Data de publicação: 8 de maio de 2026
Resumo executivo
Este documento complementar estende o relatório de pesquisa Crypto Exchange TradFi Expansion: A Five-Model Taxonomy (Bitbase Research, 23 de abril de 2026; doravante, “o relatório anterior”). A data de corte dos dados deste documento complementar é a mesma do relatório anterior: 23 de abril de 2026.
O relatório anterior apresentou cinco arquiteturas de TradFi-sobre-cripto por meio de “impressões digitais arquitetônicas”, cada uma integrando múltiplas dimensões — liquidação, margem, regulação, distribuição e estrutura de ativos. Este documento complementar eleva a dimensão do “detentor do risco de contraparte” dentro dessas impressões digitais arquitetônicas ao eixo principal, oferecendo uma segunda leitura sistemática do mesmo conjunto de arquiteturas.
As duas leituras são coextensivas: descrevem o mesmo conjunto de arranjos estruturais, e não duas amostras diferentes. Os Modelos 1 a 5 correspondem-se exatamente nas duas leituras, porque a configuração multidimensional de cada impressão digital arquitetônica implica uma estrutura de contraparte específica, e vice-versa. O valor metodológico da visão pela camada de liquidação está em traduzir a comparação multidimensional abstrata em uma pergunta mais próxima da causa raiz: sob estresse, qual balanço absorve as perdas primeiro, e esse balanço já absorveu perdas historicamente?
Este documento complementar liga cada uma das cinco arquiteturas definidas no relatório anterior a um conjunto documentado de modos de falha históricos:
1. Ciclos de confiança nos emissores de stablecoins
2. Balanços das corretoras de CFD
3. Cadeias de custódia fora da cadeia e de agentes de transferência
4. Fundos de seguro das DEX e mecanismos de desalavancagem automática
5. Ferramentas não padronizadas das contrapartes centrais reguladas em condições extremas
A cada conjunto de modos de falha corresponde uma lista de monitoramento independente de sinais observáveis. Este documento complementar não prevê qual arquitetura vai falhar; especifica os indicadores estruturais diante dos quais cada arquitetura merece ser acompanhada.
Este documento complementar não é uma revisão do relatório anterior. O relatório anterior é um produto de pesquisa publicado; uma vez publicado, serve como linha de base de compromisso. Este documento complementar é uma extensão metodológica do relatório anterior, e ambos permanecem em paralelo.
Capítulo 1 · Por que um documento complementar na camada de liquidação
O relatório anterior definiu cinco arquiteturas por meio de cinco apresentações independentes de “impressão digital arquitetônica”, cada uma integrando liquidação, margem, regulação, distribuição e estrutura de ativos em múltiplas dimensões — mas essas dimensões não foram explicitamente ordenadas nem apresentadas como a montante-a jusante. Essa apresentação deixou espaço metodológico para uma releitura posterior que eleve uma única dimensão ao eixo principal.
Este documento complementar nasceu da observação de um leitor em discussão pública no LinkedIn no fim de abril e início de maio de 2026. A visão desse leitor — de que as cinco arquiteturas são respostas diferentes à pergunta de quem detém o risco de contraparte, e de que, dentro das impressões digitais arquitetônicas do relatório anterior, a dimensão do risco de contraparte é a que realiza o trabalho estrutural mais legível para distinguir as cinco arquiteturas — aguçou a leitura do nosso próprio relatório. Adotamos essa visão e elevamos a dimensão do risco de contraparte dentro das impressões digitais arquitetônicas ao eixo analítico principal. Fazemos uma calibração: lemos a relação entre a visão pela camada de liquidação e a dimensão regulatória como coextensiva, e não como a montante-a jusante; o argumento é desenvolvido no Capítulo 3.
Optamos por publicar esta dimensão metodológica como documento complementar em vez de incorporá-la a um futuro Deep Dive ou fundi-la com o relatório Signal Tracking do Q4 de 2026. A razão é a pureza de gênero: um futuro Deep Dive deve trazer um tema novo; o relatório Signal Tracking do Q4 deve tratar estritamente dos três sinais inversos definidos no Capítulo 9 do relatório anterior e não introduzir novas dimensões analíticas; um documento complementar é o gênero mais apropriado no meio do caminho. A Bitbase Research publica este documento complementar como cumprimento público dessa dimensão metodológica.
Capítulo 2 · Os cinco detentores do risco de contraparte
As cinco arquiteturas do relatório anterior podem ser resumidas por suas impressões digitais arquitetônicas da seguinte forma. Modelo 1 — CEXs offshore ou não reguladas pela legislação de valores mobiliários que oferecem futuros perpétuos liquidados em USDT (perpétuos liquidados em stablecoin); Modelo 2 — corretoras de CFD reguladas pela ESMA ou por jurisdições comparáveis; Modelo 3 — emissores de RWA com custódia fora da cadeia regulados pela legislação de valores mobiliários ou pelo direito de trusts; Modelo 4 — protocolos DEX de perpétuos sem entidade regulada na camada do protocolo; Modelo 5 — contrapartes centrais (CCPs) dentro da arquitetura DCM-DCO-FCM licenciada pela CFTC.
Rearranjado por camada de liquidação, o mesmo conjunto de arquiteturas produz um conjunto paralelo de detentores do risco de contraparte.
Modelo 1 — Emissor de stablecoin mais livro proprietário da CEX. A contraparte última do usuário tem duas camadas. A primeira é o emissor da stablecoin: a composição de suas reservas, sua vulnerabilidade a uma corrida e sua conectividade com o sistema bancário determinam se o USDT consegue sustentar a paridade de 1:1 sob estresse. A segunda é o livro proprietário da CEX: sua solvência como contraparte dos futuros perpétuos liquidados em stablecoin determina se o usuário consegue encerrar a posição e sacar em eventos de cauda. Ambas as contrapartes têm inadimplências anteriores documentadas e especificamente caracterizadas em documentos regulatórios.
Modelo 2 — Balanço da corretora de CFD. Sob o modelo comercial B-book dos CFDs, a corretora não é uma intermediária, mas a contraparte direta do usuário: internaliza as ordens dos clientes contra o próprio balanço e lucra com as perdas deles. Quando o regulador da jurisdição (por exemplo, a ESMA) exige proteção contra saldo negativo, o balanço da corretora precisa absorver as perdas que excedam a margem do cliente em eventos de cauda; quando a jurisdição não exige (por exemplo, a FSC de Maurício), as perdas podem ser repassadas de volta aos clientes como saldos negativos. Essa diferença jurisdicional, vista pela camada de liquidação, é uma regra distinta de alocação do risco de B-book.
Modelo 3 — Custodiante fora da cadeia e cadeia de agentes de transferência. Os RWA tokenizados e as contas de juros em cripto compartilham a mesma estrutura de camada de liquidação: posições fora da cadeia mais os termos do contrato com o usuário. O balanço do detentor fora da cadeia, sua governança corporativa e a redação dos Terms of Use determinam em conjunto se os usuários conseguem recuperar os ativos em caso de inadimplência. Essa estrutura está distribuída entre várias entidades reguladas no caminho institucionalizado (por exemplo, o BlackRock BUIDL, custodiado pelo BNY Mellon com a Securitize como agente de transferência registrado na SEC); está concentrada em uma única empresa no caminho das contas de juros em cripto (Celsius, BlockFi), em que os Terms of Use podem estipular diretamente a transferência de propriedade.
Modelo 4 — Fundo de seguro da DEX e mecanismo de desalavancagem automática (ADL). Os protocolos DEX de perpétuos não têm sistema de membros de compensação no sentido tradicional de uma CCP, nem qualquer colchão pré-financiado multicamada regulado. A solvência sob estresse é determinada em conjunto pelo fundo de seguro e pelo ADL: o fundo de seguro é uma reserva pré-financiada no nível do protocolo; quando ele é insuficiente, o ADL encerra à força parte das posições da contraparte lucrativa para restaurar a solvência geral. As perdas são suportadas, em última instância, pelos participantes do protocolo conforme regras, e não por uma entidade com balanço.
Modelo 5 — Contraparte central regulada. A arquitetura DCM-DCO-FCM licenciada pela CFTC é o arranjo mais institucionalizado da camada de liquidação: fundo de inadimplência (default fund), obrigações escalonadas de mutualização de perdas dos membros de compensação, múltiplas camadas de recursos pré-financiados, governança independente e conformidade com os CPMI-IOSCO Principles for Financial Market Infrastructures (PFMI). Mas “o mais institucionalizado” não significa “à prova de testes de estresse”. Quando condições extremas de mercado esgotam o fundo de inadimplência em um único dia, as CCPs ainda assim têm um histórico documentado de acionamento de duas ferramentas não padronizadas: o cancelamento em massa e mudanças estruturais de regras para admitir preços negativos.
As regras de alocação de perdas das cinco estruturas de contraparte sob estresse são estruturalmente não substituíveis — e é exatamente essa a causa raiz que este documento complementar se propõe a recuperar.
Capítulo 3 · Por que isto não é uma relação a montante-a jusante
Este capítulo é o argumento metodológico central do documento complementar.
A hipótese inicial na discussão do LinkedIn era que a dimensão regulatória é a superfície (a jusante) e o risco de contraparte é a causa raiz (a montante); a apresentação multidimensional das impressões digitais arquitetônicas do relatório anterior não tornou explícita a prioridade causal entre as duas. Não adotamos essa relação a montante-a jusante, porque ela não se sustenta no plano da escolha institucional histórica.
Considere as diferenças concretas entre a jurisdição da ESMA e a jurisdição da FSC de Maurício. A ESMA adotou a Decisão (UE) 2018/796 em 22 de maio de 2018 (com base no artigo 40 do MiFIR), implementando — a partir de 1º de agosto de 2018 — em toda a UE, para CFDs destinados a clientes de varejo: limites escalonados de alavancagem, a regra de encerramento por margem de 50%, proteção contra saldo negativo por conta, proibição de qualquer incentivo promocional e advertências de risco padronizadas [1][2]. A FSC de Maurício não exige proteção contra saldo negativo nem um esquema de compensação a clientes análogo ao FSCS da FCA [3]. Essa diferença jurisdicional é, em si, uma escolha estrutural: a escolha institucional da ESMA determina que as perdas das corretoras de B-book que excedam a margem do cliente em eventos de cauda sejam absorvidas pelo balanço da corretora; a escolha institucional da FSC de Maurício permite que essas perdas sejam repassadas de volta aos clientes.
Em outras palavras, a “diferença na dimensão regulatória” e a “diferença na alocação do risco de contraparte” não são duas pontas de uma cadeia causal. São duas expressões da mesma escolha institucional. A arquitetura de três níveis DCM-DCO-FCM adotada pela CFTC no âmbito do Título VII da Dodd-Frank (7 U.S.C. § 1a e seguintes, promulgada em 2010) é, ela própria, a institucionalização da escolha de que “as contrapartes centrais detêm o risco”, em resposta ao compromisso do G-20 de setembro de 2009 de que “todos os derivativos OTC padronizados deveriam ser negociados em bolsas ou plataformas eletrônicas de negociação e compensados por contrapartes centrais até o fim de 2012” [4]. A adoção pela CFTC, em 2012, da regra Legal Segregation, Operational Commingling (LSOC) eliminou o “fellow customer risk”: se um cliente de uma FCM ficar inadimplente, a DCO não pode alcançar os ativos dos demais clientes adimplentes [5]. Esse conjunto de regras é uma escolha jurisdicional e uma escolha de estrutura de contraparte; nenhuma delas pode ser colocada “a montante” da outra.
O sentido preciso de coextensivo: cada estrutura de contraparte identificada neste documento complementar corresponde diretamente a uma configuração multidimensional específica de uma impressão digital arquitetônica do relatório anterior, e vice-versa. As duas leituras não apresentam diferença alguma nas fronteiras de classificação; a diferença está puramente na leitura — a visão pela camada de liquidação fica mais próxima da pergunta de causa raiz: “qual balanço absorve as perdas primeiro em eventos de cauda”.
Capítulo 4 · Modo de falha 1 · Ciclos de confiança nos emissores de stablecoins
O risco de contraparte do Modelo 1 tem duas camadas: o emissor da stablecoin e o livro proprietário da CEX. A história da Tether é a cadeia de casos mais completamente documentável na camada do risco de confiança no emissor de stablecoin.
A ruptura do canal bancário da Bitfinex em 2017. O Wells Fargo interrompeu no fim de março de 2017 as transferências bancárias de saída em dólares a partir dos quatro bancos correspondentes taiwaneses da Bitfinex e da Tether (KGI Bank, First Commercial Bank, Hwatai Commercial Bank e Taishin Bank) [6]. A Bitfinex e a Tether ajuizaram em 5 de abril de 2017 uma ação de Intentional Interference with Contractual Relations contra o Wells Fargo no Distrito Norte da Califórnia (N.D. Cal.), pedindo tutela inibitória e indenização superior a US$ 75.000; a ação foi voluntariamente retirada em 12 de abril de 2017 [7]. A investigação do NYAG estabeleceu depois que, a partir de meados de 2017, a Tether chegou a não ter canal bancário algum e passou em seguida a manter seu caixa em uma conta fiduciária em nome de seu diretor jurídico; as peças do NYAG afirmam que a conta “never exceeded $61.5 million”, em um momento em que os USDT em circulação já somavam centenas de milhões [8].
O episódio dos fundos desaparecidos da Crypto Capital em 2018-2019. As peças do NYAG registram especificamente que a Bitfinex transferiu aproximadamente US$ 850 milhões de recursos misturados de clientes e da empresa para a Crypto Capital Corp., um processador de pagamentos registrado no Panamá, sem contrato escrito; os recursos foram congelados por diversas autoridades nacionais a partir do verão de 2018 [8]. A Bitfinex usou uma “$700 million transfer from Tether reserves to the Bitfinex balance sheet” para cobrir o buraco. O NYAG abriu In re James v. iFinex, Inc., Index No. 450545/2019, em 25 de abril de 2019 [8].
O acordo com o NYAG de 17 de fevereiro de 2021. O Settlement Agreement entre o NYAG e a iFinex/Tether entrou em vigor em 18 de fevereiro de 2021 e foi anunciado publicamente em 23 de fevereiro de 2021. Os termos incluíam multa de US$ 18,5 milhões, cessação de qualquer atividade de negociação em Nova York e divulgação trimestral da composição das reservas da Tether ao longo de um período de dois anos [8][9]. A Tether e a Bitfinex declararam no acordo que “neither admit nor deny” as conclusões de fato do NYAG.
A Ordem da CFTC de 15 de outubro de 2021. In the Matter of Tether Holdings Limited et al. (CFTC Press Release 8450-21) e In the Matter of iFinex Inc., BFXNA Inc., and BFXWW Inc. foram emitidas no mesmo dia [10]. A CFTC concluiu que, durante um período relevante de pelo menos 1º de junho de 2016 a 25 de fevereiro de 2019, as declarações da Tether não correspondiam às suas reservas efetivas; em um período amostral de 26 meses, as reservas efetivas em dólares norte-americanos da Tether cobriram os USDT em circulação em apenas 27,6% dos dias; as reservas da Tether continham recebíveis não garantidos e ativos não fiduciários [10]. A CFTC multou a Tether em US$ 41 milhões e a Bitfinex em US$ 1,5 milhão [10].
Evolução da estrutura de reservas e exposição a papel comercial. A atestação da Tether do Q1 de 2022 divulgou a composição de suas reservas de US$ 82,1 bilhões [11]. O documento de trabalho do Federal Reserve IFDP Working Paper No. 1334, Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking, discute entre seus cenários potenciais de estresse a transmissão de corridas contra stablecoins e as vendas forçadas de instrumentos de crédito de curto prazo daí resultantes para os mercados de financiamento de curto prazo [12].
Conclusão na camada de liquidação. Sob o Modelo 1, o usuário tem duas contrapartes últimas: a vulnerabilidade a uma corrida das reservas do emissor da stablecoin e a solvência do livro proprietário da CEX nos futuros perpétuos. Ambas têm inadimplências anteriores documentadas e especificamente caracterizadas em documentos regulatórios.
Capítulo 5 · Modo de falha 2 · Os balanços das corretoras de CFD
A contraparte do Modelo 2 é a própria corretora de CFD. Quando um evento de cauda excede a margem do cliente, a solvência do balanço da corretora é a raiz do risco do usuário.
O cisne negro do franco suíço de 15 de janeiro de 2015. O Banco Nacional Suíço (SNB) anunciou unilateralmente em 15 de janeiro de 2015, às 09:30 GMT, a remoção do piso de 1,20 no EUR/CHF, em vigor desde 6 de setembro de 2011. O EUR/CHF caiu em minutos até a mínima de 0,7710 e fechou o dia em 1,0472, uma queda diária de 12,74%; o USD/CHF caiu até 0,7462 [13].
A Alpari (UK) Ltd entrou em Special Administration. A Alpari (UK) Ltd anunciou insolvência no segundo dia após a decisão do SNB (16 de janeiro de 2015), e em 19 de janeiro de 2015 a High Court inglesa a submeteu ao Special Administration Regime, com Richard Heis, Samantha Bewick e Mark Firmin, da KPMG LLP, nomeados Joint Special Administrators [14]. Relatórios da KPMG indicaram que aproximadamente 99,8% dos clientes (por valor) acabaram recuperando recursos por meio do Claims Portal; as distribuições finais se estenderam até junho de 2017. A LeapRate noticiou um déficit final de recursos de clientes de aproximadamente US$ 17,3 milhões na etapa de distribuição final [15].
A FXCM e a Ordem da CFTC de 6 de fevereiro de 2017. A FXCM incorreu em aproximadamente US$ 225 milhões de saldos negativos de clientes em 15 de janeiro de 2015 por causa do gap do franco, e no dia seguinte aceitou um empréstimo emergencial de US$ 300 milhões da Leucadia [16]. Dois anos depois, a CFTC e a NFA emitiram no mesmo dia as peças do acordo: In the Matter of Forex Capital Markets, LLC, FXCM Holdings, LLC, Dror Niv, William Ahdout (CFTC Press Release pr7528-17, 6 de fevereiro de 2017) [17]. A CFTC concluiu que, entre 4 de setembro de 2009 e 2014, a FXCM havia declarado falsamente um modelo de agência “No Dealing Desk” enquanto na prática direcionava o fluxo de ordens à Effex Capital, um market maker com o qual a FXCM mantinha vínculos não divulgados e acordos de divisão de lucros; a NFA revelou depois que a FXCM recebeu da Effex aproximadamente US$ 77 milhões em “order flow rebates” entre 2010 e 2014 [17]. Penalidades: multa da CFTC de US$ 7 milhões; FXCM, FXCM Holdings, Niv e Ahdout permanentemente impedidos de se registrar na CFTC ou de manter qualquer associação com entidades registradas [17]. As contas de clientes norte-americanos da FXCM foram vendidas à Gain Capital; a controladora FXCM Inc. passou a se chamar Global Brokerage, Inc., e os acionistas ajuizaram depois Shipco Transport Inc. v. Global Brokerage, Inc., Niv, Ahdout (S.D.N.Y.), encerrada por acordo de US$ 6,5 milhões em 2023 [18].
A Decisão (UE) 2018/796 da ESMA e a restrição institucional ao B-book. A ESMA adotou a Decisão (UE) 2018/796 em 22 de maio de 2018 [1]. O documento anexo ESMA35-43-1000 citava dados de levantamentos das ANCs mostrando que a proporção de contas de CFD de investidores de varejo em posições perdedoras nas principais jurisdições da UE ficava entre aproximadamente 74% e 89%; números de página e referências de tabelas específicos devem ser buscados no documento público da ESMA [1]. A declaração pública da ESMA de fevereiro de 2026 ainda incluiu explicitamente os “perpetual futures/contracts” no escopo das medidas de intervenção de produto já existentes para CFDs [2].
A FSC de Maurício como rota offshore. A FSC de Maurício emite licenças de investment dealer de serviço completo com base no Securities Act 2005, no Financial Services Act 2007 e no AML/CFT Act 2009, permitindo alavancagem de varejo que costuma alcançar de 1:500 a 1:2000; a proteção contra saldo negativo não é uma obrigação exigida pela FSC [3].
Conclusão na camada de liquidação. Sob o Modelo 2, a contraparte do usuário é a própria corretora de CFD. A proteção contra saldo negativo na jurisdição da ESMA determina que as perdas que excedam a margem do cliente sejam absorvidas pelo balanço da corretora; a FSC de Maurício não impõe essa regra e as perdas podem ser repassadas de volta aos clientes. Essa diferença jurisdicional, vista pela camada de liquidação, é uma regra distinta de alocação do risco de B-book.
Capítulo 6 · Modo de falha 3 · Custódia fora da cadeia e cadeias de agentes de transferência
O risco de contraparte do Modelo 3 fica fora da cadeia. O balanço do detentor fora da cadeia, sua governança corporativa e a redação dos Terms of Use determinam em conjunto se os usuários conseguem recuperar os ativos em caso de inadimplência.
Uma observação: os casos Celsius e BlockFi discutidos neste capítulo são da forma “conta de juros em cripto”, que difere significativamente, em desenvolvimento institucional, dos RWA tokenizados (por exemplo, o BlackRock BUIDL). Este documento complementar os coloca sob o Modelo 3 porque os dois compartilham a mesma estrutura de camada de liquidação: posições fora da cadeia mais uma cadeia de agentes de transferência.
Celsius Network (In re Celsius Network LLC, Bankr. S.D.N.Y. Case No. 22-10964 (MG)). A Celsius Network LLC e suas afiliadas pediram recuperação sob o Capítulo 11 no Tribunal de Falências dos Estados Unidos para o Distrito Sul de Nova York em 13 de julho de 2022. A CoinDesk noticiou no dia seguinte que o balanço da Celsius tinha um buraco de aproximadamente US$ 1,2 bilhão [19]; divulgações posteriores indicaram passivos com clientes de aproximadamente US$ 4,7 bilhões [20]. A Earn Account era o maior produto, respondendo por aproximadamente 77% dos ativos da plataforma e um valor de mercado de aproximadamente US$ 4,2 bilhões.
O tribunal nomeou Shoba Pillay (sócia da Jenner & Block) como Examiner em 29 de setembro de 2022; Pillay apresentou dois relatórios centrais: o Interim Report (Doc 1411, 19 de novembro de 2022) e o Final Report (Doc 1956, 31 de janeiro de 2023, 476 páginas) [21]. As conclusões centrais do Final Report foram: as operações efetivas da Celsius não correspondiam ao negócio que ela havia divulgado e vendido aos clientes; a Celsius gastou acumuladamente cerca de US$ 558 milhões comprando CEL no mercado do token CEL, e foi em praticamente qualquer momento o único comprador relevante de CEL; o fundador Mashinsky realizou pessoalmente cerca de US$ 68,7 milhões por meio de vendas de CEL [21].
A decisão mais determinante para a camada de liquidação veio da Memorandum Opinion and Order Regarding Ownership of Earn Account Assets (ECF Doc. No. 1822) do juiz-chefe Martin Glenn, de 4 de janeiro de 2023: com base na redação de sucessivas versões dos Terms of Use da Celsius que concediam à “Celsius … all right and title to such Digital Assets, including ownership rights”, os criptoativos das Earn Accounts eram transferidos à Celsius no momento em que eram depositados; a partir da Petition Date (13 de julho de 2022), passaram a ser propriedade da massa falida [22]. Os clientes da Earn tornaram-se, assim, credores quirografários. A decisão deixou aproximadamente 600.000 titulares de contas Earn sem a propriedade de US$ 4,2 bilhões em ativos, com créditos a serem pagos apenas conforme a ordem de preferência falimentar [22].
BlockFi (In re BlockFi Inc. et al., Bankr. D.N.J. Case No. 22-19361 (MBK)). A BlockFi pediu recuperação sob o Capítulo 11 em 28 de novembro de 2022 (com sua subsidiária bermudense BlockFi International Ltd. entrando simultaneamente em liquidação). No momento do pedido: mais de 100.000 credores; o maior credor quirografário era a Ankura Trust Company (representando clientes das BlockFi Interest Accounts), com aproximadamente US$ 729 milhões; o segundo maior era a FTX, com aproximadamente US$ 275 milhões (correspondentes a parte da linha de crédito rotativo de US$ 400 milhões que a FTX concedeu à BlockFi em julho de 2022) [23]. A falência da BlockFi foi a primeira onda de contágio da FTX; o estatuto jurídico dos ativos dos clientes era estruturalmente idêntico ao da Celsius.
Antes da falência, em 14 de fevereiro de 2022, a BlockFi havia chegado a um primeiro acordo histórico com a SEC (In the Matter of BlockFi Lending LLC, SEC Admin. Proc. File No. 3-20700, Securities Act Release No. 33-11029): a BlockFi concordou em pagar US$ 100 milhões (US$ 50 milhões à SEC e US$ 50 milhões a 32 reguladores estaduais coordenados pela NASAA), e parou de vender BIA a novos clientes norte-americanos [24].
Tokenização institucionalizada de RWA: redistribuição do risco, e não eliminação. Os RWA tokenizados distribuem o risco de camada de liquidação do Modelo 3 entre várias partes. Tome-se o BlackRock BUIDL (lançado na Ethereum em março de 2024, depois expandido para Polygon, Arbitrum, Optimism, Avalanche e Aptos): a BlackRock Financial Management como gestora do fundo; a Securitize, LLC (agente de transferência registrado na SEC) cuidando da tokenização, da whitelist, da função de agente de transferência e da emissão; o The Bank of New York Mellon como custodiante de caixa e valores mobiliários; a PricewaterhouseCoopers prestando a auditoria independente [25]. O BIS Bulletin No. 115 (publicado em 2025) observou que o BUIDL e os fundos de mercado monetário tokenizados (TMMFs), como o WTGXX da WisdomTree, apresentam propriedade altamente concentrada — aproximadamente 90% do BUIDL está em quatro endereços de carteira [26].
Essa estrutura não elimina o risco de contraparte do Modelo 3 sob a visão da camada de liquidação; ela o distribui entre BNY Mellon (risco de falha na custódia dos ativos), Securitize (risco de falha na manutenção dos registros de agente de transferência) e o invólucro jurídico do SPV (risco de isolamento falimentar em ambientes legais das BVI).
Conclusão na camada de liquidação. Sob o Modelo 3, o risco de contraparte fica fora da cadeia, e o balanço do detentor fora da cadeia, sua governança corporativa, a redação dos Terms of Use e os registros do agente de transferência são os determinantes efetivos de os usuários conseguirem ou não recuperar os ativos. Os casos Celsius e BlockFi demonstram o desfecho do direito falimentar quando as “contas de juros em cripto” transferem explicitamente a propriedade na camada do contrato com o usuário; o caminho institucionalizado do tipo BUIDL demonstra uma alocação alternativa de risco sob coordenação regulada multiparte, aplicada à mesma estrutura de posições fora da cadeia.
Um ponto de demarcação explícita: as contas de juros em cripto e os RWA tokenizados compartilham a mesma estrutura de camada de liquidação (posições fora da cadeia mais uma cadeia de agentes de transferência), mas diferem acentuadamente em desenvolvimento institucional quanto a governança, custódia independente, registro do agente de transferência, auditoria independente e invólucro jurídico do SPV. O modo de falha listado neste capítulo se aplica à restrição estrutural da “transferência explícita de propriedade a uma única empresa na camada do contrato com o usuário”; o modo de falha específico do caminho institucionalizado do tipo BUIDL não tem, no momento, precedente histórico documentado e, portanto, não pode ser extrapolado das decisões de Celsius/BlockFi. Os modos de falha específicos do caminho do tipo BUIDL permanecem itens abertos de observação, registrados sob “precedentes falimentares de RWA tokenizados em ambientes legais de SPV das BVI, Cayman, Liechtenstein e outros” na lista de monitoramento do Modelo 3 do Capítulo 9.
Capítulo 7 · Modo de falha 4 · Fundos de seguro das DEX e desalavancagem automática
Sob estresse, a capacidade do Modelo 4 de absorver risco de contraparte é determinada em conjunto pelo tamanho do fundo de seguro, pelas regras de acionamento do ADL e pelo desenho do oráculo. Os dois eventos históricos na GMX e na dYdX mostram que um fundo de seguro pode não apenas ser esgotado por uma vulnerabilidade de contrato inteligente, mas também ser deliberadamente “drenado” pelo próprio desenho do protocolo.
Diferenças estruturais entre os fundos de seguro das DEX e os fundos de inadimplência das CCPs. Os Principles for Financial Market Infrastructures do CPMI-IOSCO (PFMI, publicados em abril de 2012, com 24 princípios e 5 responsabilidades) exigem que as CCPs mantenham recursos pré-financiados (o fundo de inadimplência) suficientes para “cover extreme but plausible market scenarios”, uma cascata de inadimplência clara e planos de recuperação e de encerramento ordenado [27]. Os fundos de seguro das DEX de perpétuos guardam uma semelhança estrutural, mas não têm o colchão pré-financiado multicamada exigido pelos PFMI, as obrigações escalonadas de mutualização de perdas dos membros de compensação nem governança independente. Quando o fundo de seguro é insuficiente, os protocolos DEX de perpétuos costumam usar o ADL (desalavancagem automática) para encerrar à força parte das posições da contraparte lucrativa e restaurar a solvência geral. O artigo de Tarun Chitra submetido ao arXiv, Autodeleveraging: Impossibilities and Optimization (arXiv:2512.01112, v1 submetida em 30 de novembro de 2025; v3 revisada em 16 de fevereiro de 2026), apresenta um teorema de trilema para o ADL: nenhuma estratégia de ADL pode satisfazer simultaneamente a solvência da exchange, a receita e a justiça para com os traders [28].
O incidente de manipulação de preço AVAX/USD na GMX V1 de 18 de setembro de 2022. A GMX é um protocolo DEX de perpétuos implantado em Arbitrum e Avalanche, com um desenho central em que os LPs se tornam market makers ao fornecer GLP (uma cesta de BTC/ETH/AVAX/stablecoin) e os traders executam aos preços cotados pela Chainlink (slippage zero, impacto de preço zero). A partir das 01:15:31 UTC de 18 de setembro de 2022, um trader abriu posições grandes em cinco ciclos no mercado AVAX/USD da GMX — cada uma de aproximadamente US$ 4 a 5 milhões — enquanto manipulava simultaneamente os preços à vista do AVAX em uma exchange centralizada, e depois as encerrou com lucro. A análise on-chain de Joshua Lim (então chefe de derivativos na Genesis Trading) mostrou que o primeiro ciclo rendeu aproximadamente US$ 158.000, com lucro acumulado de aproximadamente US$ 565.000 (suportado pelos detentores de GLP) [29]. A GMX limitou naquele dia a abertura de posições compradas em AVAX/USD a US$ 2 milhões e as vendidas a US$ 1 milhão [29]. O evento não foi uma vulnerabilidade de contrato inteligente, mas uma propriedade arbitrável do desenho da GMX: “impacto de preço zero + precificação por oráculo único” diante de posições direcionais grandes.
O evento de extração do fundo de seguro da dYdX v3 com YFI de 17-18 de novembro de 2023. A partir de 1º de novembro de 2023, o YFI apresentou acúmulo altamente concentrado do lado comprado — dados públicos do fundador da dYdX, Antonio Juliano, mostraram que o open interest de YFI na dYdX v3 saltou de US$ 0,8 milhão para US$ 67 milhões em poucos dias [30]. Entre 17 e 18 de novembro de 2023, o preço do YFI caiu aproximadamente 40% a 43% em poucas horas dentro de um único dia. Os atacantes tentaram encerrar posições mas, por esgotamento de liquidez, em geral não conseguiram; as posições acabaram sendo autoliquidadas para patrimônio negativo, com o fundo de seguro absorvendo a perda: o fundo de seguro da dYdX v3 desembolsou aproximadamente US$ 9 milhões, cerca de 40% do fundo de seguro da v3, deixando-o em US$ 13,5 milhões [31]. O Post Mortem on SUSHI and YFI Incident oficial da dYdX observou que, sob risco de manipulação de oráculo, o desenho da dYdX v3 deixava o fundo de seguro como portador último das perdas; isso é fundamentalmente diferente da cascata multicamada de membros de compensação, fundo de inadimplência e capital próprio da CCP que absorve perdas na inadimplência de uma CCP tradicional [32].
Conclusão na camada de liquidação. Sob o Modelo 4, o usuário não enfrenta uma contraparte com balanço; o usuário enfrenta um mecanismo de alocação de perdas no nível do protocolo, composto pelas regras do fundo de seguro e do ADL. A robustez desse mecanismo depende do desenho do oráculo, dos parâmetros de liquidez e das regras de acionamento — e não da solvência de qualquer entidade externa.
Capítulo 8 · Modo de falha 5 · Ferramentas não padronizadas das CCPs em condições extremas
O Modelo 5 é o arranjo mais institucionalizado da camada de liquidação, mas a história também mostra que as CCPs não são “intocáveis” sob estresse. Este capítulo apresenta dois precedentes históricos documentados: o cancelamento em massa e a mudança estrutural de regras para admitir preços negativos.
Origem institucional: o Título VII da Dodd-Frank. O Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Título VII (7 U.S.C. § 1a e seguintes), foi promulgado em 2010 em resposta ao compromisso do G-20 de setembro de 2009 sobre compensação central de derivativos OTC. Seu produto estrutural central é a arquitetura de três níveis: o DCM (Designated Contract Market) como local de execução, a DCO (Derivatives Clearing Organization) como contraparte central e a FCM (Futures Commission Merchant) como intermediária e membro de compensação entre o cliente e a DCO [4]. A adoção pela CFTC, em 2012, da regra LSOC eliminou o “fellow customer risk” [5].
A suspensão do níquel na LME e o episódio de cancelamento de negócios de março de 2022. O preço do níquel de três meses na LME fechou em US$ 50.300/tonelada em 4 de março de 2022; em US$ 48.078/tonelada em 7 de março; e disparou para US$ 101.365/tonelada poucas horas após a abertura de 8 de março. A LME suspendeu a negociação às 08:15 GMT de 8 de março e às 12:05 GMT decidiu cancelar todos os negócios de níquel posteriores às 00:00 GMT daquele dia, com volume total de cancelamento de aproximadamente US$ 12 bilhões [33]. O mercado permaneceu suspenso até a reabertura em 16 de março.
Do lado da resposta regulatória: a FCA, a PRA e o Bank of England emitiram declaração conjunta iniciando uma revisão em 4 de abril de 2022 [34]; a LME contratou uma revisão independente da Oliver Wyman, cujo Final Report foi publicado em 10 de janeiro de 2023 [35]. Em 3 de março de 2023, o Bank of England anunciou publicamente sua supervisory action on LME Clear, apontando deficiências da LME Clear em governança, gestão e gestão de riscos em múltiplas camadas, e nomeando um skilled person nos termos da Seção 166 do Financial Services and Markets Act 2000 para supervisionar no longo prazo a correção pela LME Clear [36]. A FCA anunciou no mesmo dia uma investigação sancionadora sobre a LME — a primeira vez que um regulador britânico iniciou publicamente um procedimento sancionador contra uma bolsa [37].
Os dados da camada de liquidação (com base no Office of Financial Research Working Paper No. 24-09) mostram que, no Q1 de 2022, o valor acumulado de excedentes de margem da LME Clear foi de US$ 23,3 bilhões, duas ordens de magnitude acima de vários trimestres anteriores; o maior excedente de uma única conta foi de US$ 2,0 bilhões, superando sozinho o fundo de inadimplência de US$ 1,1 bilhão da LME Clear; as chamadas de margem de variação de 3 de março, 4 de março e 7 de março responderam por aproximadamente 65% do valor excedente [38]. Esses dados mostram que, mesmo com uma cascata de inadimplência institucionalizada, o maior excedente em um único dia no evento do níquel já superava a cobertura do fundo de inadimplência. A LME acionou, por isso, a Trading Rule 22 para cancelar negócios já executados — uma ferramenta não padronizada de CCP quando o fundo de inadimplência é insuficiente.
O questionamento judicial: a Elliott Associates e a Jane Street Global Trading ajuizaram em 2022 um Judicial Review, sustentando que a decisão da LME violava obrigações de direito público decorrentes da condição de Recognised Investment Exchange e feria o direito ao “peaceful enjoyment of property” do Human Rights Act 1998; os pedidos combinados somavam aproximadamente US$ 472 milhões [39]. A Divisional Court rejeitou todos os pedidos em 29 de novembro de 2023; a Court of Appeal manteve a decisão em 7 de outubro de 2024; a Suprema Corte do Reino Unido negou autorização para recorrer em 29 de janeiro de 2025 [39][40]. O fundamento central do tribunal: a LME goza de discricionariedade técnica para julgar o que é um “disorderly market”, e o poder de cancelamento conferido pela Trading Rule 22 é uma ferramenta lícita de manutenção do mercado, compatível com a MiFID II [40].
A liquidação a preço negativo dos futuros de WTI de maio da CME em 20 de abril de 2020. O contrato de WTI de maio da CME NYMEX (CL, May 2020) abriu a US$ 17,73/barril em 20 de abril de 2020, liquidou ao preço das 14h30 de Nova York em −US$ 37,63/barril e tocou no intradiário a mínima de −US$ 40,32/barril [41]. Aquele dia era a véspera do vencimento do contrato. O E-mini WTI (QM) e o WTI com liquidação financeira listado na ICE Europe também liquidaram a −US$ 37,63 por referência ao preço de liquidação do CL [41].
Sobre a mudança de regras anterior: a CME publicou Testing Opportunities in CME's “New Release” Environment for Negative Prices and Strikes for Certain NYMEX Energy Contracts (Clearing Advisory Chadv20-160) em 8 de abril de 2020, tendo antes notificado a equipe da CFTC em 1º de abril de 2020, com avisos públicos posteriores em 3 de abril, 8 de abril, 13 de abril e 15 de abril [42]. A CFTC divulgou em novembro de 2020 o Interim Staff Report on NYMEX WTI Crude Contract Trading on and around April 20, 2020 (CFTC Press Release 8315-20) [43].
Caso de perdas de uma corretora: a Interactive Brokers cobriu a margem de clientes que mantinham posições compradas de maio em QM/WTI até a liquidação negativa, com perdas máximas estimadas em aproximadamente US$ 109,3 milhões [44]. A CFTC multou a Interactive Brokers em US$ 1,75 milhão em 2021 (CFTC Press Release 8432-21) ao concluir que os sistemas de negociação eletrônica da firma anteriores a 20 de abril não estavam configurados para reconhecer preços negativos e não faziam cumprir os requisitos internos de margem mínima antes da operação, resultando em aproximadamente US$ 82,57 milhões de perdas iniciais de clientes [45].
Conclusão na camada de liquidação. O Modelo 5 é o arranjo mais institucionalizado da camada de liquidação, mas a história também mostra que as CCPs não são “intocáveis” sob estresse: o cancelamento em massa (LME) e a mudança estrutural de regras para admitir preços negativos (CME) são duas ferramentas não padronizadas de CCP usadas quando o fundo de inadimplência é insuficiente ou quando o contrato enfrenta o colapso da entrega física. A pergunta da camada de liquidação não é “o Modelo 5 vai falhar?”, mas “as ferramentas que o Modelo 5 aciona sob estresse são antecipadas e precificadas pelos participantes do mercado?”.
Capítulo 9 · Cinco listas de monitoramento de sinais
Este capítulo lista os indicadores estruturais diante dos quais cada um dos cinco detentores do risco de contraparte merece ser acompanhado. Isto não é uma previsão de qual arquitetura vai falhar; é a especificação dos sinais observáveis correspondentes aos modos de falha históricos de cada arquitetura. O relatório Signal Tracking do Q4 de 2026 deve continuar tratando estritamente dos três sinais inversos definidos no Capítulo 9 do relatório anterior; as cinco listas de monitoramento deste capítulo são novas dimensões de observação, que poderão ser incorporadas ao acompanhamento contínuo como sinais complementares em uma futura edição de Market Insights posterior ao relatório do Q4.
Modelo 1 — Emissores de stablecoins. Monitorar: a participação de papel comercial, títulos corporativos e empréstimos garantidos nos relatórios trimestrais de atestação dos principais emissores de stablecoins; as variações móveis na composição de títulos do Tesouro de curto prazo; os anúncios de estabilidade do canal bancário do emissor (on/off-ramp em dólares); os spreads e a frequência de resgates no mercado primário entre as principais stablecoins e o dólar. Duas referências históricas de pressão de resgate no mercado primário: o USDT foi negociado brevemente em torno de US$ 0,95 durante o colapso de LUNA/UST em maio-junho de 2022 [46]; o USDC desancorou brevemente para cerca de US$ 0,88 durante o episódio do SVB em março de 2023, recuperando-se em poucos dias [47].
Modelo 2 — Balanços das corretoras de CFD. Monitorar: os anúncios de financiamento emergencial das principais corretoras de B-book após eventos de cauda; o estado de aplicação da proteção contra saldo negativo pelos reguladores de cada jurisdição; a evolução das regras de segregação de recursos de clientes em jurisdições offshore como a FSC de Maurício e a FSA de Seychelles; as divulgações de auditoria consolidada dos ativos de clientes frente aos recursos próprios das principais corretoras. A referência histórica é a reestruturação regulatória de várias corretoras nos 6 a 24 meses seguintes ao evento do SNB de 2015.
Modelo 3 — Custodiantes fora da cadeia e cadeias de agentes de transferência. Monitorar: a redação específica sobre a propriedade dos ativos nos Terms of Use dos provedores de contas de juros em cripto; o estatuto jurídico das declarações de isolamento falimentar dos custodiantes fora da cadeia (BNY Mellon, State Street etc.); a continuidade operacional dos agentes de transferência registrados na SEC; os precedentes falimentares de RWA tokenizados em ambientes legais de SPV das BVI, Cayman, Liechtenstein e outros. A decisão do juiz Glenn de 4 de janeiro de 2023 sobre os ativos da Earn no caso Celsius é a âncora histórica desta lista de monitoramento [22].
Modelo 4 — Fundos de seguro das DEX e ADL. Monitorar: as variações móveis nos saldos dos fundos de seguro dos principais protocolos DEX de perpétuos; a frequência de acionamento do ADL e os índices de desalavancagem após o acionamento; a diversificação multifonte da precificação por oráculos e os limites de posição por oráculo; a razão entre o open interest de ativos de cauda longa (YFI, classe SUSHI) nos perpétuos de DEX e o float do ativo no mercado à vista. Tanto o evento da GMX V1 quanto o da dYdX v3 ocorreram em ativos de cauda longa [29][32].
Modelo 5 — CCPs reguladas. Monitorar: as divulgações trimestrais de tamanho do fundo de inadimplência e de excedentes de margem das principais CCPs (CME, ICE, LME Clear, LCH, Eurex Clearing); a divulgação prévia pelas CCPs, nas regras de seus contratos, de ferramentas de preço negativo, cancelamento em massa e liquidação forçada; os anúncios de supervisory action dos reguladores de CCPs (CFTC, Bank of England PRA, BCE) sobre governança e gestão de riscos das CCPs. A nomeação pelo Bank of England de um skilled person para supervisionar a correção pela LME Clear em 3 de março de 2023 é a âncora histórica desta lista de monitoramento [36].
As cinco listas de monitoramento não constituem recomendação de investimento e não constituem estimativas específicas de probabilidade de eventos futuros. São indicadores estruturais usados para reclassificar novos eventos de estresse, quando ocorrerem, dentro de modos de falha já existentes, em vez de tratar cada novo evento como algo sem precedente.
Declaração de metodologia e divulgação
Escopo e limitações da pesquisa. Este documento complementar estende as cinco arquiteturas de TradFi-sobre-cripto definidas no relatório anterior elevando a dimensão do “detentor do risco de contraparte” dentro das impressões digitais arquitetônicas ao eixo analítico principal. Este relatório não constrói uma nova taxonomia arquitetônica, não prevê qual arquitetura falhará primeiro ou em última instância, não avalia probabilidades específicas de solvência de qualquer emissor ou exchange individual sob estresse e não desenvolve nem comparação de economia unitária das cinco arquiteturas no nível da exchange nem modelagem financeira de qualquer emissor específico. O modo de falha de cada arquitetura ocorreu sob estruturas de mercado, ambientes macroeconômicos e graus de maturidade regulatória diferentes, e não constitui um ranking extrapolável de probabilidades de falha. Este documento complementar não trata o colapso da FTX (11 de novembro de 2022) como caso representativo de um único tipo, porque a hibridez arquitetônica da FTX (exchange + Alameda como market maker proprietário + apropriação indevida de recursos de clientes) lhe conferiu características parciais dos Modelos 1, 3 e 4; a FTX é mencionada neste relatório apenas no contexto da exposição da BlockFi.
Atualidade dos dados. Todos os dados de casos históricos, documentos regulatórios, peças de tribunais de falência, relatórios oficiais pós-evento e documentos de trabalho acadêmicos oficiais citados neste relatório baseiam-se em informações publicamente disponíveis em 23 de abril de 2026. A data de corte dos dados deste documento complementar é a mesma do relatório anterior, a fim de manter a comparabilidade com ele. Novos eventos ocorridos entre a publicação do relatório anterior e a redação deste documento complementar não estão incluídos na análise, a fim de evitar conflito funcional com o relatório Signal Tracking do Q4 de 2026. Os leitores devem tratar este relatório como uma análise referida a um recorte temporal específico.
Independência da pesquisa. Este relatório foi escrito de forma independente pela Bitbase Research, e suas conclusões analíticas baseiam-se em fontes primárias publicamente disponíveis e no julgamento independente da equipe de pesquisa. O eixo analítico dos “cinco detentores do risco de contraparte” adotado neste relatório é uma construção de pesquisa e não representa a classificação oficial de qualquer regulador ou organismo de normalização. Os nomes específicos de instituições referidos neste relatório (incluindo Tether, Bitfinex, Wells Fargo, Crypto Capital Corp., FXCM, Alpari UK, KPMG, Leucadia, Effex Capital, Gain Capital, Celsius Network, BlockFi, Ankura Trust Company, Jenner & Block, BlackRock, Securitize, BNY Mellon, PricewaterhouseCoopers, WisdomTree, Hashnote, Ondo, GMX, dYdX, SUSHI, YFI, Genesis Trading, Chainlink, LME, LME Clear, CME, CME Group, ICE, ICE Europe, LCH, Eurex Clearing, Oliver Wyman, Elliott Associates, Jane Street Global Trading, Interactive Brokers) servem apenas como referências objetivas para descrever o panorama do setor; a inclusão não é um endosso e a ausência não é um sinal negativo.
Divulgação de conflito de interesses. A Bitbase opera uma exchange centralizada e pode oferecer produtos dentro do Modelo 1 (futuros perpétuos nativos de CEX liquidados em stablecoin) tal como analisado neste relatório. Os leitores devem levar isso em conta ao interpretar a análise do Modelo 1 no relatório e sua comparação com os outros quatro modelos. O arcabouço analítico deste relatório foi desenvolvido de forma independente de qualquer plano de produto específico, e o relatório não faz afirmação alguma sobre qualquer produto específico da Bitbase, atual ou futuro. Os argumentos e as listas de monitoramento do relatório aplicam-se simetricamente aos cinco modelos, inclusive àquele que a Bitbase possa ocupar.
Ferramentas e assistência de geração. Este relatório usou grandes modelos de linguagem como ferramentas de assistência à pesquisa na coleta de materiais, na verificação de fatos entre fontes, na estruturação da argumentação e na redação do rascunho. Todos os dados primários, documentos regulatórios, peças de tribunais de falência, relatórios de atestação e indicadores de mercado foram verificados por humanos contra suas fontes originais. Os números específicos, as citações literais de reguladores e juízes, os números de processo, os números de documento ECF e os números de Press Release foram rastreados manualmente até as fontes primárias. As afirmações e os julgamentos centrais foram feitos de forma independente por integrantes da equipe da Bitbase Research; os parágrafos de autoexame crítico foram escritos por humanos. Reconhecemos o risco de erro inerente à pesquisa assistida por IA no tratamento de dados de cauda longa e o reduzimos por meio de várias rodadas de checagem de fatos, mas não podemos eliminá-lo por completo. A dimensão metodológica deste documento complementar nasceu da observação de um leitor em discussão pública no LinkedIn no fim de abril e início de maio de 2026; não identificamos esse leitor, mas registramos a fonte e a data de primeira aparição em nossa Editorial Note interna.
Declaração de não recomendação de investimento. Este relatório não constitui recomendação de investimento, recomendação de compra, venda ou manutenção de qualquer instrumento financeiro, nem oferta de qualquer produto ou serviço financeiro. As cinco arquiteturas de risco de contraparte e as cinco listas de monitoramento identificadas neste relatório são arcabouços de pesquisa e não metodologias de construção de carteira; não fazem afirmação alguma sobre o retorno esperado, o risco ou a adequação de qualquer produto dentro de qualquer arquitetura. Os leitores devem consultar assessores financeiros, jurídicos e tributários independentes e licenciados antes de agir com base em qualquer informação deste relatório. A negociação de criptoativos envolve risco substancial, incluindo, entre outros, volatilidade de mercado, risco de liquidez, risco técnico, risco regulatório e a possibilidade de perda total do principal.
Risco de declarações prospectivas. As afirmações deste relatório sobre a evolução das reservas dos emissores de stablecoins, os caminhos regulatórios jurisdicionais das corretoras de CFD, os regimes de custódia fora da cadeia e de agentes de transferência, o desenho dos fundos de seguro e do ADL das DEX e o acionamento de ferramentas pelas CCPs reguladas sob estresse são prospectivas e envolvem incerteza. Os desfechos regulatórios dependem de processos normativos, decisões sancionadoras e desdobramentos políticos que não estão sob o controle de nenhum ator isolado. Os leitores devem tratar as declarações prospectivas como condicionadas às informações publicamente disponíveis em 23 de abril de 2026 e sujeitas a revisão.
Acompanhamento de sinais. As cinco listas de monitoramento propostas neste documento complementar não substituem os três sinais inversos definidos no Capítulo 9 do relatório anterior. A Bitbase Research se compromete a publicar um relatório de acompanhamento Signal Tracking no Q4 de 2026, revisitando os três sinais inversos definidos no Capítulo 9 do relatório anterior frente aos dados então vigentes. As cinco listas de monitoramento deste documento complementar servem como novas dimensões de observação, que poderão ser incorporadas ao acompanhamento contínuo como sinais complementares em uma futura edição de Market Insights posterior ao relatório do Q4.
Leituras relacionadas
Outros artigos da Bitbase sobre este tema:
- Modelos de custódia das exchanges
- AML e screening nas exchanges
- O processamento de saques numa exchange
Referências
[1] European Securities and Markets Authority, “ESMA agrees on product intervention measures in relation to CFDs and binary options offered to retail investors”, 27 de março de 2018 (Decisão (UE) 2018/796, adotada posteriormente em 22 de maio de 2018). esma.europa.eu
[2] European Securities and Markets Authority, Public Statement on Derivatives in Scope of the CFD Product Intervention Measures, ESMA35-243228190-8024, fevereiro de 2026.
[3] Mauritius Financial Services Commission, arcabouço de licença de Investment Dealer (Full Service Dealer Including Underwriting) com base no Securities Act 2005, no Financial Services Act 2007 e no AML/CFT Act 2009 (arcabouço público de licenciamento).
[4] Cornell Law School Legal Information Institute, “Dodd-Frank: Title VII - Wall Street Transparency and Accountability.” law.cornell.edu
[5] Davis Polk & Wardwell LLP, CFTC Adopts Final Rule on Protection of Cleared Swap Customer Collateral, janeiro de 2012. davispolk.com
[6] CoinDesk, “Bitfinex Withdraws Lawsuit Against Wells Fargo”, 12 de abril de 2017. coindesk.com
[7] Bitfinex, BFXNA Inc., BFXWW Inc., Tether Holdings Limited et al. v. Wells Fargo & Company, Wells Fargo Bank N.A., Case No. 3:17-cv-01882, N.D. Cal., ajuizada em 5 de abril de 2017; retirada voluntariamente em 12 de abril de 2017.
[8] New York State Office of the Attorney General, Settlement Agreement: In re iFinex Inc., BFXNA Inc., BFXWW Inc., Tether Holdings Limited, Tether Limited, Tether Operations Limited, Tether International Limited, Index No. 450545/2019, firmado em 17 de fevereiro de 2021. ag.ny.govsettlement_agreement-_execution_version.b-t_signed-c2_oag_signed.pdf
[9] New York State Office of the Attorney General, “Attorney General James Ends Virtual Currency Trading Platform Bitfinex's Illegal Activities in New York”, 23 de fevereiro de 2021. ag.ny.gov
[10] Commodity Futures Trading Commission, “CFTC Orders Tether and Bitfinex to Pay Fines Totaling $42.5 Million”, Press Release No. 8450-21, 15 de outubro de 2021. cftc.gov
[11] Tether Holdings Limited, Independent Auditors' Report on the Consolidated Reserves Report, MHA Cayman, 31 de março de 2022.
[12] Federal Reserve Board, Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking, International Finance Discussion Paper No. 1334, janeiro de 2022. federalreserve.gov
[13] Nasdaq / Reuters, “Forex - Swiss franc remains sharply higher after SNB scraps rate cap”, 15 de janeiro de 2015. nasdaq.com
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[15] LeapRate, “Alpari UK final bankruptcy distribution results in $17.3 million client funds shortfall” (relatório dos Joint Special Administrators da KPMG sobre a distribuição final aos clientes). leaprate.com
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[17] Commodity Futures Trading Commission, In the Matter of Forex Capital Markets, LLC, FXCM Holdings, LLC, Dror Niv, William Ahdout, CFTC Press Release pr7528-17, 6 de fevereiro de 2017; reportagem da Finance Magnates no mesmo dia financemagnates.com
[18] FX News Group, “NY Court approves settlement in securities class action brought by FXCM Inc stockholders”, Shipco Transport Inc. v. Global Brokerage, Inc., Niv, Ahdout, S.D.N.Y., acordo de ação coletiva de US$ 6,5 milhões. fxnewsgroup.com
[19] CoinDesk, “Celsius Acknowledges $1.2B Hole in Balance Sheet”, 14 de julho de 2022. coindesk.com
[20] Fortune, “Celsius Network owes its customers $4.7B after declaring bankruptcy”, 19 de agosto de 2022. fortune.com
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[22] Chief Judge Martin Glenn, Memorandum Opinion and Order Regarding Ownership of Earn Account Assets, In re Celsius Network LLC et al., Case No. 22-10964 (MG), Bankr. S.D.N.Y., ECF Doc. No. 1822, 4 de janeiro de 2023.
[23] CoinDesk, “BlockFi Files for Bankruptcy as FTX Contagion Spreads”, 28 de novembro de 2022. coindesk.com
[24] Securities and Exchange Commission, In the Matter of BlockFi Lending LLC, Admin. Proc. File No. 3-20700, Securities Act Release No. 33-11029, 14 de fevereiro de 2022; resumo da Simpson Thacher. stblaw.com)
[25] PR Newswire, “BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL), Tokenized By Securitize, Surpasses $1B in AUM” (divulgação estrutural do BUIDL, abrangendo a custódia do BNY Mellon, a função de agente de transferência da Securitize e a auditoria da PwC). prnewswire.com
[26] Bank for International Settlements, BIS Bulletin No. 115, Aquilina, Lewrick, Ravenna et al., 2025. bis.org
[27] Bank for International Settlements / IOSCO, Principles for Financial Market Infrastructures, abril de 2012. bis.org
[28] Tarun Chitra, Autodeleveraging: Impossibilities and Optimization, arXiv:2512.01112, v1 submetida em 30 de novembro de 2025; v3 revisada em 16 de fevereiro de 2026. arxiv.org
[29] International Business Times / Cointelegraph, “Decentralized Exchange GMX Suffers $565K Price Manipulation Exploit On AVAX/USD Trading Pair”, 18 de setembro de 2022. ibtimes.com
[30] Blockworks, “dYdX V3 hit by ‘targeted attack,’ linked to YFI price manipulation”, novembro de 2023. blockworks.co
[31] The Block, “dYdX's insurance fund lost $9 million as a result of ‘targeted attack’: CEO”, novembro de 2023. theblock.co
[32] dYdX Trading Inc., Post Mortem on SUSHI and YFI Incident, dYdX Blog, novembro de 2023. dydx.exchange
[33] London Metal Exchange, Independent Review of Events in the Nickel Market in March 2022 — Final Report, janeiro de 2023. lme.com
[34] S&P Global, “FCA, Bank of England launch probe into LME nickel market”, 4 de abril de 2022. spglobal.com
[35] London Metal Exchange, “Independent nickel market review” (nomeação da Oliver Wyman e Final Report). lme.com
[36] Bank of England, “Bank of England announces supervisory action on LME Clear”, 3 de março de 2023. bankofengland.co.uk
[37] Financial Conduct Authority, “Joint statement from UK Financial Regulation Authorities on London Metal Exchange and LME Clear”, 3 de março de 2023. fca.org.uk
[38] Office of Financial Research, Central Clearing and Trade Cancellation: The Case of LME Nickel Contracts on March 8, 2022, Working Paper No. 24-09, 2024. financialresearch.gov
[39] MarketScreener, “Elliott Associates sues London Metal Exchange for cancelled trades”, 2022 (início do litígio); London Metal Exchange, “LME Nickel litigation”, resumo do caso. lme.com
[40] Stephenson Harwood, “Court of Appeal finds for London Metal Exchange in Elliott / nickel trade cancellation litigation”, outubro de 2024. stephensonharwood.com
[41] U.S. Energy Information Administration, “Low liquidity and limited available storage pushed WTI crude oil futures prices below zero”, 2020. eia.gov
[42] CME Group, Testing Opportunities in CME's “New Release” Environment for Negative Prices and Strikes for Certain NYMEX Energy Contracts, Clearing Advisory Chadv20-160, 8 de abril de 2020. cmegroup.com
[43] Commodity Futures Trading Commission, “CFTC Staff Publishes Interim Report on NYMEX WTI Crude Contract Trading on and around April 20, 2020”, Press Release No. 8315-20, novembro de 2020. cftc.gov
[44] FinanceFeeds, “Interactive Brokers Reports $103m In Expenses Due To Compensations To Customers For Oil Trading”, 2020. financefeeds.com
[45] Commodity Futures Trading Commission, “CFTC Orders Interactive Brokers LLC to Pay a $1.75 Million Penalty for Supervision Failures”, Press Release No. 8432-21, agosto de 2021. cftc.gov
[46] (Nota de referência histórica) Reportagem pública sobre a pressão de resgate do USDT no mercado primário durante o colapso de LUNA/UST em maio–junho de 2022 — anúncios oficiais da Tether sobre o cumprimento continuado dos resgates naquele período e registros da imprensa (por exemplo, a reportagem da CoinDesk de 12 de maio de 2022). Citada aqui como âncora histórica para a lista de monitoramento; não desenvolvida adiante.
[47] (Nota de referência histórica) Reportagem pública sobre a pressão de resgate do USDC no mercado primário durante o episódio do SVB em março de 2023 — anúncios oficiais da Circle Internet Financial e da Coinbase. Citada aqui como âncora histórica para a lista de monitoramento; não desenvolvida adiante.
