A divergência de duas trilhas na infraestrutura de derivativos cripto: um ciclo de onda longa 2026-2030

Resumo executivo

A infraestrutura de derivativos cripto está passando por uma divergência estrutural. Não se trata de uma ruptura violenta de paradigma, e sim de um ciclo de onda longa que se desenrola de 2026 a 2030. Em 17 de março de 2026, a Securities and Exchange Commission (SEC) e a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dos EUA emitiram conjuntamente a orientação interpretativa “Project Crypto”, estabelecendo um marco de cinco classes de ativos — commodities digitais, colecionáveis digitais, ferramentas digitais, stablecoins e valores mobiliários digitais — com as quatro primeiras expressamente consideradas não valores mobiliários [1]. Três dias depois, em 19 de março, o Federal Reserve, o OCC e a FDIC repropuseram a regra do Basel III endgame nos EUA, cortando em cerca de 2,4% a exigência total de CET1 dos grandes bancos em relação à versão de 2023 [2]. Ao mesmo tempo, o período de transição do regulamento europeu Markets in Crypto-Assets (MiCA) se encerra em 1 de julho de 2026, com Países Baixos, Polônia, Finlândia, Letônia, Hungria e Eslovênia tendo encerrado sua transição antecipadamente ainda em meados de 2025 [3]. Lidos em conjunto, esses três eventos regulatórios não são uma repressão coordenada ao “offshore” — são uma competição institucional na qual as principais jurisdições financeiras correm para trazer o cripto para dentro de seus marcos já existentes.

Este relatório se apoia em quatro teses falsificáveis.

Tese 1 — as duas trilhas coexistem; não há um vencedor único. Os derivativos cripto vão evoluir por duas trilhas principais: entidades centralizadas de compensação em conformidade multijurisdicional (abrangendo DCOs/FCMs regulados pela CFTC nos EUA, empresas licenciadas como CASP sob a MiCA na UE e plataformas licenciadas em outros centros financeiros) e protocolos descentralizados nativos de derivativos on-chain (representados por um ecossistema de DEX de perpétuos que movimentou US$ 7,9 trilhões em 2025 [4]). A tese é falsificada se, daqui a cinco anos, a participação de mercado de qualquer uma das trilhas se estabilizar abaixo de 5% do total do setor.

Tese 2 — o que é eliminado é o “offshore fora de conformidade”, não o “offshore” em si. As arquiteturas sob pressão estrutural real são aquelas sem KYC/AML, sem auditorias de terceiros, sem prova de reservas, operando posição própria internalizada em B-book, com custódia e casamento de ordens fundidos. A jurisdição de registro é uma variável secundária; a arquitetura de conformidade, o isolamento da custódia e a transparência das reservas são os discriminantes primários.

Tese 3 — o canal de liquidez macro está mudando de forma assimétrica. Sob o marco de reservas amplas do Fed e uma taxa de fed funds de 3,50%–3,75% [5], o capital está migrando do “transbordamento de moeda fiduciária do varejo” para a “alocação institucional somada aos fluxos de ETFs em conformidade”. Em abril de 2026, os ETFs de Bitcoin à vista dos EUA detinham cerca de US$ 85–98 bilhões em ativos [6]. Essa mudança de canal é um vento a favor assimétrico para as trilhas centralizada em conformidade e nativa on-chain, e um vento contrário assimétrico para a arquitetura offshore fora de conformidade.

Tese 4 — os custos ocultos de qualidade de execução são compartilhados pelas duas trilhas. O custo de seleção adversa do market-making internalizado das CEXs e o LVR/MEV suportado nas DEXs são duas expressões do mesmo fenômeno sobre infraestruturas diferentes — as duas trilhas empurram um custo oculto para os provedores de liquidez, diferindo apenas na observabilidade e na forma como as instituições respondem.

Para manter a análise consistente, o relatório usa uma taxonomia de três camadas. Camada 1, offshore fora de conformidade — sem KYC/AML, sem auditoria de terceiros, sem prova de reservas, internalização em B-book, custódia e casamento de ordens fundidos. Camada 2, exchanges centralizadas em conformidade multijurisdicional — licenciadas sob marcos reconhecidos internacionalmente, KYC/AML completo, prova de reservas, custódia independente e auditoria de terceiros. Camada 3, protocolos nativos de derivativos on-chain — não custodiais, código transparente, protegidos por consenso criptográfico. Esse marco atravessa as seis partes do relatório.

A razão pela qual essa divergência é um “ciclo de onda longa” e não um evento súbito é que os marcos regulatórios precisam de várias rodadas de normatização e jurisprudência para se firmar (o período de comentários do Basel III endgame nos EUA vai até 18 de junho de 2026; as medidas de nível 2 da MiCA ainda estão sendo lançadas), a pilha tecnológica precisa amadurecer em interoperabilidade entre cadeias e agregação de liquidez em Layer 2, e a mudança de comportamento dos participantes de mercado tem de ser validada ao longo de vários ciclos de volatilidade.

A implicação prática para alocadores, corretoras e gestoras quantitativas: em um mundo de duas trilhas, o monitoramento da qualidade de execução entre plataformas, a divulgação transparente dos market makers e o roteamento inteligente de ordens tornam-se dimensões competitivas centrais. A eficiência de capital — sobretudo a transformação da garantia em ativo rentável — vai substituir a pura competição por taxas como consideração de primeira ordem na escolha de uma plataforma de derivativos.

O que derrubaria a tese central? Identificamos três sinais reversos observáveis dentro de 12 a 24 meses. Primeiro, se duas ou mais das principais jurisdições em conformidade (EUA, UE, Singapura, Japão) retirarem ou congelarem materialmente seus marcos de licenciamento de derivativos cripto antes do fim de 2027, a premissa da competição institucional falha. Segundo, se o volume mensal das DEXs de perpétuos encolher de volta para abaixo do nível do 1º trimestre de 2025 (cerca de US$ 150 bilhões por mês) até o fim de 2027 sem recuperação, a premissa de expansão estrutural da trilha nativa on-chain falha. Terceiro, se os ETFs de Bitcoin à vista registrarem seis meses consecutivos de resgates líquidos e o patrimônio total contrair mais de 40%, a tese da mudança de canal da alocação institucional precisa ser reavaliada.

Parte 1 · A reprecificação da liquidez macro

A suposição de longa data do mercado de derivativos cripto sobre o “transbordamento de liquidez macro” — a ideia de que a expansão da oferta ampla de moeda automaticamente escorre para os ativos de risco cripto — está sendo sistematicamente reprecificada em 2026 pela força combinada do regime de reservas amplas do Fed, do sifão dos fundos de mercado monetário e de um ambiente de juros altos. Isso não significa o fim do mercado cripto; significa uma mudança fundamental no canal e no caráter dos ingressos de capital, do “transbordamento de moeda fiduciária do varejo” para a “alocação institucional e os fluxos de ETFs em conformidade”.

Um pano de fundo macro precisa ser acrescentado: em 28 de fevereiro de 2026, uma escalada aguda da geopolítica no Oriente Médio empurrou o petróleo acima de US$ 100 o barril e o manteve lá, um choque exógeno para a narrativa do 1º trimestre [99]. Esse choque de energia levou o Fed, em seu FOMC de 18 de março, a elevar sua projeção de núcleo do PCE para 2026 dos 2,5% do SEP de dezembro de 2025 para 2,7%, e a comprimir os cortes de juros esperados pelo mercado em 2026 de dois no início do ano para no máximo um [100]. Essa combinação de “choque de energia mais Fed mais hawkish” não abala a tese central desta parte — se algo, reforça nossa leitura da divergência de onda longa por duas vias: expectativas mais altas para a taxa livre de risco ampliam o custo de oportunidade da garantia não rentável e aceleram a diferença geracional de eficiência de capital, e a persistência da inflação produziu uma inflexão estrutural no sifão dos MMFs por volta de 18 de março (ver o fim da seção 1.2).

1.1 Do QE às reservas amplas: os três estágios do balanço do Fed

Entender o ambiente de liquidez do cripto significa rastrear três estágios do balanço do Fed. O afrouxamento quantitativo ilimitado de março de 2020 ao início de 2022 levou os ativos totais de cerca de US$ 4 trilhões a um pico próximo de US$ 8,9 trilhões, criando as condições de liquidez mais frouxas da história. O aperto quantitativo, iniciado em junho de 2022 a até US$ 95 bilhões por mês, seguiu até seu encerramento formal em 1 de dezembro de 2025, com os ativos totais reduzidos a cerca de US$ 6,5 trilhões — recuperando apenas cerca de metade da expansão da era da pandemia [7].

O pivô decisivo veio na transição pós-QT. O Fed não partiu para uma nova rodada de QE; entrou em uma fase de compras para gestão de reservas, reinvestindo o principal vincendo de Treasuries em novas emissões do Tesouro e o principal vincendo de MBS de agências em T-bills de curto prazo, para manter as reservas alinhadas à demanda do sistema bancário [8]. O comunicado do FOMC de março de 2026 foi explícito ao dizer que reinvestiria “todos os pagamentos de principal de títulos de agências vincendos em letras do Tesouro” [9]. A caracterização da política importa: compras de T-bills são gestão de reservas, não uma nova rodada de QE. Participantes que leiam isso equivocadamente como sinal de expansão de liquidez enfrentam risco sistemático de precificação errada.

A mesma reunião do FOMC (18 de março de 2026) publicou um Summary of Economic Projections hawkish: o Fed elevou sua projeção de núcleo do PCE para 2026 a 2,7% e a de 2027 a 2,2%, ajustou o crescimento real do PIB de 2026 de 2,3% para 2,4%, mas manteve a trajetória mediana da taxa básica em apenas um corte. A dispersão é mais reveladora: 14 dos 19 participantes viam um corte ou nenhum neste ano, alta acentuada em relação aos 11 do SEP de dezembro, com apenas o diretor Stephen Miran votando por um corte imediato [100]. Enquanto isso, a geração de vagas nos EUA em 2025 foi revisada para baixo, dos 584.000 originalmente reportados para 181.000, e fevereiro de 2026 perdeu cerca de 92.000 postos — um mercado de trabalho em enfraquecimento que acrescenta mais uma dimensão ao dilema do Fed [100]. Essa trajetória hawkish mantém em pé a combinação de “juros curtos altos mais alto custo de oportunidade para garantia não rentável” ao longo de 2026, em vez do afrouxamento a partir do 2º trimestre que o mercado esperava no início do ano.

No início de abril de 2026, os ativos totais do Fed eram de cerca de US$ 6,7 trilhões [10]. A medida padrão de liquidez líquida é o total de ativos do Fed menos a Treasury General Account (TGA) menos as operações compromissadas reversas overnight (ON RRP). A ON RRP caiu de seu pico de dezembro de 2022, de cerca de US$ 2,2 trilhões, para perto de zero (cerca de US$ 2,8 bilhões em fevereiro de 2026), e a TGA está em torno de US$ 910 bilhões [11], colocando a liquidez líquida em aproximadamente US$ 5,7–5,8 trilhões. Com o colchão da ON RRP esgotado, qualquer reconstituição futura da TGA (por exemplo, após emissões pesadas) vai drenar reservas bancárias diretamente — a almofada da transmissão de liquidez estreitou-se de forma material.

1.2 O sifão dos fundos de mercado monetário: a âncora de custo de oportunidade de US$ 7,86 trilhões

Com a taxa de fed funds mantida em 3,50%–3,75% [5], os fundos de mercado monetário (MMFs) tornaram-se progressivamente mais atrativos para o capital ocioso do 2º semestre de 2025 ao 1º trimestre de 2026. Segundo dados do Investment Company Institute (ICI), os ativos totais dos MMFs dos EUA atingiram um pico histórico de US$ 7,856 trilhões na semana de 18 de março de 2026 (medida base, excluindo fundos que o ICI não cobre), dos quais os fundos de governo eram cerca de US$ 6,47 trilhões (aproximadamente 82,3%), os fundos prime cerca de US$ 1,24 trilhão e os fundos isentos de imposto US$ 143,1 bilhões [12]. Os ingressos líquidos em MMFs nas 52 semanas anteriores foram de cerca de US$ 779 bilhões, uma taxa de crescimento anual próxima de 11,1% [12].

Mas uma inflexão digna de atenção apareceu depois de 18 de março — justamente o dia da decisão do FOMC que elevou a projeção do PCE de 2026 para 2,7%. Na semana seguinte (semana de 25 de março), os ativos dos MMFs caíram US$ 53 bilhões, para US$ 7,803 trilhões, a maior queda semanal em mais de um ano; a semana de 1 de abril recuperou modestos US$ 7,8 bilhões, para US$ 7,811 trilhões, e a semana de 8 de abril (divulgada pelo ICI em 9 de abril) seguiu oscilando nessa faixa [12]. A série Money Fund Intelligence Daily da Crane Data, de cobertura mais ampla (cerca de US$ 400 bilhões acima da do ICI), deu uma leitura na mesma direção, porém maior: os ativos dos MMFs caíram US$ 49,3 bilhões líquidos ao longo de março de 2026, o primeiro declínio líquido mensal desde abril de 2025 [99].

Se essa inflexão persistir, ela vai disparar a condição de escala dos MMFs listada nos “sinais que estamos acompanhando” desta parte. Por ora mantemos a disciplina analítica: uma única semana ou um único mês não bastam para confirmar um enfraquecimento estrutural do sifão — oscilações de curto prazo dos MMFs podem refletir tanto fluxos de temporada fiscal (abril é o prazo do imposto de renda das pessoas físicas nos EUA, historicamente um período de saque sazonal dos MMFs) quanto uma retomada do apetite por risco ou uma reprecificação das expectativas de juros. A Bitbase Research vai acompanhar isso em média móvel de quatro semanas e em base dessazonalizada em seu relatório de acompanhamento do 4º trimestre de 2026.

Essa escala é uma âncora direta de custo de oportunidade para o mercado cripto. Para o capital ocioso de varejo e institucional, os MMFs oferecem cerca de 4,0%–4,3% ao ano (acompanhando a taxa de fed funds), liquidez em T+1 e risco de inadimplência quase nulo. Em contraste, converter moeda fiduciária em cripto e depositá-la em uma plataforma offshore fora de conformidade acrescenta risco de crédito da plataforma, risco de atraso no saque e incerteza regulatória sobre o risco de mercado. No mundo de juro zero de 2020–2021 esse custo de oportunidade era quase nulo e o efeito de transbordamento fiduciário era pronunciado; no ambiente de juros altos de hoje, o sifão dos MMFs é um freio estrutural à entrada de moeda fiduciária de varejo no cripto.

Vale notar que o sifão não é uniformemente distribuído. Ele pesa mais sobre as plataformas offshore fora de conformidade que dependem de depósitos fiduciários de varejo, e apenas fracamente sobre o capital institucional roteado pelo canal dos ETFs — as decisões de alocação deste último se apoiam em otimização de portfólio, não em comparar rendimentos contra caixa ocioso.

1.3 A insustentabilidade dos modelos de garantia não rentável em um mundo de juros altos

O ambiente de juros altos atinge o mercado de derivativos cripto não apenas do lado dos ingressos, mas, de forma mais profunda, na eficiência das garantias. A pesquisa de margem da ISDA oferece evidência direta: nos derivativos tradicionais, a participação do caixa no conjunto das garantias caiu para 51,3% ao fim de 2024, a mais baixa já registrada e bem abaixo do pico de aproximadamente 80% de 2020 [13]. O caixa dentro da margem de variação (VM) caiu de 80,0% em 2020 para 68,3% em 2024, enquanto os títulos não governamentais subiram para uma máxima de seis anos, 13,8%.

A lógica é clara: quando a taxa livre de risco está acima de 3,5%, o custo de oportunidade de depositar ativos não rentáveis como garantia sobe acentuadamente. Os mercados tradicionais otimizaram a eficiência de capital aumentando a participação de títulos públicos e outros papéis em suas garantias. Para os derivativos cripto a implicação vai mais fundo — um modelo de margem isolada que deposita BTC ou ETH como margem enfrenta irracionalidade econômica crescente em um ambiente de custo de funding acima de 3,5%.

Esse é o motor estrutural por trás dos ativos do mundo real tokenizados (RWAs). No início de 2026, o mercado on-chain de títulos do Tesouro tokenizados era de cerca de US$ 12 bilhões [14]. Os títulos do Tesouro tokenizados, como veículo de “taxa livre de risco on-chain”, podem servir tanto às exchanges centralizadas em conformidade (como ferramenta de reforço de margem) quanto aos protocolos nativos on-chain (como garantia rentável). Sob o marco de Basileia, os ativos tradicionais tokenizados são classificados como Grupo 1a e recebem o mesmo tratamento de capital que seus equivalentes não tokenizados [15] — um contraste gritante com o peso de risco de 1250% sobre os cripto-ativos não hedgeados do Grupo 2b. Esta parte trata a garantia tokenizada apenas como introdução; sua escala, o cenário de emissores e o caminho jurídico para dentro do sistema regulado de derivativos são desenvolvidos na Parte 3.

1.4 A troca de canal institucional: o que os fluxos de ETF realmente significam

Contra o canal de transbordamento fiduciário de varejo em contração, o canal de alocação institucional se expande de forma constante. Os ingressos líquidos nos ETFs de Bitcoin à vista dos EUA em 6 de abril de 2026 chegaram a US$ 471 milhões, máxima de seis semanas [16]. Os ETFs de Ethereum à vista detinham cerca de US$ 10–13 bilhões, materialmente menos que os ETFs de Bitcoin, refletindo o caráter estratificado das preferências de alocação institucional.

Uma ressalva honesta: alocação institucional não é o mesmo que valorização sustentada de preço. Em 8 de abril de 2026, o Bitcoin era negociado em torno de US$ 71.906, com valor de mercado de cerca de US$ 1,33 trilhão — queda de aproximadamente US$ 10.600 em relação a um ano antes [17]. A coexistência de ingressos líquidos em ETFs com um preço em queda é exatamente o ponto da troca de canal: as instituições mantêm exposição a cripto por lógica de alocação de portfólio (uma fatia de ativos alternativos de, digamos, menos de 5%), não por momentum de preço. Essa lógica de alocação é mais persistente e menos dependente de alavancagem, mas também não gera nada do giro de alta frequência do varejo do qual dependem as plataformas offshore fora de conformidade.

1.5 Conclusão central: o impacto assimétrico da mudança de canal de liquidez

A mudança no canal de liquidez macro afeta as três camadas de forma assimétrica. Para a arquitetura offshore fora de conformidade, o esgotamento do transbordamento fiduciário de varejo, o sifão dos MMFs e a insustentabilidade dos modelos de garantia não rentável em um mundo de juros altos formam um vento contrário estrutural triplo. Para as exchanges centralizadas em conformidade multijurisdicional, o canal em expansão dos ETFs, a ascensão da garantia em RWAs tokenizados e a melhora da certeza regulatória são apoios positivos. Para os protocolos nativos on-chain, a propriedade não custodial atrai capital que busca evitar risco de intermediário, enquanto integrar títulos do Tesouro tokenizados como garantia on-chain eleva a eficiência de capital no nível do protocolo. Os dados de 2025 — US$ 7,9 trilhões em volume total de DEXs de perpétuos, US$ 5,74 trilhões no 2º semestre e volume mensal superando US$ 1 trilhão no 4º trimestre [4] — são evidência forte de que a trilha nativa on-chain segue em expansão estrutural.

A reprecificação da liquidez macro, portanto, não é “o mercado cripto perdendo sua fonte de água”, e sim uma troca do canal de ingresso, da inundação indiscriminada para a alocação direcionada — favorecendo trilhas com infraestrutura em conformidade ou mecanismos criptográficos de confiança, e desfavorecendo arquiteturas que dependem de arbitragem regulatória e assimetria de informação.

O choque geopolítico do 1º trimestre de 2026 e a virada hawkish do Fed reforçam essa assimetria de fora para dentro. Expectativas mais altas para a taxa livre de risco elevam diretamente o custo de carregamento da garantia não rentável, enquanto a aversão a risco geopolítica empurra parte do capital para títulos do Tesouro tokenizados e para exposição cripto em conformidade, que oferecem tanto rendimento quanto proteção contra o risco das finanças tradicionais — demanda indireta para as duas trilhas principais. Essa variável exógena não muda o argumento central; ela transforma a divergência de duas trilhas de uma “migração estrutural de onda longa” em uma “migração estrutural de onda longa acelerada sob estresse macro” — a tese não é enfraquecida pelo choque, mas ganha uma camada extra de validação por teste de estresse.

Sinais que estamos acompanhando (Parte 1)

A escala e o ritmo das compras de gestão de reservas do Fed: se a compra líquida mensal de T-bills exceder persistentemente o reinvestimento natural do principal vincendo de MBS, o mercado pode recaracterizá-la como “quase-QE”. A inflexão dos MMFs (sinal precoce parcialmente disparado): tanto a série semanal do ICI quanto a diária da Crane mostram ativos recuando do pico de 18 de março; uma média móvel de quatro semanas que permaneça negativa ao longo do 2º trimestre de 2026 após ajuste sazonal confirmaria a inflexão como estrutural. A adoção de títulos do Tesouro tokenizados nos sistemas de margem das exchanges. A durabilidade dos ingressos líquidos nos ETFs de BTC à vista. Se a ON RRP volta a subir acima de US$ 100 bilhões. O caminho da geopolítica e da energia.

Parte 2 · O verdadeiro custo da microestrutura

A Parte 1 argumentou que o canal de liquidez macro afeta as três camadas de forma assimétrica. Esta parte desce do nível macro ao micro e constrói uma segunda restrição dura compartilhada: o market-making internalizado das CEXs e o LVR/MEV das DEXs são, na raiz, o mesmo fenômeno expresso sobre duas infraestruturas diferentes — os dois transferem valor dos provedores de liquidez para contrapartes com vantagem informacional. As duas trilhas pagam um custo oculto por qualidade de execução, mas em formas diferentes, com observabilidade diferente e com respostas institucionais diferentes.

2.1 A precificação do risco de estoque no market-making internalizado das CEXs: o arcabouço Avellaneda–Stoikov

O ponto de partida para entender o comportamento do market maker centralizado é o artigo de 2008 de Avellaneda e Stoikov, “High-frequency trading in a limit order book”, na *Quantitative Finance* [18], que dá uma solução analítica de cotação ótima. Seu mecanismo central: o risco de estoque de um market maker cresce com o quadrado da volatilidade. Quando a volatilidade salta, os market makers sistematicamente alargam spreads e retiram profundidade, repassando o custo do risco de estoque para os tomadores de liquidez. Em derivativos cripto, algumas plataformas centralizadas acumulam os papéis de operadoras da plataforma e de market maker principal — um desalinhamento estrutural de incentivos no qual o tomador não consegue distinguir se um spread que se alarga é precificação justa de estoque ou extração de vantagem informacional. Isso não é uma acusação de “caçada” ativa, que exigiria perícia negócio a negócio; é um problema estrutural de incentivos. A resposta padrão em conformidade é a separação organizacional (casamento de ordens apartado do market-making proprietário), a transparência de divulgação (relatórios de qualidade de execução) e a restrição regulatória (no espírito dos deveres de melhor execução da MiFID II).

2.2 VPIN e toxicidade do fluxo de ordens: quantificando a assimetria de informação

A ferramenta de fronteira para quantificar a assimetria de informação no fluxo de ordens é o VPIN (Volume-Synchronized Probability of Informed Trading), de Easley, López de Prado e O'Hara [19][20]. O VPIN agrupa o fluxo de ordens em tempo de volume, e não em tempo de relógio, e usa classificação por volume agregado para estimar em tempo real a probabilidade de negociação informada; empiricamente, o VPIN subiu com força nas horas anteriores ao “flash crash” das ações americanas de 6 de maio de 2010 [19]. Aplicá-lo ao cripto exige duas ressalvas: seu poder preditivo é academicamente contestado — Andersen e Bondarenko argumentaram que o VPIN está mecanicamente atrelado à intensidade de negociação e não é robustamente melhor que medidas convencionais de volatilidade [21] — e o fluxo de informação entre plataformas (a descoberta de preço da CEX à frente da DEX) torna a toxicidade do fluxo de ordens mais complexa, já que a negociação informada pode vir de arbitradores explorando sistematicamente defasagens de preço, e não apenas de fundamentos.

2.3 Valor extraído CEX–DEX (CEV): a concentração da arbitragem entre plataformas

A assimetria entre CEX e DEX não é só teoria. O artigo de 2025 de Wu, Sui, Thiery e Pai, “Measuring CEX-DEX Extracted Value and Searcher Profitability” (arXiv:2507.13023, aceito na ACM AFT 2025), oferece a medição empírica mais detalhada até hoje [22]. Rastreando 19 grandes searchers de arbitragem CEX–DEX ao longo de uma janela de 19 meses (agosto de 2023–março de 2025), o estudo identificou 7.203.560 negociações de arbitragem que extraíram US$ 233,8 milhões em valor total. O achado mais sóbrio é a concentração: apenas três searchers capturaram cerca de 75% do volume e do valor extraído [22]. As negociações CEX–DEX ficaram abaixo de 2% do espaço de bloco, mas produziram mais de 15% do valor total dos blocos, e o artigo documenta relações exclusivas entre searcher e builder nas quais participantes verticalmente integrados obtêm margens sistematicamente mais altas.

A implicação para a tese das duas trilhas é dupla. Primeiro, a existência e a concentração da arbitragem CEX–DEX confirmam que as diferenças de qualidade de execução entre plataformas são quantificáveis e não triviais — os US$ 233,8 milhões são, em essência, um custo oculto pago pelos provedores de liquidez on-chain a quem tem vantagem de informação de preço na CEX. Segundo, a concentração extrema significa que, mesmo em infraestrutura “descentralizada”, a extração de valor tende ao oligopólio — uma imagem espelhada do problema de concentração no market-making internalizado das CEXs.

2.4 O custo estrutural do LVR para os provedores de liquidez de DEX

Dentro da trilha nativa on-chain, o custo estrutural que os provedores de liquidez de AMM enfrentam é captado com precisão pelo arcabouço LVR (Loss-Versus-Rebalancing) de Milionis, Moallemi, Roughgarden e Zhang (arXiv:2208.06046) [23], muitas vezes chamado de “Black-Scholes dos AMMs”. O LVR decompõe a perda de um LP de AMM em risco de mercado (hedgeável) e risco de seleção adversa (não hedgeável); usando uma carteira de rebalanceamento como referência, isola a perda causada puramente pelo atraso do preço do AMM em relação ao mercado externo — valor sistematicamente extraído por arbitradores informados. Com o tempo de bloco de ~12 segundos do Ethereum, o preço do AMM fica “velho” dentro de cada bloco, e os arbitradores CEX–DEX colhem essa defasagem de forma determinística [23]. O LVR e os dados de CEV da seção 2.3 pintam um só quadro: tanto na CEX quanto na DEX, a parte informada mais rápida extrai valor do lado passivo; a diferença está apenas na forma. O relatório “Maximal Extractable Value” da ESMA, de julho de 2025, confirmou o fenômeno pelo ângulo regulatório, observando que front-running e ataques sanduíche seriam ilegais nas finanças tradicionais e que 85%–95% dos blocos do Ethereum usam MEV-Boost desde novembro de 2022 — a separação entre proponente e builder melhorou a distribuição do MEV, mas não removeu o MEV em si [24].

2.5 Fragmentação de estado e o custo físico da liquidez entre cadeias

A trilha nativa on-chain carrega outro custo oculto, vindo da fragmentação de estado entre Layer 2 e Layer 3. O TVL de DeFi em L2 segue uma lei de potência pronunciada: a Base detém cerca de 46,6% do TVL de DeFi em L2 e a Arbitrum cerca de 30,9%, juntas mais de três quartos, com dezenas de outras cadeias L2/L3 dividindo o restante [25]. Há uma ironia aqui: a velha narrativa de que “a fragmentação de estado é o impasse on-chain” supunha que a liquidez se dispersaria desordenadamente, mas de fato a liquidez está se concentrando rapidamente em algumas L2s líderes — um dual da concentração de volume observada entre as principais plataformas centralizadas. Isso não significa que o problema do custo oculto entre cadeias esteja resolvido: latência e taxas de ponte, diferenças de preço do mesmo instrumento entre cadeias e o capital imobilizado por market makers que mantêm estoque em várias cadeias seguem sendo atritos materiais para grandes ordens institucionais.

2.6 Conclusão central: um custo oculto compartilhado e a resposta institucional

O custo oculto de qualidade de execução é compartilhado pelas duas trilhas. Na trilha CEX ele aparece como seleção adversa no market-making internalizado, gestão opaca de spread e potencial desalinhamento de incentivos; na trilha DEX, como LVR, MEV (incluindo o CEV entre domínios) e atrito de fragmentação. A essência comum é a monetização da assimetria de informação. A resposta institucional racional não é fugir de uma trilha para a outra, e sim construir monitoramento de qualidade de execução entre plataformas: exigir dos market makers a divulgação de índices de internalização e de métricas de seleção adversa, monitorar o custo de LVR e MEV do lado DEX e implantar roteamento inteligente de ordens (SOR) para alocar a execução dinamicamente entre CEX e DEX. A competição institucional acabará por empurrar as duas trilhas para a convergência em transparência de qualidade de execução.

Sinais que estamos acompanhando (Parte 2)

Relatórios padronizados de qualidade de execução pelas grandes CEXs. A adoção on-chain de mecanismos de mitigação do LVR (taxas dinâmicas, precificação guiada por oráculo, como os hooks do Uniswap v4). A penetração de mecanismos do tipo MEV-Share/MEV-Burn nas principais L2s. Mudanças na concentração dos searchers CEX–DEX (uma queda abaixo de 50% para os três maiores sinalizaria uma estrutura mais competitiva e mais favorável ao usuário). A comercialização de produtos de SOR entre plataformas de nível institucional.

Parte 3 · A restrição dura da eficiência de capital

A Parte 2 expôs o custo oculto de execução nas duas trilhas. Esta parte argumenta uma segunda restrição dura compartilhada: a vazão de capital. Com a taxa de fed funds mantida em 3,5%–4%, cada dólar de garantia não rentável carrega um custo de oportunidade explícito. Os mercados tradicionais de derivativos estão visivelmente migrando sua estrutura de garantias — caixa em mínimas históricas, títulos não governamentais em máximas de seis anos. A competitividade de longo prazo da infraestrutura de derivativos cripto vai depender de uma unidade de garantia poder carregar simultaneamente o hedge de exposição a risco e a captura da taxa livre de risco. Isso é um desafio de engenharia, não a vantagem inata de qualquer arquitetura isolada.

3.1 A migração de garantias nos derivativos tradicionais

Entender o dilema cripto de eficiência de capital começa pelo mercado tradicional. A pesquisa de margem da ISDA de fim de 2024 fornece um sinal-chave [13]: entre 32 grandes dealers, o caixa dentro da margem de variação caiu de um pico de 80,0% em 2020 para 68,3%; os títulos não governamentais subiram para 13,8%, máxima de seis anos; o caixa no conjunto das garantias recebidas caiu para 51,3%, mínima recorde. Do lado da margem inicial é mais pronunciado — títulos públicos 54,5%, outros papéis 34,7%, caixa apenas 10,7% [13]. A margem total alcançou US$ 1,5 trilhão, alta de 6,4% na comparação anual [13]. O motor é a implementação em fases das Uncleared Margin Rules (UMR); o relatório do FSB de dezembro de 2024 sobre preparação de liquidez para chamadas de margem e garantia observou que a plena implementação das UMR elevou sistematicamente a dependência do sistema em garantias de alta qualidade [27]. A lição é clara: as carteiras de garantias estão migrando de caixa para ativos rentáveis. Com os dealers tradicionais já em 10,7% de caixa na margem inicial, a exigência comum no mercado cripto de margem integral em caixa por meio de stablecoins não rentáveis como USDT ou USDC revela uma óbvia diferença geracional de eficiência.

3.2 A lacuna estrutural na eficiência de capital do cripto

A lacuna aparece primeiro na arquitetura de margem. A margem isolada segrega a garantia de cada posição, reduzindo o risco de cascata ao custo da duplicação de capital — três posições travam três margens separadas que não se compensam. A margem cruzada compartilha um pool de garantias, mas adiciona o risco de cauda de liquidação da conta inteira. Nenhuma das duas é Pareto-ótima; é um trade-off de engenharia. A margem de portfólio é o salto real: ela dimensiona a margem pelo risco líquido da carteira, reconhecendo hedges e oferecendo compensações. O programa de margem de portfólio de juros da CME economizou cerca de US$ 8,4 bilhões por dia em 2025 e superou US$ 10 bilhões pela primeira vez no início de 2026 [29] — mas cobre apenas produtos de juros; os futuros cripto da CME ainda recebem margem como produtos autônomos, liquidados em caixa em dólares, de modo que um arbitrador não pode depositar BTC à vista contra uma posição de futuros e precisa “financiar em dobro” [30]. Dentro do perímetro da CFTC, a Bitnomial é um contraexemplo notável: detendo licenças de DCM, DCO e FCM ao mesmo tempo, em setembro de 2025 tornou-se a primeira exchange regulada pela CFTC a aceitar BTC e ETH como garantia de margem, com margem de portfólio entre produtos abrangendo spot, perps, futuros e opções [31].

3.3 Garantia em RWA tokenizado: da prova de conceito a um canal regulado

No início de abril de 2026, o mercado de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados alcançou cerca de US$ 13 bilhões [33], crescimento de quase 80% em relação aos cerca de US$ 7,3 bilhões de meados de 2025. A liderança mudou decisivamente no 1º trimestre de 2026: o USYC da Circle (cerca de US$ 2,7 bilhões) ultrapassou o BUIDL da BlackRock (cerca de US$ 2,4 bilhões) como maior produto, com a participação do BUIDL caindo de um pico de ~46% em maio de 2024 para cerca de 18% [34][97]. O verdadeiro avanço institucional veio em 8 de dezembro de 2025, quando a CFTC emitiu três cartas de staff: a 25-39 confirmou tratamento tecnologicamente neutro e que títulos do Tesouro tokenizados e cotas de MMF podem servir como margem regulada; a 25-40 (reeditada como 26-05 em fevereiro de 2026) permitiu que FCMs aceitassem BTC, ETH e USDC como margem; e a 25-41 retirou o aviso anterior que limitava a aceitação de garantia em moeda virtual por FCMs [39][40]. O canal jurídico e a implantação comercial não são simultâneos, mas o caso mais emblemático é o USYC da Circle como garantia fora da exchange nos derivativos institucionais da Binance — alcançando cerca de US$ 1,84 bilhão em oferta na BNB Chain em março de 2026, a maior parte atribuível a esse único caso de uso institucional de garantia [97]. Vale notar que a Binance não é uma entidade regulada pela CFTC, e sim uma plataforma diversificada em jurisdições internacionais em conformidade — o que significa que a adoção de garantia tokenizada não exige uma licença americana, e que outras grandes jurisdições estão avançando na mesma inovação por seus próprios caminhos de conformidade. Sob o SCO60 de Basileia (implementação global em 1 de janeiro de 2026), os ativos tradicionais tokenizados do Grupo 1a recebem o mesmo peso de risco que seu subjacente — títulos do Tesouro tokenizados podem carregar 0% —, enquanto o cripto não hedgeado do Grupo 2b carrega 1250%, na prática uma dedução integral de capital [15]. Essa lacuna está remodelando a árvore de decisão de alocação de capital institucional.

3.4 A engenharia de eficiência de capital nos protocolos nativos on-chain

Os protocolos on-chain iteram rápido em eficiência de capital por caminhos diferentes (descritos objetivamente, não como recomendação). A Hyperliquid roda em uma L1 construída para esse fim, com consenso HyperBFT (~0,2 s de finalidade), e em 2026 lançou um alfa de margem de portfólio que unifica posições spot e perp em uma só conta, roteando ativos ociosos para um pool de empréstimo em busca de rendimento [42]. A Aster embute ativos rentáveis diretamente na margem, permitindo que traders depositem asBNB e USDF como garantia que segue rendendo durante uma operação [43]; note que um salto de volume no 4º trimestre de 2025 atraiu escrutínio sobre integridade de dados, e o DefiLlama ajustou parte de sua contabilização de volume em outubro de 2025 [44]. A Lighter, construída como um zk-rollup do Ethereum por ex-engenheiros da Citadel, verifica cada casamento de ordens e cada liquidação via provas zk-SNARK, codificando a prioridade preço-tempo diretamente no circuito, de modo que o operador não pode reordenar negociações [45]. A inovação em eficiência de capital não é exclusiva dos protocolos on-chain: em 24 de fevereiro de 2026, a Kraken — por meio de sua Payward Digital Solutions, licenciada pela BMA das Bermudas — lançou os primeiros futuros perpétuos regulados de ações tokenizadas, oferecendo até 20x, 24/7, sobre o arcabouço xStocks, a clientes fora dos EUA em mais de 110 países [101]. A emissora do xStocks, a Backed Finance, adquirida pela Kraken em dezembro de 2025, superou US$ 25 bilhões em volume acumulado dentro de oito meses do lançamento [101]. Isso carrega quatro implicações que mapeiam diretamente a tese do relatório: a estrutura de perpétuos está migrando da trilha on-chain para a trilha em conformidade e é, portanto, neutra do ponto de vista regulatório; os RWAs tokenizados podem servir como camada de referência para liquidação; “offshore em conformidade” e “offshore fora de conformidade” são empiricamente distintos (a licença bermudense da Kraken a coloca claramente na Camada 2); e o empréstimo mútuo de estruturas de produto entre as trilhas saiu da teoria para a implantação.

3.5 Conclusão central: a eficiência de capital é uma direção compartilhada

A eficiência de capital não é vantagem exclusiva de nenhuma trilha. As CEXs em conformidade multijurisdicional a perseguem por meio de margem em títulos do Tesouro tokenizados aprovada por reguladores e de margem de portfólio entre produtos; os protocolos on-chain, por meio da integração de garantia rentável, contas de margem unificadas e motores de risco verificados criptograficamente. As duas convergem para uma proposição: a transformação da garantia em ativo rentável está redefinindo o que significa “custo de capital”. Sob a lente das três camadas, as plataformas offshore fora de conformidade — carentes de separação de custódia, auditoria de terceiros e infraestrutura regulatória — não conseguem oferecer uma solução crível de rendimento sobre garantia, não conseguem acessar o tratamento do Grupo 1a de Basileia e não conseguem acessar o canal de garantia tokenizada da CFTC. Isso é uma desvantagem estrutural, não negociável. A inovação de engenharia acaba precisando de confirmação regulatória para ganhar escala — que é o tema da Parte 4.

Sinais que estamos acompanhando (Parte 3)

Se as DCOs reguladas pela CFTC vão aceitar formalmente títulos do Tesouro tokenizados como margem inicial no 2º semestre de 2026. Se a infraestrutura de caixa tokenizado da CME (com a Google Cloud) entra em operação no prazo. Se a pesquisa da ISDA de fim de 2025 mostra o caixa na margem inicial abaixo de 10%. Se a margem de portfólio da Hyperliquid sai do alfa para a disponibilidade geral. Se o Comitê de Basileia responde aos apelos do setor para recalibrar o peso de 1250% do Grupo 2b.

Parte 4 · Uma releitura direcional da regulação

A Parte 3 argumentou que a engenharia de eficiência de capital precisa de confirmação regulatória para alcançar escala institucional. Esta parte relê direcionalmente o cenário regulatório global de 2026: a onda atual não é uma repressão coordenada ao offshore, e sim uma competição institucional na qual cada jurisdição ajusta suas próprias regras para atrair — e não expulsar — negócios de derivativos cripto em conformidade. A orientação americana “Project Crypto” é explícita quanto à intenção de trazer a atividade para dentro do país; a reproposta do Basel III endgame é uma flexibilização líquida, não um aperto; a transição desigual da MiCA reflete escolhas de ritmo dos Estados-membros. O maior perdedor não é nenhuma jurisdição, e sim a arquitetura fora de conformidade que ainda tenta arbitrar a ambiguidade regulatória.

4.1 Os EUA: do enforcement à normatização

Três documentos marcam a virada americana de 2026. Primeiro, o memorando de entendimento entre SEC e CFTC de 11 de março de 2026, que estabeleceu uma iniciativa conjunta de coordenação em seis frentes prioritárias; o presidente da SEC, Atkins, declarou sem rodeios que “por décadas, disputas regulatórias de território sufocaram a inovação e empurraram participantes de mercado para outras jurisdições” [46]. Segundo, a orientação interpretativa conjunta SEC–CFTC de 17 de março (91 Fed. Reg. 13714, 68 páginas), que fixou a taxonomia de cinco classes de ativos e listou 16 ativos específicos (BTC, ETH, SOL, XRP, ADA, LINK, AVAX, DOT e outros) como commodities digitais; sua intenção declarada é “manter a inovação em blockchain nos Estados Unidos” [1][47]. Terceiro, o compromisso público do presidente da CFTC, Michael Selig, de “trazer os futuros perpétuos e outros derivativos inovadores de volta para dentro do país” e de “reaver a liquidez que migrou para a Ásia, a Europa e as Bahamas” [48][49]. Até a data deste relatório (abril de 2026), esse arcabouço de perpétuos ainda não havia sido formalmente publicado — mais de cinco semanas além do “mais ou menos um mês” de Selig — um atraso que é, em si, um dado sobre o ritmo institucional, não uma reversão de direção, dado que a CFTC tem apenas um comissário confirmado pelo Senado, com quatro das cinco cadeiras vagas [102]. O atraso é, se algo, evidência positiva para a tese de “ciclo de onda longa, não evento súbito”: normatização, adaptação institucional e mudança de comportamento se desenrolam todas em escala de anos.

4.2 A UE: a transição desigual da MiCA

As disposições da MiCA sobre CASPs se aplicam desde 30 de dezembro de 2024, com o artigo 143(3) permitindo aos Estados-membros até 18 meses de transição, encerrando em 1 de julho de 2026 [50]. As escolhas divergiram fortemente: Países Baixos, Polônia, Finlândia, Letônia, Hungria e Eslovênia adotaram a transição mais curta (6 meses), encerrada em meados de 2025; Alemanha, Áustria e Irlanda adotaram 12 meses; Espanha e Itália inicialmente escolheram 12 e depois estenderam para 18 [3][51]. Até dezembro de 2025, o registro provisório da ESMA listava cerca de 103 CASPs plenamente autorizados — com a BaFin alemã na frente, com 27 licenças, a AMF francesa com 10 e a Áustria com 6 [52] —, refletindo a vantagem de pioneirismo das jurisdições de transição mais curta. A exceção de solicitação reversa do artigo 61 da MiCA é estreita: um CASP de país terceiro só pode atender clientes da UE quando o cliente inicia o contato inteiramente por sua própria e exclusiva iniciativa, e as diretrizes da ESMA de fevereiro de 2025 leem “solicitação” de forma ampla [53].

4.3 O arcabouço de Basileia: a direção real da reproposta do endgame

Dois eventos jurídicos distintos não podem ser confundidos. Primeiro, o padrão SCO60 do BCBS (emitido em dezembro de 2022, com implementação global em 1 de janeiro de 2026), que fixou a classificação em quatro grupos e o tratamento de capital: Grupo 1a (ativos tradicionais tokenizados, mesmo peso do subjacente), Grupo 1b (stablecoins qualificadas), Grupo 2a (cripto hedgeável), Grupo 2b (demais cripto, peso de 1250%, sem reconhecimento de hedge); um peso de 1250% é matematicamente equivalente a uma dedução integral de capital [15][54]. Segundo, a reproposta americana do Basel III endgame de 19 de março de 2026, pelo Fed, pela FDIC e pelo OCC, que revogou a versão de 2023; sua direção geral é de flexibilização. Segundo o Bank Policy Institute, as três propostas em conjunto cortam a exigência de CET1 dos bancos das Categorias I e II em cerca de 2,4% líquidos [2]. O debate sobre o “erro dos 1250%” está vivo: o Bitcoin Policy Institute argumenta que o peso de 1250%, desenhado para tranches opacas de securitização, é um erro de categoria quando aplicado a um ativo transparente, negociado globalmente e sem risco de contraparte [54], e a GFMA e a ISDA instaram conjuntamente o BCBS a adiar e recalibrar [56]. O peso de 1250% não é uma invenção americana nova de 2026, e sim a implementação global em 2026 do padrão do BCBS de 2022 — narrativas iniciais que chamavam Basileia de “guilhotina de capital” vão contra a direção efetiva da política.

4.4 A competição institucional entre centros financeiros

Vários centros estão construindo marcos de derivativos cripto por caminhos próprios, formando juntos a base institucional da trilha centralizada em conformidade. A Suíça lidera com uma abordagem modular e tecnologicamente neutra (a Lei DLT de 2021; a primeira licença de plataforma de negociação DLT da FINMA, concedida à BX Digital em março de 2025) [58]. Os Emirados Árabes Unidos operam regimes paralelos federal e por emirado (o arcabouço da FSRA do ADGM desde 2018; a VARA de Dubai) [59]. Cingapura licencia serviços de tokens de pagamento digital sob a PSA de 2019 (33 licenciadas até 2025) e conduz o Project Guardian com mais de 40 instituições globais [60]. O Reino Unido promulgou seu regime cripto sob a FSMA em fevereiro de 2026, com o arcabouço completo previsto para outubro de 2027 [61]. O regime VASP da SFC de Hong Kong é obrigatório desde junho de 2023 (9 licenciadas até fevereiro de 2025), e sua Stablecoins Ordinance entrou em vigor em agosto de 2025 [62]. A FSA do Japão supervisiona 32 prestadores registrados e, em dezembro de 2025, propôs reclassificar o cripto da Payment Services Act para a Financial Instruments and Exchange Act [63]. Essas jurisdições não são adversárias do Project Crypto americano, e sim participantes da mesma competição, diferindo no caminho de implementação e não na filosofia básica de trazer os derivativos cripto para dentro de um marco regulatório.

4.5 O arcabouço de coordenação global do FSB e da IOSCO

Sob a competição multijurisdicional há um consenso global em consolidação. As recomendações de alto nível do FSB de julho de 2023 (nove para atividades com cripto-ativos, além das recomendações revisadas para stablecoins globais) se apoiam em “mesma atividade, mesmo risco, mesma regulação” [64]; as 18 recomendações de política da IOSCO de novembro de 2023 (IOSCOPD734) cobrem conflitos de interesse, abuso de mercado, cooperação transfronteiriça, custódia, risco operacional e acesso do varejo [65]. As revisões temáticas de 16 de outubro de 2025 de ambos os organismos confirmaram o fato central: a direção global está definida, mas a profundidade e a velocidade da implementação diferem marcadamente entre jurisdições — a essência da competição institucional [66][67].

4.6 Conclusão central: o efeito líquido da convergência regulatória

Três conclusões direcionais. Primeira, a convergência não é “o mundo contra o cripto”, e sim “o mundo chegando a um consenso direcional sobre como regular o cripto” — as direções americana e de Basileia são de flexibilização e internalização, não de aperto e expulsão. Segunda, o maior perdedor é a arquitetura offshore fora de conformidade, cuja arbitragem da ambiguidade está sendo sistematicamente removida. Terceira, as duas trilhas principais se adaptam de formas diferentes — as CEXs em conformidade adquirindo licenças, os protocolos on-chain via modularidade de conformidade no nível do protocolo (integração de KYC, geobloqueio, interfaces de reporte). Os marcos regulatórios resolvem a “legitimidade”; a minimização de confiança é um problema de engenharia à parte — o tema da Parte 5.

Sinais que estamos acompanhando (Parte 4)

A chegada efetiva do arcabouço de perpétuos da CFTC (nó de acompanhamento atualizado para o fim do 3º trimestre de 2026). A taxa real de saída/conversão dos CASPs de países terceiros após o precipício da MiCA de 1 de julho. Se o período de comentários do endgame de Basileia produz oposição setorial em larga escala ao peso de 1250%. O volume e o ritmo dos pedidos à FCA do Reino Unido (a janela abre em 30 de setembro de 2026). Se o FSB e a IOSCO lançam uma segunda revisão ou orientação específica para DeFi.

Parte 5 · A migração do paradigma de confiança

A Parte 4 tratou da “legitimidade”. Mas legitimidade não é confiabilidade. Esta parte se concentra em uma proposição à parte: a infraestrutura de derivativos cripto está passando por uma migração estrutural de sua âncora de confiança — da “dependência da reputação e das promessas jurídicas de uma única entidade centralizada” para uma defesa em profundidade estratificada de “prova criptográfica verificável mais custódia independente mais finalidade de liquidação determinística”. Isso não é a eliminação da confiança, e sim a minimização da confiança — decompor premissas antes concentradas em uma entidade em múltiplos componentes independentes, auditáveis e falsificáveis.

5.1 A evolução da âncora de confiança: da promessa jurídica à computação verificável

Os colapsos de 2022–2024 de várias grandes instituições cripto centralizadas foram, no fundo, falhas de confiança em governança de ponto único: mistura de fundos de clientes e proprietários, passivos não divulgados, prova de reservas ausente ou enganosa. Auditorias comerciais frequentes e promessas jurídicas não impediram desvios materiais, porque as próprias auditorias dependem da integridade da informação prestada pela parte auditada. A gestão de risco institucional deslocou sua lógica de base de “supor que a contraparte não vai agir mal” para “tornar fisicamente difícil que a contraparte aja mal” — via custódia independente, gestão de chaves entre múltiplas partes, computação verificável e liquidação determinística. O Princípio 8 dos PFMI do CPMI-IOSCO ancora a finalidade de liquidação como um conceito jurídico que exige base legal clara, e não apenas irreversibilidade técnica [68] — uma dimensão que a migração de confiança também precisa responder.

5.2 MPC e assinaturas de limiar na custódia institucional

A computação multipartes (MPC) e os esquemas de assinatura de limiar (TSS) já são padrão na custódia institucional: a geração, o armazenamento e o uso da chave privada são divididos entre partes independentes, de modo que nenhuma parte isolada consegue reconstruir a chave completa. O mercado é multipolar — Fireblocks (MPC-CMP), BitGo (multisig + MPC, licenciada pela NYDFS e pela BaFin), Anchorage (o primeiro banco cripto com carta do OCC), Copper (liquidação fora da plataforma com o ClearLoop), Zodia (Standard Chartered/Northern Trust), Sygnum (licença bancária da FINMA suíça) e Taurus (parceria com o State Street) [69][70]. MPC/TSS não é panaceia: em 2023, a Verichains divulgou os ataques TSSHOCK contra implementações de ECDSA de limiar GG18/GG20, e a Fireblocks encontrou de forma independente uma falha de verificação de chave Paillier (CVE-2023-33241) que permitia a extração da chave completa em apenas 16 assinaturas; em 2024, a Trail of Bits divulgou falhas de elevação de limiar no DKG de Pedersen, afetando FROST, GG18/GG20 e mais de uma dezena de outras implementações [71][72][73]. A conclusão não é “MPC é inutilizável”, e sim que existe uma lacuna persistente entre a teoria criptográfica e o código em produção — auditoria criptográfica independente e repetida é condição necessária para a segurança da custódia MPC, não uma caixinha de conformidade marcada uma única vez.

5.3 O debate sobre TEE e a defesa em profundidade

Os ambientes de execução confiável (TEEs) — Intel SGX/TDX, AMD SEV/SEV-SNP — são amplamente usados para isolamento computacional e atestação remota, mas uma sequência de pesquisas de 2024–2026 mostra que eles são empiricamente frágeis como raiz única de confiança: o TDXDown (CCS 2024) recuperou chaves ECDSA do Intel TDX; o WireTap (CCS 2025) extraiu chaves de atestação DCAP do SGX usando cerca de US$ 1.000 em hardware passivo de sondagem de DDR4, com ataques ponta a ponta demonstrados em implantações vivas; o Battering RAM (IEEE S&P 2026) usou um interposer DDR4 de US$ 50 para burlar verificações de boot tanto na Intel quanto na AMD; e o CacheWarp (USENIX 2024) recuperou uma chave RSA do AMD SEV-SNP em seis segundos [74][75][76][77]. A conclusão não é “TEE é inutilizável”, e sim “TEE como única raiz de confiança é frágil; TEE como uma camada de defesa em profundidade é razoável” — o Confidential Computing Consortium recomenda exatamente essa postura multidimensional [79].

5.4 Finalidade de liquidação: uma leitura em duas camadas, a técnica e a jurídica

A finalidade de liquidação tem duas dimensões relacionadas, porém distintas. A finalidade técnica é a irreversibilidade no nível do protocolo; a finalidade jurídica é o efeito legal irrevogável e incondicional sob a lei aplicável, mesmo na falência de um participante. Sistemas de prova de trabalho oferecem finalidade probabilística — a probabilidade de reversão decai exponencialmente com as confirmações, mas nunca chega a zero, como observa o Working Paper 44 do BIS [80] —, enquanto protocolos BFT clássicos (Tendermint/CometBFT, HotStuff) oferecem finalidade determinística mapeável à exigência jurídica. Do lado legal, várias jurisdições estão construindo a base para a transferência de ativos tokenizados: a MLETR da UNCITRAL (adotada por 13 jurisdições, incluindo Cingapura, Reino Unido e França) [82]; o Artigo 12 do UCC americano (2022), que cria os “registros eletrônicos controláveis”, adotado por 33 estados mais o Distrito de Columbia até o fim de 2025, incluindo Nova York [83]; o Electronic Trade Documents Act 2023 do Reino Unido [84]; e o DLT Pilot da UE, que a ESMA recomendou tornar permanente, com a Comissão propondo elevar o teto de emissão para € 100 bilhões [85]. As diferenças mostram que ainda não existe um regime jurídico globalmente unificado — a avaliação jurisdição a jurisdição da finalidade jurídica segue necessária para entidades de compensação transfronteiriça.

5.5 O estado e os limites da prova de reservas

A prova de reservas (PoR) tornou-se um mecanismo central de recuperação de confiança, mas seus limites precisam ser compreendidos. A PoR em árvore de Merkle (Greg Maxwell, 2014) permite ao usuário verificar que seu saldo está incluído nas reservas declaradas, mas prova apenas que “os ativos existem”, não que “os ativos superam os passivos” nem que “os ativos não foram rehipotecados”; é um retrato em um instante, exclui passivos fora da cadeia e depende da confiança no auditor [86]. A verificação plena de solvência exige prova de reservas mais prova de passivos. Uma PoR de conhecimento zero mais avançada está em desenvolvimento — o protocolo Provisions (Dagher et al., ACM CCS 2015) [87], o IZPR (2023), com prova em O(n·log n) e verificação em O(1) e provas de 3,4 KB [88], e o Xiezhi (2024), rumo a uma prova sucinta de solvência ponta a ponta [89] —, e algumas plataformas implantaram PoR baseada em zk-SNARK, mas isso ainda não é padrão do setor. A PoR deve ser posicionada como infraestrutura de confiança “necessária, mas não suficiente”; nem a melhor zk-PoR consegue capturar fraude de nível corporativo escondida na camada da pessoa jurídica.

5.6 Conclusão: confiança estratificada, não eliminação da confiança

A migração de confiança não é “ausência de confiança”, e sim “confiança estratificada”. A arquitetura offshore fora de conformidade suporta a maior pressão estrutural porque lhe falta verificabilidade em todas as camadas — sem isolamento de custódia, sem prova de reservas, sem auditoria independente, sem prova de finalidade determinística — e ainda depende inteiramente da promessa reputacional de um único operador, o que o período 2022–2024 desacreditou sistematicamente. As trilhas centralizada em conformidade e nativa on-chain alcançam a confiança estratificada de formas diferentes — a primeira via custódia MPC institucional, bancos custodiantes regulados, auditoria de terceiros e PoR; a segunda via protocolos não custodiais, transparência on-chain, prova criptográfica e auditoria de código aberto —, mas convergem para a mesma direção de decomposição da confiança.

Sinais que estamos acompanhando (Parte 5)

Se os custodiantes MPC publicam avaliações de segurança de TSS auditadas de forma independente. Se as principais plataformas em conformidade adicionam PoR baseada em zk com um componente de passivos. Se o CPMI-IOSCO emite orientação sobre finalidade em DLT. Se Intel e AMD adicionam criptografia de memória não determinística nos TEEs de próxima geração. Se a adoção do Artigo 12 do UCC americano passa de 40 estados antes de 2027.

Parte 6 · O desfecho das duas trilhas

A Parte 5 argumentou que a confiança estratificada é a evolução compartilhada pelas duas trilhas. Esta parte avança até o desfecho: ao longo de 2026–2030, a infraestrutura de derivativos cripto evolui para um equilíbrio de onda longa em duas trilhas. Entidades de compensação em conformidade multijurisdicional e protocolos nativos on-chain não são concorrentes de soma zero, e sim infraestruturas complementares que atendem a preferências institucionais, tolerâncias a risco e necessidades de conformidade diferentes. A arquitetura offshore fora de conformidade enfrenta erosão conjunta das duas trilhas, mas o processo é gradual, desigual por região e medido em anos.

6.1 Duas trilhas é diferenciação funcional, não oposição binária

A proposta de valor da trilha centralizada em conformidade é certeza regulatória, gestão de risco de nível institucional, integração de garantia em RWA tokenizado e interoperabilidade com as finanças tradicionais; a da trilha nativa on-chain é acesso não custodial, alcance sem fronteiras, componibilidade e resistência à censura. Seus perfis de cliente diferem — de um lado, gestoras reguladas, fundos de pensão, seguradoras e mesas de bancos vinculados a dever fiduciário; do outro, fundos cripto-nativos, equipes quantitativas e varejo global. A analogia com os derivativos negociados em bolsa versus os de balcão, que coexistem nas finanças tradicionais há décadas, é a âncora central contra uma narrativa de “vencedor único”.

6.2 Uma releitura dos dados das DEXs de perpétuos em 2025

2025 foi a ruptura estrutural da trilha on-chain. Segundo o DefiLlama, o volume das DEXs de perpétuos alcançou US$ 7,9 trilhões no ano, cerca de 65% do total acumulado de todos os tempos; o 2º semestre contribuiu com US$ 5,74 trilhões (73%), e o volume mensal do 4º trimestre superou US$ 1 trilhão, com pico próximo de US$ 1,36 trilhão em outubro [4][90]. A estrutura competitiva voltou a convergir no 1º trimestre de 2026: a participação de volume da Hyperliquid subiu de ~36,4% em janeiro para ~44% em março, e ela controla ~70% do open interest (~US$ 5,15 bilhões), bem à frente da Aster [103][104]. Uma nova estrutura de quatro polos (Hyperliquid, Aster, Lighter, edgeX — esta última construindo ~26,6% de participação sobre uma pilha StarkWare) é em si um sinal de maturidade, ecoando a coexistência multiplataforma de CME, ICE, Eurex e HKEX nas finanças tradicionais [103]. O salto de quase quatro vezes ante os cerca de US$ 2 trilhões de 2024 reflete ganhos compostos em maturidade de infraestrutura, profundidade dos market makers e qualidade de execução — não um último suspiro.

6.3 O crescimento na trilha centralizada em conformidade

A trilha em conformidade cresceu com igual força no mesmo período — a divergência de duas trilhas é duas trilhas se expandindo juntas, não uma consumindo a outra. O nocional cripto da CME em 2025 atingiu US$ 3 trilhões, com volume médio diário de 270.900 contratos (~US$ 12 bilhões de nocional), alta de 132% na comparação anual; o open interest subiu 82%, para 299.700 contratos (~US$ 26,6 bilhões), estabelecendo um recorde de US$ 39 bilhões em 18 de setembro de 2025, com o número de grandes detentores de open interest superando 1.014 [92][93]. A Coinbase Derivatives lançou nano futuros de BTC/ETH regulados pela CFTC em julho de 2025; a Bitnomial tornou-se a primeira plataforma aprovada pela CFTC a aceitar margem em ativos digitais; a Cboe anunciou “futuros contínuos” de dez anos, aproximando-se dos perpétuos [94][31][95]. Do lado dos ETFs, os ETFs de Bitcoin à vista dos EUA superaram US$ 65 bilhões em ingressos líquidos acumulados até o início de abril de 2026, com os fluxos para ETFs cripto em 2025 somando cerca de US$ 34,1 bilhões; só o IBIT da BlackRock atraiu US$ 25,1 bilhões em 2025, sexto lugar entre todos os ETFs americanos [96]. O Morgan Stanley lançou seu próprio ETF de Bitcoin à vista, o MSBT (14 pontos-base), em 8 de abril de 2026 — um dos maiores gestores de patrimônio dos EUA entrando no mercado mesmo com o BTC em queda de ~20% no ano sinaliza uma visão de alocação de horizonte longo [106].

6.4 Sinais precoces de interoperabilidade entre trilhas

A interoperabilidade deixou o estágio conceitual. Primeiro, CEXs em conformidade adotando estruturas de produto nativas on-chain: os perpétuos xStocks da Kraken (licenciados nas Bermudas, US$ 25 bilhões de volume acumulado) envolvem uma estrutura nativa de DEX dentro de um arcabouço em conformidade, com ações tokenizadas como camada de referência [101]. Segundo, protocolos on-chain carregando derivativos de RWA regulados: o arcabouço HIP-3 da Hyperliquid já suporta perpétuos de petróleo bruto e de prata 24/7 — uma imagem estrutural espelhada da Kraken [103]. Terceiro, tokens nativos on-chain entrando no canal regulado dos ETFs: a Grayscale protocolou um S-1 para um ETF de HYPE à vista (GHYP) em 20 de março de 2026 [103]. Quarto, RWAs tokenizados como garantia compartilhada pelas duas trilhas: o USYC da Circle como garantia fora da exchange na Binance (~US$ 1,84 bilhão), somado às cartas da CFTC sobre garantia tokenizada e ao roteiro de caixa tokenizado da CME, fazem de um título do Tesouro tokenizado uma camada-base genuinamente neutra entre as trilhas [97][39][41]. Quinto, a persistência da base e a economia de arbitragem entre trilhas, entre os futuros da CME e os perps on-chain.

6.5 A pressão estrutural sobre a arquitetura offshore fora de conformidade

As cinco primeiras partes estabelecem cinco pressões de onda longa sobre a arquitetura offshore fora de conformidade: a troca de canal de liquidez (Parte 1); as exigências de transparência de microestrutura (Parte 2); a restrição dura de eficiência de capital (Parte 3); a convergência regulatória e a coordenação de enforcement (Parte 4); e as exigências de confiança estratificada (Parte 5). Nenhuma é um “evento súbito”; todas são “migração de onda longa” — a essência da diferença deste relatório para uma narrativa de “ruptura violenta”. A participação fora de conformidade será erodida gradualmente e de forma desigual por região — a migração em partes do Sudeste Asiático, do Oriente Médio e da África pode correr materialmente mais devagar do que na América do Norte e na UE — em uma escala de tempo de vários anos.

6.6 Rumo à conclusão: o que isso significa para os participantes

Um esboço que a conclusão desenvolve: os alocadores precisam redefinir “benchmark de execução” e “avaliação de eficiência de garantia”; as corretoras precisam evoluir do “acesso a uma única plataforma” para o “roteamento de melhor execução entre trilhas”; os fundos quantitativos vão encontrar alfa estrutural na base e nas diferenças de liquidez entre trilhas; os projetos cripto-nativos precisam escolher claramente entre o caminho da conformidade e o caminho nativo on-chain.

6.7 Onde podemos estar errados: um teste de estresse reflexivo

Todo arcabouço sério precisa submeter a própria hipótese a teste de estresse. Cenário um: uma reversão regulatória de 180 graus (por exemplo, uma eleição americana em 2028 desfazendo a divisão de jurisdição entre SEC e CFTC) enfraqueceria o prêmio de certeza da trilha em conformidade — mas a lógica técnica das duas trilhas (estratificação de confiança, eficiência de capital, qualidade de execução) opera de forma independente do ciclo regulatório, de modo que a estrutura se ajustaria, não se dissolveria. Cenário dois: uma troca de comando no Fed produzindo descontinuidade de política — o mandato do presidente Powell termina em maio de 2026 em meio a uma investigação do DOJ — poderia reformatar a estrutura de liquidez macro da Parte 1; um caminho mais dovish desaceleraria a divergência, um mais hawkish a aceleraria, com a continuidade de política como cenário-base. Cenário três: um avanço relevante em computação quântica de propósito geral ameaçando a criptografia de curvas elípticas atual antes de 2030 forçaria uma migração de vários anos para esquemas pós-quânticos (o NIST publicou os FIPS 203/204/205 em 2024) [98]. Cenário quatro: uma falha sistêmica grave de uma DEX de perpétuos líder (bug de contrato, manipulação de oráculo, ataque de governança) poderia reverter temporariamente para uma estrutura dominada pela trilha centralizada em conformidade. Esses cenários não negam a tese; mostram sua autoconsciência reflexiva — uma aposta de longo horizonte falsificável é sinal de rigor, não defeito.

Sinais que estamos acompanhando (Parte 6)

Se o open interest cripto da CME se mantém acima de US$ 30 bilhões ao longo de 2027. Se o volume anual das DEXs de perpétuos permanece acima de US$ 5 trilhões em 2026. Se a CFTC aprova mais produtos licenciados no estilo perpétuo antes de 2027. Se o mercado de títulos do Tesouro tokenizados supera US$ 25 bilhões antes de 2027. Se uma entidade de compensação em conformidade cria um protótipo de interoperabilidade de liquidação on-chain/tradicional. Se a participação global no open interest do offshore fora de conformidade cai mais de 15 pontos em relação ao pico de 2024 até o fim de 2027. Se a criptografia pós-quântica entra em algum roteiro de atualização de uma Layer 1 relevante.

Conclusão

Divergência estrutural dentro de um ciclo de onda longa

Da reprecificação da liquidez macro, passando pelos custos reais de microestrutura, pelas restrições de eficiência de capital, por uma releitura direcional da regulação e pela migração do paradigma de confiança, até o desfecho das duas trilhas, as seis partes formam um único argumento progressivo: a infraestrutura de derivativos cripto está entrando em um ciclo de onda longa de divergência estrutural de vários anos (2026–2030), e não na ruptura violenta das narrativas correntes de mercado. As duas trilhas principais — entidades de compensação em conformidade multijurisdicional e protocolos nativos on-chain — ocupam, cada uma, uma posição funcional insubstituível em mecanismo de confiança, perfil de cliente e proposta de valor, formando um cenário de infraestruturas complementares. O que é eliminado não é o “offshore” em si, e sim a arquitetura offshore fora de conformidade: sem KYC/AML, sem auditoria de terceiros, sem prova de reservas, com internalização em B-book e sem separação entre custódia e casamento de ordens.

O motor não é um evento regulatório isolado nem um avanço técnico isolado, e sim uma ressonância de onda longa em cinco dimensões — liquidez macro, microestrutura, eficiência de capital, evolução regulatória e paradigma de confiança —, nenhuma das quais é um “evento súbito”. A participação do offshore fora de conformidade será erodida gradualmente ao longo de 2026–2030, de forma desigual por região, condicionada pelos recursos locais de enforcement, pela maturidade da infraestrutura financeira e pela educação dos usuários.

Um arcabouço de ação

Para alocadores: construir um benchmark de execução entre trilhas e uma avaliação de eficiência de garantia, incorporar a eficiência de capital da trilha on-chain à otimização de portfólio e monitorar a razão entre o open interest da CME e o das DEXs como indicador antecedente da preferência institucional. Para corretoras: construir capacidade de execução nas duas trilhas e deslocar a competitividade central do “acesso a uma única plataforma” para o “roteamento de melhor execução entre trilhas e uma visão unificada de risco”. Para fundos quantitativos: colher alfa estrutural da base entre trilhas, das diferenças de superfície de volatilidade e das defasagens de horário de liquidação — alfa cuja durabilidade depende da velocidade com que a infraestrutura entre trilhas amadurecer. Para projetos cripto-nativos: escolher claramente entre o caminho da conformidade (acesso institucional ao custo de licenciamento e de entrada mais lenta no mercado) e o caminho nativo on-chain (descentralização e iteração rápida, mas acesso limitado a grandes instituições) — tentar fazer os dois costuma significar não ter profundidade competitiva em nenhum.

Um compromisso metodológico

Toda tese central traz condições de falsificação; os “sinais que estamos acompanhando” de cada parte formam um checklist estruturado de teste de hipóteses, observável ao longo de 6 a 24 meses. A Bitbase Research se compromete com um primeiro suplemento de “acompanhamento de sinais” no 4º trimestre de 2026 — testando a velocidade da divergência, a mudança na participação fora de conformidade, a interoperabilidade entre trilhas e a evolução da infraestrutura de confiança. Expor previsões ao teste empírico é como uma prática de pesquisa constrói credibilidade de longo prazo, e é a marca que separa este relatório de uma narrativa de marketing.

A posição da Bitbase

Com base nas cinco primeiras partes — a preferência estrutural do canal de liquidez por trilhos em conformidade, a demanda institucional por liquidação determinística e gestão de risco auditável, e a exigência fundacional de confiança estratificada por custódia independente e prova de reservas —, a Bitbase trata a centralização em conformidade multijurisdicional como sua trilha principal, um juízo de engenharia sobre a direção da evolução estrutural. A Bitbase optou por não construir um protocolo de DEX de perpétuos nem uma plataforma tradicional do tipo tudo-em-um, e sim por se posicionar como construtora de infraestrutura na trilha em conformidade: custódia independente de nível institucional e gestão de chaves entre múltiplas partes; divulgação regular de prova de reservas evoluindo rumo a uma prova de solvência mais completa; controles de nível SOC 2 e auditoria independente de terceiros; e conformidade em várias grandes jurisdições. As operações atuais cobrem negociação spot e perpétua. Como exchange construída do zero, a Bitbase não carrega dívida técnica herdada — uma vantagem estrutural que lhe permite codificar a estratificação de confiança, a transformação da garantia em ativo rentável e a interoperabilidade entre trilhas diretamente no desenho de seu sistema.

Divulgação metodológica

Esta é a primeira publicação da Bitbase Research, e nosso objetivo é fixar nossa prática em um padrão institucional de transparência. Ferramentas e assistência na geração: modelos de linguagem de grande porte avançados foram usados como auxiliares de pesquisa na coleta de dados, na verificação cruzada de fatos entre fontes, na argumentação estruturada e na redação; todos os dados primários, documentos regulatórios, artigos acadêmicos e indicadores de mercado foram verificados item a item contra as fontes originais, e todas as fórmulas, detalhes criptográficos e citações jurídicas foram revisados por humanos. Reconhecemos que ferramentas de IA carregam risco inerente de erro no tratamento de dados de cauda longa, reduzido mas não eliminado por várias rodadas de checagem. Escopo e limites: este relatório se concentra na evolução estrutural da infraestrutura de derivativos cripto — não em previsão de preços, aconselhamento de negociação ou fundamentos de tokens; os arcabouços analíticos (taxonomia de três camadas, giro de capital, estratificação de confiança) são construtos de pesquisa, não definições oficiais. Atualidade dos dados: todos os dados macro, regulatórios e de mercado citados estão atualizados até 9 de abril de 2026; métricas de alta frequência podem mudar materialmente em poucos dias após a publicação. Independência da pesquisa: a análise se apoia em fontes primárias públicas e no juízo independente da equipe; todas as entidades nomeadas (CME, Coinbase, Bitnomial, Hyperliquid, Aster, Lighter, Fireblocks, BitGo e outras) são citadas como descrições objetivas do cenário, não como recomendações ou endossos. Isto não é aconselhamento de investimento, e sua leitura não cria qualquer relação fiduciária ou de assessoria. Afirmações prospectivas sobre o “desfecho das duas trilhas” são hipóteses teóricas sujeitas a disrupção geopolítica, regulatória ou tecnológica; os sinais de cada parte e o teste de estresse da seção 6.7 são suas condições de falsificação embutidas. A Bitbase Research acolhe correções e críticas por canais públicos.

Referências

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[95] Cointelegraph, “Cboe Plans 10-Year Dated Bitcoin and Ethereum Futures,” 2025.

[96] ETF.com, “$34 Billion Entered Crypto ETFs in 2025,” December 2025.

[97] CoinDesk, “Circle (CRCL) overtakes BlackRock (BLK) as tokenized treasury market hits $11 billion,” March 13, 2026; Circle / Hashnote acquisition disclosures (2025); Binance institutional collateral integration via Banking Triparty and Ceffu, disclosed Q3 2025. coindesk.com

[101] Kraken, “Announcing the world’s first regulated, tokenized-equity perpetual futures, using xStocks,” Kraken Blog, February 24, 2026; CoinDesk, “Kraken brings crypto-style, 24/7 perpetuals trading for tokenized U.S. stocks,” February 24, 2026; Business Wire, “Kraken Lists the World’s First Regulated Tokenized Equity Perpetual Futures Using xStocks,” February 24, 2026. blog.kraken.com

[103] Yellow.com, “Hyperliquid Hits 44% Of All Perp DEX Volume,” March 2026; KuCoin Research, “Aster vs Hyperliquid: Perp DEX Comparison 2026,” April 2026; DefiLlama Perpetual DEX dashboard, accessed April 2026. https://yellow.com/news/hyperliquid-perpetual-dex-volume-share; defillama.com

[104] BlockEden.xyz, “The Perp DEX Wars of 2026: How Decentralized Derivatives Captured 26% of the Futures Market,” January 29, 2026.

[105] The Crypto Times, “Bitcoin ETFs Records $125M in Outflows While BlackRock’s ETHB Outshines,” April 9, 2026. Reporting on SoSoValue ETF flow data for April 8, 2026.

[106] ETFTrends / VettaFi, “Crypto ETFs: 2026 Reveals Key Crypto Trends,” April 9, 2026, discussing IBIT concentration and Morgan Stanley Bitcoin Trust (MSBT) launch on April 8, 2026。

Notas sobre os dados e convenções de citação

Este relatório adota um formato de citação com numeração contínua ao final do texto. A numeração segue a ordem da primeira ocorrência; citações repetidas da mesma fonte em seções posteriores mantêm o número da primeira ocorrência. Alguns dados de mercado de alta frequência de variação (o tamanho do mercado de títulos do Tesouro tokenizados, os fluxos de ETFs, o volume das DEXs de contratos perpétuos e o open interest da CME) aparecem no corpo do relatório marcados como retratos de uma data específica, e os relatórios posteriores de acompanhamento de sinais serão atualizados para o critério mais recente. Todos os documentos regulatórios de primeira mão, artigos acadêmicos e publicações de bancos centrais trazem a URL original ou o identificador formal da publicação, de modo que o leitor pode verificá-los de forma independente.

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