Napisane przez: Rita
Złoto spadło jedynie o 10% od sierpniowego szczytu i pozostaje nieco powyżej 4000 USD/oz. W oparciu o relację realnych stóp zwrotu z okresu od marca do lipca 2026 r., poziom ten odpowiada wartości poniżej 3000 USD/oz, czyli 28% poniżej obecnej ceny. Zestawione obok siebie, obie liczby wskazują na to samo: kotwica wyceny złota uległa zmianie.
Morgan Stanley przedstawił ramy oceny w swoim raporcie z 26 października 2026 r. Funkcja zabezpieczająca złota przed akcjami zawiodła od 2020 r., podczas gdy nadal zapewnia ono bufor podczas najgorszych tygodniowych wyprzedaży obligacji. Zakupy banków centralnych i napływy do ETF-ów utrzymały złoto powyżej 4000 USD/oz, a rola złota jako bezpiecznej przystani przesunęła się z ryzyka akcyjnego na ryzyko obligacyjne i suwerenne.
Morgan Stanley utrzymuje złoto jako swój główny wybór wśród metali, z ceną docelową 5000 USD/oz do drugiego kwartału 2027 r. Katalizatorem jest mniejsza liczba podwyżek stóp Fed niż wycenia to rynek, a ryzykiem jest dalsze zacieśnianie i silniejszy dolar.
Zabezpieczenie przed akcjami zawiodło
Od 2020 r. korelacja między złotem a S&P 500 stała się dodatnia. Tabele w raporcie klasyfikują zabezpieczenie złota przed akcjami jako nieskuteczne w horyzontach dziennym, tygodniowym i miesięcznym. Podczas najgorszych 5% wyprzedaży akcji korelacja między złotem a akcjami jest wyższa, pogłębiając spadek wartości portfela. Obligacje skarbowe pozostają silnym zabezpieczeniem podczas dziennych spadków akcji.
Granica efektywna z lat 2006–2026 pokazuje, że dodanie złota podnosi zwrot skorygowany o ryzyko. Źródłem jest wkład złota w zwroty w latach, gdy przewyższało ono obligacje o więcej niż 8,5%. Złoto nie obniża dolnego progu ryzyka portfela. W latach 2012, 2013 i 2021 złoto przewyższało obligacje o mniej niż 8,5%, a granica efektywna powróciła do swojej formy z lat 1990–2005.
W latach 1990–2005 złoto było ujemnie skorelowane z akcjami, a dodanie go do portfela akcji i obligacji nie poprawiło granicy efektywnej. Zmienność złota była zbliżona do zmienności akcji, a jego korelacja była niestabilna. Morgan Stanley używa koskośności do oceny statusu bezpiecznej przystani, ponieważ prawy ogon rozkładu ekstremalnych zwrotów ma większe znaczenie niż codzienna korelacja. Po 2020 r. złoto wykazuje ujemną koskośność podczas ekstremalnych obsunięć, a jego właściwość bezpiecznej przystani zniknęła.
Obligacje to prawdziwe pole bitwy złota
Bufor złota wobec obligacji skarbowych pojawia się podczas najgorszych tygodniowych wyprzedaży. Tabele w raporcie pokazują, że od 2020 r., podczas najgorszych tygodniowych spadków obligacji skarbowych, złoto zmniejszało straty portfela. Punktów próbki jest niewiele, ale Morgan Stanley nadal postrzega złoto jako balast wobec zmienności obligacji. 12-miesięczna krocząca korelacja między obligacjami skarbowymi a złotem spadła od 2020 r., wracając do poziomów z połowy lat 2000.
Wraz z zaostrzaniem się kwestii zrównoważenia fiskalnego i oczekiwań inflacyjnych status obligacji rządowych jako bezpiecznej przystani jest kwestionowany. Obligacje skarbowe nadal zapewniają zabezpieczenie podczas dziennych spadków akcji, a złoto wypełnia niszę, w której obligacje zawodzą. Powód, dla którego inwestorzy trzymają złoto, przesunął się z zabezpieczenia przed akcjami na zabezpieczenie przed ryzykiem suwerennym.
Morgan Stanley opisuje rolę złota jako balast, którego obiekt przesunął się z akcji na obligacje. Ta ocena nie zależy od powrotu złota do starego wzorca ujemnej korelacji z akcjami. To, co raport ceni, to zdolność złota do buforowania podczas najgorszych tygodniowych wyprzedaży obligacji. Malejąca korelacja między obligacjami skarbowymi a złotem pozostawia miejsce na nowe uzasadnienie alokacji złota.
Realne stopy zwrotu nie wyjaśniają cen złota
We wrześniu Fed podniósł stopy po raz pierwszy od 2023 r. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła do najwyższego poziomu od wczesnych lat 2000, zdominowana przez realne stopy zwrotu. Złoto spadło jedynie o 10% od sierpniowego szczytu i pozostaje nieco powyżej 4000 USD/oz. W oparciu o relację między cenami złota a realnymi stopami zwrotu z okresu od marca do lipca, złoto powinno być poniżej 3000 USD/oz, czyli o 28% niżej.
Luka wynika z popytu strukturalnego. Zakupy banków centralnych i napływy do ETF-ów sprawiły, że złoto jest mniej zależne od otoczenia stóp procentowych. Pamięć o jednoczesnym spadku akcji i obligacji w latach 2022–2023 skłoniła inwestorów do ponownego pytania o rolę złota. Odpowiedź Morgan Stanley jest zróżnicowana ze względu na obiekt: wobec akcji złoto zawiodło od 2020 r.; wobec obligacji złoto nadal może buforować najgorsze tygodniowe wyprzedaże.
Złoto nie płaci odsetek, a rosnące stopy podnoszą koszt alternatywny jego utrzymywania. Zakupy banków centralnych i ETF-ów równoważą ten koszt alternatywny. Posiadanie ETF-ów i ceny złota rozeszły się po tym, jak od połowy 2024 r. poruszały się blisko siebie. Morgan Stanley przypisuje tę rozbieżność popytowi na zabezpieczenie przed ryzykiem fiskalnym i suwerennym.
Banki centralne i ETF-y podtrzymują ceny złota
Zakupy banków centralnych osiągnęły 289 ton w II kwartale 2026 r., co w ujęciu rocznym daje 1 155 ton. W całym 2025 r. było to 860 ton, a Morgan Stanley prognozuje 800 ton na 2026 r.
Ludowy Bank Chin kupił od początku roku 103 tony, z czego 60% przypadło na III kwartał. Polska dodała od początku roku 123 tony i może ponownie być największym nabywcą. Import złota do Chin osiągnął do września 1 300 ton, co jest najszybszym tempem w ujęciu rocznym co najmniej od 2017 r.
Napływy do ETF-ów wyniosły 31 mld dolarów w III kwartale, około 220 ton, i około 250 ton od początku roku. Napływy do ETF-ów na poziomie 800 ton w 2025 r. napędzały wzrost cen złota. W 2026 r. napływy zwolniły, a III kwartał ustanowił rekordowy kwartalny napływ w ujęciu dolarowym. Zakupy ETF-ów pojawiły się w tym samym kwartale, co pierwsza podwyżka stóp przez Fed.
Popyt ze strony banków centralnych i ETF-ów utrzymał złoto powyżej 4 000 dolarów za uncję. Morgan Stanley uważa, że zakupy banków centralnych odzwierciedlają zabezpieczanie ryzyka geopolitycznego i fiskalnego, podczas gdy napływy do ETF-ów odzwierciedlają wycenę ryzyka suwerennego przez inwestorów. Ryzykiem jest sprzedaż złota przez banki centralne, a Kazachstan planuje obniżyć udział złota w rezerwach z 78% do 75%.
5 000 dolarów zależy od wycenianej mniejszej liczby podwyżek
Morgan Stanley wyznacza złotu cel na poziomie 5 000 dolarów za uncję, co odpowiada drugiemu kwartałowi 2027 r. Rynek wycenia jedną podwyżkę do końca roku i 2,5 podwyżki w 2027 r. Ekonomiści Morgan Stanley oczekują dwóch podwyżek do końca 2027 r., podczas gdy rynek wycenia 2,7. Mniejsza liczba podwyżek niż wyceniana oznacza niższe rentowności i niższy koszt alternatywny złota.
Departament Skarbu USA dokonał skupu długoterminowych obligacji skarbowych w sierpniu, rentowności na krótko się ustabilizowały, a ceny złota gwałtownie wzrosły. Niedawne wypowiedzi sekretarza skarbu Bessenta sugerują ograniczoną gotowość do dalszej interwencji, a ogłoszenie refinansowania z 4 listopada jest punktem do obserwacji. Bardziej stroma krzywa dochodowości mogłaby również zwiększyć atrakcyjność złota: długi koniec pozostaje wysoki z powodu obaw fiskalnych, podczas gdy krótki koniec spada wraz ze spadkiem oczekiwań dotyczących podwyżek.
Ceny ropy wpływają na krótkoterminowy rytm. Od konfliktu na Bliskim Wschodzie złoto zyskiwało średnio 0,2% w dniach spadku ropy i traciło 0,5% w dniach wzrostu ropy. Gdy ropa Brent wzrosła powyżej 110 dolarów za baryłkę, złoto spadło w kierunku 4 000 dolarów za uncję.
Morgan Stanley postrzega takie spadki jako okazje do zakupu, pod warunkiem że ropa pozostaje wysoko i zwiększa ryzyko stagflacji. Stagflacja ciąży na akcjach i obligacjach, a złoto historycznie zachowywało się stosunkowo silnie. Ryzykiem jest dalsze zacieśnianie przez Fed, silniejszy dolar, sprzedaż złota przez banki centralne oraz przebicie poniżej poziomów technicznych.
Ten artykuł jest opracowaniem i interpretacją raportu badawczego zewnętrznego domu maklerskiego (Morgan Stanley, 26 października 2026 r.) przygotowaną przez Chaoxiang Research, w połączeniu z publicznie dostępnymi informacjami rynkowymi. Oceny, ceny docelowe, prognozy zysków i powiązane sądy cytowane w artykule są poglądami analityków domu maklerskiego i reprezentują wyłącznie stanowiska ich instytucji, a nie Chaoxiang Research, i nie stanowią żadnej porady inwestycyjnej.
Rynki niosą ryzyko, a decyzje muszą być niezależne. Ten artykuł nie powinien być wykorzystywany jako podstawa do kupna lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych.
