W skrócie

· Podczas rozmowy o wynikach SpaceX 20 października Musk potwierdził, że Tesla i SpaceX powołały niezależne komitety specjalne dyrektorów, aby omówić potencjalną fuzję; wyłączył się z uwagi na konflikt interesów i stwierdził, że nie uzgodniono żadnych warunków.

· Po stronie Tesli wymagana jest zgoda 50% wszystkich wyemitowanych akcji, a wstrzymujące się głosy liczą się jako sprzeciw. Ten próg koliduje z oczekiwaniami analityków „ogłoszenie przed walnym zgromadzeniem” i „90% prawdopodobieństwa przed końcem przyszłego roku”.

· Powiązane tickery: Tesla (TSLA), SpaceX (SPCX). Punkty weryfikacji to marża brutto motoryzacji Tesli w trzecim kwartale, nakłady inwestycyjne i późniejsze ujawnienia komitetów.

20 października Musk potwierdził podczas rozmowy o wynikach SpaceX za trzeci kwartał, że Tesla i SpaceX powołały na wniosek akcjonariuszy niezależne komitety specjalne dyrektorów, aby omówić potencjalną fuzję. Wyłączył się jako strona pozostająca w konflikcie interesów i podkreślił, że komitety nie osiągnęły porozumienia w sprawie żadnych warunków, a „oczywiście nie ma gwarancji, że zostanie ono osiągnięte”.

To o jeden krok proceduralny więcej niż plotki, ale wciąż daleko od transakcji. Zwykłych inwestorów interesuje, czy akcje Tesli zostałyby wymienione na akcje SpaceX, czy współczynnik wymiany zapewniłby wystarczającą premię oraz czy władza głosowa Muska po fuzji stałaby się bardziej skoncentrowana.

Rynek udzielił już dwóch odpowiedzi. Analityk Barclays Dan Levy stwierdził w notatce dla klientów z 14 października, że fuzja „coraz bardziej staje się konsensusem rynkowym” i może zostać ogłoszona przed dorocznym walnym zgromadzeniem akcjonariuszy. Garrett Nelson z CFRA po prezentacji Roadstera dał „90% prawdopodobieństwa sfinalizowania fuzji przed końcem przyszłego roku”. Musk jednak pomniejszał pewność i określił próg po stronie Tesli jako „dość wysoki”.

Komitety specjalne stawiają na stole proces izolowania konfliktu

Komitet specjalny to standardowy środek izolacji w transakcjach z konfliktem interesów, ale nie oznacza, że obie strony uzgodniły cenę. Dyrektor generalny jest jednocześnie największym indywidualnym akcjonariuszem obu spółek, a niezależni dyrektorzy muszą utworzyć małą grupę, aby wynegocjować cenę, tak aby transakcja mogła przetrwać kontrolę sądów Delaware.

Musk powiedział, że komitet nie osiągnął warunków i nie ma gwarancji, że je osiągnie, oraz że nie uczestniczy w rozmowach. 19 października oświadczenie pełnomocnika Tesli wyznaczyło doroczne walne zgromadzenie akcjonariuszy na 3 grudnia, a porządek obrad nie zawiera propozycji fuzji.

Członkowie komitetu, wynagrodzenie i harmonogram nie zostały ujawnione, a w publicznych dokumentach nie pojawia się potwierdzenie w formie 8-K. Obecnie można potwierdzić jedynie, że „zapytania zostały sformalizowane”.

Niezależność również zasługuje na bliższą analizę. Ira Ehrenpreis, przewodniczący komitetu ds. wynagrodzeń i ładu korporacyjnego Tesli, jest nadal wymieniany jako niezależny dyrektor, a według informacji publicznych od lutego pełni także funkcję dyrektora SpaceX. Nie unieważnia to automatycznie komitetu, ale sprawi, że słowo „niezależny” będzie poddane bliższej analizie.

Przychody SpaceX z AI zmieniają arytmetykę przejmującego

Jeśli dojdzie do fuzji, to kto jest przejmującym, zależy od tego, czyje akcje są droższe i czyja historia wzrostu jest silniejsza. SpaceX wykazał silniejszą siłę cenową w trzecim kwartale.

Przychody wyniosły 14,58 mld dolarów, co oznacza wzrost o 161% rok do roku; zysk netto wyniósł 4,4 mld dolarów; skorygowana EBITDA wyniosła 8,8 mld dolarów. Przychody z działalności superinteligencji wyniosły 7,56 mld dolarów, co oznacza wzrost o 830% rok do roku, przy zysku operacyjnym 431 mln dolarów i marży 5,7%. Przychody Starlink wyniosły 5,25 mld dolarów, przy zysku operacyjnym 2,37 mld dolarów i marży 45,1%.

Starlink nadal wnosi główny zysk operacyjny

Nakłady inwestycyjne wyniosły 19,59 mld dolarów, z prognozą na czwarty kwartał od 35 do 40 mld dolarów, a pierwsze dziewięć miesięcy nadal wykazywało stratę w wysokości 413 mln dolarów.

Prognoza nakładów inwestycyjnych na czwarty kwartał niemal się podwaja

Przychody z AI rozszerzyły narrację SpaceX z rakiet i Starlink na wynajem mocy obliczeniowej, ale głównym motorem zysku wciąż pozostaje Starlink.

Na podstawie obecnych szacunków kapitalizacji rynkowej SpaceX jest wyceniany na około 2,1 biliona dolarów, a Tesla na około 1,5 biliona dolarów, co implikuje współczynnik wymiany na poziomie około 0,7 przed jakąkolwiek premią. Szacunki strony sprzedażowej wskazują, że udział Muska po fuzji wyniesie około 37%, a siła głosu około 56%. To wyjaśnia, dlaczego strona sprzedażowa opowiada się za przejęciem Tesli przez SpaceX wyłącznie za akcje: około 20% siły głosu Muska w Tesli mogłoby po fuzji wzrosnąć do około 56%.

Siła głosu po fuzji mogłaby wzrosnąć do 56%

Kalendarze analityków zderzają się z progiem Muska

Wall Street oferuje harmonogramy i prawdopodobieństwa, podczas gdy Musk oferuje próg prawny; oba mają różną moc dowodową.

Notatka Levy'ego została napisana przed ujawnieniem przez komitet. Powiedział, że jeśli sprawa przeciągnie się do późnego października lub wczesnego listopada, zatwierdzenie w ramach dorocznego zgromadzenia stanie się trudniejsze, a transakcja może nadal pojawić się w ciągu najbliższych 6 do 12 miesięcy. „Nie później niż 6 grudnia” wywnioskowano z terminów SEC, a po oświadczeniu o pełnomocnictwie punktem odniesienia powinien być 3 grudnia.

Tom Narayan z RBC powiedział, że to „nie jest łatwe” i w istocie może to być wyłącznie przejęcie Tesli przez SpaceX za akcje. Inwestorzy Tesli mogliby zaakceptować 480 dolarów za akcję, co stanowi premię około 30%, wyceniając połączony podmiot na około 3,74 biliona dolarów, przy spadku udziału akcjonariuszy Tesli z 54% do 48%. Kwota 480 dolarów to założenie ceny docelowej plus premia, a nie kwotowanie.

Garrett Nelson z CFRA podniósł swoją cenę docelową z 385 do 475 dolarów i przypisał 90% prawdopodobieństwo przed końcem przyszłego roku, powołując się na odrodzenie „magii Muska” i integrację technologii docierającą do produktów. Te 90% wskazuje na koniec 2027 roku i bezpośrednio koliduje z „brakiem gwarancji” i „wysokim progiem” Muska.

Levy podaje okno kalendarzowe, Narayan podaje trudność wynagrodzenia, a Nelson podaje prawdopodobieństwo sentymentu. Musk tymczasem powiedział, że strona Tesli potrzebuje zgody 50% wszystkich wyemitowanych akcji, a nie tylko większości akcji z prawem głosu, a wstrzymujące się głosy liczą się jako sprzeciw. Ten próg jest znacznie trudniejszy niż „ogłoszenie przed zgromadzeniem akcjonariuszy”.

Trudno sformować propozycję do głosowania przed dorocznym zgromadzeniem

Marża brutto i ujawnienia w dokumentach decydują, jak daleko może zajść historia

Aby fuzja stała się propozycją do głosowania, wciąż brakuje trzech trudnych elementów: członków komitetu i warunków, formalnych dokumentów oraz tego, czy finanse samej Tesli mogą wesprzeć inwestycje w AI.

Raport wyników Tesli za trzeci kwartał został opublikowany 21 października, a rynek skupił się na marżach brutto w segmencie motoryzacyjnym i nakładach inwestycyjnych na AI. Obecnie nie ma weryfikowalnych danych, więc nie można ich zestawić bezpośrednio z przychodami SpaceX wynoszącymi 14,58 miliarda dolarów. Jeśli marże brutto zostaną obniżone przez inwestycje w AI, akceptacja akcjonariuszy dla wymiany akcji z niską premią będzie jeszcze niższa. Jeśli pozostaną stabilne, ramy Narayana oparte na 480 dolarach będą miały podstawę do dyskusji.

Jeśli chodzi o komitet, obecnie istnieje jedynie słowne potwierdzenie ze strony Muska, bez dokumentów na poziomie 8-K lub DEFA14A. Zebranie akcjonariuszy 3 grudnia jest ustalone i nie ma propozycji fuzji; aby sformować plan poddawany pod głosowanie przed zebraniem, okno czasowe jest niezwykle krótkie. Jeśli przeciągnie się to poza koniec października lub początek listopada, bardziej prawdopodobne jest, że przesunie się na 2027 rok.

Obecne dowody wspierają tylko jeden wniosek: fuzja weszła w formalne zapytanie, a warunki i wynagrodzenie pozostają na poziomie zerowym. Sedno sporu cenowego polega na tym, czy marża brutto Tesli w trzecim kwartale może utrzymać narrację AI, czy komitet ujawni swoich członków i warunki oraz czy formalna propozycja pojawi się przed 3 grudnia. Bez tych trzech elementów istnieje 90% prawdopodobieństwa, że to jedynie optymistyczny scenariusz analityków, a nie zobowiązanie spółki.