За последние полмесяца я был в Циндао, занятый зачислением своего ребёнка в школу. Я думал, что смогу воспользоваться возможностью, чтобы расслабиться и насладиться досугом, но в итоге я не пропустил ни одного телефонного совещания. Сегодня ещё абсурднее — несколько партнёров прилетели прямо в Циндао для работы на месте. Что должно случиться, того не избежать.
На Олимпийской парусной базе мы нашли кафе недалеко от яхтенной марины и просидели там весь день. Основной темой был проект, за которым мы следили долгое время — проект по созданию мировых моделей.
Честно говоря, в прошлом году это была трудная задача. Это относится к самым фундаментальным трудным задачам в ИИ, с чрезвычайно высокими техническими порогами и без возможности монетизации в краткосрочной перспективе. В прошлом году эти молодые люди боролись на грани жизни и смерти, не в силах даже придумать ясную бизнес-историю.
Но угадайте, что? К этому году он превратился в самый привлекательный трек в глазах капитала. Вам даже не нужно объяснять, как зарабатывать деньги; как только в вашем бизнес-плане написано «симуляция реального физического мира», фонды выстраиваются в очередь, чтобы вложиться. За полгода они собрали более миллиарда, а следующий раунд ещё безумнее: оценки приближаются к нескольким сотням миллионов, и даже если вы хотите инвестировать, можете не получить долю. Этот проект ясно показал нам текущие настроения FOMO (страх упустить возможность) на первичном рынке.
Тема расширилась с этого проекта до ряда явлений на текущем рынке капитала: Unitree Robotics вышла на STAR Market, сначала резко выросла на открытии, но быстро откатилась, с гораздо меньшим рыночным энтузиазмом, чем при IPO ChangXin Memory ранее; документы для листинга Yangtze Memory были приняты. Кроме того, партия компаний в области вычислений, ИИ и чипов выстраивается в очередь на листинг на A-рынке во втором полугодии, вместе с многочисленными целями в области высоких технологий, уже размещёнными в первом полугодии. Разрыв между первичным и вторичным рынками был вынесен на стол.
Несколько из нас все чувствуют, что структурное безумие на первичном рынке достигло сюрреалистического уровня. Согласно исследовательским данным Zero2IPO, в первом полугодии 2026 года на внутреннем рынке прямых инвестиций было завершено 5 944 инвестиционных сделок, что на 14,7% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; сумма инвестиций составила примерно 565,4 миллиарда юаней, что на 31,9% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Венчурные институты значительно ускорили темпы инвестирования, и передовые высокие технологии вошли в цикл внедрения технологий.
Но куда пошли деньги? По статистике отраслевых инсайдеров, «в этом году 90% средств на первичном рынке сосредоточены в таких треках, как ИИ, робототехника, мировые модели, квантовые технологии, управляемый термоядерный синтез, интегральные схемы и коммерческий космос».
90%. Это чрезвычайно преувеличенное число. Это означает, что из каждых десяти юаней девять преследуют одни и те же несколько ярлыков.
Каков результат? Один из моих партнёров рассказал мне, что он видел проект интерфейса мозг-компьютер, оценка которого утроилась за два месяца; есть также проекты, где «оценка меняется через неделю, и он может даже проводить три раунда финансирования одновременно»; предприниматели также стали самоуверенными, говоря «никаких ставок, никакого выкупа, инвестируйте, если хотите» — некоторые проекты даже отказываются сотрудничать с должной осмотрительностью.
Инвестируете вы или нет? Если вы не инвестируете, инвестируют другие. FOMO доминирует над решениями всех.
Но приток горячих денег не привёл эквивалентно к высококачественной промышленной итерации. Многие предприниматели сосредоточены не на оттачивании PMF, а на погоне за трендами, переключаясь на тот трек, который предпочитает капитал; хотя не все предпринимательские команды такие, действительно есть несколько компаний с чёткими средне- и долгосрочными структурными стратегическими планами. Но игра в передачу посылки внутри круга видна: создание демо, рассказывание историй, раздувание оценок и зависимость от следующего раунда инвесторов для выхода.
Многие инвесторы хорошо осознают риски этой игры, но они увлекаются рыночными условиями и вынуждены прыгать, чтобы захватить фишки. После общего спада в венчурной индустрии за последние два-три года некоторые структурные проблемы не были по-настоящему исправлены. Это образует резкий контраст с направлением политики, предложенным на Третьем пленуме Центрального комитета Коммунистической партии Китая 20-го созыва, которое выступает за «развитие терпеливого капитала» и поощряет инвестиции на ранних стадиях, в малые и долгосрочные высокотехнологичные отрасли. Капитал, действительно готовый сопровождать отрасли в долгосрочных подъёмах, остаётся в меньшинстве.
Переводя взгляд с первичного рынка на вторичный, текущие рыночные настроения демонстрируют явную поляризацию.
Оптимистичный лагерь видит, что политика постоянно усиливает поддержку высоких технологий, предложение тем достаточно, а ликвидность рынка обильна, и считает, что у рынка акций класса А большой потенциал. Взгляды пессимистичной группы также широко распространены: влияние инструментов количественной торговли на рынок продолжает усиливаться, обычные розничные инвесторы считают, что скорость игры человеческого мозга не может обогнать алгоритмы, и большая часть спекуляций на темах оторвана от реальных фундаментальных показателей компаний, что делает логику трудной для рационального объяснения, поэтому они просто предпочитают отказываться от выхода на рынок.
Лично я не спекулирую акциями; я лишь наблюдаю за базовой логикой экономики и капитала. На мой взгляд, независимо от того, как развиваются торговые инструменты или насколько продвинуты алгоритмические модели, фондовый рынок по сути остается игрой спроса и предложения. Количественная торговля может усиливать краткосрочные колебания, но не может изменить базовую логику ценообразования. Будь то рынок, где доминируют покупатели или продавцы, односторонний несбалансированный рынок не может долго существовать. В этом году было несколько случаев, когда новые акции высокотехнологичных компаний "резко росли на открытии, а затем оценки непрерывно падали", что является реалистичным отражением интенсивной игры спроса и предложения.
Резкий контраст между первичным и вторичным рынками в конечном счете сводится к фундаментальному вопросу реальной экономики.
Независимо от того, как развиваются финансовые инструменты, сколько новых бизнес-моделей порождает интернет, суть финансовой системы заключается в служении реальной экономике. ChangXin Memory получила высокое признание рынка, потому что добилась серьезных прорывов на промышленном уровне. Нам нужно больше таких промышленных ориентиров, но мы не можем ожидать, что ChangXin будет повсюду.
19 августа "первая акция человекоподобных роботов" Unitree Robotics разместилась на STAR Market. Она открылась по цене 1100 юаней за акцию, подскочив на 629,44% от цены размещения 150,80 юаня, а ее общая рыночная стоимость одно время взлетела до 444,9 миллиарда юаней. Днем позже акции закрылись на уровне 687 юаней, снизившись на 18,70%, а рыночная стоимость упала ниже 300 миллиардов юаней. За два дня рыночная стоимость испарилась более чем на 160 миллиардов юаней.
Это не единичный случай. На той же неделе Pinzhun Laser, работающая в области квантовых и полупроводниковых лазеров, также разместилась, "открывшись на пике" и затем быстро откатившись назад.
"Пик при размещении" - это не шутка; это происходит.
Сравнивая Unitree с ChangXin Technology, которая провела IPO месяцем ранее, разница еще более очевидна. 27 июля акции ChangXin Technology закрылись на уровне 49 юаней в первый день, поднявшись на 465,82% от цены размещения 8,66 юаня, с общей рыночной стоимостью 3,28 триллиона юаней, обогнав ICBC и заняв первое место на рынке акций класса А. Оборот за весь день составил 141,187 миллиарда юаней, установив новый рекорд для однодневной торговли отдельной акцией класса А.
Обе акции выросли, но их суть совершенно разная. Выручка ChangXin Technology в первом квартале 2026 года составила 50,8 миллиарда юаней, чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, - 24,76 миллиарда юаней; выручка Unitree за первое полугодие составила около 1,152 миллиарда юаней, чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, - 274 миллиона юаней. Статический коэффициент P/E Unitree составляет целых 1228 раз, в то время как динамический P/E ChangXin составляет всего 38,86 раза.
Один говорит прибылью, другой оценивается мечтами.
Деньги на первичном рынке концентрируются на нескольких звездных проектах. В очереди на листинг все еще стоит множество компаний: IPO Yangtze Memory принято, планируется привлечь 33 миллиарда юаней; Enflame Technology зарегистрирована и вступила в силу, планируется привлечь 6 миллиардов юаней; LandSpace находится на стадии запроса; Kunlunxin завершила подачу заявки на руководство; DeepSeek, по сообщениям, начинает подготовку к IPO.
Каждая из них — «высокие технологии», каждая — «национальное тяжелое вооружение». Но сколько сможет переварить рынок капитала?
Экономика Китая не может иметь только один ChangXin. Но она также не может иметь только кучу феноменальных компаний, «пик которых приходится на момент листинга». С каждым раундом тематической лихорадки социальные финансовые ресурсы и внимание общественности концентрируются на звездных целях. Каждый раз, когда происходит ажиотаж в первый день, за которым следует спад на второй день, тратятся не только социальные средства, но и ожидания и терпение общественности по отношению к отечественным высоким технологиям.
А те высококачественные стартап-команды, которые глубоко развивают нишевые направления, не имеют историй для привлечения трафика и обладают слабой силой влияния, — это действительно выдающиеся предприятия, которые нуждаются в признании и капитальном орошении. Они давно находятся вне поля зрения, не могут получить капитальные ресурсы, соответствующие их собственной ценности, и, возможно, их губит эта игра в горячую картошку.
Система регистрации открыла канал листинга для научно-технических инновационных предприятий, изначально намереваясь проложить путь для промышленного прорыва, а не строить сцену для тематических спекуляций. Погоня капитала за прибылью — это его природа, но терпеливый капитал — это не бесплатная благотворительность; он стремится сопровождать промышленный рост, а не делать ставку на тренд для быстрого выхода в наличные.
Ветер у моря в Циндао довольно сильный. Дуя на него, люди также становятся немного яснее. По мере продолжения разговора темы становились все тяжелее и тяжелее — является ли капитал ускорителем промышленности или фишками на игровом столе? Терпеливый капитал пропагандируется так долго, почему рынок все еще играет в игру быстрого входа и выхода?
Ответ не в наших руках. Но сам вопрос уже заслуживает серьезного рассмотрения каждым.
В конце концов, финансовая игра без поддержки реальной промышленности — это в конечном счете просто игра в горячую картошку. И барабанная дробь всегда остановится.
Когда отступает прилив, не у всех еще есть штаны.
Эта статья из WeChat-аккаунта: Sky's Casual Talk , автор: Sky
