore non conforme subit la plus forte pression structurelle parce qu'elle manque de vérifiabilité à chaque couche — pas d'isolation de la conservation, pas de preuve de réserves, pas d'audit indépendant, pas de preuve de caractère définitif déterministe — et qu'elle repose encore entièrement sur la promesse réputationnelle d'un opérateur unique, que la période 2022-2024 a systématiquement discréditée. Les voies centralisée conforme et native on-chain atteignent la confiance en couches différemment — la première par la conservation MPC institutionnelle, des banques dépositaires réglementées, l'audit tiers et la PoR ; la seconde par des protocoles non dépositaires, la transparence on-chain, la preuve cryptographique et l'audit en open source — mais elles convergent vers la même direction de décomposition de la confiance.

Signaux que nous surveillons (Partie 5)

Si les conservateurs MPC publieront des évaluations de sécurité de leurs TSS auditées de façon indépendante. Si les grandes plateformes conformes ajouteront une PoR fondée sur les preuves à divulgation nulle de connaissance, assortie d'un volet passifs. Si le CPMI et l'OICV publieront des orientations sur le caractère définitif en environnement TRD. Si Intel ou AMD ajouteront un chiffrement mémoire non déterministe dans leurs TEE de nouvelle génération. Si l'adoption de l'article 12 de l'UCC américain dépassera 40 États avant 2027.

Partie 6 · Le dénouement de la double voie

La Partie 5 a montré que la confiance en couches est l'évolution commune aux deux voies. Cette partie pousse jusqu'au dénouement : de 2026 à 2030, l'infrastructure des dérivés crypto évolue vers un équilibre d'onde longue à deux voies. Les entités de compensation conformes dans plusieurs juridictions et les protocoles natifs on-chain ne sont pas des concurrents à somme nulle, mais des infrastructures complémentaires servant des préférences institutionnelles, des tolérances au risque et des besoins de conformité différents. L'architecture offshore non conforme fait face à une érosion conjointe des deux voies, mais le processus est graduel, inégal selon les régions et se mesure en années.

6.1 La double voie est une différenciation fonctionnelle, non une opposition binaire

La proposition de valeur de la voie centralisée conforme, c'est la certitude réglementaire, la gestion des risques de qualité institutionnelle, l'intégration d'un collatéral en RWA tokenisés et l'interopérabilité avec la finance traditionnelle ; celle de la voie native on-chain, c'est l'accès non dépositaire, la portée sans frontières, la composabilité et la résistance à la censure. Leurs profils de clientèle diffèrent — gestionnaires d'actifs réglementés, fonds de pension, assureurs et desks bancaires tenus par un devoir fiduciaire d'un côté ; fonds crypto-natifs, équipes quantitatives et particuliers du monde entier de l'autre. L'analogie avec les dérivés négociés en bourse et les dérivés de gré à gré, qui coexistent depuis des décennies en finance traditionnelle, est l'ancre clé contre le récit du « vainqueur unique ».

6.2 Relecture des données 2025 des perp-DEX

2025 a été l'année de la percée structurelle de la voie on-chain. Selon DefiLlama, le volume des perp-DEX a atteint 7,9 milliers de milliards de dollars sur l'année, soit environ 65 % du cumul historique total ; le second semestre y a contribué pour 5,74 milliers de milliards (73 %), et le volume mensuel du quatrième trimestre a dépassé 1 000 milliards de dollars, culminant près de 1,36 milliers de milliards en octobre [4][90]. La structure concurrentielle a de nouveau convergé au premier trimestre 2026 : la part de volume d'Hyperliquid est passée d'environ 36,4 % en janvier à environ 44 % en mars, et elle contrôle environ 70 % des positions ouvertes (environ 5,15 milliards de dollars), loin devant Aster [103][104]. Une nouvelle structure à quatre pôles (Hyperliquid, Aster, Lighter, edgeX — ce dernier bâtissant une part d'environ 26,6 % sur une pile StarkWare) est en soi un signe de maturité, et fait écho à la coexistence multi-plateformes du CME, d'ICE, d'Eurex et du HKEX en finance traditionnelle [103]. Le bond de près de quatre fois par rapport aux quelque 2 milliers de milliards de dollars de 2024 traduit des gains cumulés en maturité de l'infrastructure, en profondeur des market makers et en qualité d'exécution — et non un dernier soubresaut.

6.3 La croissance sur la voie centralisée conforme

La voie conforme a crû tout aussi fortement sur la même période — la divergence à double voie, ce sont deux voies qui s'étendent ensemble, non l'une qui dévore l'autre. Le notionnel crypto du CME a atteint 3 milliers de milliards de dollars en 2025, avec un volume quotidien moyen de 270 900 contrats (environ 12 milliards de dollars de notionnel), en hausse de 132 % sur un an ; les positions ouvertes ont progressé de 82 % à 299 700 contrats (environ 26,6 milliards de dollars), établissant un record de 39 milliards de dollars le 18 septembre 2025, le nombre de grands détenteurs de positions ouvertes dépassant 1 014 [92][93]. Coinbase Derivatives a lancé des futures nano BTC/ETH réglementés par la CFTC en juillet 2025 ; Bitnomial est devenue la première plateforme approuvée par la CFTC à accepter du collatéral en actifs numériques ; le Cboe a annoncé des « futures continus » à dix ans qui approchent les perpétuels [94][31][95]. Du côté des ETF, les ETF bitcoin au comptant américains ont franchi 65 milliards de dollars d'entrées nettes cumulées début avril 2026, les entrées dans les ETF crypto ayant atteint environ 34,1 milliards de dollars en 2025 ; le seul IBIT de BlackRock a attiré 25,1 milliards de dollars en 2025, sixième rang parmi tous les ETF américains [96]. Morgan Stanley a lancé son propre ETF bitcoin au comptant, MSBT (14 points de base), le 8 avril 2026 — qu'un grand gestionnaire de patrimoine américain entre sur le marché alors même que le BTC recule d'environ 20 % depuis le début de l'année signale une vision d'allocation de long terme [106].

6.4 Premiers signaux d'interopérabilité entre les voies

L'interopérabilité a quitté le stade du concept. Premièrement, des CEX conformes adoptent des structures de produit natives on-chain : les perpétuels xStocks de Kraken (agréés aux Bermudes, 25 milliards de dollars de volume cumulé) enveloppent une structure native de DEX dans un cadre conforme, avec des actions tokenisées comme couche de référence [101]. Deuxièmement, des protocoles on-chain portent des dérivés réglementés sur RWA : le cadre HIP-3 d'Hyperliquid prend déjà en charge des perpétuels 24/7 sur le pétrole brut et l'argent — image en miroir structurelle de Kraken [103]. Troisièmement, des jetons natifs on-chain entrent dans le canal réglementé des ETF : Grayscale a déposé un formulaire S-1 pour un ETF HYPE au comptant (GHYP) le 20 mars 2026 [103]. Quatrièmement, des RWA tokenisés servent de collatéral commun aux deux voies : l'USYC de Circle comme collatéral hors plateforme chez Binance (environ 1,84 milliards de dollars), auquel s'ajoutent les lettres de la CFTC sur le collatéral tokenisé et la feuille de route du CME sur le numéraire tokenisé, font d'un bon du Trésor tokenisé une couche de base véritablement neutre entre les voies [97][39][41]. Cinquièmement, une base persistante et l'économie de l'arbitrage entre voies entre les futures du CME et les perps on-chain.

6.5 La pression structurelle sur l'architecture offshore non conforme

Les cinq premières parties établissent cinq pressions d'onde longue sur l'architecture offshore non conforme : le basculement du canal de liquidité (Partie 1) ; les exigences de transparence de la microstructure (Partie 2) ; la contrainte dure d'efficience du capital (Partie 3) ; la convergence réglementaire et la coordination répressive (Partie 4) ; et les exigences de confiance en couches (Partie 5). Aucune n'est un « événement soudain » ; toutes relèvent de la « migration d'onde longue » — c'est là l'essentiel de ce qui distingue ce rapport d'un récit de « rupture violente ». La part non conforme sera érodée graduellement et de façon inégale selon les régions — la migration dans certaines parties de l'Asie du Sud-Est, du Moyen-Orient et de l'Afrique pourrait être nettement plus lente qu'en Amérique du Nord et dans l'UE — à une échelle de plusieurs années.

6.6 Vers la conclusion : ce que cela signifie pour les participants

Une trame que la conclusion développe : les allocataires doivent redéfinir la « référence d'exécution » et « l'évaluation de l'efficience du collatéral » ; les courtiers doivent passer de « l'accès à une plateforme unique » au « routage de meilleure exécution entre les voies » ; les fonds quantitatifs trouveront de l'alpha structurel dans la base et dans les écarts de liquidité entre voies ; les projets crypto-natifs doivent choisir clairement entre la voie conforme et la voie native on-chain.

6.7 Là où nous pourrions nous tromper : un test de résistance réflexif

Tout cadre sérieux doit soumettre sa propre hypothèse à un test de résistance. Scénario un : un revirement réglementaire à 180 degrés (par exemple, une élection américaine de 2028 qui déferait le partage de compétences entre la SEC et la CFTC) affaiblirait la prime de certitude de la voie conforme — mais la logique technique de la double voie (stratification de la confiance, efficience du capital, qualité d'exécution) est indépendante du cycle réglementaire, si bien que la structure s'ajusterait sans se dissoudre. Scénario deux : un changement à la tête de la Fed produisant une discontinuité de politique — le mandat du président Powell s'achève en mai 2026, sur fond d'enquête du ministère de la Justice — pourrait remodeler la structure de liquidité macro de la Partie 1 ; une trajectoire plus accommodante ralentirait la divergence, une trajectoire plus restrictive l'accélérerait, la continuité de la politique restant le scénario central. Scénario trois : une percée majeure en informatique quantique généraliste menaçant la cryptographie sur courbes elliptiques actuelle avant 2030 imposerait une migration de plusieurs années vers des schémas post-quantiques (le NIST a publié FIPS 203/204/205 en 2024) [98]. Scénario quatre : une défaillance systémique majeure d'un perp-DEX de premier plan (bug de contrat, manipulation d'oracle, attaque de gouvernance) pourrait faire temporairement revenir à une structure dominée par la voie centralisée conforme. Ces scénarios n'invalident pas la thèse ; ils montrent sa conscience réflexive d'elle-même — une prévision de long terme falsifiable est une marque de rigueur, non un défaut.

Signaux que nous surveillons (Partie 6)

Si les positions ouvertes crypto du CME se maintiendront au-dessus de 30 milliards de dollars jusqu'en 2027. Si le volume annuel des perp-DEX restera au-dessus de 5 milliers de milliards de dollars en 2026. Si la CFTC approuvera davantage de produits agréés de type perpétuel avant 2027. Si le marché des bons du Trésor tokenisés dépassera 25 milliards de dollars avant 2027. Si une entité de compensation conforme prototypera l'interopérabilité entre règlement on-chain et règlement traditionnel. Si la part mondiale de positions ouvertes de l'offshore non conforme reculera de plus de 15 points par rapport à son sommet de 2024 d'ici fin 2027. Si la cryptographie post-quantique entrera dans la feuille de route de mise à niveau d'une grande Layer 1.

Conclusion

Une divergence structurelle au sein d'un cycle d'onde longue

De la revalorisation de la liquidité macro aux véritables coûts de microstructure, puis aux contraintes d'efficience du capital, à une relecture directionnelle de la réglementation et à la migration du paradigme de confiance, jusqu'au dénouement de la double voie, les six parties forment un seul argument progressif : l'infrastructure des dérivés crypto entre dans un cycle d'onde longue pluriannuel de divergence structurelle (2026-2030), et non dans la rupture violente que décrivent les récits de marché courants. Les deux voies principales — entités de compensation conformes dans plusieurs juridictions et protocoles natifs on-chain — occupent chacune une position fonctionnelle irremplaçable en matière de mécanisme de confiance, de profil de clientèle et de proposition de valeur, et forment un paysage d'infrastructures complémentaires. Ce qui est éliminé, ce n'est pas « l'offshore » en soi, mais l'architecture offshore non conforme : pas de KYC/AML, pas d'audit tiers, pas de preuve de réserves, internalisation B-book, pas de séparation entre conservation et appariement.

Le moteur n'est ni un événement réglementaire isolé ni une percée technique, mais une résonance d'onde longue sur cinq dimensions — liquidité macro, microstructure, efficience du capital, évolution réglementaire et paradigme de confiance — dont aucune n'est un « événement soudain ». La part de l'offshore non conforme sera érodée graduellement entre 2026 et 2030, de façon inégale selon les régions, sous la contrainte des ressources répressives locales, de la maturité de l'infrastructure financière et de l'éducation des utilisateurs.

Un cadre d'action

Pour les allocataires : construire une référence d'exécution entre les voies et une évaluation de l'efficience du collatéral, intégrer l'efficience du capital de la voie on-chain à l'optimisation de portefeuille, et suivre le ratio entre les positions ouvertes du CME et celles des DEX comme indicateur avancé de la préférence institutionnelle. Pour les courtiers : bâtir une capacité d'exécution sur les deux voies et déplacer le cœur de la compétitivité de « l'accès à une plateforme unique » vers « le routage de meilleure exécution entre les voies et une vue de risque unifiée ». Pour les fonds quantitatifs : récolter l'alpha structurel de la base entre les voies, des écarts de surface de volatilité et des décalages de calendrier de règlement — un alpha dont la durabilité dépend de la vitesse à laquelle l'infrastructure inter-voies arrivera à maturité. Pour les projets crypto-natifs : choisir clairement entre la voie conforme (accès institutionnel au prix de l'agrément et d'une entrée sur le marché plus longue) et la voie native on-chain (décentralisation et itération rapide, mais accès limité aux grandes institutions) — vouloir faire les deux revient le plus souvent à n'avoir de profondeur concurrentielle sur aucune.

Un engagement méthodologique

Chaque thèse centrale est assortie de conditions de falsification ; les « signaux que nous surveillons » de chaque partie forment une liste structurée de tests d'hypothèses observables sur 6 à 24 mois. Bitbase Research s'engage à publier un premier supplément de « suivi des signaux » au quatrième trimestre 2026 — testant la vitesse de la divergence, l'évolution de la part non conforme, l'interopérabilité entre les voies et l'évolution de l'infrastructure de confiance. Exposer ses prévisions au test empirique, c'est ainsi qu'une pratique de recherche construit sa crédibilité de long terme, et c'est la marque qui sépare ce rapport d'un récit marketing.

La position de Bitbase

Sur la base des cinq premières parties — la préférence structurelle du canal de liquidité pour les rails conformes, la demande institutionnelle d'un règlement déterministe et d'une gestion des risques auditable, et l'exigence fondatrice de la confiance en couches en matière de conservation indépendante et de preuve de réserves — Bitbase retient la centralisation conforme multi-juridictionnelle comme voie principale, jugement d'ingénierie sur la direction de l'évolution structurelle. Bitbase a choisi de ne construire ni un protocole perp-DEX ni une plateforme traditionnelle tout-en-un, mais de se positionner en bâtisseur d'infrastructure sur la voie conforme : conservation indépendante de qualité institutionnelle et gestion multipartite des clés ; publication régulière d'une preuve de réserves évoluant vers une preuve de solvabilité plus complète ; contrôles de niveau SOC 2 et audit indépendant par un tiers ; et conformité dans plusieurs grandes juridictions. Les opérations actuelles couvrent la négociation au comptant et perpétuelle. En tant que plateforme d'échange construite de zéro, Bitbase ne porte aucune dette technique héritée — un avantage structurel qui lui permet d'inscrire la stratification de la confiance, la mise en rendement du collatéral et l'interopérabilité entre les voies directement dans la conception de son système.

Divulgation méthodologique

Il s'agit de la première publication de Bitbase Research, et nous entendons placer notre pratique au niveau d'un standard institutionnel de transparence. Outils et aide à la génération : des grands modèles de langage avancés ont été utilisés comme aides à la recherche pour la collecte de données, la vérification croisée des faits, l'argumentation structurée et la rédaction de brouillons ; toutes les données primaires, tous les documents réglementaires, articles académiques et indicateurs de marché ont été vérifiés un à un contre les sources originales, et toutes les formules, tous les détails cryptographiques et toutes les citations juridiques ont été relus par des humains. Nous reconnaissons que les outils d'IA comportent un risque d'erreur intrinsèque dans le traitement des données de longue traîne, réduit mais non éliminé par plusieurs passes de vérification. Périmètre et limites : ce rapport porte sur l'évolution structurelle de l'infrastructure des dérivés crypto — non sur la prévision de prix, les conseils de trading ou les fondamentaux de jetons particuliers ; les cadres d'analyse (taxonomie à trois couches, rotation du capital, stratification de la confiance) sont des constructions de recherche, non des définitions officielles. Actualité des données : toutes les données macroéconomiques, réglementaires et de marché citées sont arrêtées au 9 avril 2026 ; les indicateurs à haute fréquence peuvent varier sensiblement dans les jours suivant la publication. Indépendance de la recherche : l'analyse repose sur des sources primaires publiques et sur le jugement indépendant de l'équipe ; toutes les entités nommées (CME, Coinbase, Bitnomial, Hyperliquid, Aster, Lighter, Fireblocks, BitGo et d'autres) sont citées comme descriptions objectives du paysage, non comme des recommandations ni des approbations. Ceci ne constitue pas un conseil en investissement, et sa lecture ne crée aucune relation fiduciaire ou de conseil. Les déclarations prospectives sur le « dénouement de la double voie » sont des hypothèses théoriques exposées à des ruptures géopolitiques, réglementaires ou technologiques ; les signaux de chaque partie et le test de résistance de la section 6.7 en sont les conditions de falsification intégrées. Bitbase Research accueille les corrections et les critiques par les canaux publics.

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[29] CME Group, “Portfolio Margining,” 2026. cmegroup.com

[31] Markets Media, “Bitnomial Is First CFTC-Regulated Exchange to Accept Digital Asset Margin,” September 2025. marketsmedia.com

[32] Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, “CFTC Perpetual Futures: BTC, ETH Crypto Derivatives,” July 2025. pillsburylaw.com

[33] RWA.xyz, Tokenized Treasury Market Data, Q1 2026.

[34] Compilation sectorielle : BlackRock BUIDL AUM, March 2026.

[35] CryptoSlate, “Hashnote USYC Overtakes BUIDL,” January 22, 2026.

[36] The Block, “Franklin Templeton FOBXX Exceeds $1 Billion,” April 2026.

[37] Ondo Finance, OUSG and USDY AUM Disclosures, 2025–2026.

[38] Données sectorielles agrégées, concentration des émetteurs de bons du Trésor tokenisés, 2025.

[41] CME Group, “CME Group Partners with BMO and Google Cloud for Tokenized Cash Capabilities,” March 24, 2026.

[42] Hyperliquid, “Portfolio Margin Documentation,” 2026. hyperliquid.gitbook.io

[43] Aster Protocol Documentation, 2025–2026.

[44] 21Shares, “The Perpetual DEX Wars: Hyperliquid, Aster, and Lighter in Focus,” 2025. 21shares.com

[45] Lighter, “Protocol Whitepaper,” 2025. assets.lighter.xyz

[69] CCData (UK FCA Authorised Benchmark Administrator), “Crypto Custody: An Institutional Primer,” commissioned by Zodia Custody, 2024.

[70] Taurus-State Street Institutional Custody and Tokenization Services Partnership Announcement, August 2024.

[90] DefiLlama Perp DEX dashboard, Q4 2025 monthly volume data; Coinfomania, “Perp DEX Volume Record $1.14 Trillion September 2025,” September 2025.

[91] CoinDesk, “Hyperliquid’s Perpetual Share Shifts as Aster and Lighter Gain Ground,” September 23, 2025.

[92] CME Group, “CME Group Crypto Derivatives 2025 Annual Review,” December 2025.

[93] CoinDesk, “CME Crypto Futures Volume Hits Record 795K Contracts Amid Volatility,” November 24, 2025.

[94] Coinbase, “Coinbase Futures: Spring 2025 Release — More Hours, More Contracts, and More Perpetual,” 2025.

[95] Cointelegraph, “Cboe Plans 10-Year Dated Bitcoin and Ethereum Futures,” 2025.

[96] ETF.com, “$34 Billion Entered Crypto ETFs in 2025,” December 2025.

[97] CoinDesk, “Circle (CRCL) overtakes BlackRock (BLK) as tokenized treasury market hits $11 billion,” March 13, 2026; Circle / Hashnote acquisition disclosures (2025); Binance institutional collateral integration via Banking Triparty and Ceffu, disclosed Q3 2025. coindesk.com

[101] Kraken, “Announcing the world’s first regulated, tokenized-equity perpetual futures, using xStocks,” Kraken Blog, February 24, 2026; CoinDesk, “Kraken brings crypto-style, 24/7 perpetuals trading for tokenized U.S. stocks,” February 24, 2026; Business Wire, “Kraken Lists the World’s First Regulated Tokenized Equity Perpetual Futures Using xStocks,” February 24, 2026. blog.kraken.com

[103] Yellow.com, “Hyperliquid Hits 44% Of All Perp DEX Volume,” March 2026; KuCoin Research, “Aster vs Hyperliquid: Perp DEX Comparison 2026,” April 2026; DefiLlama Perpetual DEX dashboard, accessed April 2026. https://yellow.com/news/hyperliquid-perpetual-dex-volume-share; defillama.com

[104] BlockEden.xyz, “The Perp DEX Wars of 2026: How Decentralized Derivatives Captured 26% of the Futures Market,” January 29, 2026.

[105] The Crypto Times, “Bitcoin ETFs Records $125M in Outflows While BlackRock’s ETHB Outshines,” April 9, 2026. Reporting on SoSoValue ETF flow data for April 8, 2026.

[106] ETFTrends / VettaFi, “Crypto ETFs: 2026 Reveals Key Crypto Trends,” April 9, 2026, discussing IBIT concentration and Morgan Stanley Bitcoin Trust (MSBT) launch on April 8, 2026。

Notes sur les données et conventions de citation

Ce rapport applique un format de citation à numérotation continue en fin de document. La numérotation suit l'ordre de première apparition ; les citations répétées d'une même source dans les sections suivantes conservent le numéro attribué la première fois. Plusieurs données de marché très évolutives — la taille du marché des bons du Trésor tokenisés, les flux des ETF, le volume de négociation des DEX de contrats perpétuels et les positions ouvertes du CME — sont signalées dans le corps du rapport comme des instantanés à une date donnée, et les rapports ultérieurs de suivi des signaux les actualiseront selon le périmètre le plus récent. Tous les documents réglementaires de première main, articles académiques et publications de banques centrales sont accompagnés de leur URL d'origine ou de leur identifiant de publication officiel, afin que le lecteur puisse les vérifier de façon indépendante.

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