O que acontece quando uma stablecoin descola por 30 segundos

A maioria dos traders assume que desancoragens são lentas. Elas não são. Dentro da janela de 30 segundos onde bots de arbitragem, cascatas de liquidação e atraso de oráculos colidem para transformar um pequeno deslize de preço em um evento sistêmico.

A explicação popular de uma desancoragem de stablecoin envolve uma perda gradual de confiança: as reservas são questionadas, os resgates aumentam e a paridade se desgasta ao longo de horas ou dias. Essa versão descreve o colapso da Terra. Ela não descreve o que acontece quando o USDC é negociado a US$ 0,87 em uma tarde de sexta-feira porque um banco faliu, ou quando o USDT cai brevemente para US$ 0,97 na Curve durante uma crise de liquidez. Esses eventos duram segundos a minutos, e os danos que causam operam em uma escala de tempo completamente diferente das narrativas escritas sobre eles posteriormente. A mecânica de uma desancoragem curta é mais rápida, mais automatizada e mais consequente por segundo do que quase qualquer outra coisa no cripto.

A suposição de que uma desancoragem precisa persistir por minutos ou horas para importar está errada. Trinta segundos são suficientes para um sistema automatizado declarar uma posição insolvente, executar uma liquidação, vender a garantia apreendida com desconto e seguir em frente. Trinta segundos são suficientes para um pool de liquidez absorver uma ordem de venda grande o suficiente para mudar sua composição de equilibrada para criticamente unilateral. E trinta segundos são mais do que suficientes para um bot de arbitragem decidir se a desancoragem representa uma oportunidade de compra ou um evento genuíno de solvência, uma distinção que determina se o bot estabiliza o preço ou acelera o declínio.

Como uma paridade funciona quando nada está errado

Uma stablecoin mantém sua paridade com o dólar através de uma combinação de resgate no mercado primário e arbitragem no mercado secundário. O mercado primário é onde participantes autorizados, tipicamente grandes empresas de negociação com relacionamentos diretos com o emissor, podem criar ou resgatar tokens de stablecoin por exatamente um dólar do ativo de reserva subjacente. O mercado secundário é onde todos os outros negociam, em exchanges centralizadas, exchanges descentralizadas e formadores de mercado automatizados.

Quando o preço no mercado secundário cai abaixo de um dólar, arbitradores compram a stablecoin com desconto no mercado secundário e a resgatam por um dólar através do mercado primário, embolsando a diferença. Quando o preço sobe acima de um dólar, eles fazem o inverso: cunham novos tokens a um dólar e os vendem no mercado secundário com prêmio. Essa arbitragem de dois lados mantém o preço fixado em um dólar sob condições normais.

O sistema funciona porque o mercado primário atua como um piso e teto de preço. Enquanto qualquer pessoa puder resgatar um USDC por um dólar de reservas, o token não pode ser negociado significativamente abaixo de um dólar por muito tempo, porque isso cria um lucro garantido para qualquer um disposto a executar o resgate. A frase-chave é "por muito tempo". O atraso entre detectar uma desancoragem e executar um resgate é onde tudo acontece.

A anatomia de 30 segundos de uma desancoragem

Um evento típico de desancoragem no Ethereum se desenrola em uma linha do tempo comprimida que a maioria dos observadores reconstrói apenas depois do fato.

Segundo zero: uma grande ordem de venda atinge um pool de liquidez de stablecoin em uma exchange descentralizada. A ordem é grande o suficiente para alterar a composição do pool, empurrando o preço implícito da stablecoin para abaixo de um dólar. Na Curve Finance, que usa uma curva de ligação especializada otimizada para ativos que devem ser negociados a preços semelhantes, uma ordem de venda de US$ 10 milhões a US$ 50 milhões pode mover o preço implícito em 0,5 a 3 por cento, dependendo da profundidade do pool.

Segundos um a seis: a negociação é confirmada no próximo bloco Ethereum. A nova composição do pool agora é pública. Todos os bots que monitoram o mempool e o fluxo de blocos veem o desvio de preço.

Segundos sete a doze: bots de arbitragem que operam em vários locais detectam a diferença de preço entre a exchange descentralizada e as exchanges centralizadas onde a stablecoin ainda é negociada ao par. Os bots mais rápidos enviam transações no próximo bloco, comprando a stablecoin com desconto na DEX e simultaneamente vendendo-a em uma exchange centralizada.

Segundos treze a vinte e quatro: as negociações de arbitragem são executadas. Se a ordem de venda inicial foi um evento único, um grande fundo reequilibrando seu portfólio ou um vendedor em pânico liquidando uma posição, o fluxo de arbitragem absorve o impacto no preço e a paridade é restaurada dentro de dois a três blocos. Este é o cenário benigno e é responsável pela grande maioria dos desvios de preço de stablecoins.

Segundos vinte e cinco a trinta e além: se a pressão de venda continuar, o fluxo de arbitragem não consegue acompanhar. Os bots são limitados pelo seu próprio capital, pela sua disposição de manter risco de inventário e pela velocidade com que podem mover fundos entre locais centralizados e descentralizados. Quando a desvinculação persiste além da capacidade de arbitragem, o mercado transita de um evento de liquidez para um evento de confiança, e a dinâmica muda fundamentalmente.

Atraso do oráculo e o gatilho de liquidação

A característica mais consequente de uma desvinculação curta não é o movimento de preço em si, mas a interação entre esse movimento e os sistemas de oráculo que os protocolos de empréstimo DeFi usam para avaliar garantias.

Protocolos de empréstimo como Aave, Compound e Maker não usam preços de mercado em tempo real. Eles usam feeds de oráculo, mais comumente fornecidos pela Chainlink, que agregam preços de múltiplas fontes e atualizam on-chain de acordo com regras específicas. Para stablecoins principais, os feeds de preço da Chainlink normalmente usam um limite de desvio de 0,25 por cento e um heartbeat de 3.600 segundos. O feed é atualizado quando o preço se move mais de 0,25 por cento do último valor on-chain, ou quando uma hora se passou desde a última atualização, o que ocorrer primeiro.

Este design é intencional. Atualizar a cada bloco seria proibitivamente caro em custos de gás e exporia o oráculo à manipulação através de picos de preço de curta duração. Mas o design cria uma janela de vulnerabilidade durante uma desvinculação. Se o USDC é negociado a US$ 0,99 no mercado secundário, mas o oráculo relatou pela última vez US$ 1,00 e o limite de desvio não foi ultrapassado, o protocolo ainda avalia a garantia em USDC em um dólar. Os mutuários que depositaram USDC como garantia têm alguns minutos de graça antes que o oráculo alcance.

Quando o oráculo atualiza, o efeito é abrupto. Cada posição que estava marginalmente acima do limite de liquidação no preço antigo pode subitamente cair abaixo dele no novo preço. O protocolo não liquida posições uma a uma em ordem de risco. Ele abre todas as posições elegíveis para liquidadores simultaneamente, criando uma onda de transações de liquidação que competem por espaço de bloco e aumentam os preços de gás, o que por sua vez aumenta o custo de executar negociações de arbitragem, o que por sua vez reduz o fluxo de arbitragem que de outra forma estabilizaria o preço.

Este ciclo de feedback, desvinculação desencadeia atualização do oráculo desencadeia liquidações desencadeia mais vendas desencadeia desvinculação mais profunda, é a razão pela qual desvinculações curtas podem causar danos desproporcionais à sua duração. O evento USDC de março de 2023 produziu aproximadamente US$ 2,1 bilhões em liquidações em todo o DeFi. A desvinculação durou cerca de 48 horas no total, mas a maioria das liquidações ocorreu em rajadas concentradas que corresponderam aos ciclos de atualização do oráculo.

Pools da Curve e liquidez unilateral

A Curve Finance ocupa uma posição única na infraestrutura de stablecoins porque seu market maker automatizado é especificamente projetado para ativos que devem ser negociados ao mesmo preço. O invariante stableswap da Curve, uma fórmula matemática que concentra liquidez em torno da proporção de preço de um para um, permite grandes negociações com deslizamento mínimo em condições normais. Durante uma desvinculação, esse mesmo design amplifica o problema.

Quando os traders vendem uma stablecoin desancorada em um pool da Curve, o pool absorve a venda acumulando mais do ativo desancorado e distribuindo mais dos outros ativos no pool. À medida que a composição muda, digamos de 33/33/33 em um pool de três ativos para 80/10/10, a taxa de câmbio implícita para o ativo majoritário se deteriora de forma não linear. Um pool que pode lidar com uma troca de US$ 50 milhões com 0,1% de deslize em composição equilibrada pode exigir 5% de deslize para a mesma troca quando um ativo compreende 80% do pool.

Essa dinâmica significa que os pools da Curve atuam tanto como estabilizador quanto como amplificador. Nos primeiros segundos de uma desancoragem, o pool absorve as vendas e o invariante stableswap mantém o preço próximo da paridade. À medida que a composição se torna cada vez mais unilateral, o pool começa a amplificar a desancoragem tornando progressivamente mais caro para os arbitradores comprar o ativo com desconto. Os provedores de liquidez, que depositaram alocações equilibradas dos três ativos, se veem segurando principalmente o ativo desancorado, uma forma de perda impermanente que pode se tornar permanente se a desancoragem não reverter.

Quando os bots de arbitragem param de comprar

A transição crítica em qualquer evento de desancoragem é o momento em que os bots de arbitragem param de fornecer um piso. Os bots compram uma stablecoin desancorada porque esperam resgatá-la por um dólar ou vendê-la em outro lugar pela paridade. Sua disposição para fazer isso depende de duas avaliações: se o emissor pode realmente honrar os resgates e se o capital necessário para executar a arbitragem vale o risco.

Durante a desancoragem do USDC em março de 2023, a Circle tinha aproximadamente US$ 3,3 bilhões depositados no Silicon Valley Bank, o que representava cerca de 8% das reservas totais do USDC na época. Quando o SVB faliu, a questão não era se a Circle eventualmente recuperaria os fundos, mas se a Circle poderia processar os resgates imediatamente. Os bots de arbitragem que normalmente comprariam USDC a US$ 0,95 e o resgatariam por US$ 1,00 pararam de comprar porque o mecanismo de resgate foi temporariamente congelado durante o fim de semana.

Isso criou uma lacuna entre o valor fundamental da stablecoin, que dependia de o FDIC tornar os depositantes inteiros, e seu preço de mercado, que refletia a liquidez imediata disponível para resgates. A lacuna persistiu até domingo à noite, quando o Federal Reserve e o FDIC anunciaram que todos os depositantes do SVB seriam reembolsados integralmente. O preço do USDC recuperou para US$ 0,99 em poucos minutos após o anúncio.

A lição é que a arbitragem fornece um piso de preço apenas quando o mecanismo de resgate está funcionando. Quando o piso desaparece, o preço é definido inteiramente pela oferta e demanda do mercado secundário, e os mercados secundários em uma crise são dominados por vendedores.

O que os protocolos de empréstimo veem durante uma desancoragem

Da perspectiva de um protocolo de empréstimo, uma desancoragem de stablecoin cria uma sequência específica de riscos que os parâmetros de risco do protocolo são projetados para lidar, mas apenas até certo ponto.

Quando um mutuário deposita USDC como garantia e toma emprestado ETH, o protocolo mantém uma relação entre empréstimo e valor. Se o USDC é avaliado em um dólar e o limite de LTV é de 80%, um mutuário pode depositar US$ 100 em USDC e tomar emprestado US$ 80 em ETH. Se o preço do oráculo do USDC cair para US$ 0,90, a garantia agora vale US$ 90, empurrando o LTV efetivo para 88,9%, acima do limite de liquidação.

O protocolo abre a posição para liquidantes, que reembolsam parte da dívida do mutuário e recebem a garantia com desconto, tipicamente de 5 a 10%. O liquidante lucra com o desconto, o protocolo recupera os fundos emprestados e o mutuário perde uma parte de sua garantia. Em teoria, esse mecanismo mantém o protocolo solvente mesmo quando os valores das garantias declinam.

Na prática, o mecanismo depende de os liquidantes estarem dispostos e aptos a executar rapidamente. Durante uma desancoragem, os liquidantes devem comprar a stablecoin desancorada para reembolsar a dívida, o que significa que eles estão absorvendo o mesmo ativo que todos os outros estão tentando vender. Se o volume de liquidação exceder a capacidade do mercado de absorver vendas do ativo desancorado, o protocolo pode acumular dívidas incobráveis, posições onde o valor da garantia caiu abaixo do valor da dívida e nenhum liquidante está disposto a fechar a posição.

Aave v2 acumulou aproximadamente US$ 1,6 milhão em dívidas incobráveis durante a desancoragem do USDC, um valor pequeno em relação ao seu valor total bloqueado, mas uma prova de conceito para o modo de falha. Desancoragens maiores ou mais longas produziriam proporcionalmente mais dívidas incobráveis.

O que isto não cobre

Este artigo não cobre desancoragens de stablecoins algorítmicas, que envolvem mecanismos fundamentalmente diferentes. O colapso da Terra em maio de 2022 foi causado por uma falha do próprio mecanismo de estabilização algorítmica, não por um evento de liquidez temporário ou choque externo às reservas. A dinâmica de uma desancoragem algorítmica envolve espirais de morte entre a stablecoin e seu token de governança emparelhado, um fenômeno que não se aplica a stablecoins lastreadas em moeda fiduciária como USDC ou USDT.

Este artigo também não cobre as implicações regulatórias de desancoragens. O GENIUS Act e outra legislação sobre stablecoins abordam requisitos de reserva e direitos de resgate, mas a interação entre esses requisitos e a mecânica de mercado em tempo real durante uma desancoragem é um tópico separado.

Finalmente, este artigo não cobre os detalhes dos parâmetros de risco individuais dos protocolos. Cada protocolo de empréstimo define suas próprias fontes de oráculo, limites de desvio, bônus de liquidação e procedimentos de tratamento de dívidas incobráveis. A mecânica geral descrita aqui se aplica amplamente, mas os números específicos e os resultados variam conforme o protocolo.

Verificações práticas

Se você mantém stablecoins ou as usa como garantia em DeFi, vários fatores determinam sua exposição a um evento curto de desancoragem.

Verifique a fonte do oráculo que seu protocolo de empréstimo usa. Protocolos que dependem de um único oráculo com alto limite de desvio estão mais expostos a gatilhos de liquidação atrasados. Protocolos que usam múltiplos oráculos ou têm limites de atualização mais rígidos refletirão as mudanças de preço mais rapidamente, o que pode ser protetor (liquidação mais rápida evita o acúmulo de dívidas incobráveis) ou prejudicial (liquidação mais rápida dá aos tomadores menos tempo para adicionar garantias).

Verifique a composição de qualquer pool Curve ou Uniswap onde você fornece liquidez. Se uma stablecoin já compreende uma parcela desproporcional do pool, o pool já está precificando um risco leve de desancoragem, e sua exposição a perda impermanente é elevada.

Verifique se o emissor da stablecoin publicou informações sobre seus custodiantes de reserva. A Circle divulga seus relacionamentos bancários. A Tether fornece atestações trimestrais, mas não divulga custodiantes individuais. O perfil de risco de uma desancoragem depende fortemente das instituições específicas que detêm as reservas e de sua suscetibilidade a corridas bancárias, ações regulatórias ou falhas operacionais.

Verifique seu limite de liquidação. Se você está tomando empréstimos usando stablecoins como garantia, calcule o quanto o preço da stablecoin precisaria cair antes que sua posição seja liquidada. Uma desancoragem de 3 por cento que dura 30 segundos pode não acionar sua liquidação se seu LTV for conservador, mas uma desancoragem de 10 por cento quase certamente acionará.

Verifique os termos de resgate da stablecoin. Algumas stablecoins podem ser resgatadas 24/7. Outras têm janelas de processamento, valores mínimos de resgate ou requisitos de verificação de identidade que criam atrasos. Esses atrasos determinam a rapidez com que a arbitragem pode restaurar a paridade após um evento de desancoragem.

O que observar

Atualizações na infraestrutura de oráculos. A Chainlink e outros provedores de oráculos estão desenvolvendo ativamente modelos de oráculo baseados em pull que permitem que os protocolos solicitem atualizações de preço sob demanda, em vez de esperar por atualizações push em horários fixos. Esses modelos reduziriam significativamente a janela de atraso do oráculo durante desancoragens.

Adoção de Curve v2 e liquidez concentrada. Novos designs de AMM que permitem que provedores de liquidez concentrem seu capital em torno de faixas de preço específicas podem mudar a dinâmica da liquidez unilateral durante desancoragens, seja reduzindo o slippage para grandes negociações ou criando efeitos de precipício onde a liquidez desaparece completamente abaixo de um certo preço.

Diversificação das reservas de stablecoins pós-GENIUS Act. Os requisitos de reserva do GENIUS Act podem levar os emissores a arranjos de custódia mais diversificados, reduzindo o risco de concentração que causou a desancoragem da USDC quando o SVB faliu.

Propagação de desancoragem entre cadeias. À medida que as stablecoins são pontes entre múltiplas cadeias, uma desancoragem no Ethereum pode se propagar para Arbitrum, Optimism, Base e outras redes com atrasos variados, dependendo dos tempos de finalidade da ponte e das configurações de oráculo em cada cadeia.

Painéis de liquidação em tempo real. Ferramentas como o rastreador de liquidações da DefiLlama fornecem visibilidade em tempo real das posições de garantia que seriam liquidadas em vários níveis de preço. Monitorar esses painéis durante períodos de estresse das stablecoins dá um aviso prévio de possíveis cascatas de liquidação.