Autor | Asher (@Asher_ 0210)
20 października Chainlink Labs, Cardano Foundation, Hedera, Aptos Labs, Ava Labs i Stellar Development Foundation wspólnie złożyły uwagi do amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), wnioskując o wyraźne zapisanie definicji „cyfrowych towarów” i ich statusu jako niebędących papierami wartościowymi w tekście proponowanych „Przepisów regulujących kryptoaktywa”.
Warto zauważyć, że tokeny powiązane z powyższymi sześcioma instytucjami—LINK, ADA, HBAR, APT, AVAX i XLM—zostały już zaklasyfikowane jako cyfrowe towary w dokumencie interpretacyjnym opublikowanym przez SEC w marcu tego roku. Skoro klasyfikacja została już uznana, dlaczego sześć instytucji nadal wspólnie wnioskuje o zmiany w przepisach?
Od interpretacji regulacyjnej do formalnych przepisów—jaka jest różnica?
17 marca tego roku amerykańska SEC opublikowała interpretację regulacyjną dotyczącą kryptoaktywów, wymieniając cyfrowe towary jako jedną z pięciu kategorii kryptoaktywów i wskazując BTC, ETH oraz sześć tokenów odpowiadających instytucjom w tym wspólnym wniosku. Zgodnie z tym dokumentem wartość cyfrowych towarów pochodzi głównie z działania sieci oraz podaży i popytu na rynku, a nie z oczekiwań zysków opartych na kluczowych wysiłkach zarządczych zespołu projektowego.
18 sierpnia amerykańska SEC zaproponowała dalej „Przepisy regulujące kryptoaktywa”, zamierzając ustanowić dedykowany system emisji dla某些 umów inwestycyjnych dotyczących kryptoaktywów, w tym rozwiązania takie jak zwolnienia z rejestracji. Wniosek ma na celu wyjaśnienie, jakich przepisów powinny przestrzegać projekty kryptowalutowe przy pozyskiwaniu funduszy poprzez transakcje dotyczące papierów wartościowych. Jednak definicja cyfrowych towarów i ich status jako niebędących papierami wartościowymi pojawiają się jedynie w treściach wyjaśniających, takich jak preambuła wniosku, i nie zostały jeszcze wyraźnie zapisane w formalnych przepisach.
„Preambuła” wyjaśnia głównie tło i uzasadnienie stanowienia przepisów przez regulatora, podczas gdy formalne przepisy bezpośrednio określają zakres zastosowania i szczegółowe wymogi regulacji. Sześć instytucji ma nadzieję, że definicja cyfrowych towarów i ich status jako niebędących papierami wartościowymi staną się częścią formalnych przepisów.
Ten wniosek dotyczy stabilności istniejącej klasyfikacji. Amerykańska ustawa o procedurze administracyjnej zasadniczo wymaga, aby przepisy materialne przechodziły procedurę powiadomienia i komentarzy, podczas gdy przepisy interpretacyjne zazwyczaj nie podlegają tym samym wymogom proceduralnym. Włączenie klasyfikacji cyfrowych towarów do formalnych przepisów pomogłoby podnieść próg proceduralny dla przyszłych zmian odpowiednich przepisów i zmniejszyć obawy rynku dotyczące zmian stanowiska regulacyjnego.
Dla zespołów deweloperskich, platform handlowych i dostawców usług ekosystemowych bardziej stabilna klasyfikacja pomaga zmniejszyć niepewność zgodności w długoterminowej działalności. Chociaż zapisanie jej w formalnym tekście nie może wykluczyć przyszłych zmian lub wyzwań sądowych, może nadać istniejącej klasyfikacji jaśniejsze podstawy oparte na przepisach.
Jeśli tokeny nie są papierami wartościowymi, jak określa się powiązane transakcje?
Innym kluczowym postulatem sześciu instytucji jest to, aby amerykańska SEC wyraźnie rozróżniła sam token od umowy inwestycyjnej utworzonej wokół tokena. Nawet jeśli cyfrowy towar był kiedyś sprzedawany jako przedmiot umowy inwestycyjnej, sam token nie powinien być z tego powodu uznawany za papier wartościowy. Na przykład projekt sprzedawał tokeny na wczesnym etapie w celu pozyskania funduszy na rozwój i obiecywał stworzenie zwrotów dla nabywców poprzez budowę zespołu; taki układ sprzedaży może stanowić umowę inwestycyjną. Jednak po spełnieniu odpowiednich obietnic lub gdy nie są już ważne, należy osobno ocenić, czy transakcje tokenami między stronami trzecimi nadal stanowią umowę inwestycyjną.
W odpowiedzi na ten problem sześć instytucji sugeruje, że co do zasady, gdy obietnice emitenta dotyczące kluczowych wysiłków zarządczych przestają być ważne, należy domniemywać, że transakcje na rynku wtórnym między stronami trzecimi nie stanowią umowy inwestycyjnej. Dotyczy to tego, czy stosunek prawny powstały w wyniku wczesnego finansowania tokena będzie nadal wpływał na późniejsze transakcje rynkowe. Ponadto sześć instytucji zaproponowało również, aby transakcji tokenami projektu nie uznawać za stanowiące umowę inwestycyjną wyłącznie dlatego, że projekt nie przyjął mechanizmu ochrony zgodności przewidzianego w propozycji. To, czy umowa inwestycyjna została zawarta, powinno być nadal oceniane na podstawie konkretnego układu transakcji.
Działalność związana ze stakingiem również wymaga jasnych kryteriów oceny. Nawet jeśli bazowy token jest cyfrowym towarem, to czy ustalenia dotyczące stakingu oferowane przez usługodawców wiążą się z prawem papierów wartościowych, nadal wymaga analizy w świetle ich obowiązków i obietnic zwrotu. Sześć instytucji zwraca się zatem do amerykańskiej SEC o dalsze doprecyzowanie przepisów mających zastosowanie do odpowiedniej działalności.
W opublikowanym we wrześniu FAQ dla pracowników amerykańska SEC udzieliła dodatkowych wyjaśnień w kwestiach takich jak tokeny pokwitowania stakingu, jednak wytyczne te nie mają mocy prawnej. Dla rynku, po klasyfikacji aktywów, nadal należy rozstrzygnąć, które transakcje i usługi podlegają prawu papierów wartościowych oraz na jakich warunkach odpowiednie ograniczenia wygasają.
Legislacja utknęła w miejscu, znaczenie przepisów administracyjnych jeszcze wzrasta
Żądanie sześciu instytucji dotyczące stabilności przepisów wiąże się również z postępem legislacji dotyczącej struktury amerykańskiego rynku kryptowalut. Ponieważ Kongres nie przyjął jeszcze kompleksowych ram regulacyjnych, sposób, w jaki amerykańska SEC formułuje przepisy, będzie bezpośrednio wpływać na to, ile pewności prawnej branża może uzyskać w najbliższym czasie.
15 września Senat głosował nad wnioskiem proceduralnym o skierowanie dalej „Ustawy o przejrzystości rynku aktywów cyfrowych” (CLARITY Act), przy 49 głosach za i 50 przeciw, co nie osiągnęło wymaganego progu 60 głosów, a dalsze procedowanie ustawy zostało zablokowane. Międzynarodowa kancelaria prawna DLA Piper przeanalizowała, że biorąc pod uwagę pozostały czas w obecnym Kongresie i inne priorytety legislacyjne, możliwość zakończenia prac legislacyjnych nad ustawą w ciągu roku znacznie zmalała. Jeśli nie uda się jej przyjąć przed końcem obecnego Kongresu, zazwyczaj konieczne będzie ponowne jej wprowadzenie i procedowanie w nowym Kongresie w 2027 roku.
Na tle utkniętego procesu legislacyjnego ostateczny tekst „Przepisów regulacyjnych dotyczących aktywów kryptowalutowych” staje się jeszcze ważniejszy. Dla sześciu instytucji i uczestników ich ekosystemu, w oczekiwaniu na postęp legislacyjny, skłonienie amerykańskiej SEC do włączenia istniejącej klasyfikacji do formalnych przepisów jest realistycznym wyborem mającym na celu zmniejszenie obecnej niepewności regulacyjnej.
Ile żądań sześciu instytucji może ostatecznie zostać zrealizowanych?
Żądania sześciu instytucji nie stoją całkowicie w opozycji do obecnego kierunku regulacyjnego amerykańskiej SEC. Publikując w marcu tego roku interpretację klasyfikacji, przewodniczący amerykańskiej SEC Paul Atkins stwierdził, że większość aktywów kryptowalutowych sama w sobie nie stanowi papierów wartościowych, a stosunki umów inwestycyjnych również mogą wygasnąć. Przedstawił również tę interpretację jako rozwiązanie przejściowe w czasie, gdy Kongres proceduje legislację dotyczącą struktury rynku. To, do czego sześć instytucji dąży tym razem, to nadanie temu stanowisku regulacyjnemu bardziej stabilnej ochrony opartej na przepisach.
Jednak poparcie dla kierunku klasyfikacji nie oznacza, że amerykańska SEC zgodziła się zapisać go w formalnych przepisach. Na chwilę obecną wnioski o modyfikację podniesione w tym wspólnym wystąpieniu nadal oczekują na odpowiedź. Zwłaszcza po zablokowaniu legislacji kongresowej to, ile granic amerykańska SEC jest skłonna doprecyzować za pomocą własnych przepisów, będzie kluczowe dla tego, czy żądania sześciu instytucji mogą zostać zrealizowane.
Wokół tej propozycji strony nadal różnią się co do tego, jak amerykańska SEC powinna procedować ten zestaw przepisów. Bitwise i Hyperliquid Policy Center mają nadzieję na dalsze doprecyzowanie klasyfikacji tokenów, rozszerzenie zakresu ochrony zgodności oraz wyjaśnienie przepisów dotyczących airdropów i skupu tokenów. Poglądy te mają wspólną podstawę z żądaniami sześciu instytucji, wszystkie bowiem liczą na to, że amerykańska SEC przełoży swoją zmianę podejścia regulacyjnego na bardziej konkretne i wiarygodne standardy. Były urzędnik egzekwowania prawa amerykańskiej SEC John Reed Stark i naukowiec z Duke University Lee Reiners natomiast domagają się wycofania propozycji, argumentując, że przekracza ona uprawnienia amerykańskiej SEC i osłabia ochronę inwestorów.
Zapisanie definicji w formalnym tekście może poprawić stabilność klasyfikacji, ale same przepisy nadal muszą być osadzone w ustawowych kompetencjach U.S. SEC. Powyższe zastrzeżenia dotyczą całej propozycji, a nie konkretnie żądań sześciu instytucji, ale pokazują również, że nawet jeśli odpowiednie żądania zostaną przyjęte, ostateczne przepisy mogą nadal napotkać wyzwania prawne. Długoterminowa pewność, którą sześć instytucji ma nadzieję zapewnić, zależy zarówno od tego, jak U.S. SEC zapisze to w tekście, jak i od tego, czy te postanowienia wytrzymają późniejszą kontrolę sądową.
