Plateformes crypto et TradFi : une taxonomie en cinq modèles

Date de publication : 24 avril 2026

Résumé

L'expansion des plateformes d'échange crypto vers les classes d'actifs de la finance traditionnelle s'est nettement accélérée entre octobre 2025 et avril 2026. Le Q1 2026 Derivatives Report de BitMEX — une analyse agrégée sur plusieurs places, rédigée par un participant du marché des perpétuels TradFi — a constaté que le volume hebdomadaire des perpétuels TradFi est passé de 525,8 millions de dollars au début du premier trimestre 2026 à 30,7 milliards, un taux de croissance que le rapport chiffre à +5 756,8 % [1]. Le sous-segment des matières premières est passé de 38,1 millions à 25 milliards de dollars par semaine (+65 463 %), avec un pic hebdomadaire de 54,5 milliards dans la semaine du 8 février 2026 [1]. Ces chiffres proviennent de l'agrégation interne de BitMEX à partir des API de Binance, Hyperliquid, OKX, Bitget et BitMEX, couvrant 122 contrats perpétuels TradFi ; aucune réplication indépendante par Kaiko, CCData, Coin Metrics ou Messari n'a été trouvée à la date de publication de ce rapport.

L'observation que développe ce rapport est que le chiffre de croissance agrégé masque un fait structurel plus lourd de conséquences : l'architecture sous-jacente n'a pas convergé vers une voie unique. Au cours de la fenêtre de six mois, les produits TradFi des plateformes d'échange crypto se sont fracturés en cinq modèles architecturalement distincts, chacun arrimé à un régulateur différent, à un standard de garantie différent et à une classe d'utilisateurs finaux différente. Nous les désignons tout au long du rapport comme les Modèles 1 à 5 et les résumons ici.

Modèle 1 est le perpétuel natif des CEX réglé en stablecoin. Le 5 janvier 2026, Binance, via son entité Nest Exchange Limited agréée à l'ADGM, a listé XAUUSDT (or) et deux jours plus tard XAGUSDT (argent) comme contrats perpétuels libellés en USDT et réglés en espèces sous le cadre de la FSRA [2]. OKX, Phemex, MEXC et Crypto.com ont publié des versions ultérieures du même modèle au cours du premier trimestre 2026. L'empreinte architecturale est la suivante : garantie en stablecoin, règlement en stablecoin, pas d'échéance, levier jusqu'à 50×, pas de remboursement en actif sous-jacent, place réglementée à l'intérieur d'un cadre pour actifs numériques plutôt que sous un régime CFD.

Modèle 2 est le courtage CFD fondé sur MT5 opérant à l'intérieur d'une interface de portefeuille crypto. Bybit TradFi, lancé en avril 2025 et formalisé par son annonce du 17 juin 2025, fonctionne avec Infra Capital (agréée par la FSC de Maurice) et proposait 78 CFD sur actions ainsi que des matières premières, des indices et des devises, avec un pic de volume quotidien de 24 milliards de dollars le 17 avril 2025 [3]. Bitget TradFi a suivi avec un lancement public le 5 janvier 2026 [4]. L'empreinte architecturale est la suivante : moteur CFD MT5 ou équivalent, licence offshore (Maurice / Seychelles), levier pour les particuliers dans une fourchette de 100×–500×, USDT utilisé comme marge et non comme monnaie de règlement du contrat, structure d'actifs de type client-créancier plutôt que client-bénéficiaire.

Modèle 3 est le spot d'actifs du monde réel tokenisés. PAXG, XAUT, BlackRock BUIDL, Ondo OUSG et USDY, Franklin Templeton BENJI, Hashnote USYC (racheté par Circle), Superstate USTB et Backed Finance xStocks constituent ensemble une catégorie dans laquelle le jeton on-chain est une créance directe sur un actif off-chain conservé par un fiduciaire réglementé et attesté par un auditeur indépendant [5][6]. Selon l'instantané RWA.xyz d'avril 2026 retenu pour ce rapport, les bons du Trésor américain tokenisés totalisaient 13,4 milliards de dollars et les matières premières tokenisées 7,37 milliards, XAUT et PAXG représentant ensemble environ 74 % de la sous-catégorie des matières premières [5].

Modèle 4 est le perpétuel de DEX sans permission doté d'une superposition d'indice sous licence. Hyperliquid a activé HIP-3 sur le mainnet le 13 octobre 2025, permettant à toute partie qui met en staking 500 000 HYPE de déployer un marché perpétuel avec sa propre logique d'oracle, de levier et de règlement [7][8]. Le 18 mars 2026, S&P Dow Jones Indices a annoncé avoir concédé sous licence le S&P 500® à Trade[XYZ] pour lancer sur Hyperliquid ce que SPDJI a décrit comme « le premier et unique contrat dérivé perpétuel officiellement sous licence fondé sur The 500® » [9]. Une note de JPMorgan publiée le même jour, dirigée par le Managing Director Nikolaos Panigirtzoglou et reprise par The Block et CoinDesk du 18 au 20 mars 2026, a constaté que le perpétuel sur le pétrole brut (WTI) déployé sous HIP-3 par Felix Protocol avait culminé à environ 1,7 milliard de dollars de volume quotidien, avec quelque 300 millions de positions ouvertes, pendant le week-end d'escalade au Moyen-Orient des 7 et 8 mars 2026 [10][11]. La note de JPMorgan classait le pétrole au troisième rang des produits les plus traités sur Hyperliquid, derrière BTC et ETH [10]. L'empreinte architecturale est la suivante : règlement sur chaîne publique, garantie en USDC, superposition d'un indice de référence sous licence, distribution exclusivement hors des États-Unis sous le périmètre actuel de la CFTC.

Modèle 5 est le partenariat hybride né dans la TradFi. Intercontinental Exchange a annoncé un investissement stratégique dans OKX le 5 mars 2026 sur une valorisation de 25 milliards de dollars, chiffré par Bloomberg à environ 200 millions, assorti d'un siège au conseil, de la mise sous licence des flux de prix spot crypto d'OKX pour de nouveaux futures réglementés aux États-Unis sur ICE Futures U.S., et d'une distribution réciproque des futures d'ICE et des actions tokenisées du NYSE vers les 120 millions de comptes mondiaux d'OKX, sous réserve d'approbation réglementaire [12][13]. Le modèle se retrouve dans plusieurs autres opérations. Le NYSE a annoncé sa plateforme de titres tokenisés avec BNY et Citi le 19 janvier 2026 [14]. Le protocole d'accord entre le NYSE et Securitize du 24 mars 2026 a désigné Securitize comme premier agent de transfert numérique habilité à émettre des titres nativement blockchain sur la plateforme [15]. Le 17 avril 2026, la SEC a publié l'avis de dépôt et d'entrée en vigueur immédiate de la Rule 7.50 du NYSE, qui autorise la négociation de titres tokenisés pendant la durée du programme pilote de tokenisation de la DTC [16]. Et Kraken a annoncé le 17 avril 2026 son accord pour acquérir Bitnomial pour un montant pouvant atteindre 550 millions de dollars en numéraire et en actions [17]. L'empreinte architecturale est la suivante : capital d'une bourse en place plus technologie d'une place née dans la crypto, périmètre réglementaire américain, lancements de produits sur le sol américain sous les cadres existants DCM, DCO et ATS.

Cinq régulateurs, cinq architectures, cinq standards de garantie, cinq régimes de protection de la clientèle de détail. Ce rapport développe chaque modèle tour à tour, examine les usages du détail, documente les limites de l'infrastructure de données de la période, parcourt la topologie réglementaire, identifie trois signaux inverses qui invalideraient la thèse des cinq modèles, et se clôt sur une discussion des raisons pour lesquelles la coexistence, et non la convergence, reste l'attente structurelle à un horizon de 18 à 36 mois.

Chapitre 1 · Perpétuels réglés en stablecoin sur les plateformes d'échange centralisées

Le lancement de Binance de janvier 2026 a fixé le modèle du Modèle 1. Le communiqué PR Newswire du 8 janvier 2026, daté d'Abou Dhabi, annonçait ce que Binance décrivait comme « les premiers contrats perpétuels TradFi réglementés réglés en stablecoin » [2]. XAUUSDT est entré en service le 5 janvier 2026 et XAGUSDT le 7 janvier 2026. Binance a choisi la Financial Services Regulatory Authority de l'ADGM comme régulateur d'origine plutôt qu'une juridiction offshore, un choix qui compte étant donné que la FSRA exige le statut de Recognized Investment Exchange et des publications d'adéquation des fonds propres nettement supérieures aux normes offshore. Jeff Li, VP Produit de Binance, a décrit le lancement comme « une étape clé pour rapprocher la finance traditionnelle et l'innovation crypto » [2]. Le communiqué du 8 janvier confirme la bande de déviation de ±3 % hors heures de marché et la méthodologie de prix de marque lissé par EWMA, conçue spécifiquement pour l'écart entre des marchés crypto continus dotés d'une découverte de prix par oracle natif et des marchés de l'or fermés le week-end et assortis de fixings publiés par les bourses. Les niveaux de levier allant jusqu'à 50× et les plus de dix extensions de contrats ultérieures (XPT, XPD, COPPER, TSLA, INTC, HOOD, MSTR, AMZN, CRCL, COIN, PLTR) ne sont pas énumérés dans le communiqué du 8 janvier lui-même, mais sont documentés dans le Q1 2026 Derivatives Report de BitMEX et dans les données produit de Binance Futures [1].

OKX a suivi le 24 mars 2026 avec une gamme de perpétuels sur actions couvrant les Sept Magnifiques (NVDA, TSLA, AAPL, GOOGL, MSFT, AMZN, META), des valeurs proches de la crypto (MSTR, COIN, HOOD, CRCL), ainsi que PLTR, INTC, MU, SNDK et SPY, avec un levier allant jusqu'à 5×, libellés en USDT et acceptant BTC, ETH, USDT et les actifs porteurs de rendement d'OKX Auto Earn comme garantie — une fonctionnalité d'efficience du capital que les rails de courtage CFD ne peuvent pas reproduire [18][19]. Le fondateur et PDG d'OKX, Star Xu, a présenté le lancement comme « une étape importante vers l'arrivée d'un éventail plus large d'actifs du monde réel sur notre plateforme » [18]. La distribution est explicitement non américaine : Asie, Communauté des États indépendants, Amérique latine et Türkiye. Le lancement a suivi l'investissement d'ICE dans OKX à exactement 19 jours d'intervalle.

Crypto.com a ajouté des contrats perpétuels sur matières premières et sur indices américains le 1er avril 2026, couvrant l'or, le pétrole et les principaux indices américains, les utilisateurs particuliers étant restreints à la marge isolée et les utilisateurs non particuliers pouvant basculer entre marge isolée et marge croisée [20]. Le rapport TradFi du premier trimestre 2026 autopublié par MEXC revendique une croissance du volume des futures TradFi de +246 % d'un trimestre à l'autre, une extension de 71 instruments en janvier à 115 en mars, et la première place en profondeur de haut de carnet sur l'or parmi sept grandes plateformes [21]. Chacun de ces chiffres de MEXC est entièrement autodéclaré, repose sur une méthodologie d'instantané datée du 23 mars 2026 et n'est audité par aucun tiers indépendant ; ils sont directionnellement cohérents avec le constat agrégé de BitMEX [1], mais les revendications précises de parts de marché ne devraient pas être citées sans la réserve d'autodéclaration. Phemex a fait état de volumes WTI et Brent en hausse d'environ +300 % d'une semaine sur l'autre dans la semaine close le 9 avril 2026, pendant l'épisode de volatilité lié au cessez-le-feu au Moyen-Orient [22] ; la même réserve d'autodéclaration s'applique.

La caractéristique structurelle du Modèle 1 est que le stablecoin est la monnaie de règlement, et pas seulement la monnaie de marge. Celui qui traite XAUUSDT ne dépose jamais de dollars et ne reçoit jamais d'or physique : il dépose de l'USDT, reçoit de l'USDT, et le gain du contrat est un delta en USDT indexé sur un prix de référence de l'or. Les orientations de l'ESMA du 19 mars 2025 qualifient les contrats perpétuels d'instruments financiers dérivés au sens de l'annexe I, section C de MiFID II lorsque le sous-jacent est une matière première ou un titre coté [23]. Combiné à la position publique de l'ESMA selon laquelle l'USDT ne satisfait pas aux exigences des jetons de monnaie électronique conformes à MiCA, l'effet est que le Modèle 1 est structurellement fermé à la distribution aux particuliers de l'UE par des PSCA agréés. L'architecture prospère dans les corridors où l'USDT circule librement — MENA, région de la CEI, Amérique latine, Türkiye et Asie du Sud-Est — et là où MiCA ne porte pas.

Deux limites structurelles du Modèle 1 méritent une discussion explicite. Premièrement, le règlement en USDT introduit une exposition de crédit à une devise unique, absente des alternatives en futures compensés. Le gain de celui qui traite XAUUSDT est conditionné à la fois au prix de l'or et à la solvabilité de Tether Holdings Limited en tant qu'émetteur ; une position sur futures or CME COMEX est en revanche adossée à la garantie de contrepartie centrale de CME Clearing. Les deux produits ne sont pas équivalents en risque, et cette différence devient déterminante dans les scénarios extrêmes. Deuxièmement, les perpétuels réglés en stablecoin sur les places centralisées ne sont pas encore une garantie éligible dans le cadre du Digital Assets Pilot de la CFTC américaine du 8 décembre 2025, qui a autorisé « le Bitcoin, l'Ether et les stablecoins de paiement éligibles » comme garantie auprès des firmes de dérivés réglementées ; l'USDT ne remplit pas actuellement les critères de stablecoin de paiement éligible au titre de la Staff Letter 25-40 correspondante [24]. La conséquence pratique est que le Modèle 1 ne peut pour l'instant pas interopérer avec les cadres de marge des FCM américains, et que toute convergence du Modèle 1 avec le Modèle 5 exigerait soit une modification des règles américaines d'éligibilité des stablecoins, soit une réémission des produits du Modèle 1 en USDC, ce qui reconfigurerait l'économie du produit.

Chapitre 2 · La coquille CFD sur MT5

L'affirmation de Bybit selon laquelle elle aurait été la première grande plateforme d'échange crypto à lancer un produit TradFi en 2022 doit être corrigée, et la correction compte pour l'ensemble de la taxonomie. Aucun lancement Bybit de CFD, de matières premières, de devises ou d'indices actions n'a eu lieu en 2022. La première innovation produit de Bybit en 2022 identifiée par recherche en sources primaires est le lancement de ses options bitcoin avec marge en USDC, décrit dans une annonce contemporaine du partenariat Bybit-Circle comme « le premier contrat d'option avec marge en stablecoin du marché » — un dérivé crypto assorti d'une innovation de garantie en stablecoin, non un produit TradFi. Le véritable lancement de Bybit TradFi sur MT5 a eu lieu en avril 2025. L'annonce PR Newswire de Bybit du 17 juin 2025, « Introducing Bybit TradFi: Trading the World on Bybit », indique mot pour mot que l'offre « est issue du populaire service Or et Devises de Bybit, qui a enregistré son plus haut volume quotidien de négociation, à plus de 24 milliards de dollars, le 17 avril 2025 », et que « Bybit TradFi fonctionne avec Infra Capital (agréée par la FSC de Maurice) », avec « 78 CFD sur actions de premier plan via Bybit, y compris les valeurs FAANG » [3]. Le 29 janvier 2026, la conférence du PDG de Bybit, Ben Zhou, « BUIDLing a New Financial Era », a déclaré que Bybit TradFi intégrait plus de 200 instruments TradFi, avec un plan annoncé de lancer 500 paires de négociation au premier trimestre 2026, aux côtés de MyBank (banque de détail multidevise avec IBAN) et de ByCustody (conservation institutionnelle au-delà de 5 milliards de dollars d'encours déclarés) [25].

La version de Bitget a été lancée le 5 janvier 2026, après une bêta privée en décembre 2025 avec, selon les informations disponibles, plus de 80 000 utilisateurs en liste d'attente. Le propre rapport de transparence de Bitget de janvier 2026 faisait état d'un volume quotidien TradFi atteignant environ 4 milliards de dollars quelques semaines après le lancement public, avec trois types d'instruments sur la plateforme — CFD MT5, contrats perpétuels sur actions et actions tokenisées émises par Ondo — exploités sous une entité seychelloise [4]. Ces chiffres de Bitget sont autodéclarés et non audités de façon indépendante.

Le substrat réglementaire du Modèle 2 mérite l'attention parce qu'il explique l'économie du modèle. L'Investment Dealer Licence (Full Service Dealer, hors prise ferme) de Maurice, au titre du Securities Act 2005 et des Securities (Licensing) Rules 2007, exige un capital minimum non entamé de 1 000 000 MUR (environ 25 000 dollars), ainsi que deux administrateurs résidents, un MLRO et le statut de GBC au titre du Financial Services Act 2007. La sous-catégorie Broker de Maurice n'exige que 700 000 MUR ; la licence Full Service dealer incluant la prise ferme exige 10 000 000 MUR ; le palier Full Service hors prise ferme est la voie intermédiaire largement utilisée par les courtiers CFD offshore. Point crucial, aucun de ces sous-paliers n'impose de plafond de levier pour les particuliers du type ESMA. La Securities Dealer Licence des Seychelles au titre du Securities Act 2007 est similaire : capital libéré minimum de 100 000 dollars (relevé depuis 50 000 dollars par les amendements en vigueur au 1er janvier 2025), avec des licences à durée indéterminée introduites en 2025 (une redevance annuelle de 6 000 dollars restant due), et là encore aucun plafond de levier pour les particuliers. La protection obligatoire contre le solde négatif n'est pas une condition d'agrément aux Seychelles.

Les deux régimes contrastent structurellement et directement avec la Décision 2018/796 de l'ESMA. La Décision a été adoptée le 22 mai 2018, publiée au Journal officiel le 1er juin 2018 et appliquée à compter du 1er août 2018 pour les CFD. Elle a imposé la matrice de plafonds pour les CFD destinés aux particuliers qui définit depuis la réglementation européenne des dérivés de détail : 30:1 pour les paires de devises majeures ; 20:1 pour les paires non majeures, l'or et les principaux indices actions ; 10:1 pour les matières premières autres que l'or et les indices actions non majeurs ; 5:1 pour les actions individuelles et autres valeurs de référence ; et 2:1 pour les cryptomonnaies [26]. Le communiqué de l'ESMA du 27 mars 2018 indiquait que, dans les analyses des Autorités nationales compétentes, « 74–89 % des comptes de détail perdent habituellement de l'argent sur leurs investissements, avec des pertes moyennes par client allant de 1 600 à 29 000 euros » [26]. L'inspection thématique de la Banque centrale d'Irlande de 2015 avait constaté que 75 % des clients particuliers irlandais de CFD perdaient de l'argent, avec des pertes moyennes de 6 900 euros. La Policy Statement PS19/18 de la FCA, confirmée le 1er juillet 2019 et appliquée au 1er août 2019 pour les CFD et au 1er septembre 2019 pour les options assimilables à des CFD, y compris les certificats turbo et les knock-outs, a converti les plafonds temporaires de l'ESMA en règles britanniques permanentes et, selon la FCA, « devait faire économiser aux consommateurs particuliers entre 267 et 451 millions de livres par an » [27].

Les piles TradFi de Bybit et de Bitget sont architecturalement identiques à l'industrie CFD offshore d'avant 2018 — moteur MT5, larges fourchettes de levier, structure d'actifs de type client-créancier et dynamique de pertes chez les particuliers —, se distinguant principalement par l'intégration au portefeuille, le rail de marge en USDT et le volant d'acquisition d'utilisateurs né dans la crypto. La principale exposition réglementaire du modèle ne se situe pas dans la couche crypto mais dans la couche CFD, où MiFID II et ses équivalents au Royaume-Uni, en Australie, à Singapour et au Japon ont bâti une décennie d'exigences de publication, de levier et de protection contre le solde négatif que Maurice et les Seychelles n'ont pas adoptées. La viabilité du modèle repose sur une économie d'arbitrage réglementaire plutôt que sur la technologie, et cet arrimage détermine à la fois sa géographie de distribution et son pouvoir de fixation des prix.

Deux points de neutralité doivent être énoncés à côté de la critique réglementaire, car ils décrivent la proposition de valeur légitime du modèle pour celui qui traite. Premièrement, le moteur MT5 est familier à une vaste population de traders CFD professionnels et porte deux décennies d'expérience d'exécution ; la pile technologique est mature, pas expérimentale. Deuxièmement, la structure de compte unique avec marge en stablecoin que proposent Bybit et Bitget — un seul solde en USDT couvrant perpétuels crypto, CFD sur actions, CFD sur matières premières et devises — produit une efficience de marge unifiée que les courtiers CFD travaillant dans des architectures traditionnelles de courtage ne peuvent généralement pas égaler. Pour ceux dont l'exposition principale est multi-actifs et dont le besoin principal est une garantie consolidée, le Modèle 2 offre un produit que le marché CFD réglementé de l'UE et du Royaume-Uni n'offre délibérément pas.

Chapitre 3 · Le spot d'actifs du monde réel tokenisés

La couche spot des RWA est passée d'environ 21 milliards de dollars au début de 2026 à 27,5 milliards à la fin du premier trimestre 2026, soit environ +30 % en un seul trimestre, selon des agrégations du premier trimestre 2026 issues de RWA.xyz [5][6]. La croissance est concentrée sur deux sous-segments.

Les bons du Trésor américain tokenisés ont atteint 13,4 milliards de dollars au 23 avril 2026, contre 9,6 milliards à la fin de 2025. Le seuil des 10 milliards a été franchi le 22 janvier 2026, la couverture issue de RWA.xyz documentant ce franchissement les 22 et 23 janvier 2026 (certaines synthèses secondaires l'ont situé à tort en février). Le classement en direct par produit publié par RWA.xyz en avril 2026, au 23 avril 2026, se lit ainsi : Hashnote USYC à 2,9 milliards de dollars (après avoir maintenu son dépassement de BlackRock BUIDL les 21 et 22 janvier 2026), BlackRock BUIDL à 2,5 milliards, Ondo USDY à 1,9 milliard, Franklin Templeton BENJI à 1,9 milliard, Superstate USTB à 725 millions et Ondo OUSG à 691 millions. JTRSY à 1,5 milliard et WTGXX à 862 millions figurent également dans le haut du classement [5]. La rotation d'USYC au-dessus de BUIDL constitue un déplacement de position notable sur le marché de la tokenisation des bons du Trésor : c'est la première période durable pendant laquelle un émetteur indépendant bâti sur la distribution d'un grand émetteur de stablecoin a dépassé en taille l'offre directe de BlackRock.

Les matières premières tokenisées ont atteint un total de catégorie de 7,37 milliards de dollars en avril 2026, dominé par l'or. Paxos Gold (PAXG) se situe à environ 2,4 milliards de dollars de capitalisation, avec de l'or physique London Good Delivery conservé dans les coffres londoniens de Brink's accrédités LBMA. Paxos a remplacé WithumSmith+Brown, PC par KPMG LLP comme prestataire d'attestation de PAXG à compter du 28 février 2025, conformément aux orientations du NYDFS sur les stablecoins adossés au dollar [28]. Tether Gold (XAUT) a atteint environ 2,7 milliards de dollars de capitalisation en avril 2026. La dernière attestation XAUT publiée au 23 avril 2026 est le rapport d'assurance raisonnable ISAE 3000R de BDO Italia pour le troisième trimestre 2025, daté du 30 septembre 2025 (diffusé le 28 octobre 2025), qui confirme 375 572,297 onces troy fines d'or alloué valorisées à environ 1,449 milliard de dollars au prix de la date de reporting [29]. (La première attestation propre à XAUT publiée par Tether, pour le premier trimestre 2025, est parue le 28 avril 2025 et documentait 246 523,33 onces troy fines à 3 123,57 dollars l'once, pour une valeur de marché agrégée d'environ 770 millions de dollars [29].) XAUT et PAXG représentent ensemble environ 74 % de la catégorie des matières premières tokenisées.

Les actions tokenisées se situent à environ 960 millions de dollars en mars 2026, contre environ 424 millions à la mi-2025 (instantané RWA.xyz du 30 juin 2025). Ondo Global Markets détient environ 52 % de la part de catégorie, Backed Finance (l'émetteur de xStocks) environ 24 % et Securitize environ 20 %. L'architecture de Backed Finance mérite d'être comprise en détail, car elle constitue le substrat sous le lancement par Kraken, le 24 février 2026, de futures perpétuels sur actions tokenisées. Les jetons xStocks sont émis par Backed Assets (JE) Limited, un véhicule ad hoc de Jersey détenu en totalité par Backed Finance AG, à Zoug, en Suisse. Le prospectus de base est approuvé par l'Autorité des marchés financiers du Liechtenstein (FMA) au titre du Règlement Prospectus de l'UE, ce qui confère un passeport EEE. Chaque xStock est juridiquement un certificat de suivi : un titre de créance au porteur adossé 1:1 au titre sous-jacent détenu par des banques dépositaires réglementées en Suisse et aux États-Unis, avec remboursement en valeur numéraire et non en actions sous-jacentes. Les détenteurs de jetons sont des créanciers garantis, non des actionnaires directs ; un Agent des sûretés suisse protège les détenteurs en cas de défaut au titre de la loi suisse sur la TRD. Les personnes américaines et les investisseurs particuliers britanniques sont exclus de l'émission primaire.

Kraken (Payward) a annoncé l'acquisition de Backed Finance AG le 2 décembre 2025, intégrant verticalement l'émetteur dans sa pile de dérivés [30]. L'acquisition portait sur la totalité de la société ; la contrepartie financière n'a pas été divulguée. Le lancement par Kraken, le 24 février 2026, des « premiers futures perpétuels réglementés au monde sur actions tokenisées, utilisant xStocks » était donc un produit maison et non une relation de licence [31]. Le lancement est opéré par Payward Digital Solutions Ltd. (PDSL), agréée par la Bermuda Monetary Authority, avec un levier de 20× et une liste initiale de dix tickers : SPYx, QQQx, GLDx, AAPLx, NVDAx, GOOGLx, TSLAx, HOODx, MSTRx et CRCLx, disponibles dans plus de 110 pays, à l'exclusion des États-Unis et de la clientèle de détail britannique [31].

Le partenariat entre Bitget et Ondo (annoncé le 17 juillet 2025, en service le 3 septembre 2025 et élargi le 9 janvier 2026 avec 98 actions et ETF américains supplémentaires) est notable parce que Bitget a autodéclaré 15 milliards de dollars de volume sur les actions tokenisées en 2025 et une part de 89 % de la négociation d'actions tokenisées en décembre 2025. RWA.xyz ne publie pas de ventilation de volume par plateforme d'échange, si bien que ces chiffres de Bitget restent autodéclarés et non audités ; la montée directionnelle d'Ondo Global Markets en tête de la catégorie des actions tokenisées est cohérente avec eux. L'accord Bitget-Ondo est centré sur les actions, les ETF et les fonds monétaires tokenisés d'Ondo Global Markets, et non sur OUSG ou USDY en particulier.

La structure de gouvernance du Modèle 3 est ce qui le sépare des Modèles 1 et 2. Un détenteur de PAXG dispose d'une créance juridique sur une once d'or allouée, conservée par un fiduciaire réglementé. Celui qui traite un perpétuel or réglé en USDT dispose d'un gain contractuel en USDT conditionné à la solvabilité de l'émetteur du stablecoin. Celui qui traite un CFD or sur MT5 dispose d'une créance de type client-créancier sur le bilan du courtier, généralement domicilié à Maurice ou aux Seychelles. La cadence d'attestation, le standard de conservation et le droit au remboursement diffèrent catégoriquement entre ces trois couches, et l'ordre de paiement en cas de faillite aussi. Traiter « l'exposition à l'or sur une plateforme d'échange crypto » comme une catégorie de produit unique passe à côté de la structure réglementaire et de crédit qui déterminera en dernier ressort quelle couche absorbera le prochain épisode de tension de marché sans perte pour les utilisateurs finaux.

Chapitre 4 · Perpétuels de DEX sans permission avec superposition d'indice de référence sous licence

HIP-3 est le changement d'infrastructure DeFi le plus lourd de conséquences de la période étudiée. La documentation officielle de Hyperliquid le décrit comme des « perpétuels déployés par les builders » et comme « une étape clé vers la décentralisation complète du processus de listing des perps » [7]. La date d'activation sur le mainnet, le 13 octobre 2025, est confirmée de façon croisée par le compte rendu d'activation de CoinDesk, les publications communautaires de Hyperliquid elle-même et des traqueurs indépendants chez CoinGecko et FalconX [8]. Les paramètres économiques méritent une citation précise : l'exigence de staking pour le mainnet est de 500 000 HYPE, détenus pendant une fenêtre minimale de 30 jours après l'arrêt, période durant laquelle la mise du déployeur reste susceptible d'être slashée par un vote des validateurs pondéré par la mise. Les trois premiers actifs qu'un déployeur liste contournent l'enchère ; les actifs supplémentaires passent par une enchère hollandaise utilisant les hyperparamètres de HIP-1. Le partage des frais entre déployeur et protocole est de 50/50 sur des paliers de base d'environ 3 points de base côté maker et 9 points de base côté taker, avant remises.

Le résultat de HIP-3 en six mois est substantiel. Selon l'estimation de CoinGecko pour le premier trimestre 2026, les marchés HIP-3 avaient crû jusqu'à représenter plus de 35 % de l'ensemble du volume de négociation de Hyperliquid. Deux déploiements définissent la catégorie.

Le perpétuel sur le pétrole brut WTI de Felix Protocol, réglé en USDC, a été déployé sous HIP-3 le 9 janvier 2026 à 09:47 UTC. La publication de lancement de Felix documente les paramètres de départ : « Le levier maximal de départ est de 5x » et « Le plafond initial de positions ouvertes est fixé à 2,5 M USD » [32]. Le levier a été porté à 20× au cours du premier trimestre d'exploitation. La note de recherche de JPMorgan, publiée le 18 mars 2026 et dirigée par le Managing Director Nikolaos Panigirtzoglou, telle que rapportée par The Block et CoinDesk du 18 au 20 mars 2026, a constaté que le volume quotidien de négociation du perpétuel sur le pétrole brut avait culminé à environ 1,7 milliard de dollars, les positions ouvertes montant à quelque 300 millions, faisant du pétrole le troisième produit le plus traité sur Hyperliquid derrière BTC et ETH [10][11]. Le pic a coïncidé avec le week-end des 7 et 8 mars 2026, pendant lequel les futures pétrole du CME ont fermé le vendredi à 16h00 heure du Centre et n'ont rouvert que le dimanche à 17h00 heure du Centre — une fenêtre de 49 heures durant laquelle la seule place profonde et liquide acceptant le flux mondial de brut était le marché CL-USDC de Hyperliquid. Le compte rendu de CoinDesk cite Panigirtzoglou directement : « La négociation du pétrole a explosé sur la plateforme Hyperliquid au début du mois lorsque la guerre avec l'Iran a éclaté, car les traders du CME n'ont pas pu réagir quand les frappes sur les infrastructures iraniennes se sont produites pendant le week-end » [11].

Le perpétuel sur le S&P 500 de Trade[XYZ] est le second pilier. Le communiqué conjoint de S&P Dow Jones Indices et de Trade[XYZ], daté de New York le 18 mars 2026, est la source primaire faisant autorité et s'ouvre sur la formulation littérale suivante : « S&P Dow Jones Indices (‘S&P DJI’), premier fournisseur d'indices au monde, a annoncé aujourd'hui avoir concédé sous licence le S&P 500® à Trade[XYZ] (‘XYZ’) pour lancer le premier et unique contrat dérivé perpétuel officiellement sous licence fondé sur The 500® » [9]. Cameron Drinkwater, Chief Product & Operations Officer de SPDJI, est cité : « Cette collaboration élargit l'accès à nos indices de référence phares et leur utilité au sein des environnements de négociation numériques » [9]. Collins Belton, identifié dans le communiqué comme Chief Operating Officer et General Counsel de la société mère de Trade[XYZ], est cité décrivant le S&P 500 comme « un point de départ naturel » [9]. Le communiqué indique que « depuis octobre 2025, les marchés de XYZ ont dépassé 100 milliards de dollars de volume, avec un rythme annualisé actuel supérieur à 600 milliards » [9]. Ces deux chiffres sont autodéclarés par Trade[XYZ] à l'intérieur du communiqué conjoint ; le point de statistiques de Hyperliquid est un agrégateur autopublié ; DefiLlama segmente par chaîne et non par déployeur HIP-3 ; aucun agrégateur indépendant tel que Kaiko ou The Block Research n'a encore publié de chiffre cumulé propre à Trade[XYZ]. L'ordre de grandeur directionnel est cohérent avec le constat indépendant de BitMEX selon lequel Hyperliquid a crû de +953,4 % au premier trimestre 2026 et atteint 29,7 % de part du marché des perpétuels TradFi [1], mais les chiffres précis de 100 milliards cumulés et de 600 milliards annualisés proviennent du communiqué marketing de Trade[XYZ].

L'exposition réglementaire du Modèle 4 est structurellement distinctive. Le rapport du premier trimestre 2026 de BitMEX observe que le partenariat d'indices entre Hyperliquid et S&P a attiré l'attention de la CFTC américaine [1]. Le communiqué de Trade[XYZ] et de SPDJI précise explicitement que l'accès est réservé à des « investisseurs éligibles non américains » [9]. Mais le 29 janvier 2026, trois semaines avant le lancement Kraken du Modèle 1 et moins de deux mois avant l'annonce de Trade[XYZ] et de SPDJI, le président de la CFTC, Michael S. Selig, a prononcé son discours « Next Phase of Project Crypto » lors de l'événement conjoint d'harmonisation CFTC-SEC. Selig avait prêté serment le 22 décembre 2025 comme seizième président de la CFTC, après le retrait de la candidature de Brian Quintenz [34]. Dans le discours du 29 janvier, Selig a déclaré mot pour mot : « Et — sous ma direction — la CFTC utilisera les outils à sa disposition pour rapatrier sur le sol américain les perpétuels et d'autres produits dérivés nouveaux, afin qu'ils puissent prospérer à la fois sur les marchés centralisés et décentralisés, sous réserve de garde-fous appropriés » [33]. L'inclusion des « marchés décentralisés » dans les remarques préparées d'un président en exercice de la CFTC marque un infléchissement de la posture réglementaire américaine qui établit la piste sur laquelle l'exclusion américaine du Modèle 4 pourrait à terme se réduire, même si la voie et le calendrier restent soumis à des processus réglementaires, à des orientations des services et à des décisions individuelles d'application qui n'ont pas encore été annoncées.

Chapitre 5 · Partenariats hybrides nés dans la TradFi

Le cinquième modèle est celui que de nombreux observateurs de marché ont sous-estimé tout au long de 2024 et 2025 : des acteurs en place et réglementés qui achètent leur entrée sur les rails crypto plutôt que d'être disruptés par eux. La perspective historique aide à situer l'évolution. Le New York Stock Exchange fait remonter ses origines à l'accord de Buttonwood de 1792 ; Intercontinental Exchange a été fondée en 2000 et a racheté le NYSE en 2013 ; la lignée du Chicago Mercantile Exchange remonte au Chicago Board of Trade de 1848. Ces institutions ont absorbé des vagues technologiques, du téléscripteur en 1867 à l'appariement électronique dans les années 1990, puis à la négociation algorithmique et colocalisée dans les années 2000. Chaque vague a produit une série de prévisions de « disruption des acteurs en place », et chaque fois ceux-ci ont terminé la vague plus gros qu'ils ne l'avaient commencée — par un mélange d'acquisitions, d'héritage réglementaire et de contrôle de la couche de compensation. L'expansion crypto de 2025-2026 se déroule selon un schéma comparable. Ce n'est pas affirmer que les acteurs en place gagnent toujours ; c'est constater qu'une couche d'infrastructure vieille de deux cents ans, dotée de capital réglementaire et du contrôle de la couche de compensation, est structurellement difficile à déloger par la seule technologie. Un cadrage plus utile que la « disruption des acteurs en place » est que ceux-ci participent aux transitions technologiques en achetant, en concédant des licences et en compensant — rarement en construisant eux-mêmes la frontière —, et la période 2025-2026 correspond à ce schéma.

Le 5 mars 2026, Intercontinental Exchange a annoncé un investissement stratégique dans OKX sur une valorisation de 25 milliards de dollars, Bloomberg chiffrant l'engagement à environ 200 millions [12][13]. Le communiqué conjoint le décrivait comme une position minoritaire « dont on n'attend pas d'incidence significative sur les résultats financiers 2026 d'ICE » [12]. La structure comporte cinq éléments. Premièrement, une participation minoritaire au capital. Deuxièmement, un siège au conseil d'administration d'OKX. Troisièmement, la mise sous licence des flux de prix spot crypto d'OKX pour de nouveaux futures réglementés aux États-Unis — le communiqué évoque des « contrats de futures réglementés aux États-Unis adossés à ces marchés » ; on peut s'attendre à ce que l'interprétation du marché et les dépôts ultérieurs auprès de la CFTC désignent ICE Futures U.S. comme place de cotation. Quatrièmement, un accès réciproque des quelque 120 millions de comptes mondiaux d'OKX aux futures d'ICE et aux actions tokenisées du NYSE, sous réserve d'approbation réglementaire. Cinquièmement, des chantiers communs sur la compensation, le risque et la conservation multichaîne. Le président-directeur général d'ICE, Jeffrey C. Sprecher, a déclaré : « Notre relation stratégique avec OKX élargira l'accès du détail mondial aux marchés réglementés de premier plan d'ICE et accélérera nos plans visant à offrir une infrastructure on-chain et des actifs tokenisés aux investisseurs américains » [12].

L'opération ICE-OKX est distincte de l'investissement stratégique séparé d'ICE dans Polymarket, annoncé le 7 octobre 2025 et structuré comme un investissement pouvant atteindre 2 milliards de dollars sur une valorisation de 8 milliards avant investissement (9 milliards après) [35]. Une partie de la couverture secondaire a confondu les deux opérations ; ce sont des accords distincts, annoncés à cinq mois d'intervalle, avec des engagements en capital différents, des valorisations différentes et des périmètres produits différents.

L'accord ICE-OKX n'est pas apparu isolément. Le 19 janvier 2026, le NYSE, via les relations investisseurs d'ICE, a annoncé le développement d'« une plateforme de négociation et de règlement on-chain de titres tokenisés », construite en partenariat avec BNY et Citi sur des dépôts tokenisés, et combinant « le moteur d'appariement Pillar de pointe du NYSE avec des systèmes post-négociation fondés sur la blockchain, y compris la capacité à prendre en charge plusieurs chaînes pour le règlement et la conservation » [14]. Le NYSE s'est engagé sur la négociation 24/7 des actions et ETF cotés aux États-Unis, la négociation d'actions fractionnées et le financement en stablecoins. Le 24 mars 2026, le NYSE a désigné Securitize comme premier agent de transfert numérique habilité à émettre des titres nativement blockchain sur la plateforme, au titre d'un protocole d'accord [15]. Le 17 avril 2026, la SEC a publié l'avis de dépôt et d'entrée en vigueur immédiate de la règle du NYSE SR-NYSE-2026-17, qui adopte la nouvelle Rule 7.50 autorisant la négociation de titres sous forme tokenisée pendant la durée du programme pilote de tokenisation de la DTC [16]. Le dépôt du 17 avril est un dépôt à effet immédiat au titre de la Rule 19b-4(f)(6), ce qui signifie que la règle est entrée en vigueur au dépôt mais reste susceptible d'être suspendue par la SEC dans un délai de 60 jours ; ce n'est pas un ordre d'approbation plein et entier de la SEC, et le Nasdaq avait obtenu une mesure équivalente des services environ un mois plus tôt, la DTC ayant obtenu une lettre de non-intervention en décembre 2025.

Le point d'orgue est l'accord de Kraken du 17 avril 2026 pour acquérir Bitnomial pour un montant pouvant atteindre 550 millions de dollars, dans une opération en numéraire et en actions qui valorisait les fonds propres de Payward à 20 milliards de dollars, donnant à Kraken la propriété directe d'un Designated Contract Market, d'une Derivatives Clearing Organization et d'un Futures Commission Merchant agréés par la CFTC — trois licences au sein d'une seule entité combinée, que seule une poignée de places américaines réglementées détiennent [17]. Bitnomial avait été la première plateforme américaine réglementée par la CFTC à lister des futures perpétuels, en lançant des perpétuels BTC/USD le 28 avril 2025 par autocertification au titre de la CFTC Regulation 40.2(a), avec des intervalles de taux de financement de huit heures et une échéance nominale de 25 ans [36][37]. Bitnomial a également été la première plateforme réglementée par la CFTC à accepter le bitcoin et l'ether comme garantie de marge début septembre 2025 [38], et la première à lancer une plateforme spot crypto de détail à effet de levier réglementée par la CFTC dans la semaine du 8 décembre 2025 [39]. Coinbase Derivatives a lancé ses propres « futures de style perpétuel » sur BTC et ETH le 21 juillet 2025, structurés comme des contrats de futures à cinq ans avec des horaires de négociation 24/7, un financement couru chaque heure et réglé deux fois par jour, et un levier intrajournalier allant jusqu'à 10× pour la crypto et 20× pour les métaux [40]. Le CME Group, en avril 2026, n'a pas lancé de contrat perpétuel approuvé par la CFTC ; ses déploiements de 2025 et du début de 2026 se sont limités à des futures et options à échéance sur BTC, ETH, SOL et XRP. L'implication est que la tête de pont des perpétuels sur le marché américain a été prise par Bitnomial et Coinbase, et que l'étiquette de 550 millions de dollars pour Bitnomial (à l'intérieur d'une valorisation de 20 milliards pour Payward) fournit la valorisation la plus claire révélée par le marché pour l'agrément des perpétuels aux États-Unis documentée dans la période étudiée [17].

L'avantage structurel du Modèle 5 est qu'il offre à la clientèle américaine de détail et institutionnelle l'accès à des produits que les Modèles 1, 2 et 4 ne peuvent pas servir sur le sol américain. Le Modèle 1 dépend de l'USDT, qui ne remplit pas actuellement les critères de garantie « stablecoin de paiement éligible » au titre de la Staff Letter 25-40 du Digital Assets Pilot de la CFTC du 8 décembre 2025 [24] ; le bitcoin, l'ether et l'USDC sont les types de garantie éligibles nommés pendant les trois premiers mois de recours par les FCM. Le Modèle 2 est un modèle CFD offshore dont le détail américain est écarté depuis Dodd-Frank (2010). Le Modèle 4 est explicitement non américain et ne survit qu'aussi longtemps que les restrictions géographiques de HIP-3 et la posture répressive de la CFTC restent telles qu'elles sont à la date de publication de ce rapport. Le Modèle 3 est indifférent à la juridiction, mais n'offre qu'une exposition spot, pas de négociation à effet de levier. Seul le Modèle 5 peut à l'heure actuelle servir une exposition à levier proche de la TradFi à la clientèle de détail américaine sous le régime en vigueur de la CFTC. Les opérations d'ICE et de Kraken portent les poids de capital qu'elles portent parce que cette asymétrie se répercute dans les prix.

Chapitre 6 · Qui utilise ces produits : segmentation particuliers et institutionnels

Les cinq modèles architecturaux servent des populations d'utilisateurs qui se recoupent sans être identiques, et les données de courtiers issues de sources primaires rendent la segmentation visible.

eToro a fixé le prix de son introduction au Nasdaq à 52 dollars le 13 mai 2025, a clôturé à 67 dollars lors de sa première séance (le 14 mai 2025) pour une valorisation de clôture du premier jour d'environ 5,4 milliards de dollars, et a indiqué dans son F-1/A environ 3,5 millions de comptes financés au 31 décembre 2024 (3,58 millions au 31 mars 2025) dans 75 pays, contre 40 millions d'utilisateurs inscrits [41][42]. La répartition des commissions d'eToro sur l'exercice 2024 était de 38 % en crypto, 38 % en actions, 20 % en matières premières et 4 % en devises, sur un total de commissions de 931 millions de dollars, en hausse de 45,6 % sur un an [41]. Un indicateur distinct du F-1/A — la part de contribution nette de négociation — est passée de 10 % en 2023 à environ 25 % en 2024 pour la crypto ; la part dans la répartition des commissions et la part de contribution nette de négociation sont deux ratios distincts qui ne devraient pas être confondus. Le point structurel est qu'eToro est un courtier de détail multi-actifs qui a ajouté la crypto, tandis que Bybit, Bitget et Kraken sont structurellement des plateformes d'échange crypto qui ont ajouté les actions et les matières premières. Les deux cohortes convergent depuis des rives opposées d'un même fleuve.

Le rapport annuel de l'exercice 2024 de Plus500, publié le 24 mars 2025, fait état de 254 138 clients actifs (contre 233 037 sur l'exercice 2023) et de 118 010 nouveaux clients (contre 90 944), avec des dépôts clients totaux à un record de 3 milliards de dollars et un chiffre d'affaires total de 768,3 millions de dollars (711,6 millions de revenus de négociation plus 56,7 millions de revenus d'intérêts) [43]. L'activité hors OTC (courtage d'actions, futures américains et options) a contribué à environ 10 % du chiffre d'affaires total du groupe, laissant environ 90 % aux CFD OTC. Plus500 indique spécifiquement que « 67 % du chiffre d'affaires OTC de l'exercice 2024 a été généré par des clients qui négocient avec Plus500 depuis plus de trois ans » [43] — un indicateur de rétention rarement publié dans la cohorte des plateformes d'échange crypto.

Les résultats de l'exercice 2025 d'IG Group, pour l'année close le 31 mai 2025 et publiés le 24 juillet 2025, font état de 820 000 clients actifs — une hausse de 137 % qui inclut les 457 300 comptes issus de l'acquisition de Freetrade, plus une croissance organique d'environ 5 % à 362 800 comptes actifs dans l'activité principale. Le chiffre d'affaires total s'est élevé à 1 075,9 millions de livres (+9 %), avec un résultat ajusté avant impôts de 535,8 millions de livres et une marge de 49,8 % [44]. L'activité est diversifiée entre dérivés OTC (la plus grande source de revenus à elle seule), dérivés cotés (159,4 millions de livres, +13 %), courtage d'actions et investissements (31,6 millions de livres, +39 %, dont 3,7 millions provenant de Freetrade) et revenus nets d'intérêts (133,1 millions de livres, −6 %). Au sein de la division américaine, IG note que « les soldes de trésorerie des clients détenus hors bilan à la fin de la période s'élevaient à 2 milliards de dollars (exercice 2024 : 1,9 milliard). Cela a contribué 67,7 millions de livres de revenus d'intérêts (exercice 2024 : 75,6 millions) » [44]. Le chiffre de 67,7 millions de livres correspond aux revenus d'intérêts sur la trésorerie américaine hors bilan, et non aux revenus de négociation de tastytrade.

La comparaison d'échelle entre canaux compte. Plus500 et IG Group réunissent ensemble environ 1,07 million de clients CFD actifs ; Bybit fait état de dizaines de millions d'utilisateurs dans le monde ; eToro fait état de 40 millions d'inscrits et de 3,5 millions de comptes financés [41][43][44]. Le canal CFD est petit, concentré et très rentable ; le canal crypto est grand, dispersé et commence tout juste à monétiser le flux TradFi.

Les données de pertes chez les particuliers sont le tissu conjonctif qui donne son importance à la taxonomie en cinq modèles. La Décision 2018/796 de l'ESMA indiquait que 74–89 % des comptes de détail sur CFD perdent habituellement de l'argent, avec des pertes moyennes par client allant de 1 600 à 29 000 euros [26]. L'inspection de la Banque centrale d'Irlande de 2015 a constaté que 75 % des clients particuliers irlandais de CFD perdaient de l'argent, avec une perte moyenne de 6 900 euros. La Quarterly Review de la BRI de décembre 2019 (Schrimpf et Sushko) documente qu'après le choc du franc suisse du 15 janvier 2015, les pertes individuelles des banques fournissant du prime brokerage à des courtiers spécialisés dans le change de détail à marge se sont chiffrées en centaines de millions de dollars, déclenchant une vague de consolidation dans le secteur. Le Working Paper 1094 de la BRI (Chaboud, Rime et Sushko, 2023) analyse le rôle structurel des marchés de change de détail à marge, en particulier au Japon, comme amplificateurs de volatilité par cascades d'appels de marge. Les chiffres de l'ESMA et de la Banque centrale d'Irlande sont des constats portant sur des courtiers réglementés en Europe ; les travaux de la BRI documentent séparément la contraction des volumes de change de détail après 2018 comme preuve que les plafonds de levier conditionnent l'économie du secteur.

Ces taux de perte de 74–89 % s'appliquent, par dérivation d'origine, aux courtiers CFD réglementés dans l'UE opérant sous les protections de l'ESMA pour les particuliers. Les courtiers offshore de Maurice et des Seychelles qui sous-tendent le Modèle 2 opèrent sans la règle de clôture à 50 % de la marge, sans plafond uniforme de levier pour les particuliers et, aux Seychelles, sans protection obligatoire contre le solde négatif — des conditions que l'analyse de l'ESMA de 2018 identifiait comme moteurs du haut de la fourchette de pertes. Il est raisonnable de faire l'hypothèse que le taux de perte sur les produits du Modèle 2 se situe près de la borne haute de la fourchette de l'ESMA, voire au-dessus, même si Maurice et les Seychelles ne publient pas les statistiques de divulgation nécessaires à une vérification indépendante. Cette asymétrie de divulgation est elle-même un point de pertinence institutionnelle du rapport.

Chapitre 7 · Infrastructure de données : ce que nous pouvons voir et ce que nous ne pouvons pas voir

Un thème récurrent tout au long de cette recherche est l'écart entre les métriques autodéclarées par les plateformes d'échange et les données vérifiables de façon indépendante. Le Q1 2026 Derivatives Report de BitMEX, qui sert de source agrégée principale pour le volume des perpétuels TradFi dans ce document, est lui-même rédigé par un participant du marché des perpétuels TradFi et repose sur une agrégation des API des places Binance, Hyperliquid, OKX, Bitget et BitMEX, couvrant 122 contrats TradFi [1]. Aucune publication de Kaiko, Messari, CCData, Coin Metrics ou The Block Research n'a répliqué de façon indépendante les chiffres de croissance de +65 463 % pour les perpétuels sur matières premières ou de +5 756,8 % pour les perpétuels TradFi au 23 avril 2026. Binance Research a publié des trajectoires de volume quotidien directionnellement cohérentes (rapportées par CoinDesk le 11 avril 2026), et la note de Panigirtzoglou chez JPMorgan corrobore la position de marché précise de Hyperliquid [10][11]. Mais l'ampleur de la croissance du premier trimestre 2026 repose sur BitMEX comme source d'origine.

Le Q1 2026 TradFi Report de MEXC (22 avril 2026) est une autodéclaration isolée particulièrement affirmative de la période — première place en profondeur du carnet d'ordres sur l'or, revendiquée sur une méthodologie d'instantané du 23 mars 2026 portant sur sept plateformes sélectionnées par l'auteur [21]. La revendication peut être exacte ; la méthodologie est promotionnelle, et aucun agrégateur de classements tiers ne l'a validée. De même, le communiqué CNW de Phemex du 9 avril 2026 revendique une croissance de +300 % d'une semaine sur l'autre sur le WTI et le Brent [22] ; le rapport de transparence de Bitget de janvier 2026 revendique environ 4 milliards de dollars de volume quotidien TradFi [4] ; la conférence de Bybit du 29 janvier 2026 inclut une revendication de 16 % de part de marché mondiale sur le spot XAUT [25]. Chacun de ces chiffres est de la main de son auteur et diffusé par fil de presse ; un lecteur institutionnel devrait les traiter comme directionnellement informatifs et quantitativement non audités, et devrait ancrer les chiffres de volume précis à BitMEX, JPMorgan ou RWA.xyz chaque fois que c'est possible.

Du côté des RWA, RWA.xyz est le tableau de bord public de la catégorie et est indépendant des émetteurs, même si ses données sous-jacentes combinent indexation on-chain et divulgations des émetteurs [5][6]. Le tableau de bord en direct d'avril 2026 fait parfois apparaître des anomalies apparentes — une grosse agrégation « USDM1 » qui peut dépasser les totaux de catégorie et ne devrait pas être citée comme AUM produit sans vérification méthodologique spécifique. Le rapport RWA du premier trimestre 2026 d'Investax et la publication d'avril 2026 de MetaMask sur la catégorisation des RWA produisent tous deux des chiffres cohérents avec les agrégats de 13,4 milliards de dollars de bons du Trésor tokenisés et de 7,37 milliards de matières premières tokenisées cités au Chapitre 3 de ce rapport.

Le point de statistiques de Hyperliquid et les tableaux de bord Dune associés sont des données on-chain : les flux bruts sont vérifiables par n'importe quel observateur. Mais l'attribution du volume à des déployeurs HIP-3 précis — Trade[XYZ], Felix Protocol et d'autres — repose sur l'adressage de contrat du déployeur lui-même, que celui-ci contrôle. Le pic de 1,7 milliard de dollars sur le pétrole brut rapporté par JPMorgan est observable de façon indépendante on-chain ; le chiffre cumulé de 100 milliards de Trade[XYZ] n'est pas trivialement reproductible, parce que Trade[XYZ] exploite plusieurs instruments et que la méthode d'agrégation est celle de l'émetteur [9][10].

L'implication pratique pour les lecteurs institutionnels : pour citer le volume des perpétuels TradFi du premier trimestre 2026, citer le Q1 2026 de BitMEX comme source d'origine à méthodologie transparente ; pour citer l'AUM produit sur les RWA tokenisés, citer RWA.xyz avec un horodatage précis ; pour citer des classements de parts de marché entre plateformes, exiger une méthodologie divulguée ; et pour citer le volume d'un déployeur HIP-3 sur Hyperliquid, préférer la note de Panigirtzoglou chez JPMorgan ou les agrégats on-chain de DefiLlama aux communiqués marketing des émetteurs.

Chapitre 8 · La topologie réglementaire

Les lecteurs institutionnels devraient retenir de cette recherche quatre ancrages réglementaires.

Premièrement, les orientations de l'ESMA du 19 mars 2025 qualifient les futures perpétuels d'instruments financiers MiFID II lorsque le sous-jacent figure à l'annexe I, section C de MiFID II [23]. Combiné à la Décision 2018/796 de l'ESMA sur les plafonds de levier des CFD destinés aux particuliers (30:1 pour les devises majeures, jusqu'à 2:1 pour les cryptomonnaies) et aux positions de l'ESMA sur les stablecoins non conformes à MiCA, l'effet est que les produits du Modèle 1 ne peuvent pas être proposés aux particuliers de l'UE par des PSCA agréés sous leur forme actuelle, et que les produits du Modèle 2 ne peuvent pas être proposés aux particuliers de l'UE sans appliquer les plafonds de levier de 2018 [23][26].

Deuxièmement, le VAITOS Act 2021 de Maurice, entré en vigueur le 7 février 2022, et ses FSC Rules d'application applicables au 1er juillet 2022 fournissent ensemble le cadre d'agrément des prestataires de services sur actifs virtuels sous lequel opèrent les entités de plateforme d'échange agréées à Maurice [45]. L'Investment Dealer Licence au titre du Securities Act 2005 de Maurice, avec ses minima de capital par palier (700 000 MUR pour Broker ; 1 000 000 MUR pour Full Service hors prise ferme ; 10 000 000 MUR pour Full Service), fournit la voie réglementaire complémentaire pour le courtage CFD [46]. La Securities Dealer Licence des Seychelles au titre du Securities Act 2007, modifié au 1er janvier 2025 pour relever le capital libéré minimum de 50 000 à 100 000 dollars et introduire des licences à durée indéterminée, fournit une voie offshore parallèle [47]. Aucune des deux juridictions n'impose de plafonds de levier pour les particuliers du type ESMA, et aucune n'exige de protection contre le solde négatif dans les mêmes termes que la réglementation de l'UE ou du Royaume-Uni.

Troisièmement, le discours « Next Phase of Project Crypto » du président de la CFTC Michael Selig, prononcé le 29 janvier 2026 lors de l'événement conjoint d'harmonisation CFTC-SEC, signale une posture réglementaire américaine délibérée consistant à faire entrer les perpétuels dans le périmètre de la CFTC plutôt qu'à continuer de les repousser vers l'offshore, avec une référence explicite aux « marchés à la fois centralisés et décentralisés » [33]. Le communiqué 9146-25 de la CFTC du 8 décembre 2025, annonçant le Digital Assets Pilot Program for Tokenized Collateral in Derivatives Markets, a rendu opérationnelle une partie de cette posture en autorisant le bitcoin, l'ether et les stablecoins de paiement éligibles (avec l'USDC comme exemple identifié) comme garantie auprès des firmes de dérivés réglementées pendant les trois premiers mois de recours par les FCM au titre de la Staff Letter 25-40 [24]. L'USDT ne satisfait pas à l'heure actuelle aux critères de « stablecoin de paiement éligible » identifiés dans la Staff Letter, et cette non-qualification est le mécanisme par lequel le Modèle 1 est structurellement séparé du Modèle 5 dans la juridiction américaine.

Quatrièmement, la Revue thématique FR/13/2025 (IOSCOPD801) de l'OICV-IOSCO du 16 octobre 2025, portant sur ses recommandations de 2023 relatives aux cryptoactifs et actifs numériques (IOSCOPD747), a constaté que « globalement, des progrès significatifs sont réalisés, mais il reste bien davantage à faire, d'autant que de nouveaux modèles économiques de cryptoactifs se développent » [48]. Aucun document de l'OICV-IOSCO ne traite spécifiquement des dérivés crypto comme catégorie de politique autonome en 2025-2026 ; la réglementation des dérivés crypto est actuellement un composite d'actions nationales relevant de MiFID II, de la CFTC, de la FCA et de l'ESMA, sous l'égide des recommandations CDA de l'OICV-IOSCO.

L'interaction de ces quatre ancrages produit la carte juridictionnelle qui explique la divergence des cinq modèles. Les PSCA agréés sous MiCA ne peuvent pas exploiter les Modèles 1 ou 2 pour les particuliers de l'UE. Maurice et les Seychelles font tourner le Modèle 2 sans plafonds de levier pour les particuliers. L'ADGM (Nest Exchange Limited pour Binance) et les Bermudes (Payward Digital Solutions pour Kraken) font tourner les Modèles 1 et 3 sous des cadres d'actifs numériques sur mesure qui se situent en dehors de MiCA comme du régime CFD de l'ESMA. Hyperliquid fait tourner le Modèle 4 hors de portée directe d'un régulateur unique, la superposition d'un indice de référence sous licence (S&P DJI) constituant le seul lien juridique formel avec la pile TradFi. La CFTC fait tourner le Modèle 5 sous l'autocertification de la Regulation 40.2 et le Digital Assets Pilot de décembre 2025. Cinq régulateurs, cinq architectures, cinq standards de garantie, cinq régimes de protection de la clientèle de détail — la divergence est une topologie, pas une coïncidence.

Chapitre 9 · Signaux inverses

Une thèse de recherche justifie son existence en étant réfutable. Trois conditions observables, si l'une d'elles se matérialise dans les 12 à 24 prochains mois, obligeraient à réviser substantiellement ou à retirer le cadre en cinq modèles de ce rapport.

Signal A · Concentration de parts de marché au-dessus de 70 %. La thèse des cinq modèles prédit la coexistence. La condition de réfutation a deux déclencheurs possibles. Premièrement, si d'ici fin 2026 ou fin 2027 un modèle architectural unique capte plus de 70 % du volume des perpétuels TradFi, mesuré chaque semaine ou chaque mois sur une base agrégée selon la méthodologie de BitMEX, de Kaiko ou de CCData. Deuxièmement, si un modèle unique capte plus de 70 % des utilisateurs actifs exposés à la TradFi sur les places crypto sur la même base d'agrégation. Si l'un ou l'autre déclencheur se produit, la thèse de coexistence est réfutée ; le marché serait alors en convergence plutôt qu'en divergence, et le cadrage approprié serait une étude de consolidation plutôt qu'une taxonomie. La distribution actuelle du premier trimestre 2026 — Modèle 1 mené par Binance plus OKX ; Modèle 2 mené par Bybit et Bitget ; Modèle 3 documenté par RWA.xyz ; Modèle 4 mené par Hyperliquid ; et Modèle 5 mené par ICE, Kraken et Bitnomial — ne compte aucun modèle unique au-dessus de 45 % du volume agrégé des perpétuels TradFi dans la décomposition du premier trimestre 2026 de BitMEX [1]. Un passage à une concentration supérieure à 70 % constituerait un changement qualitatif de régime.

Signal B · Cadre réglementaire unifié entre architectures. La thèse prédit que cinq régulateurs, cinq standards de garantie et cinq régimes de protection de la clientèle de détail sous-tendent les cinq modèles. Si une grande juridiction — les États-Unis, l'Union européenne, le Royaume-Uni, Singapour ou le Japon — publie d'ici fin 2027 un cadre réglementaire unifié traitant les perpétuels réglés en USDT, les CFD offshore et les perpétuels de DEX à superposition sous licence comme une catégorie de produit unique sous un régime commun de publication, de fonds propres et de protection de la clientèle de détail, la prémisse selon laquelle « les architectures sont arrimées à des régulateurs distincts » s'en trouve substantiellement affaiblie. Les indicateurs d'alerte précoce incluraient des déclarations conjointes CFTC-ESMA-FCA, des recommandations de suivi des CDA de l'OICV-IOSCO s'étendant spécifiquement aux perpétuels, ou des actes délégués de niveau 2 de MiCA plaçant les perpétuels de pays tiers dans la même classification que les dérivés proposés par les PSCA de l'UE.

Signal C · Échec réglementaire du Modèle 5. La thèse traite le Modèle 5 — ICE-OKX, NYSE-Securitize, Kraken-Bitnomial — comme le mécanisme par lequel une convergence TradFi-crypto sur le sol américain, compensée par les acteurs en place, devient possible. Si l'opération ICE-OKX est bloquée, dénouée ou substantiellement restructurée par des régulateurs américains ou autres ; si la règle du NYSE sur les titres tokenisés du 17 avril 2026 est suspendue par la SEC dans la fenêtre de 60 jours ; ou si l'acquisition de Bitnomial par Kraken est retardée de plus de 18 mois après l'annonce pour des raisons réglementaires, la viabilité du Modèle 5 comme rail de convergence à court terme s'en trouve substantiellement affaiblie, et l'analyse devrait repondérer en conséquence les Modèles 1, 3 et 4.

Nous nous engageons à publier au quatrième trimestre 2026 un suivi Signal Tracking qui reprendra chacun de ces trois signaux à l'aune des données alors disponibles.

Chapitre 10 · Pourquoi la coexistence plutôt que la convergence

La question naturelle après une taxonomie en cinq modèles est de savoir si les modèles vont converger. Sur l'horizon de 18 à 36 mois selon lequel les allocataires institutionnels planifient habituellement, nous ne voyons aucune voie structurelle vers la convergence au regard des contraintes réglementaires et de garantie documentées aux Chapitres 1 à 8. Les raisons sont structurelles et non contingentes, et la section ci-dessous les résume.

Le règlement en USDT n'a pas été approuvé comme garantie auprès des firmes de dérivés réglementées par la CFTC américaine ; le Digital Assets Pilot du 8 décembre 2025 a autorisé « le Bitcoin, l'Ether et les stablecoins de paiement éligibles », et l'USDT ne satisfait pas à l'heure actuelle aux critères d'éligibilité de la Staff Letter 25-40 [24]. Cette non-qualification sépare le Modèle 1 du Modèle 5 sous les règles américaines en vigueur. De même, la position du régime MiCA sur les stablecoins non conformes sépare le Modèle 1 de la distribution par des PSCA agréés dans l'UE [23]. L'USDT est, en pratique, un engagement juridictionnel plutôt qu'un choix de devise ; les plateformes qui construisent le Modèle 1 ont implicitement choisi les corridors MENA, CEI, Amérique latine et Asie du Sud-Est plutôt que les axes américain et européen. Les acteurs en place qui construisent le Modèle 5 ont implicitement choisi les axes américain et européen plutôt que le corridor offshore. Les deux choix ne se réconcilient pas sous les règles actuelles.

Il est peu probable que MT5 évolue vers un émetteur de RWA tokenisés sous les contraintes réglementaires et économiques actuelles. Les piles TradFi de Bybit et de Bitget tournent sur une infrastructure dont l'économie dépend du levier, du spread et de la rotation des clients dans un modèle bilatéral courtier-client. La pile xStocks tourne sur une infrastructure dont l'économie dépend de la ségrégation chez le dépositaire, de la conformité au prospectus et du remboursement 1:1. Les deux peuvent être présentées comme des fonctionnalités voisines dans la même application — Bitget le fait déjà — mais les livres sous-jacents et les ordres de paiement en cas de faillite ne sont pas interchangeables. Un CFD est un dérivé bilatéral ; une action tokenisée est une créance au porteur sur un actif ségrégué ; les fusionner dissoudrait la prémisse réglementaire des deux.

HIP-3 n'est pas un substrat naturel pour les piles d'ICE, du NYSE et de Kraken-Bitnomial. Le DEX sans permission du Modèle 4 est conçu pour contourner la fonction de filtrage que l'architecture DCM, DCO et FCM réglementée par la CFTC du Modèle 5 est conçue pour assurer. Un perpétuel S&P 500 sans permission avec superposition d'indice de référence sous licence n'est pas un substitut à un contrat de futures S&P 500 réglementé par la CFTC, avec compensation centrale et ségrégation de la marge chez le FCM. Les deux tourneront vraisemblablement en parallèle avec des bases d'utilisateurs différentes, des dispositifs de compensation différents, des garanties différentes et des surfaces réglementaires différentes — un peu comme les swaps de gré à gré et les futures cotés coexistent depuis plus de quatre décennies, alors que certains attendaient de Dodd-Frank qu'il les fasse fusionner.

La catégorie des RWA tokenisés (Modèle 3) croîtra à l'intérieur du régulateur que chaque émetteur a choisi. Hashnote opère depuis les îles Caïmans, Circle est réglementée au niveau fédéral aux États-Unis, Ondo Global Markets distribue via le courtier-négociant et l'ATS agréés par la SEC d'Oasis Pro, Backed Finance opère sous l'agrément de la FMA du Liechtenstein avec reconnaissance au titre de la loi suisse sur la TRD, et Paxos opère sous le NYDFS et l'OCC. Ce ne sont pas des interprétations concurrentes d'un cadre juridictionnel unique ; ce sont des rattachements juridictionnels distincts, dont chacun sera mis à l'épreuve indépendamment au cours du prochain cycle de crédit.

Le seul cadrage institutionnel qui tient face aux sources primaires est celui-ci : la période d'octobre 2025 à avril 2026 est le moment où l'expansion TradFi des plateformes d'échange crypto a cessé d'être une seule histoire pour en devenir cinq. Le volume a été multiplié par environ cinquante-sept dans l'agrégation de BitMEX [1] ; des rotations de position se sont produites au niveau des émetteurs ; un président de la CFTC a employé le mot « décentralisés » dans des remarques préparées [33] ; et le NYSE a déposé un dossier pour la négociation de titres tokenisés [14][16]. Aucun de ces éléments pris isolément n'est l'évolution déterminante ; l'évolution déterminante est que les architectures ont suffisamment divergé pour qu'une future thèse de consolidation doive se réconcilier avec les sources primaires documentées dans ce rapport. Tout lecteur institutionnel qui modélise ce marché devrait allouer entre les cinq modèles comme autant d'expositions distinctes, valoriser chacune face à son propre régulateur, et éviter l'erreur analytiquement commode consistant à traiter « la TradFi des plateformes d'échange crypto » comme une catégorie de produit unique. Ce sont cinq catégories. Au vu des éléments disponibles au 23 avril 2026, les cinq seront toujours cinq lorsque nous mettrons ce rapport à jour au quatrième trimestre 2026.

Déclaration

Portée et limites de la recherche. Ce rapport porte sur la structure architecturale, réglementaire et de segmentation des utilisateurs de l'expansion des plateformes d'échange crypto vers les classes d'actifs de la finance traditionnelle, pendant la fenêtre de six mois allant d'octobre 2025 au 23 avril 2026. Il ne couvre pas : les prévisions de prix pour un cryptoactif ou une classe d'actifs traditionnelle ; les recommandations de stratégies de négociation précises ; l'analyse fondamentale d'une matière première quelconque (y compris le pétrole, l'or, l'argent ou les métaux du groupe du platine) ; l'analyse fondamentale d'une action ou d'un ETF tokenisés ; la comparaison technique des couches d'émission, de conservation et de remboursement des RWA au niveau infra-émetteur ; ni la comparaison de l'économie unitaire des cinq modèles architecturaux au niveau des plateformes. Chacun de ces sujets constituerait une recherche indépendante.

Actualité des données. Toutes les données de marché, citations réglementaires et annonces de plateformes d'échange évoquées dans ce rapport reposent sur des informations publiquement disponibles au 23 avril 2026. Les indicateurs à haute fréquence — volume hebdomadaire des perpétuels TradFi, encours des RWA tokenisés, flux des ETF et des plateformes, volume des déployeurs HIP-3 sur Hyperliquid — peuvent varier sensiblement dans les jours qui suivent la publication. Les lecteurs devraient traiter ce rapport comme une analyse portant sur une tranche temporelle précise.

Indépendance de la recherche. Ce rapport est rédigé de manière indépendante par Bitbase Research, et ses conclusions analytiques reposent sur des sources primaires publiquement disponibles et sur le jugement indépendant de l'équipe de recherche. La taxonomie en cinq modèles (Modèles 1 à 5) est une construction de recherche élaborée dans ce rapport et ne représente pas la classification officielle d'un régulateur ou d'un organisme de normalisation. Les noms d'institutions cités dans ce rapport (Binance, Nest Exchange Limited, OKX, Kraken, Payward Digital Solutions Ltd., Bybit, Bitget, MEXC, Phemex, Crypto.com, Hyperliquid, Felix Protocol, Trade[XYZ], BlackRock, Hashnote, Ondo, Franklin Templeton, Superstate, Paxos, Tether, Backed Finance, Coinbase, Bitnomial, CME Group, ICE, NYSE, Securitize, BNY, Citi, Infra Capital, eToro, Plus500, IG Group) servent uniquement de références objectives pour décrire le paysage du secteur ; leur inclusion ne vaut pas approbation, et leur absence n'est pas un signal négatif.

Déclaration de conflits d'intérêts. Bitbase exploite une plateforme d'échange centralisée et peut proposer des produits relevant du Modèle 1 (perpétuels natifs des CEX réglés en stablecoin) tel qu'analysé dans ce rapport. Les lecteurs devraient en tenir compte lorsqu'ils interprètent l'analyse que le rapport fait du Modèle 1 et sa comparaison avec les quatre autres modèles. Le cadre analytique de ce rapport a été élaboré indépendamment de tout plan produit précis, et le rapport ne formule aucune affirmation sur un produit Bitbase précis, à venir ou autre. Les arguments et les signaux inverses du rapport s'appliquent symétriquement aux cinq modèles, y compris à celui que Bitbase pourrait occuper.

Outils et assistance à la génération. Ce rapport a utilisé des grands modèles de langage avancés comme outils d'assistance à la recherche pour la collecte de matériaux, la vérification croisée des faits entre sources, la structuration de l'argumentation et la rédaction de brouillons. L'ensemble des données primaires, documents réglementaires, rapports d'attestation et indicateurs de marché a été vérifié par des humains face aux sources d'origine. Les chiffres précis, les propos cités de régulateurs et de dirigeants et les noms d'entités titulaires de licences ont été retracés manuellement jusqu'aux sources primaires (communiqués de presse, dépôts réglementaires, PDF d'attestation et documentation des émetteurs). Nous reconnaissons le risque d'erreur inhérent à la recherche assistée par IA dans le traitement des données de longue traîne et l'avons réduit par plusieurs tours de vérification des faits, mais nous ne pouvons pas l'éliminer complètement.

Déclaration d'absence de conseil en investissement. Ce rapport ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d'acheter, de vendre ou de conserver un instrument financier, ni une sollicitation portant sur un produit ou un service financier. La taxonomie en cinq modèles est un cadre de recherche ; ce n'est pas une méthodologie de construction de portefeuille et elle ne comporte aucune affirmation sur le rendement attendu, le risque ou l'adéquation d'un produit relevant de l'un quelconque des cinq modèles. Les lecteurs devraient consulter des conseillers financiers, juridiques et fiscaux indépendants et agréés avant d'agir sur la base d'une quelconque information de ce rapport.

Risque lié aux déclarations prospectives. Les affirmations de ce rapport concernant la posture de la CFTC, l'évolution de l'ESMA et de MiCA, les orientations de l'OICV-IOSCO et la structure future de la réglementation aux États-Unis, dans l'UE, au Royaume-Uni, à Maurice et aux Seychelles sont prospectives et comportent une incertitude. Les issues réglementaires dépendent de processus d'élaboration des règles, de décisions d'application et d'évolutions politiques qui ne relèvent du contrôle d'aucun acteur isolé. Les lecteurs devraient traiter les déclarations prospectives comme conditionnées aux informations publiquement disponibles au 23 avril 2026 et susceptibles d'être révisées.

Suivi des signaux. Bitbase Research s'engage à publier au quatrième trimestre 2026 un suivi Signal Tracking reprenant les trois signaux inverses définis au Chapitre 9 à l'aune des données alors disponibles.

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Références

[1] BitMEX (Shang Wu), « Q1 2026 Derivatives Report: The TradFi Perpetual Swap Revolution », publié le 9 avril 2026. bitmex.com

[2] Binance / PR Newswire, « Binance Launches First Regulated TradFi Perpetual Contracts Settled in Stablecoin, Starting with Gold and Silver », daté du 8 janvier 2026 (mention de lieu : Abou Dhabi ; XAUUSDT en service le 5 janvier 2026 ; XAGUSDT en service le 7 janvier 2026). prnewswire.com

[3] Bybit / PR Newswire, « Introducing Bybit TradFi: Trading the World on Bybit », 17 juin 2025. prnewswire.com

[4] Bitget, « Bitget January 2026 Transparency Report: TradFi Hits $4B Daily », janvier 2026. bitget.com

[5] RWA.xyz, tableaux de bord Tokenized Treasuries et Tokenized Commodities, instantané consulté les 22 et 23 avril 2026. app.rwa.xyz ; app.rwa.xyz

[6] InvestaX, « Q1 2026 Real World Asset Tokenization Market Report », avril 2026 (citant des agrégations RWA.xyz). investax.io

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[8] CoinDesk, « Hyperliquid's HIP-3 Upgrade to Unlock Permissionless Perp Market Creation », 13 octobre 2025. coindesk.com

[9] S&P Dow Jones Indices / Trade[XYZ], « S&P Dow Jones Indices Licenses S&P 500® to Trade[XYZ] for Perpetual Contracts on Hyperliquid », 18 mars 2026 (New York). press.spglobal.com

[10] The Block, « JPMorgan notes Hyperliquid gaining traction as traders seek 24/7 oil trading », 18 mars 2026 (compte rendu de la note de recherche de JPMorgan dirigée par le Managing Director Nikolaos Panigirtzoglou). theblock.co

[11] CoinDesk, « Hyperliquid oil volume booming thanks to war in Middle East: JPMorgan », 20 mars 2026. coindesk.com

[12] ICE / BusinessWire, « ICE Makes Investment in OKX, Establishing Strategic Relationship », 5 mars 2026. businesswire.com

[13] Bloomberg, « NYSE Owner Invests in Crypto Exchange at $25 Billion Valuation », 5 mars 2026. bloomberg.com

[14] NYSE / ICE Investor Relations, « The New York Stock Exchange Develops Tokenized Securities Platform », 19 janvier 2026. ir.theice.com

[15] NYSE / ICE Investor Relations, « New York Stock Exchange and Securitize Agree to Memorandum of Understanding to Support Tokenized Securities », 24 mars 2026. ir.theice.com

[16] U.S. Securities and Exchange Commission, Release No. 34-105260, File No. SR-NYSE-2026-17, « Notice of Filing and Immediate Effectiveness of Proposed Rule Change » (nouvelle NYSE Rule 7.50), publié le 17 avril 2026. sec.gov

[17] Kraken (Payward), « Payward to acquire Bitnomial, creating a fully CFTC-licensed derivatives platform », 17 avril 2026. blog.kraken.com

[18] Decrypt, « OKX Rolls Out Round-the-Clock Trading for Mag Seven Stocks Using Crypto Collateral », 24 mars 2026. decrypt.co

[19] The Block, « OKX launches equity perpetual swaps, offering 5x leverage to 'Mag 7' stocks », 24 mars 2026. theblock.co

[20] Crypto.com, « Introducing Commodity and U.S. Index Perpetual Contracts on the Crypto.com Exchange », 1er avril 2026. crypto.com

[21] MEXC, « MEXC Ecosystem & Growth Report Q1 2026 », 22 avril 2026 (autopublié ; méthodologie d'instantané datée du 23 mars 2026). blog.mexc.com

[22] Phemex / CNW, « Phemex TradFi Crude Oil Trading Surges 300% as Ceasefire Volatility Sparks Record Demand », 9 avril 2026. newswire.ca

[23] European Securities and Markets Authority, Guidelines on the qualification of crypto-assets as financial instruments under MiFID II, publiées le 19 mars 2025 ; et déclarations publiques de l'ESMA sur les stablecoins non conformes au titre de MiCA. esma.europa.eu

[24] Commodity Futures Trading Commission, Press Release 9146-25, « Acting Chairman Pham Announces Launch of Digital Assets Pilot Program for Tokenized Collateral in Derivatives Markets », 8 décembre 2025 (Staff Letter 25-40 précisant le bitcoin, l'ether et les stablecoins de paiement éligibles comme garantie). cftc.gov

[25] Bybit / PR Newswire, « Bybit CEO Ben Zhou to Unveil 2026 Roadmap in Keynote Heralding New Era for Digital Finance », 29 janvier 2026. prnewswire.com

[26] European Securities and Markets Authority, Decision 2018/796 (adoptée le 22 mai 2018 ; publication au Journal officiel le 1er juin 2018 ; appliquée à compter du 1er août 2018 pour les CFD) ; et communiqué de l'ESMA « ESMA agrees to prohibit binary options and restrict CFDs to protect retail investors », 27 mars 2018. esma.europa.eu

[27] UK Financial Conduct Authority, Policy Statement PS19/18, « Restricting contract for difference products sold to retail clients », confirmée le 1er juillet 2019 (règles CFD à compter du 1er août 2019 ; options assimilables à des CFD à compter du 1er septembre 2019). fca.org.uk ; communiqué fca.org.uk

[28] Paxos, « Pax Gold (PAXG) Transparency Reports » (changement d'auditeur pour KPMG LLP à compter du 28 février 2025, conformément aux orientations du NYDFS sur les stablecoins adossés au dollar ; auditeur précédent WithumSmith+Brown, PC). paxos.com

[29] Tether Gold, Attestation Reports du premier et du troisième trimestre 2025 par BDO Italia S.p.A., missions d'assurance raisonnable ISAE 3000R. PDF du premier trimestre 2025 (date de reporting 31 mars 2025 ; publié le 28 avril 2025) : gold.tether.to ; PDF du troisième trimestre 2025 (date de reporting 30 septembre 2025 ; publié le 28 octobre 2025) : gold.tether.to

[30] Kraken (Payward), « Payward announces acquisition of Backed Finance AG », 2 décembre 2025. blog.kraken.com

[31] Kraken (Payward), « Announcing the world's first regulated, tokenized-equity perpetual futures, using xStocks », 24 février 2026. blog.kraken.com

[32] Felix Protocol, annonce de lancement du perpétuel sur le pétrole brut (WTI) sur Hyperliquid via HIP-3, 9 janvier 2026 à 09:47 UTC. x.com

[33] CFTC Chairman Michael S. Selig, « The Next Phase of Project Crypto: Unleashing Innovation for the New Frontier of Finance », allocution lors de l'événement conjoint CFTC-SEC Harmonization Event, 29 janvier 2026. cftc.gov

[34] Willkie Farr & Gallagher LLP, « Willkie Alum Michael Selig Confirmed as 16th CFTC Chairman », décembre 2025 (documente la confirmation par le Sénat le 18 décembre 2025 ; prestation de serment le 22 décembre 2025). willkie.com ; page du président de la CFTC : cftc.gov

[35] ICE Investor Relations, « ICE Announces Strategic Investment in Polymarket », 7 octobre 2025 (investissement pouvant atteindre 2 milliards de dollars sur une valorisation de 8 milliards avant investissement / 9 milliards après investissement). ir.theice.com

[36] Bitnomial / PR Newswire, « Bitnomial Exchange Self-Certifies First Ever U.S. Perpetual Futures Contracts », 23 avril 2025 (négociation en service le 28 avril 2025 ; autocertification au titre de la CFTC Regulation 40.2(a)). prnewswire.com

[37] Bitnomial Exchange, Product Filing 25-016 (dépôt auprès de la CFTC daté du 23 avril 2025 ; intervalles de financement de huit heures ; échéance nominale de 25 ans). bitnomial.com

[38] Markets Media, « Bitnomial Is First CFTC-Regulated Exchange to Accept Digital Asset Margin », 17 septembre 2025. marketsmedia.com

[39] Bitnomial / PR Newswire, « Bitnomial Announces Launch of Leveraged Retail Spot Crypto Exchange », 4 décembre 2025 (première plateforme spot crypto de détail à effet de levier réglementée par la CFTC ; en service la semaine du 8 décembre 2025). prnewswire.com

[40] Coinbase, « Coming July 21: US Perpetual-Style Futures » et la publication de lancement ultérieure « Perpetual futures have arrived in the U.S. », juillet 2025 (échéance à 5 ans ; financement horaire réglé deux fois par jour ; levier jusqu'à 10× pour la crypto et 20× pour les métaux ; contrats nano BTC et nano ETH). coinbase.com ; coinbase.com

[41] eToro Group Ltd., Form F-1/A (SEC EDGAR, déclaré effectif le 13 mai 2025) ; communiqué du premier trimestre 2025, mai 2025 (environ 3,5 millions de comptes financés au 31 décembre 2024 ; 3,58 millions au 31 mars 2025 ; 40 millions d'utilisateurs inscrits dans 75 pays ; commissions de l'exercice 2024 de 931 millions de dollars avec crypto 38 %, actions 38 %, matières premières 20 %, devises 4 % ; contribution nette de négociation de la crypto de 10 % en 2023 à ~25 % en 2024). investors.etoro.com

[42] CNBC, « Stock trading app eToro pops 29% in Nasdaq debut after pricing IPO above expected range », 14 mai 2025 (valorisation à la clôture du premier jour supérieure à 5,4 milliards de dollars ; ticker ETOR). cnbc.com

[43] Plus500 Ltd., FY2024 Annual Report, publié via RNS le 24 mars 2025. cdn.plus500.com

[44] IG Group Holdings plc, FY25 Results Statement (exercice clos le 31 mai 2025), publié le 24 juillet 2025. iggroup.com

[45] Mauritius Financial Services Commission, Virtual Asset and Initial Token Offering Services Act 2021 (entré en vigueur le 7 février 2022 par la Proclamation No. 12/2022 ; FSC VAITOS Rules applicables au 1er juillet 2022). fscmauritius.org ; VAITOS FAQs fscmauritius.org

[46] Mauritius FSC, paliers de l'Investment Dealer Licence au titre du Securities Act 2005 et des Securities (Licensing) Rules 2007 : Broker (700 000 MUR), Full Service Dealer hors prise ferme (1 000 000 MUR), Full Service Dealer avec prise ferme (10 000 000 MUR) ; statut de Global Business Corporation au titre du Financial Services Act 2007. fscmauritius.org

[47] Seychelles Financial Services Authority, Securities Act 2007 tel que modifié par le Securities (Amendment) Act 2024 (en vigueur au 1er janvier 2025 ; capital libéré minimum relevé de 50 000 à 100 000 dollars ; introduction de licences à durée indéterminée avec une redevance annuelle de 6 000 dollars). fsaseychelles.sc

[48] IOSCO, FR/13/2025 / IOSCOPD801, « Thematic Review: Assessing the Implementation of IOSCO Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets », 16 octobre 2025 (revue thématique des recommandations CDA de 2023, IOSCOPD747). Rapport : iosco.org ; communiqué de presse : iosco.org