Exchanges de cripto no TradFi: taxonomia de cinco modelos

Data de publicação: 24 de abril de 2026

Resumo executivo

A expansão das exchanges de cripto para classes de ativos das finanças tradicionais acelerou de forma material entre outubro de 2025 e abril de 2026. O Q1 2026 Derivatives Report da BitMEX — uma análise agregada por plataforma, escrita por um participante do mercado de perpétuos TradFi — constatou que o volume semanal de perpétuos TradFi cresceu de US$ 525,8 milhões no início do primeiro trimestre de 2026 para US$ 30,7 bilhões, uma taxa de crescimento que o relatório calcula em +5.756,8% [1]. O subsegmento de commodities cresceu de US$ 38,1 milhões para US$ 25,0 bilhões por semana (+65.463%), com um pico de volume semanal de US$ 54,5 bilhões na semana de 8 de fevereiro de 2026 [1]. Esses números vêm da agregação interna da BitMEX a partir das APIs de Binance, Hyperliquid, OKX, Bitget e BitMEX, cobrindo 122 contratos perpétuos TradFi; nenhuma replicação independente por Kaiko, CCData, Coin Metrics ou Messari foi localizada até a data de publicação deste relatório.

A observação que este relatório desenvolve é que o número agregado de crescimento encobre um fato estrutural mais relevante: a arquitetura subjacente não convergiu para um único caminho. Ao longo da janela de seis meses, os produtos TradFi das exchanges de cripto se fragmentaram em cinco modelos arquitetonicamente distintos, cada um ancorado em um regulador diferente, um padrão de garantia diferente e uma classe diferente de usuário final. Ao longo do relatório nos referimos a eles como Modelos 1 a 5 e os resumimos aqui.

Modelo 1 é o perpétuo nativo de CEX liquidado em stablecoin. Em 5 de janeiro de 2026, a Binance, por meio de sua entidade Nest Exchange Limited licenciada no ADGM, listou o XAUUSDT (ouro) e, dois dias depois, o XAGUSDT (prata) como contratos perpétuos denominados em USDT e liquidados em dinheiro sob o arcabouço da FSRA [2]. OKX, Phemex, MEXC e Crypto.com publicaram versões subsequentes do mesmo modelo durante o primeiro trimestre de 2026. A impressão digital arquitetônica é: garantia em stablecoin, liquidação em stablecoin, sem vencimento, alavancagem de até 50×, sem resgate do ativo subjacente, plataforma regulada dentro de um arcabouço de ativos digitais e não sob um regime de CFDs.

Modelo 2 é a corretora de CFDs baseada em MT5 operando dentro de uma interface de carteira cripto. A Bybit TradFi, lançada em abril de 2025 e formalizada pelo anúncio de 17 de junho de 2025, é operada pela Infra Capital (licenciada pela FSC de Maurício) e oferecia 78 CFDs de ações mais commodities, índices e câmbio, com um pico de volume diário de US$ 24 bilhões em 17 de abril de 2025 [3]. A Bitget TradFi veio em seguida, com lançamento público em 5 de janeiro de 2026 [4]. A impressão digital arquitetônica é: motor de CFDs MT5 ou equivalente, licenciamento offshore (Maurício / Seicheles), alavancagem de varejo na faixa de 100×–500×, USDT usado como margem e não como moeda de liquidação do contrato, estrutura patrimonial de cliente-credor em vez de cliente-beneficiário.

Modelo 3 é o spot de ativos do mundo real tokenizados. PAXG, XAUT, BlackRock BUIDL, Ondo OUSG e USDY, Franklin Templeton BENJI, Hashnote USYC (adquirida pela Circle), Superstate USTB e Backed Finance xStocks formam juntos uma categoria em que o token on-chain é um direito direto sobre um ativo off-chain custodiado por um trustee regulado e atestado por um auditor independente [5][6]. No snapshot da RWA.xyz de abril de 2026 usado neste relatório, os títulos do Tesouro dos EUA tokenizados somavam US$ 13,4 bilhões e as commodities tokenizadas, US$ 7,37 bilhões, com XAUT e PAXG representando juntos aproximadamente 74% da subcategoria de commodities [5].

Modelo 4 é o perpétuo de DEX sem permissão com uma camada de índice licenciado. A Hyperliquid ativou o HIP-3 na mainnet em 13 de outubro de 2025, permitindo que qualquer parte que faça staking de 500.000 HYPE implante um mercado perpétuo com oráculo, alavancagem e lógica de liquidação próprios [7][8]. Em 18 de março de 2026, a S&P Dow Jones Indices anunciou que havia licenciado o S&P 500® para a Trade[XYZ] lançar o que a SPDJI descreveu como “o primeiro e único contrato de derivativo perpétuo oficialmente licenciado baseado no The 500®” na Hyperliquid [9]. Uma nota do JPMorgan publicada no mesmo dia, conduzida pelo diretor-gerente Nikolaos Panigirtzoglou e noticiada por The Block e CoinDesk entre 18 e 20 de março de 2026, constatou que o perpétuo de petróleo bruto (WTI) implantado sob o HIP-3 pela Felix Protocol atingiu um pico de aproximadamente US$ 1,7 bilhão em volume diário, com cerca de US$ 300 milhões em open interest, durante o fim de semana de escalada no Oriente Médio de 7 e 8 de março de 2026 [10][11]. A nota do JPMorgan classificou o petróleo como o terceiro produto mais negociado da Hyperliquid, atrás de BTC e ETH [10]. A impressão digital arquitetônica é: liquidação em blockchain pública, garantia em USDC, camada de benchmark licenciado, distribuição exclusivamente fora dos EUA sob o perímetro atual da CFTC.

Modelo 5 é a parceria híbrida nativa do TradFi. A Intercontinental Exchange anunciou um investimento estratégico na OKX em 5 de março de 2026, a uma avaliação de US$ 25 bilhões e, segundo a Bloomberg, de aproximadamente US$ 200 milhões, com um assento no conselho, licenciamento dos feeds de preço spot de cripto da OKX para novos futuros regulados nos EUA na ICE Futures U.S. e distribuição recíproca dos futuros da ICE e das ações tokenizadas da NYSE para as 120 milhões de contas globais da OKX, sujeita a aprovação regulatória [12][13]. O modelo se repete em várias outras transações. A NYSE anunciou sua plataforma de valores mobiliários tokenizados com BNY e Citi em 19 de janeiro de 2026 [14]. O memorando de entendimento NYSE–Securitize de 24 de março de 2026 designou a Securitize como o primeiro agente de transferência digital elegível para emitir na plataforma valores mobiliários nativos de blockchain [15]. Em 17 de abril de 2026, a SEC publicou o aviso de protocolo e vigência imediata da Regra 7.50 da NYSE, que habilita a negociação de valores mobiliários tokenizados enquanto o piloto de tokenização da DTC estiver em curso [16]. E a Kraken anunciou seu acordo para adquirir a Bitnomial em 17 de abril de 2026 por até US$ 550 milhões em dinheiro e ações [17]. A impressão digital arquitetônica é: capital de bolsa incumbente somado à tecnologia de plataforma nativa de cripto, perímetro regulatório dos EUA, lançamentos de produto onshore sob os arcabouços existentes de DCM, DCO e ATS.

Cinco reguladores, cinco arquiteturas, cinco padrões de garantia, cinco regimes de proteção ao investidor de varejo. Este relatório desenvolve cada modelo por vez, examina os padrões de uso no varejo, documenta os limites da infraestrutura de dados do período, mapeia a topologia regulatória, identifica três sinais reversos que falsificariam a tese dos cinco modelos e encerra com uma discussão sobre por que a coexistência, e não a convergência, segue sendo a expectativa estrutural num horizonte de 18 a 36 meses.

Capítulo 1 · Perpétuos liquidados em stablecoin nas exchanges centralizadas

O lançamento da Binance em janeiro de 2026 definiu o padrão do Modelo 1. O comunicado da PR Newswire de 8 de janeiro de 2026, com data de Abu Dhabi, anunciou o que a Binance descreveu como “os primeiros contratos perpétuos TradFi regulados liquidados em stablecoin” [2]. O XAUUSDT entrou em operação em 5 de janeiro de 2026 e o XAGUSDT em 7 de janeiro de 2026. A Binance escolheu a Financial Services Regulatory Authority do ADGM como reguladora de origem em vez de uma jurisdição offshore, uma escolha significativa, já que a FSRA exige o status de Recognized Investment Exchange e divulgações de adequação de capital consideravelmente acima das normas offshore. Jeff Li, VP de Produto da Binance, descreveu o lançamento como “um passo essencial para aproximar as finanças tradicionais da inovação cripto” [2]. O comunicado de 8 de janeiro confirma a banda de desvio de ±3% fora do horário de pregão e a metodologia de preço de marcação suavizada por EWMA, projetada especificamente para a lacuna entre mercados cripto contínuos, com descoberta de preço por oráculo nativo, e mercados de ouro, com fechamento nos fins de semana e fixings publicados pelas bolsas. Níveis de alavancagem de até 50× e as mais de dez expansões subsequentes de contratos (XPT, XPD, COPPER, TSLA, INTC, HOOD, MSTR, AMZN, CRCL, COIN, PLTR) não são enumerados no próprio comunicado de 8 de janeiro, mas estão documentados no Q1 2026 Derivatives Report da BitMEX e nos dados de produto da Binance Futures [1].

A OKX veio em 24 de março de 2026 com um conjunto de perpétuos de ações cobrindo as Magnificent Seven (NVDA, TSLA, AAPL, GOOGL, MSFT, AMZN, META), nomes adjacentes ao cripto (MSTR, COIN, HOOD, CRCL), além de PLTR, INTC, MU, SNDK e SPY, com alavancagem de até 5×, denominados em USDT e aceitando BTC, ETH, USDT e ativos rendendo no OKX Auto Earn como garantia — um recurso de eficiência de capital que os trilhos de corretagem de CFDs não conseguem replicar [18][19]. O fundador e CEO da OKX, Star Xu, apresentou o lançamento como “um passo importante para trazer uma gama mais ampla de ativos do mundo real para a nossa plataforma” [18]. A distribuição é explicitamente fora dos EUA: Ásia, Comunidade de Estados Independentes, América Latina e Turquia. O lançamento veio exatamente 19 dias depois do investimento da ICE na OKX.

A Crypto.com acrescentou contratos perpétuos de commodities e de índices dos EUA em 1º de abril de 2026, cobrindo ouro, petróleo e os principais índices norte-americanos, com usuários de varejo restritos à margem isolada e usuários não varejistas podendo alternar entre isolada e cruzada [20]. O relatório TradFi do primeiro trimestre de 2026 autopublicado pela MEXC afirma crescimento de +246% no volume de futuros TradFi na comparação trimestral, expansão de 71 instrumentos em janeiro para 115 em março e liderança de profundidade no topo do livro em ouro entre sete grandes plataformas [21]. Cada um desses números da MEXC é inteiramente autodivulgado, baseia-se numa metodologia de snapshot datada de 23 de março de 2026 e não foi auditado por nenhum terceiro independente; são direcionalmente consistentes com a constatação agregada da BitMEX [1], mas as afirmações específicas de participação de mercado não devem ser citadas sem a ressalva de autodivulgação. A Phemex divulgou volumes de WTI e Brent subindo cerca de +300% na comparação semanal na semana encerrada em 9 de abril de 2026, durante o episódio de volatilidade do cessar-fogo no Oriente Médio [22]; aplica-se a mesma ressalva de autodivulgação.

A característica estrutural do Modelo 1 é que a stablecoin é a moeda de liquidação, e não apenas a moeda de margem. Quem negocia XAUUSDT nunca deposita dólares nem recebe ouro físico; deposita USDT, recebe USDT, e o resultado do contrato é um delta em USDT indexado a um preço de referência do ouro. As diretrizes da ESMA de 19 de março de 2025 qualificam os contratos perpétuos como instrumentos financeiros derivativos sob a Seção C do Anexo I da MiFID II quando o ativo subjacente é uma commodity ou um valor mobiliário listado [23]. Somado à posição pública da ESMA de que o USDT não atende aos requisitos de token de moeda eletrônica em conformidade com a MiCA, o efeito é que o Modelo 1 está estruturalmente vedado à distribuição no varejo da UE por CASPs autorizados. A arquitetura prospera nos corredores em que o USDT circula livremente — MENA, a região da CEI, América Latina, Turquia e Sudeste Asiático — e onde a MiCA não alcança.

Duas limitações estruturais do Modelo 1 merecem discussão explícita. Primeiro, a liquidação em USDT introduz uma exposição de crédito a uma única moeda que não existe nas alternativas de futuros com clearing. O resultado de quem negocia XAUUSDT depende tanto do preço do ouro quanto da solvência da Tether Holdings Limited como emissora; uma posição em futuros de ouro na COMEX da CME, em contraste, é amparada pela garantia de contraparte central da CME Clearing. Os dois produtos não são equivalentes em risco, e essa diferença se torna material em cenários de cauda. Segundo, os perpétuos liquidados em stablecoin em plataformas centralizadas ainda não são garantia elegível sob o Digital Assets Pilot da CFTC dos EUA, de 8 de dezembro de 2025, que autorizou “Bitcoin, Ether e stablecoins de pagamento elegíveis” como garantia em firmas de derivativos reguladas; o USDT não se qualifica atualmente como stablecoin de pagamento elegível segundo os critérios da Staff Letter 25-40 aplicável [24]. A consequência prática é que o Modelo 1 não pode, no momento, interoperar com os arcabouços de margem dos FCMs norte-americanos, e qualquer convergência do Modelo 1 com o Modelo 5 exigiria ou uma mudança nas regras de elegibilidade de stablecoins nos EUA, ou uma reemissão dos produtos do Modelo 1 em USDC, o que reconfiguraria a economia do produto.

Capítulo 2 · O invólucro de CFDs em MT5

A afirmação da Bybit de ter sido a primeira grande exchange de cripto a lançar um produto TradFi em 2022 precisa de correção, e a correção importa para a taxonomia mais ampla. Nenhum lançamento de CFD, commodity, câmbio ou índice de ações da Bybit ocorreu em 2022. A inovação de produto mais antiga da Bybit em 2022 identificada por busca em fontes primárias é o lançamento de suas opções de Bitcoin com margem em USDC, descrito num anúncio contemporâneo de parceria Bybit–Circle como “o primeiro contrato de opção com margem em stablecoin do mercado” — um derivativo de cripto com uma inovação de garantia em stablecoin, não um produto TradFi. O lançamento efetivo do Bybit MT5 TradFi ocorreu em abril de 2025. O anúncio da Bybit na PR Newswire de 17 de junho de 2025, “Introducing Bybit TradFi: Trading the World on Bybit”, afirma literalmente que a oferta “evoluiu do popular serviço Gold & FX da Bybit, que registrou seu maior volume diário de negociação, acima de US$ 24 bilhões, em 17 de abril de 2025”, e que “a Bybit TradFi é operada pela Infra Capital (licenciada pela FSC de Maurício)”, com “78 CFDs de ações líderes via Bybit, incluindo ações FAANG” [3]. Em 29 de janeiro de 2026, o keynote do CEO da Bybit, Ben Zhou, “BUIDLing a New Financial Era”, declarou que a Bybit TradFi integrou mais de 200 instrumentos TradFi, com um plano declarado de lançar 500 pares de negociação no primeiro trimestre de 2026, ao lado do MyBank (banco de varejo multimoeda com IBAN) e do ByCustody (custódia institucional acima de US$ 5 bilhões em AUM reportado) [25].

A versão da Bitget foi lançada em 5 de janeiro de 2026, depois de um beta privado em dezembro de 2025 com mais de 80.000 usuários reportadamente em lista de espera. O próprio Transparency Report da Bitget de janeiro de 2026 divulgou volume diário TradFi chegando a aproximadamente US$ 4 bilhões poucas semanas após o lançamento público, com três tipos de instrumento na plataforma — CFDs em MT5, contratos perpétuos de ações e ações tokenizadas emitidas pela Ondo — operados sob uma entidade nas Seicheles [4]. Esses números da Bitget são autodivulgados e não auditados de forma independente.

O substrato regulatório do Modelo 2 merece atenção porque explica a economia do negócio. A Investment Dealer (Full Service Dealer, excluding Underwriting) Licence de Maurício, sob o Securities Act 2005 e as Securities (Licensing) Rules 2007, exige capital mínimo não comprometido de MUR 1.000.000 (aproximadamente USD 25.000), além de dois diretores residentes, um MLRO e status de GBC sob o Financial Services Act 2007. A subcategoria de Broker em Maurício exige apenas MUR 700.000; a licença de Full Service dealer que inclui underwriting exige MUR 10 milhões; a faixa Full Service sem underwriting é o caminho intermediário amplamente usado pelas corretoras de CFDs offshore. Fundamental: nenhuma dessas subfaixas impõe um teto de alavancagem de varejo no estilo da ESMA. A Securities Dealer Licence das Seicheles, sob o Securities Act 2007, é semelhante: capital mínimo integralizado de USD 100.000 (elevado a partir de USD 50.000 por emendas em vigor desde 1º de janeiro de 2025), com licenciamento perpétuo introduzido em 2025 (permanece devida uma taxa anual de USD 6.000) e, novamente, sem tetos de alavancagem para o varejo. A proteção obrigatória contra saldo negativo não é uma condição de licenciamento nas Seicheles.

Ambos os regimes contrastam estruturalmente de forma direta com a Decision 2018/796 da ESMA. A Decisão foi adotada em 22 de maio de 2018, publicada no Jornal Oficial em 1º de junho de 2018 e aplicada a partir de 1º de agosto de 2018 para CFDs. Ela impôs a matriz de tetos para CFDs de varejo que desde então define a regulação europeia de derivativos de varejo: 30:1 para pares de moedas principais; 20:1 para pares de moedas não principais, ouro e principais índices de ações; 10:1 para commodities que não o ouro e para índices de ações não principais; 5:1 para ações individuais e outros valores de referência; e 2:1 para criptomoedas [26]. O comunicado da ESMA de 27 de março de 2018 revelou que, no conjunto das análises das Autoridades Nacionais Competentes, “74–89% das contas de varejo normalmente perdem dinheiro em seus investimentos, com perdas médias por cliente variando de € 1.600 a € 29.000” [26]. A inspeção temática de 2015 do Banco Central da Irlanda havia constatado que 75% dos clientes irlandeses de CFDs no varejo perderam dinheiro, com perda média de € 6.900. O Policy Statement PS19/18 da FCA, confirmado em 1º de julho de 2019 e aplicado em 1º de agosto de 2019 para CFDs e em 1º de setembro de 2019 para opções semelhantes a CFDs, incluindo certificados turbo e knock-outs, converteu os tetos temporários da ESMA em regras permanentes no Reino Unido e, segundo a FCA, esperava-se que “poupasse os consumidores de varejo entre £ 267 milhões e £ 451 milhões por ano” [27].

As pilhas TradFi da Bybit e da Bitget são arquitetonicamente idênticas à indústria de CFDs offshore anterior a 2018 — motor MT5, faixas amplas de alavancagem, estrutura patrimonial de cliente-credor e dinâmica de perdas no varejo —, distinguindo-se sobretudo pela integração com a carteira, pelo trilho de margem em USDT e pelo volante de aquisição de usuários nativo do cripto. A principal exposição regulatória do modelo não está na camada cripto, e sim na camada de CFDs, onde a MiFID II e seus análogos no Reino Unido, na Austrália, em Singapura e no Japão construíram uma década de exigências de divulgação, alavancagem e proteção contra saldo negativo que Maurício e as Seicheles não adotaram. A viabilidade do modelo se apoia na economia da arbitragem regulatória, e não na tecnologia, e esse ancoramento determina tanto sua geografia de distribuição quanto seu poder de precificação.

Dois pontos de neutralidade devem ser registrados ao lado da crítica regulatória, porque descrevem a proposta de valor legítima do modelo para o trader. Primeiro, o motor MT5 é familiar a uma ampla população de traders profissionais de CFDs e carrega duas décadas de linhagem de execução; a pilha tecnológica é madura, não experimental. Segundo, a estrutura de conta única com margem em stablecoin que Bybit e Bitget oferecem — um saldo em USDT que atravessa perpétuos de cripto, CFDs de ações, CFDs de commodities e câmbio — produz uma eficiência de margem unificada que corretoras de CFDs operando dentro de arquiteturas tradicionais de broker-dealer normalmente não conseguem igualar. Para traders cuja exposição principal é multiativos e cuja necessidade principal é garantia consolidada, o Modelo 2 oferece um produto que o mercado regulado de CFDs da UE e do Reino Unido deliberadamente não oferece.

Capítulo 3 · Spot de ativos do mundo real tokenizados

A camada spot de RWA cresceu de cerca de US$ 21 bilhões no início de 2026 para US$ 27,5 bilhões ao fim do primeiro trimestre de 2026, aproximadamente +30% em um único trimestre, segundo agregações do primeiro trimestre de 2026 baseadas na RWA.xyz [5][6]. O crescimento está concentrado em dois subsegmentos.

Os títulos do Tesouro dos EUA tokenizados chegaram a US$ 13,4 bilhões em 23 de abril de 2026, ante US$ 9,6 bilhões no fechamento de 2025. A marca de US$ 10 bilhões foi ultrapassada em 22 de janeiro de 2026, com reportagens baseadas na RWA.xyz documentando a travessia em 22 e 23 de janeiro de 2026 (alguns resumos secundários situaram incorretamente a travessia em fevereiro). O ranking ao vivo por produto da RWA.xyz de abril de 2026, em 23 de abril de 2026, é o seguinte: Hashnote USYC com US$ 2,9 bilhões (tendo sustentado sua ultrapassagem sobre a BlackRock BUIDL em 21 e 22 de janeiro de 2026), BlackRock BUIDL com US$ 2,5 bilhões, Ondo USDY com US$ 1,9 bilhão, Franklin Templeton BENJI com US$ 1,9 bilhão, Superstate USTB com US$ 725 milhões e Ondo OUSG com US$ 691 milhões. JTRSY, com US$ 1,5 bilhão, e WTGXX, com US$ 862 milhões, também ocupam a faixa superior [5]. A rotação do USYC sobre o BUIDL é uma mudança de posição notável no mercado de tokenização de títulos do Tesouro e representa o primeiro período sustentado em que um emissor independente construído sobre a distribuição de um grande emissor de stablecoin superou em escala a oferta direta da BlackRock.

As commodities tokenizadas alcançaram um total de categoria de US$ 7,37 bilhões em abril de 2026, com domínio do ouro. O Paxos Gold (PAXG) está em aproximadamente US$ 2,4 bilhões de capitalização de mercado, com ouro físico London Good Delivery custodiado nos cofres londrinos da Brink's credenciados pela LBMA. A Paxos substituiu a WithumSmith+Brown, PC pela KPMG LLP como provedora de atestação do PAXG a partir de 28 de fevereiro de 2025, conforme a orientação do NYDFS para stablecoins lastreadas em dólar [28]. O Tether Gold (XAUT) alcançou aproximadamente US$ 2,7 bilhões de capitalização de mercado em abril de 2026. A atestação mais recente do XAUT publicada até 23 de abril de 2026 é o relatório de asseguração razoável ISAE 3000R da BDO Italia referente ao terceiro trimestre de 2025, com data de 30 de setembro de 2025 (divulgado em 28 de outubro de 2025), confirmando 375.572,297 onças troy finas de ouro alocado, avaliadas em aproximadamente US$ 1,449 bilhão ao preço da data de referência [29]. (A primeira atestação específica do XAUT feita pela Tether, referente ao primeiro trimestre de 2025, foi publicada em 28 de abril de 2025 e documentou 246.523,33 onças troy finas a US$ 3.123,57 por onça, para um valor de mercado agregado de aproximadamente US$ 770 milhões [29].) XAUT e PAXG representam juntos aproximadamente 74% da categoria de commodities tokenizadas.

As ações tokenizadas estão em aproximadamente US$ 960 milhões em março de 2026, ante cerca de US$ 424 milhões em meados de 2025 (snapshot da RWA.xyz de 30 de junho de 2025). A Ondo Global Markets detém cerca de 52% da participação na categoria, a Backed Finance (emissora dos xStocks) aproximadamente 24% e a Securitize aproximadamente 20%. Vale entender em detalhe a arquitetura da Backed Finance, porque ela é o substrato sob o lançamento dos perpétuos de ações tokenizadas da Kraken em 24 de fevereiro de 2026. Os tokens xStocks são emitidos pela Backed Assets (JE) Limited, um veículo de propósito específico em Jersey integralmente detido pela Backed Finance AG, de Zug, na Suíça. O prospecto-base é aprovado pela Autoridade do Mercado Financeiro de Liechtenstein (FMA) sob o Regulamento de Prospecto da UE, o que confere passaporte no EEE. Cada xStock é juridicamente um certificado tracker — um instrumento de dívida ao portador lastreado 1:1 pelo valor mobiliário subjacente mantido por bancos custodiantes regulados na Suíça e nos Estados Unidos, com resgate em valor em dinheiro e não na ação subjacente. Os detentores de tokens são credores com garantia, não proprietários diretos de participação acionária; um Agente de Garantia suíço protege os detentores em cenário de inadimplência sob a Lei DLT suíça. Pessoas dos EUA e investidores de varejo do Reino Unido estão excluídos da emissão primária.

A Kraken (Payward) anunciou a aquisição da Backed Finance AG em 2 de dezembro de 2025, integrando verticalmente a emissora à sua pilha de derivativos [30]. A aquisição foi uma transação de empresa inteira; a contrapartida financeira não foi divulgada. O lançamento pela Kraken, em 24 de fevereiro de 2026, dos “primeiros futuros perpétuos regulados de ações tokenizadas do mundo, usando xStocks” foi, portanto, um produto próprio e não uma relação de licenciamento [31]. O lançamento é operado pela Payward Digital Solutions Ltd. (PDSL), licenciada pela Bermuda Monetary Authority, com alavancagem de 20× e uma lista inicial de dez tickers: SPYx, QQQx, GLDx, AAPLx, NVDAx, GOOGLx, TSLAx, HOODx, MSTRx e CRCLx, disponível em mais de 110 países, excluindo os Estados Unidos e o varejo do Reino Unido [31].

A parceria Bitget–Ondo (anunciada em 17 de julho de 2025, em operação desde 3 de setembro de 2025 e ampliada em 9 de janeiro de 2026 com mais 98 ações e ETFs dos EUA) chama atenção porque a Bitget reportou por conta própria US$ 15 bilhões em volume de ações tokenizadas ao longo de 2025 e uma participação de 89% na negociação de ações tokenizadas em dezembro de 2025. A RWA.xyz não publica aberturas de volume por exchange, de modo que esses números da Bitget permanecem autodivulgados e não auditados; a ascensão direcional da Ondo Global Markets ao topo da categoria de ações tokenizadas é consistente com eles. O arranjo Bitget–Ondo está centrado nas ações tokenizadas, ETFs e fundos de mercado monetário da Ondo Global Markets, e não especificamente em OUSG ou USDY.

A estrutura de governança do Modelo 3 é o que o separa dos Modelos 1 e 2. Quem detém PAXG tem um direito legal sobre uma onça de ouro alocada e custodiada por um trustee regulado. Quem negocia um perpétuo de ouro liquidado em USDT tem um resultado contratual em USDT condicionado à solvência do emissor da stablecoin. Quem negocia um CFD de ouro em MT5 tem um direito de cliente-credor contra o balanço da corretora, tipicamente domiciliada em Maurício ou nas Seicheles. A cadência de atestação, o padrão de custódia e o direito de resgate diferem categoricamente entre essas três camadas, e a ordem de prioridade em falência também. Tratar “exposição a ouro numa exchange de cripto” como uma única categoria de produto ignora a estrutura regulatória e de crédito que, no fim, determinará qual camada absorve o próximo evento de estresse de mercado sem perda para os usuários finais.

Capítulo 4 · Perpétuos de DEX sem permissão com camadas de benchmark licenciado

O HIP-3 é a mudança consequente de infraestrutura DeFi do período pesquisado. A documentação oficial da Hyperliquid o descreve como “perpétuos implantados por builders” e “um marco decisivo rumo à descentralização completa do processo de listagem de perps” [7]. A data de ativação na mainnet, 13 de outubro de 2025, é confirmada de forma cruzada pela reportagem de ativação da CoinDesk, por publicações da própria comunidade da Hyperliquid e por rastreadores independentes da CoinGecko e da FalconX [8]. Os controles econômicos merecem citação precisa: a exigência de staking para a mainnet é de 500.000 HYPE, mantidos por uma janela mínima de 30 dias após a interrupção, durante a qual o stake de quem implantou permanece sujeito a slashing por voto de validadores ponderado por stake. Os três primeiros ativos que um deployer lista dispensam leilão; ativos adicionais passam por um leilão holandês usando os hiperparâmetros do HIP-1. A divisão de taxas entre deployer e protocolo é de 50/50 sobre faixas-base de aproximadamente 3 pontos-base para maker e 9 pontos-base para taker, antes de descontos.

O resultado do HIP-3 em seis meses é material. Segundo a estimativa da CoinGecko para o primeiro trimestre de 2026, os mercados HIP-3 haviam crescido a ponto de representar mais de 35% de todo o volume de negociação da Hyperliquid. Dois deployments definem a categoria.

O perpétuo de petróleo bruto WTI da Felix Protocol, liquidado em USDC, foi implantado sob o HIP-3 em 9 de janeiro de 2026, às 09:47 UTC. O próprio post de lançamento da Felix documenta os parâmetros iniciais: “Starting max leverage is 5x” e “Starting OI cap is set at 2.5M USD” [32]. A alavancagem foi elevada a 20× ao longo do primeiro trimestre de operação. A nota de pesquisa do JPMorgan, publicada em 18 de março de 2026 e conduzida pelo diretor-gerente Nikolaos Panigirtzoglou, conforme noticiado por The Block e CoinDesk entre 18 e 20 de março de 2026, constatou que o volume diário de negociação do perpétuo de petróleo bruto atingiu um pico de aproximadamente US$ 1,7 bilhão, com o open interest subindo para cerca de US$ 300 milhões, tornando o petróleo o terceiro produto mais negociado na Hyperliquid, atrás de BTC e ETH [10][11]. O pico coincidiu com o fim de semana de 7 e 8 de março de 2026, quando os futuros de petróleo da CME fecharam na sexta-feira às 16:00, no horário central, e só reabriram no domingo às 17:00, no horário central — uma janela de 49 horas em que a única plataforma profunda e líquida que aceitava o fluxo global de petróleo era o mercado CL-USDC da Hyperliquid. A reportagem da CoinDesk cita Panigirtzoglou diretamente: “A negociação de petróleo explodiu na exchange Hyperliquid no início deste mês, quando a guerra com o Irã eclodiu, já que os traders da CME não conseguiam reagir quando os ataques à infraestrutura iraniana ocorreram no fim de semana” [11].

O perpétuo de S&P 500 da Trade[XYZ] é o segundo pilar. O comunicado conjunto da S&P Dow Jones Indices e da Trade[XYZ], com data de Nova York de 18 de março de 2026, é a fonte primária autorizada e abre com a seguinte formulação literal: “A S&P Dow Jones Indices ('S&P DJI'), a principal provedora de índices do mundo, anunciou hoje que licenciou o S&P 500® para a Trade[XYZ] ('XYZ') lançar o primeiro e único contrato de derivativo perpétuo oficialmente licenciado baseado no The 500®” [9]. Cameron Drinkwater, Chief Product & Operations Officer da SPDJI, é citado: “Esta colaboração amplia o acesso e a utilidade dos nossos benchmarks principais dentro de ambientes de negociação digital” [9]. Collins Belton, identificado no comunicado como Chief Operating Officer e General Counsel da controladora da Trade[XYZ], é citado descrevendo o S&P 500 como “um ponto de partida natural” [9]. O comunicado divulga que “desde outubro de 2025, os mercados da XYZ ultrapassaram US$ 100 bilhões em volume, com uma taxa anualizada atual acima de US$ 600 bilhões” [9]. Esses dois números são autodivulgados pela Trade[XYZ] dentro do comunicado conjunto; o endpoint de estatísticas da Hyperliquid é um agregador autopublicado; a DefiLlama segmenta por blockchain, e não por deployer de HIP-3; nenhum agregador independente como Kaiko ou The Block Research publicou até agora um número cumulativo específico da Trade[XYZ]. A escala direcional é consistente com a constatação independente da BitMEX de que a Hyperliquid cresceu +953,4% no primeiro trimestre de 2026 e atingiu 29,7% de participação no mercado de perpétuos TradFi [1], mas os números específicos de US$ 100 bilhões acumulados e US$ 600 bilhões anualizados têm origem no comunicado de marketing da Trade[XYZ].

A exposição regulatória do Modelo 4 é estruturalmente distinta. O relatório da BitMEX do primeiro trimestre de 2026 observa que a parceria de índice da Hyperliquid com a S&P atraiu a atenção da CFTC dos EUA [1]. O comunicado Trade[XYZ]–SPDJI é explícito ao dizer que o acesso é restrito a “investidores elegíveis e não norte-americanos” [9]. Mas, em 29 de janeiro de 2026, três semanas antes do lançamento da Kraken no Modelo 1 e menos de dois meses antes do anúncio Trade[XYZ]–SPDJI, o presidente da CFTC, Michael S. Selig, proferiu seu discurso “Next Phase of Project Crypto” no evento conjunto CFTC-SEC Harmonization Event. Selig havia tomado posse em 22 de dezembro de 2025 como 16º presidente da CFTC, depois que Brian Quintenz retirou sua indicação [34]. No discurso de 29 de janeiro, Selig afirmou literalmente: “E — sob minha liderança — a CFTC usará as ferramentas de que dispõe para trazer para dentro do país os perpétuos e outros produtos derivativos novos, de modo que possam prosperar tanto nos mercados centralizados quanto nos descentralizados, sujeitos a salvaguardas adequadas” [33]. A inclusão de “mercados descentralizados” nas observações preparadas de um presidente em exercício da CFTC é uma mudança de postura regulatória nos EUA que estabelece a pista pela qual a exclusão dos EUA no Modelo 4 poderia eventualmente se estreitar, embora o caminho e o momento permaneçam sujeitos a processos de regulamentação, orientações de staff e decisões individuais de enforcement que ainda não foram anunciados.

Capítulo 5 · Parcerias híbridas nativas do TradFi

O quinto modelo é aquele que muitos observadores de mercado subestimaram ao longo de 2024 e 2025: incumbentes regulados comprando seu caminho para dentro dos trilhos cripto, em vez de serem desintermediados por eles. Uma perspectiva histórica ajuda a situar o desenvolvimento. A Bolsa de Valores de Nova York remonta ao Acordo de Buttonwood, de 1792; a Intercontinental Exchange foi fundada em 2000 e adquiriu a NYSE em 2013; a linhagem da Chicago Mercantile Exchange remonta ao Chicago Board of Trade de 1848. Essas instituições absorveram ondas de tecnologia, do ticker de fita em 1867 ao casamento eletrônico de ordens nos anos 1990 e à negociação algorítmica e colocalizada nos anos 2000. Cada onda produziu uma rodada de previsões de “disrupção dos incumbentes”, e em cada uma delas os incumbentes terminaram a onda maiores do que a começaram — por uma combinação de aquisição, herança regulatória e controle da camada de clearing. A expansão cripto de 2025–2026 se desenrola segundo um padrão comparável. Isso não é uma afirmação de que os incumbentes sempre vencem; é a observação de que uma camada de infraestrutura com 200 anos de idade, capital regulatório e controle da camada de clearing é estruturalmente difícil de deslocar apenas com tecnologia. Um enquadramento mais útil do que “disrupção dos incumbentes” é que os incumbentes participam das transições tecnológicas comprando, licenciando e liquidando — raramente construindo eles próprios a fronteira —, e o período de 2025–2026 se encaixa nesse padrão.

Em 5 de março de 2026, a Intercontinental Exchange anunciou um investimento estratégico na OKX a uma avaliação de US$ 25 bilhões, com a Bloomberg reportando o compromisso em aproximadamente US$ 200 milhões [12][13]. O comunicado conjunto descreveu-o como uma posição minoritária “sem impacto material esperado sobre os resultados financeiros da ICE em 2026” [12]. A estrutura inclui cinco elementos. Primeiro, uma participação acionária minoritária. Segundo, um assento no conselho de administração da OKX. Terceiro, o licenciamento dos feeds de preço spot de cripto da OKX para novos futuros regulados nos EUA — o comunicado se refere a “contratos futuros regulados nos EUA atrelados a esses mercados”; a interpretação de mercado e os registros posteriores junto à CFTC deveriam especificar a ICE Futures U.S. como plataforma de listagem. Quarto, acesso recíproco para as aproximadamente 120 milhões de contas globais da OKX aos futuros da ICE e às ações tokenizadas da NYSE, sujeito a aprovação regulatória. Quinto, frentes de trabalho conjuntas em clearing, risco e custódia multichain. O presidente do conselho e CEO da ICE, Jeffrey C. Sprecher, disse: “Nossa relação estratégica com a OKX vai ampliar o acesso global do varejo aos mercados regulados de primeira linha da ICE e acelerar nossos planos de oferecer infraestrutura on-chain e ativos tokenizados a investidores dos EUA” [12].

A transação ICE–OKX é distinta do investimento estratégico separado da ICE na Polymarket, anunciado em 7 de outubro de 2025 e estruturado como um investimento de até US$ 2 bilhões a uma avaliação de US$ 8 bilhões antes do aporte (US$ 9 bilhões depois do aporte) [35]. Parte da cobertura secundária confundiu as duas transações; são negócios separados, anunciados com cinco meses de diferença, com compromissos de capital diferentes, avaliações diferentes e escopos de produto diferentes.

O acordo ICE–OKX não surgiu isolado. Em 19 de janeiro de 2026, a NYSE, por meio da área de relações com investidores da ICE, anunciou o desenvolvimento de “uma plataforma para negociação e liquidação on-chain de valores mobiliários tokenizados”, construída em parceria com BNY e Citi sobre depósitos tokenizados, e combinando “o motor de casamento de ordens Pillar, de ponta, da NYSE com sistemas de pós-negociação baseados em blockchain, incluindo a capacidade de suportar múltiplas redes para liquidação e custódia” [14]. A NYSE se comprometeu com negociação 24/7 de ações e ETFs listados nos EUA, negociação de frações de ações e funding baseado em stablecoins. Em 24 de março de 2026, a NYSE designou a Securitize como o primeiro agente de transferência digital elegível para emitir valores mobiliários nativos de blockchain na plataforma, sob um memorando de entendimento [15]. Em 17 de abril de 2026, a SEC publicou o aviso de protocolo e vigência imediata da regra SR-NYSE-2026-17 da NYSE, que adota a nova Regra 7.50 e habilita a negociação de valores mobiliários em forma tokenizada enquanto durar o programa piloto de tokenização da DTC [16]. O protocolo de 17 de abril é um pedido de vigência imediata sob a Regra 19b-4(f)(6), o que significa que a regra entrou em vigor no momento do protocolo, mas permanece sujeita a suspensão pela SEC dentro de 60 dias; não é uma ordem plena de aprovação da SEC, e a Nasdaq havia recebido uma ação equivalente do staff cerca de um mês antes, com a DTC recebendo no-action relief em dezembro de 2025.

O ponto culminante é o acordo da Kraken, de 17 de abril de 2026, para adquirir a Bitnomial por até US$ 550 milhões numa transação em dinheiro e ações que avaliou o capital da Payward em US$ 20 bilhões, dando à Kraken a propriedade direta de um Designated Contract Market, uma Derivatives Clearing Organization e uma Futures Commission Merchant licenciados pela CFTC — três licenças dentro de uma única entidade combinada, algo que apenas um punhado de plataformas reguladas dos EUA possui [17]. A Bitnomial havia sido a primeira exchange dos EUA regulada pela CFTC a listar futuros perpétuos, lançando perpétuos BTC/USD em 28 de abril de 2025 via autocertificação sob o CFTC Regulation 40.2(a), com intervalos de taxa de financiamento de oito horas e vencimento nominal de 25 anos [36][37]. A Bitnomial também foi a primeira exchange regulada pela CFTC a aceitar Bitcoin e Ether como garantia de margem, no início de setembro de 2025 [38], e a primeira a lançar uma exchange de spot cripto alavancado para o varejo regulada pela CFTC, na semana de 8 de dezembro de 2025 [39]. A Coinbase Derivatives lançou seus próprios “futuros de estilo perpétuo” de BTC e ETH em 21 de julho de 2025, estruturados como contratos futuros longos de cinco anos com negociação 24/7, financiamento acumulado por hora e liquidado duas vezes ao dia, e alavancagem intradiária de até 10× para cripto e 20× para metais [40]. O CME Group, até abril de 2026, não lançou um contrato perpétuo aprovado pela CFTC; seus lançamentos de 2025 e do início de 2026 se limitaram a futuros e opções com data de vencimento sobre BTC, ETH, SOL e XRP. A implicação é que a cabeça de ponte dos perpétuos no mercado dos EUA foi tomada por Bitnomial e Coinbase, e o preço de US$ 550 milhões pela Bitnomial (dentro de uma avaliação de US$ 20 bilhões para a Payward) fornece a avaliação mais clara revelada pelo mercado para o licenciamento de perpétuos nos EUA documentada no período pesquisado [17].

A vantagem estrutural do Modelo 5 é oferecer acesso institucional e de varejo nos EUA a produtos que os Modelos 1, 2 e 4 não conseguem atender onshore. O Modelo 1 depende de USDT, que atualmente não se qualifica como garantia de “stablecoin de pagamento elegível” segundo os critérios da Staff Letter 25-40 do Digital Assets Pilot da CFTC de 8 de dezembro de 2025 [24]; Bitcoin, Ether e USDC são os tipos de garantia elegíveis nomeados durante os três primeiros meses de adesão dos FCMs. O Modelo 2 é um modelo de CFDs offshore do qual o varejo dos EUA está cercado desde a Dodd-Frank (2010). O Modelo 4 é explicitamente fora dos EUA e sobrevive apenas enquanto as restrições geográficas do HIP-3 e a postura de enforcement da CFTC permanecerem como estão na data de publicação deste relatório. O Modelo 3 é agnóstico quanto à jurisdição, mas oferece apenas exposição spot, não negociação alavancada. Só o Modelo 5 pode, atualmente, oferecer exposição alavancada adjacente ao TradFi ao varejo dos EUA sob o regime vigente da CFTC. As transações da ICE e da Kraken carregam os pesos de capital que carregam porque essa assimetria está sendo precificada.

Capítulo 6 · Quem usa esses produtos: segmentação de varejo e institucional

Os cinco modelos arquitetônicos atendem populações de usuários sobrepostas, mas não idênticas, e os dados primários das corretoras tornam a segmentação visível.

A eToro precificou seu IPO na Nasdaq a US$ 52 em 13 de maio de 2025, fechou a US$ 67 em seu primeiro dia de negociação (14 de maio de 2025), para uma avaliação de fechamento do primeiro dia de aproximadamente US$ 5,4 bilhões, e divulgou em seu F-1/A aproximadamente 3,5 milhões de contas com aporte em 31 de dezembro de 2024 (3,58 milhões em 31 de março de 2025) em 75 países, contra 40 milhões de usuários registrados [41][42]. O mix de comissões da eToro no exercício de 2024 foi de 38% em cripto, 38% em ações, 20% em commodities e 4% em moedas, sobre comissões totais de US$ 931 milhões, com alta de 45,6% ano a ano [41]. Uma métrica separada no F-1/A — a participação na contribuição líquida de negociação — subiu de 10% em 2023 para aproximadamente 25% em 2024 no caso do cripto; a participação no mix de comissões e a participação na contribuição líquida de negociação são razões distintas e não devem ser confundidas. O ponto estrutural é que a eToro é uma corretora de varejo multiativos que acrescentou cripto, enquanto Bybit, Bitget e Kraken são estruturalmente exchanges de cripto que acrescentaram ações e commodities. Os dois grupos estão convergindo a partir de margens opostas do mesmo rio.

O FY2024 Annual Report da Plus500, publicado em 24 de março de 2025, documenta 254.138 clientes ativos (ante 233.037 no exercício de 2023) e 118.010 novos clientes (ante 90.944), com depósitos totais de clientes num recorde de US$ 3,0 bilhões e receita total de US$ 768,3 milhões (receita de negociação de US$ 711,6 milhões mais receita de juros de US$ 56,7 milhões) [43]. O negócio não OTC (corretagem de ações, futuros nos EUA e opções) contribuiu com aproximadamente 10% da receita total do grupo, deixando cerca de 90% vindos de CFDs OTC. A Plus500 divulga especificamente que “67% da receita OTC do exercício de 2024 foi gerada por clientes que negociam com a Plus500 há mais de três anos” [43] — uma métrica de retenção raramente reportada no grupo das exchanges de cripto.

Os resultados do exercício de 2025 do IG Group, referentes ao ano encerrado em 31 de maio de 2025 e publicados em 24 de julho de 2025, reportam 820.000 clientes ativos — um aumento de 137% que inclui as 457.300 contas da aquisição da Freetrade, mais um crescimento orgânico de aproximadamente 5%, para 362.800 contas ativas no negócio principal. A receita total foi de £ 1.075,9 milhões (alta de 9%), com lucro ajustado antes de impostos de £ 535,8 milhões, a uma margem de 49,8% [44]. O negócio é diversificado entre derivativos OTC (a maior fonte isolada de receita), derivativos negociados em bolsa (£ 159,4 milhões, alta de 13%), negociação de ações e investimentos (£ 31,6 milhões, alta de 39%, incluindo £ 3,7 milhões da Freetrade) e receita líquida de juros (£ 133,1 milhões, queda de 6%). Na divisão dos EUA, o IG observa que “os saldos de caixa de clientes mantidos fora do balanço ao fim do período eram de US$ 2,0 bilhões (exercício de 2024: US$ 1,9 bilhão). Isso contribuiu com £ 67,7 milhões de receita de juros (exercício de 2024: £ 75,6 milhões)” [44]. A cifra de £ 67,7 milhões é receita de juros sobre caixa fora do balanço nos EUA, não receita de negociação da tastytrade.

A comparação de escala entre canais importa. Plus500 e IG Group somam cerca de 1,07 milhão de clientes ativos de CFDs; a Bybit reporta dezenas de milhões de usuários globais; a eToro reporta 40 milhões de registrados e 3,5 milhões com aporte [41][43][44]. O canal de CFDs é pequeno, concentrado e altamente lucrativo; o canal cripto é grande, disperso e apenas começando a monetizar o fluxo TradFi.

Os dados de perdas no varejo são o tecido conjuntivo que faz a taxonomia dos cinco modelos importar. A Decision 2018/796 da ESMA revelou que 74–89% das contas de varejo em CFDs normalmente perdem dinheiro, com perdas médias por cliente variando de € 1.600 a € 29.000 [26]. A inspeção de 2015 do Banco Central da Irlanda constatou que 75% dos clientes irlandeses de CFDs no varejo perderam dinheiro, com perda média de € 6.900. O BIS Quarterly Review de dezembro de 2019 (Schrimpf e Sushko) documenta que, após o choque do franco suíço de 15 de janeiro de 2015, as perdas individuais de bancos que forneciam prime brokerage a corretoras especializadas de câmbio com margem para o varejo chegaram a centenas de milhões de dólares, desencadeando uma onda de consolidação no setor. O BIS Working Paper 1094 (Chaboud, Rime e Sushko, 2023) discute o papel estrutural dos mercados de câmbio com margem para o varejo, particularmente no Japão, como amplificadores de volatilidade por meio de cascatas de margin call. Os números da ESMA e do CBI são achados sobre corretoras reguladas na Europa; a pesquisa do BIS documenta separadamente a contração pós-2018 no giro de câmbio de varejo como evidência de que os tetos de alavancagem restringem a economia do setor.

Esses índices de perda de 74–89% se aplicam, pela derivação original, a corretoras de CFDs reguladas na UE e operando sob as proteções de varejo da ESMA. As corretoras offshore de Maurício e das Seicheles que sustentam o Modelo 2 operam sem a regra de encerramento de margem em 50%, sem um teto uniforme de alavancagem para o varejo e, nas Seicheles, sem proteção obrigatória contra saldo negativo — condições que a análise da ESMA de 2018 identificou como impulsionadoras do extremo superior da faixa de perdas. É uma hipótese razoável que o índice de perdas nos produtos do Modelo 2 fique perto ou acima do limite superior da faixa da ESMA, embora Maurício e as Seicheles não publiquem as estatísticas de divulgação necessárias para verificação independente. Essa assimetria de divulgação é, em si, um ponto de relevância institucional do relatório.

Capítulo 7 · Infraestrutura de dados: o que podemos e o que não podemos ver

Um tema recorrente nesta pesquisa é a distância entre métricas autodivulgadas pelas exchanges e dados verificáveis de forma independente. O Q1 2026 Derivatives Report da BitMEX, que serve como principal fonte agregada de volume de perpétuos TradFi neste texto, é ele próprio escrito por um participante do mercado de perpétuos TradFi e se apoia na agregação de APIs de plataformas — Binance, Hyperliquid, OKX, Bitget e BitMEX —, cobrindo 122 contratos TradFi [1]. Nenhuma publicação de Kaiko, Messari, CCData, Coin Metrics ou The Block Research replicou de forma independente os números de crescimento de +65.463% nos perpétuos de commodities ou de +5.756,8% nos perpétuos TradFi até 23 de abril de 2026. A Binance Research publicou trajetórias de volume diário direcionalmente consistentes (reportadas pela CoinDesk em 11 de abril de 2026), e a nota de Panigirtzoglou do JPMorgan corrobora a posição de mercado específica da Hyperliquid [10][11]. Mas o quantum de crescimento do primeiro trimestre de 2026 repousa sobre a BitMEX como originadora.

O Relatório TradFi do primeiro trimestre de 2026 da MEXC (22 de abril de 2026) é uma autodivulgação isolada e notavelmente assertiva do período — primeiro lugar em profundidade do livro de ofertas em ouro, reivindicado com base numa metodologia de snapshot de 23 de março de 2026 entre sete plataformas escolhidas pela própria empresa [21]. A afirmação pode ser exata; a metodologia é promocional, e nenhum agregador terceiro de rankings a validou. De forma semelhante, o comunicado da Phemex de 9 de abril de 2026 na CNW reivindica crescimento de +300% semana a semana em WTI e Brent [22]; o Transparency Report da Bitget de janeiro de 2026 reivindica aproximadamente US$ 4 bilhões de volume diário TradFi [4]; o keynote da Bybit de 29 de janeiro de 2026 inclui a reivindicação de 16% de participação global no mercado spot de XAUT [25]. Cada um desses números é de autoria própria e distribuído por serviço de notícias; um leitor institucional deve tratá-los como direcionalmente informativos e quantitativamente não auditados, e deve ancorar números específicos de volume na BitMEX, no JPMorgan ou na RWA.xyz sempre que possível.

Do lado dos RWAs, a RWA.xyz é o painel público da categoria e é independente dos emissores, ainda que seus dados subjacentes combinem indexação on-chain com divulgações dos emissores [5][6]. O painel ao vivo de abril de 2026 ocasionalmente traz à tona aparentes anomalias — uma grande agregação “USDM1” que pode exceder os totais da categoria e não deve ser citada como AUM de produto sem uma checagem específica de metodologia. O relatório de RWA do primeiro trimestre de 2026 da Investax e o post de categorização de RWA da MetaMask de abril de 2026 produzem ambos números consistentes com os agregados de US$ 13,4 bilhões em títulos do Tesouro tokenizados e US$ 7,37 bilhões em commodities tokenizadas citados no Capítulo 3 deste relatório.

O endpoint de estatísticas da Hyperliquid e os painéis Dune associados são dados on-chain: os fluxos brutos são verificáveis por qualquer observador. Mas a atribuição de volume a deployers específicos do HIP-3 — Trade[XYZ], Felix Protocol e outros — depende do endereçamento de contrato do próprio deployer, que o deployer controla. O pico de US$ 1,7 bilhão no petróleo bruto reportado pelo JPMorgan é observável on-chain de forma independente; o número cumulativo de US$ 100 bilhões da Trade[XYZ] não é trivialmente reproduzível, porque a Trade[XYZ] opera múltiplos instrumentos e o método de agregação é do emissor [9][10].

A implicação prática para leitores institucionais: ao citar volume de perpétuos TradFi do primeiro trimestre de 2026, cite o Q1 2026 da BitMEX como originador com metodologia transparente; ao citar AUM de produto em RWAs tokenizados, cite a RWA.xyz com data específica; ao citar rankings de participação de mercado de exchanges, exija metodologia divulgada; e ao citar volume de deployers do HIP-3 na Hyperliquid, prefira a nota de Panigirtzoglou do JPMorgan ou os agregados on-chain da DefiLlama aos comunicados de marketing dos emissores.

Capítulo 8 · A topologia regulatória

Leitores institucionais devem levar quatro âncoras regulatórias desta pesquisa.

Primeiro, as diretrizes da ESMA de 19 de março de 2025 qualificam os futuros perpétuos como instrumentos financeiros da MiFID II quando o subjacente está listado na Seção C do Anexo I da MiFID II [23]. Somado à Decision 2018/796 da ESMA sobre tetos de alavancagem para CFDs de varejo (30:1 para câmbio principal, descendo até 2:1 para criptomoedas) e às posições da ESMA sobre stablecoins não conformes no âmbito da MiCA, o efeito é que os produtos do Modelo 1 não podem ser oferecidos ao varejo da UE por CASPs autorizados em sua forma atual, e os produtos do Modelo 2 não podem ser oferecidos ao varejo da UE sem a aplicação dos tetos de alavancagem de 2018 [23][26].

Segundo, o VAITOS Act 2021 de Maurício, que entrou em vigor em 7 de fevereiro de 2022, e suas FSC Rules de implementação, em vigor desde 1º de julho de 2022, fornecem juntos o arcabouço de licenciamento de Virtual Asset Service Provider sob o qual operam as entidades de exchange licenciadas em Maurício [45]. A Investment Dealer Licence sob o Mauritius Securities Act 2005, com seus mínimos de capital em faixas (MUR 700.000 para Broker; MUR 1.000.000 para Full Service sem underwriting; MUR 10.000.000 para Full Service), fornece o caminho regulatório complementar para a corretagem de CFDs [46]. A Securities Dealer Licence das Seicheles sob o Securities Act 2007, alterado em 1º de janeiro de 2025 para elevar o capital mínimo integralizado de USD 50.000 para USD 100.000 e para introduzir o licenciamento perpétuo, fornece um caminho offshore paralelo [47]. Nenhuma das duas jurisdições impõe tetos de alavancagem de varejo no estilo da ESMA, e nenhuma exige proteção contra saldo negativo nos mesmos termos da regulação da UE ou do Reino Unido.

Terceiro, o discurso “Next Phase of Project Crypto” do presidente da CFTC, Michael Selig, de 29 de janeiro de 2026, proferido no evento conjunto CFTC-SEC Harmonization Event, sinaliza uma postura regulatória norte-americana deliberada de trazer os perpétuos para dentro do perímetro da CFTC, em vez de continuar empurrando-os para fora do país, com referência explícita a “mercados tanto centralizados quanto descentralizados” [33]. O Press Release 9146-25 da CFTC, de 8 de dezembro de 2025, que anunciou o Digital Assets Pilot Program for Tokenized Collateral in Derivatives Markets, operacionalizou parte dessa postura ao autorizar Bitcoin, Ether e stablecoins de pagamento elegíveis (com o USDC como exemplo identificado) como garantia em firmas de derivativos reguladas durante os três primeiros meses de adesão dos FCMs sob a Staff Letter 25-40 [24]. O USDT não atende, no momento, aos critérios de “stablecoin de pagamento elegível” identificados na Staff Letter, e essa não qualificação é o mecanismo pelo qual o Modelo 1 fica estruturalmente separado do Modelo 5 na jurisdição dos EUA.

Quarto, a Thematic Review FR/13/2025 (IOSCOPD801) da IOSCO, de 16 de outubro de 2025, sobre suas Crypto and Digital Asset Recommendations de 2023 (IOSCOPD747), constatou que “no conjunto, um progresso significativo está sendo feito, mas ainda há muito mais a fazer, especialmente à medida que novos modelos de negócio de criptoativos são desenvolvidos” [48]. Nenhum documento da IOSCO trata especificamente os derivativos de cripto como categoria de política autônoma em 2025–2026; a regulação de derivativos de cripto é hoje um compósito de ações nacionais da MiFID II, da CFTC, da FCA e da ESMA sob o guarda-chuva das recomendações CDA da IOSCO.

A interação dessas quatro âncoras produz o mapa jurisdicional que explica a divergência dos cinco modelos. CASPs autorizados sob a MiCA não podem operar os Modelos 1 ou 2 para o varejo da UE. Maurício e as Seicheles operam o Modelo 2 sem tetos de alavancagem para o varejo. O ADGM (Nest Exchange Limited, para a Binance) e as Bermudas (Payward Digital Solutions, para a Kraken) operam os Modelos 1 e 3 sob arcabouços de ativos digitais sob medida, que ficam fora tanto da MiCA quanto do regime de CFDs da ESMA. A Hyperliquid opera o Modelo 4 fora do alcance direto de qualquer regulador isolado, com a camada de benchmark licenciado (S&P DJI) como única conexão jurídica formal com a pilha TradFi. A CFTC opera o Modelo 5 sob a autocertificação do Regulation 40.2 e o Digital Assets Pilot de dezembro de 2025. Cinco reguladores, cinco arquiteturas, cinco padrões de garantia, cinco regimes de proteção ao varejo — a divergência é topologia, não coincidência.

Capítulo 9 · Sinais reversos

Uma tese de pesquisa se justifica por ser falsificável. Três condições observáveis, se qualquer uma delas se materializar nos próximos 12 a 24 meses, exigiriam que o arcabouço de cinco modelos deste relatório fosse substancialmente revisado ou retirado.

Sinal A · Concentração de participação de mercado acima de 70%. A tese dos cinco modelos prevê coexistência. A condição de falsificação tem dois gatilhos possíveis. Primeiro, se até o fim de 2026 ou o fim de 2027 qualquer modelo arquitetônico isolado capturar mais de 70% do volume de perpétuos TradFi, medido semanal ou mensalmente em base agregada segundo a metodologia da BitMEX, da Kaiko ou da CCData. Segundo, se qualquer modelo isolado capturar mais de 70% dos usuários ativos expostos ao TradFi em plataformas cripto na mesma base de agregação. Se qualquer um dos gatilhos disparar, a tese da coexistência está falsificada; o mercado estaria então convergindo em vez de divergindo, e o enquadramento apropriado seria um estudo de consolidação, e não uma taxonomia. A distribuição atual do primeiro trimestre de 2026 — Modelo 1 liderado pela Binance mais a OKX; Modelo 2 liderado por Bybit e Bitget; Modelo 3 documentado pela RWA.xyz; Modelo 4 liderado pela Hyperliquid; e Modelo 5 liderado por ICE, Kraken e Bitnomial — não tem nenhum modelo isolado acima de 45% do volume agregado de perpétuos TradFi na decomposição do primeiro trimestre de 2026 da BitMEX [1]. Uma mudança para concentração acima de 70% seria uma mudança qualitativa de regime.

Sinal B · Arcabouço regulatório unificado entre arquiteturas. A tese prevê que cinco reguladores, cinco padrões de garantia e cinco regimes de proteção ao varejo sustentam os cinco modelos. Se uma grande jurisdição — Estados Unidos, União Europeia, Reino Unido, Singapura ou Japão — publicar até o fim de 2027 um arcabouço regulatório unificado que trate perpétuos liquidados em USDT, CFDs offshore e perpétuos de DEX com camada licenciada como uma única categoria de produto sob um regime compartilhado de divulgação, capital e proteção ao varejo, a premissa de que “as arquiteturas estão ancoradas em reguladores distintos” fica substancialmente enfraquecida. Indicadores de alerta antecipado incluiriam declarações conjuntas de CFTC, ESMA e FCA, recomendações de seguimento do CDA da IOSCO que se estendam especificamente aos perpétuos, ou atos delegados de Nível 2 da MiCA que tragam perpétuos de terceiros países para a mesma classificação dos derivativos oferecidos por CASPs da UE.

Sinal C · Falha regulatória do Modelo 5. A tese trata o Modelo 5 — ICE-OKX, NYSE-Securitize, Kraken-Bitnomial — como o mecanismo pelo qual a convergência TradFi-cripto onshore nos EUA, com clearing pelos incumbentes, se torna viável. Se a transação ICE-OKX for bloqueada, desfeita ou materialmente reestruturada por reguladores dos EUA ou de outros países; se a regra da NYSE sobre valores mobiliários tokenizados de 17 de abril de 2026 for suspensa pela SEC dentro da janela de 60 dias; ou se a aquisição Kraken-Bitnomial for adiada além de 18 meses após o anúncio por razões regulatórias, a viabilidade do Modelo 5 como trilho de convergência de curto prazo fica substancialmente mais fraca, e a análise precisaria repesar os Modelos 1, 3 e 4 na mesma medida.

Assumimos o compromisso de publicar um acompanhamento de Rastreamento de Sinais no quarto trimestre de 2026, revisitando cada um desses três sinais contra os dados então vigentes.

Capítulo 10 · Por que coexistência e não convergência

A pergunta natural depois de uma taxonomia de cinco modelos é se os modelos vão convergir. No horizonte de 18 a 36 meses contra o qual alocadores institucionais costumam planejar, não vemos caminho estrutural para a convergência com base nas restrições regulatórias e de garantia documentadas nos Capítulos 1 a 8. As razões são estruturais e não contingentes, e a seção abaixo as resume.

A liquidação em USDT não foi aprovada como garantia em firmas de derivativos reguladas pela CFTC nos EUA; o Digital Assets Pilot de 8 de dezembro de 2025 autorizou “Bitcoin, Ether e stablecoins de pagamento elegíveis”, e o USDT não atende, no momento, aos critérios de elegibilidade da Staff Letter 25-40 [24]. Essa não qualificação separa o Modelo 1 do Modelo 5 sob as regras atuais dos EUA. De forma semelhante, a posição do regime MiCA sobre stablecoins não conformes separa o Modelo 1 da distribuição por CASPs autorizados na UE [23]. O USDT é, na prática, um compromisso jurisdicional e não uma escolha de moeda; as exchanges que constroem o Modelo 1 escolheram implicitamente os corredores de MENA, CEI, América Latina e Sudeste Asiático em vez dos eixos dos EUA e da UE. Os incumbentes que constroem o Modelo 5 escolheram implicitamente os eixos dos EUA e da UE em vez do corredor offshore. As duas escolhas não se conciliam sob as regras atuais.

É improvável que o MT5 evolua para uma emissora de RWAs tokenizados sob as restrições regulatórias e econômicas atuais. As pilhas TradFi da Bybit e da Bitget rodam sobre uma infraestrutura cuja economia depende de alavancagem, spread e churn de clientes num modelo bilateral corretora-cliente. A pilha xStocks roda sobre uma infraestrutura cuja economia depende da segregação pelo custodiante, da conformidade com o prospecto e do resgate 1:1. As duas podem ser empacotadas como recursos adjacentes no mesmo aplicativo — a Bitget já faz isso —, mas os livros subjacentes e as ordens de prioridade em falência não são intercambiáveis. Um CFD é um derivativo bilateral; uma ação tokenizada é um direito ao portador sobre um ativo segregado; fundi-los dissolveria a premissa regulatória de ambos.

O HIP-3 não é um substrato natural para as pilhas da ICE, da NYSE e de Kraken-Bitnomial. A DEX sem permissão do Modelo 4 é desenhada para contornar a função de porteiro que a arquitetura de DCM, DCO e FCM regulados pela CFTC do Modelo 5 é desenhada para fornecer. Um perpétuo de S&P 500 sem permissão com camada de benchmark licenciado não substitui um contrato futuro de S&P 500 regulado pela CFTC com clearing central e segregação de margem no FCM. Os dois provavelmente rodarão em paralelo, com bases de usuários diferentes, arranjos de clearing diferentes, garantias diferentes e superfícies regulatórias diferentes — muito como os swaps de balcão e os futuros listados coexistem há mais de quatro décadas, depois de alguns esperarem que a Dodd-Frank os fundisse.

A categoria de RWAs tokenizados (Modelo 3) crescerá dentro do regulador que cada emissor escolheu. A Hashnote opera sob as Ilhas Cayman, a Circle é regulada em nível federal nos Estados Unidos, a Ondo Global Markets distribui por meio da corretora e do ATS licenciados pela SEC da Oasis Pro, a Backed Finance opera sob aprovação da FMA de Liechtenstein com reconhecimento pela Lei DLT suíça, e a Paxos opera sob NYDFS e OCC. Essas não são interpretações concorrentes de um único arcabouço jurisdicional; são reivindicações jurisdicionais distintas, cada uma das quais será testada de forma independente ao longo do próximo ciclo de crédito.

O único enquadramento institucional que se sustenta diante das fontes primárias é este: o período de outubro de 2025 a abril de 2026 é quando a expansão TradFi das exchanges de cripto deixou de ser uma história e passou a ser cinco. O volume cresceu aproximadamente cinquenta e sete vezes na agregação da BitMEX [1]; ocorreram rotações de posição no nível dos emissores; um presidente da CFTC usou a palavra “descentralizado” em observações preparadas [33]; e a NYSE protocolou pedido para negociação de valores mobiliários tokenizados [14][16]. Nenhum desses fatos isoladamente é o desenvolvimento definidor; o desenvolvimento definidor é que as arquiteturas divergiram o suficiente para que uma futura tese de consolidação tenha de se conciliar com as fontes primárias documentadas neste relatório. Qualquer leitor institucional que modele este mercado deveria alocar entre os cinco modelos como exposições distintas, precificar cada um contra seu próprio regulador e evitar o erro analiticamente conveniente de tratar “TradFi das exchanges de cripto” como uma única categoria de produto. São cinco categorias. Com base nas evidências disponíveis em 23 de abril de 2026, os cinco ainda serão cinco quando atualizarmos este relatório no quarto trimestre de 2026.

Declaração

Escopo e limitações da pesquisa. Este relatório se concentra na estrutura arquitetônica, regulatória e de segmentação de usuários da expansão das exchanges de cripto para classes de ativos das finanças tradicionais durante a janela de seis meses de outubro de 2025 a 23 de abril de 2026. Ele não cobre: previsões de preço para qualquer ativo cripto ou classe de ativo tradicional; recomendações específicas de estratégia de negociação; análise fundamentalista de qualquer commodity (incluindo petróleo, ouro, prata ou metais do grupo da platina); análise fundamentalista de qualquer ação ou ETF tokenizado; comparação técnica das camadas de emissão, custódia e resgate de RWAs em nível de detalhe abaixo do emissor; nem comparação de economia unitária dos cinco modelos arquitetônicos no nível da exchange. Cada um desses seria um tema de pesquisa independente.

Atualidade dos dados. Todos os dados de mercado, citações regulatórias e anúncios de exchanges referenciados neste relatório baseiam-se em informações publicamente disponíveis até 23 de abril de 2026. Indicadores de alta frequência — volume semanal de perpétuos TradFi, AUMs de RWAs tokenizados, fluxos de ETFs e de exchanges, volume de deployers do HIP-3 na Hyperliquid — podem mudar de forma material em poucos dias após a publicação. Os leitores devem tratar este relatório como uma análise em um recorte de tempo específico.

Independência da pesquisa. Este relatório é escrito de forma independente pela Bitbase Research, e suas conclusões analíticas baseiam-se em fontes primárias publicamente disponíveis e no julgamento independente da equipe de pesquisa. A taxonomia de cinco modelos (Modelos 1 a 5) é uma construção de pesquisa desenvolvida neste relatório e não representa a classificação oficial de nenhum regulador ou organismo de normatização. Os nomes de instituições específicas citados neste relatório (Binance, Nest Exchange Limited, OKX, Kraken, Payward Digital Solutions Ltd., Bybit, Bitget, MEXC, Phemex, Crypto.com, Hyperliquid, Felix Protocol, Trade[XYZ], BlackRock, Hashnote, Ondo, Franklin Templeton, Superstate, Paxos, Tether, Backed Finance, Coinbase, Bitnomial, CME Group, ICE, NYSE, Securitize, BNY, Citi, Infra Capital, eToro, Plus500, IG Group) servem apenas como referências objetivas para descrever o panorama do setor; a inclusão não é um endosso, e a ausência não é um sinal negativo.

Divulgação de conflito de interesses. A Bitbase opera uma exchange centralizada e pode oferecer produtos dentro do Modelo 1 (perpétuos nativos de CEX liquidados em stablecoin) tal como analisado neste relatório. Os leitores devem levar isso em conta ao interpretar a análise que o relatório faz do Modelo 1 e sua comparação com os outros quatro modelos. O arcabouço analítico deste relatório foi desenvolvido de forma independente de qualquer plano de produto específico, e o relatório não faz nenhuma afirmação sobre qualquer produto específico da Bitbase, futuro ou não. Os argumentos e os sinais reversos do relatório aplicam-se simetricamente aos cinco modelos, incluindo o modelo que a Bitbase possa ocupar.

Ferramentas e assistência de geração. Este relatório usou grandes modelos de linguagem avançados como ferramentas de assistência à pesquisa na coleta de material, na verificação cruzada de fatos entre fontes, na estruturação de argumentos e na redação de rascunhos. Todos os dados primários, documentos regulatórios, relatórios de atestação e indicadores de mercado foram verificados por humanos contra suas fontes originais. Números específicos, trechos citados de reguladores e executivos e nomes de entidades licenciadas foram rastreados manualmente até as fontes primárias (comunicados à imprensa, registros regulatórios, PDFs de atestação e documentação dos emissores). Reconhecemos o risco inerente de erro da pesquisa assistida por IA no tratamento de dados de cauda longa e o reduzimos por meio de checagem de fatos em múltiplas rodadas, mas não podemos eliminá-lo por completo.

Declaração de não aconselhamento de investimento. Este relatório não constitui aconselhamento de investimento, recomendação de compra, venda ou manutenção de qualquer instrumento financeiro, nem oferta de qualquer produto ou serviço financeiro. A taxonomia de cinco modelos é um arcabouço de pesquisa; não é uma metodologia de construção de portfólio e não contém nenhuma afirmação sobre retorno esperado, risco ou adequação de qualquer produto dentro de qualquer um dos cinco modelos. Os leitores devem consultar assessores financeiros, jurídicos e tributários independentes e licenciados antes de agir com base em qualquer informação deste relatório.

Risco das declarações prospectivas. As afirmações deste relatório sobre a postura da CFTC, a evolução da ESMA e da MiCA, as orientações da IOSCO e a estrutura futura da regulação nos EUA, na UE, no Reino Unido, em Maurício e nas Seicheles são prospectivas e carregam incerteza. Os desfechos regulatórios dependem de processos de regulamentação, decisões de enforcement e desdobramentos políticos que não estão sob o controle de nenhum ator isolado. Os leitores devem tratar as declarações prospectivas como condicionadas às informações publicamente disponíveis em 23 de abril de 2026 e sujeitas a revisão.

Rastreamento de sinais. A Bitbase Research assume o compromisso de publicar um acompanhamento de Rastreamento de Sinais no quarto trimestre de 2026, revisitando os três sinais reversos definidos no Capítulo 9 contra os dados então vigentes.

Leituras relacionadas

Outros artigos da Bitbase sobre este tema:

- Imposto sobre cripto por país

- Eventos de tokens em corretoras

- Por que as exchanges de cripto aplicam controles rígidos de conta

Referências

[1] BitMEX (Shang Wu), “Q1 2026 Derivatives Report: The TradFi Perpetual Swap Revolution”, publicado em 9 de abril de 2026. bitmex.com

[2] Binance / PR Newswire, “Binance Launches First Regulated TradFi Perpetual Contracts Settled in Stablecoin, Starting with Gold and Silver”, de 8 de janeiro de 2026 (com data de Abu Dhabi; XAUUSDT em operação em 5 de janeiro de 2026; XAGUSDT em operação em 7 de janeiro de 2026). prnewswire.com

[3] Bybit / PR Newswire, “Introducing Bybit TradFi: Trading the World on Bybit”, 17 de junho de 2025. prnewswire.com

[4] Bitget, “Bitget January 2026 Transparency Report: TradFi Hits $4B Daily”, janeiro de 2026. bitget.com

[5] RWA.xyz, painéis Tokenized Treasuries e Tokenized Commodities, snapshot acessado em 22–23 de abril de 2026. app.rwa.xyz ; app.rwa.xyz

[6] InvestaX, “Q1 2026 Real World Asset Tokenization Market Report”, abril de 2026 (citando agregações da RWA.xyz). investax.io

[7] Hyperliquid Documentation, “HIP-3: Builder-deployed perpetuals”. hyperliquid.gitbook.io

[8] CoinDesk, “Hyperliquid's HIP-3 Upgrade to Unlock Permissionless Perp Market Creation”, 13 de outubro de 2025. coindesk.com

[9] S&P Dow Jones Indices / Trade[XYZ], “S&P Dow Jones Indices Licenses S&P 500® to Trade[XYZ] for Perpetual Contracts on Hyperliquid”, 18 de março de 2026 (Nova York). press.spglobal.com

[10] The Block, “JPMorgan notes Hyperliquid gaining traction as traders seek 24/7 oil trading”, 18 de março de 2026 (reportagem sobre a nota de pesquisa do JPMorgan conduzida pelo diretor-gerente Nikolaos Panigirtzoglou). theblock.co

[11] CoinDesk, “Hyperliquid oil volume booming thanks to war in Middle East: JPMorgan”, 20 de março de 2026. coindesk.com

[12] ICE / BusinessWire, “ICE Makes Investment in OKX, Establishing Strategic Relationship”, 5 de março de 2026. businesswire.com

[13] Bloomberg, “NYSE Owner Invests in Crypto Exchange at $25 Billion Valuation”, 5 de março de 2026. bloomberg.com

[14] NYSE / ICE Investor Relations, “The New York Stock Exchange Develops Tokenized Securities Platform”, 19 de janeiro de 2026. ir.theice.com

[15] NYSE / ICE Investor Relations, “New York Stock Exchange and Securitize Agree to Memorandum of Understanding to Support Tokenized Securities”, 24 de março de 2026. ir.theice.com

[16] U.S. Securities and Exchange Commission, Release No. 34-105260, File No. SR-NYSE-2026-17, “Notice of Filing and Immediate Effectiveness of Proposed Rule Change” (nova NYSE Rule 7.50), publicado em 17 de abril de 2026. sec.gov

[17] Kraken (Payward), “Payward to acquire Bitnomial, creating a fully CFTC-licensed derivatives platform”, 17 de abril de 2026. blog.kraken.com

[18] Decrypt, “OKX Rolls Out Round-the-Clock Trading for Mag Seven Stocks Using Crypto Collateral”, 24 de março de 2026. decrypt.co

[19] The Block, “OKX launches equity perpetual swaps, offering 5x leverage to 'Mag 7' stocks”, 24 de março de 2026. theblock.co

[20] Crypto.com, “Introducing Commodity and U.S. Index Perpetual Contracts on the Crypto.com Exchange”, 1º de abril de 2026. crypto.com

[21] MEXC, “MEXC Ecosystem & Growth Report Q1 2026”, 22 de abril de 2026 (autopublicado; metodologia de snapshot datada de 23 de março de 2026). blog.mexc.com

[22] Phemex / CNW, “Phemex TradFi Crude Oil Trading Surges 300% as Ceasefire Volatility Sparks Record Demand”, 9 de abril de 2026. newswire.ca

[23] European Securities and Markets Authority, Guidelines on the qualification of crypto-assets as financial instruments under MiFID II, publicadas em 19 de março de 2025; e declarações públicas da ESMA sobre stablecoins não conformes no âmbito da MiCA. esma.europa.eu

[24] Commodity Futures Trading Commission, Press Release 9146-25, “Acting Chairman Pham Announces Launch of Digital Assets Pilot Program for Tokenized Collateral in Derivatives Markets”, 8 de dezembro de 2025 (Staff Letter 25-40 especificando Bitcoin, Ether e stablecoins de pagamento elegíveis como garantia). cftc.gov

[25] Bybit / PR Newswire, “Bybit CEO Ben Zhou to Unveil 2026 Roadmap in Keynote Heralding New Era for Digital Finance”, 29 de janeiro de 2026. prnewswire.com

[26] European Securities and Markets Authority, Decision 2018/796 (adotada em 22 de maio de 2018; publicação no Jornal Oficial em 1º de junho de 2018; aplicada a partir de 1º de agosto de 2018 para CFDs); e comunicado da ESMA “ESMA agrees to prohibit binary options and restrict CFDs to protect retail investors”, 27 de março de 2018. esma.europa.eu

[27] UK Financial Conduct Authority, Policy Statement PS19/18, “Restricting contract for difference products sold to retail clients”, confirmado em 1º de julho de 2019 (regras de CFDs a partir de 1º de agosto de 2019; opções semelhantes a CFDs a partir de 1º de setembro de 2019). fca.org.uk ; comunicado fca.org.uk

[28] Paxos, “Pax Gold (PAXG) Transparency Reports” (troca de auditor para a KPMG LLP a partir de 28 de fevereiro de 2025, conforme a orientação do NYDFS para stablecoins lastreadas em dólar; auditor anterior WithumSmith+Brown, PC). paxos.com

[29] Tether Gold, Attestation Reports do Q1 2025 e do Q3 2025 pela BDO Italia S.p.A., trabalhos de asseguração razoável ISAE 3000R. PDF do Q1 2025 (data de referência 31 de março de 2025; publicado em 28 de abril de 2025): gold.tether.to ; PDF do Q3 2025 (data de referência 30 de setembro de 2025; publicado em 28 de outubro de 2025): gold.tether.to

[30] Kraken (Payward), “Payward announces acquisition of Backed Finance AG”, 2 de dezembro de 2025. blog.kraken.com

[31] Kraken (Payward), “Announcing the world's first regulated, tokenized-equity perpetual futures, using xStocks”, 24 de fevereiro de 2026. blog.kraken.com

[32] Felix Protocol, anúncio de lançamento do perpétuo de petróleo bruto (WTI) na Hyperliquid via HIP-3, 9 de janeiro de 2026 às 09:47 UTC. x.com

[33] CFTC Chairman Michael S. Selig, “The Next Phase of Project Crypto: Unleashing Innovation for the New Frontier of Finance”, discurso no evento conjunto CFTC-SEC Harmonization Event, 29 de janeiro de 2026. cftc.gov

[34] Willkie Farr & Gallagher LLP, “Willkie Alum Michael Selig Confirmed as 16th CFTC Chairman”, dezembro de 2025 (documenta a confirmação pelo Senado em 18 de dezembro de 2025; posse em 22 de dezembro de 2025). willkie.com ; página do presidente da CFTC: cftc.gov

[35] ICE Investor Relations, “ICE Announces Strategic Investment in Polymarket”, 7 de outubro de 2025 (investimento de até US$ 2 bilhões a uma avaliação de US$ 8 bilhões antes do aporte / US$ 9 bilhões depois do aporte). ir.theice.com

[36] Bitnomial / PR Newswire, “Bitnomial Exchange Self-Certifies First Ever U.S. Perpetual Futures Contracts”, 23 de abril de 2025 (negociação ao vivo em 28 de abril de 2025; autocertificação sob o CFTC Regulation 40.2(a)). prnewswire.com

[37] Bitnomial Exchange, Product Filing 25-016 (protocolo junto à CFTC datado de 23 de abril de 2025; intervalos de financiamento de oito horas; vencimento nominal de 25 anos). bitnomial.com

[38] Markets Media, “Bitnomial Is First CFTC-Regulated Exchange to Accept Digital Asset Margin”, 17 de setembro de 2025. marketsmedia.com

[39] Bitnomial / PR Newswire, “Bitnomial Announces Launch of Leveraged Retail Spot Crypto Exchange”, 4 de dezembro de 2025 (primeira exchange de spot cripto alavancado para o varejo regulada pela CFTC; em operação na semana de 8 de dezembro de 2025). prnewswire.com

[40] Coinbase, “Coming July 21: US Perpetual-Style Futures” e o post de lançamento subsequente “Perpetual futures have arrived in the U.S.”, julho de 2025 (vencimento de 5 anos; financiamento por hora liquidado duas vezes ao dia; alavancagem de até 10× para cripto e 20× para metais; contratos nano BTC e nano ETH). coinbase.com ; coinbase.com

[41] eToro Group Ltd., Form F-1/A (SEC EDGAR, declarado efetivo em 13 de maio de 2025); comunicado do Q1 2025, maio de 2025 (aproximadamente 3,5 milhões de contas com aporte em 31 de dezembro de 2024; 3,58 milhões em 31 de março de 2025; 40 milhões de usuários registrados em 75 países; comissões do exercício de 2024 de US$ 931 milhões, com cripto 38%, ações 38%, commodities 20%, moedas 4%; contribuição líquida de negociação do cripto de 10% em 2023 para ~25% em 2024). investors.etoro.com

[42] CNBC, “Stock trading app eToro pops 29% in Nasdaq debut after pricing IPO above expected range”, 14 de maio de 2025 (avaliação no fechamento do primeiro dia acima de US$ 5,4 bilhões; ticker ETOR). cnbc.com

[43] Plus500 Ltd., FY2024 Annual Report, publicado via RNS em 24 de março de 2025. cdn.plus500.com

[44] IG Group Holdings plc, FY25 Results Statement (ano encerrado em 31 de maio de 2025), publicado em 24 de julho de 2025. iggroup.com

[45] Mauritius Financial Services Commission, Virtual Asset and Initial Token Offering Services Act 2021 (em vigor desde 7 de fevereiro de 2022 pela Proclamation No. 12/2022; FSC VAITOS Rules em vigor desde 1º de julho de 2022). fscmauritius.org ; VAITOS FAQs fscmauritius.org

[46] Mauritius FSC, Investment Dealer Licence tiers under the Securities Act 2005 and Securities (Licensing) Rules 2007: Broker (MUR 700.000), Full Service Dealer sem underwriting (MUR 1.000.000), Full Service Dealer com underwriting (MUR 10.000.000); status de Global Business Corporation sob o Financial Services Act 2007. fscmauritius.org

[47] Seychelles Financial Services Authority, Securities Act 2007 conforme alterado pelo Securities (Amendment) Act 2024 (em vigor desde 1º de janeiro de 2025; capital mínimo integralizado elevado de USD 50.000 para USD 100.000; licenciamento perpétuo introduzido com taxa anual de USD 6.000). fsaseychelles.sc

[48] IOSCO, FR/13/2025 / IOSCOPD801, “Thematic Review: Assessing the Implementation of IOSCO Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets”, 16 de outubro de 2025 (revisão temática das Recomendações CDA de 2023, IOSCOPD747). Report: iosco.org ; press release: iosco.org