Оригинал | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Автор｜Azuma (@azuma_eth)
В то время как технологические гиганты Кремниевой долины коллективно страдают от «тревоги по поводу капитальных затрат на ИИ», Apple почти классическим образом вернула себе трон компании с крупнейшей рыночной капитализацией в мире.
В отличие от таких технологических гигантов, как Microsoft, Google и Amazon, которые постоянно наращивают мощности дата-центров и вычислительной инфраструктуры, Apple неизменно поддерживала относительно сдержанные капитальные затраты. Опираясь на прочный денежный поток, Apple стала «тихой гаванью» для притока капитала Уолл-стрит в ходе прошлого раунда волатильности на тему «достиг ли ИИ пика», а её рыночная капитализация обошла распроданную Nvidia и ненадолго достигла 5 триллионов долларов.
Если отсчитывать от минимума в конце июня, за последние четыре месяца акции Apple выросли на 25%, а рыночная капитализация увеличилась примерно на 1 триллион долларов. Однако на пике в 5 триллионов долларов пейзаж сопровождается холодком — форвардный коэффициент P/E, достигающий 36x (на 99-м процентиле собственной истории, примерно вдвое выше, чем у S&P 500), означает, что рынок уже до предела заложил в цену премию за определённость Apple, значительно сузив запас на ошибку.
После закрытия американского рынка 3 ноября по пекинскому времени Джон Тернус, который только в сентябре этого года сменил Тима Кука на посту генерального директора Apple, представил свой первый отчёт о прибыли с момента вступления в должность (результаты за Q4 и весь 2026 финансовый год). Хотя и выручка, и чистая прибыль превзошли ожидания Уолл-стрит, акции Apple ненадолго выросли на 0,4% после закрытия, а затем быстро рухнули, в какой-то момент упав более чем на 4%. По состоянию на 9:30 по пекинскому времени 3 ноября акции временно торговались на уровне 328,81 доллара, снизившись на 2,81% на постмаркете.
Расхождение консенсуса на постмаркете по сути раскрывает более глубокую игру под нарративом «тихой гавани» — когда процветание в отчётности встречается с циклом роста цен на чипы памяти и структурным замедлением экосистемы услуг, корона на голове Apple сталкивается с первым настоящим стресс-тестом.
136,1 млрд долларов свободного денежного потока: фундамент, поддерживающий рыночную капитализацию в 5 триллионов долларов
Если смотреть только на ключевые финансовые показатели, 2026 финансовый год Apple на самом деле завершила довольно красиво.
Отчёт о прибыли показывает, что в четвёртом финансовом квартале, завершившемся 26 сентября 2026 года, Apple достигла общей выручки в 114,477 млрд долларов, что на 11,72% больше в годовом исчислении, не только выше рыночного ожидания в 113,47 млрд долларов, но и превысило верхнюю границу ранее предоставленного компанией прогнозного диапазона роста в 9%–11%; квартальная чистая прибыль составила 30,711 млрд долларов, увеличившись на 11,81% в годовом исчислении; разводнённая прибыль на акцию (EPS) достигла 2,1 доллара, что на 13,51% больше в годовом исчислении и превышает рыночное ожидание в 2 доллара.
За весь 2026 финансовый год общая годовая выручка Apple достигла рекордных 478,834 млрд долларов, увеличившись на 15,06% в годовом исчислении, что стало лучшим годовым ростом продаж с 2021 года; годовая чистая прибыль достигла 132,175 млрд долларов, увеличившись на 18,00% в годовом исчислении.
В то время, когда акции технологических компаний нестабильны, главный козырь, позволяющий Apple обойти Nvidia и вернуться на вершину рыночной капитализации, записан в отчёте о движении денежных средств. В 2026 финансовом году денежный поток от операционной деятельности достиг 145,097 млрд долларов, увеличившись на 30,15% по сравнению с прошлым годом. Ещё больше Уолл-стрит поражает то, что в то время как Google, Meta и Amazon тратят огромные средства и даже сталкиваются с дефицитом свободного денежного потока в борьбе за превосходство в области ИИ-вычислений, капитальные затраты Apple за полный год (CapEx, то есть денежные расходы на основные средства) не только не выросли, но фактически сократились почти на 29% — с 12,715 млрд долларов в 2025 финансовом году до 9,041 млрд долларов.
Модель «высокая конверсия выручки + низкие капитальные затраты» позволила Apple получить 136,056 млрд долларов свободного денежного потока в 2026 финансовом году, что на почти 38% больше, чем годом ранее, и обеспечила компании возможность завершить обратный выкуп акций на сумму 86,390 млрд долларов и выплатить дивиденды на сумму 15,721 млрд долларов за полный год — в цикле, когда рентабельность коммерциализации ИИ остаётся неясной, эта огромная машина по производству денег стала самым дефицитным определённым активом в глазах институциональных инвесторов.
iPhone по-прежнему несёт основную нагрузку, но дивергенция в аппаратном обеспечении усиливается
Если отбросить оболочку общего дохода, превысившего ожидания, фундаментальные показатели аппаратного обеспечения Apple в этом квартале демонстрируют отчётливую картину «двухъядерного привода, двух застопорившихся крыльев».
Знамёнами роста в этом квартале стали iPhone и Mac. В четвёртом финансовом квартале бизнес iPhone принёс 57,583 млрд долларов выручки, что на 17,46% больше, чем годом ранее, установив рекордный максимум для сентябрьского квартала и превысив рыночный прогноз в 56,49 млрд долларов; бизнес Mac стал главным сюрпризом квартала — его выручка выросла на 23,68% по сравнению с прошлым годом до 10,792 млрд долларов, что значительно превысило ожидания Уолл-стрит в 9,7 млрд долларов.
Следует отметить, что серия iPhone 18 Pro в этом квартале официально поступила в продажу только 18 сентября — примерно за девять дней до окончания финансового квартала. Поэтому этот отчёт о прибылях и убытках фактически ещё не в полной мере отразил полные показатели продаж нового поколения iPhone. Что касается долгожданного iPhone Duo, хотя Apple анонсировала этот продукт в сентябре, его официальная дата начала продаж — 23 октября, позже даты окончания отчётного квартала. Поэтому iPhone Duo не принёс выручки в этом квартале, и его реальные рыночные показатели будут отражены только в следующем финансовом квартале.
Судя по текущей ситуации, iPhone Duo получил восторженный отклик рынка после запуска, но также появлялись сообщения о том, что некоторые ранние пользователи столкнулись с проблемами растрескивания экрана и отказа дисплея. Тернус признал на конференц-звонке, что модель в настоящее время находится в «состоянии ограниченного предложения». Хотя он подчеркнул, что лишь «очень малая доля» устройств была возвращена или заменена из-за неисправностей, наращивание производственных мощностей и повышение выхода годной продукции остаются серьёзными испытаниями в праздничный сезон.
В других продуктах выручка бизнеса iPad в этом квартале снизилась на 10,40% по сравнению с прошлым годом до 6,229 млрд долларов; бизнес носимых устройств, домашних устройств и аксессуаров, включая Apple Watch и AirPods, также сократился на 7,91% до 8,300 млрд долларов — оба показателя оказались ниже рыночных ожиданий.
По регионам выручка в Большом Китае в четвёртом финансовом квартале составила 17,539 млрд долларов. Хотя она по-прежнему сохраняла сильный рост на 21,02% по сравнению с прошлым годом, она снизилась на 6,8% по сравнению с предыдущим кварталом (18,82 млрд долларов), что почти на 6,5% ниже ожиданий Уолл-стрит в 18,75 млрд долларов. Под увеличительным стеклом коэффициента P/E, достигающего 36 раз, любой недостаток в ключевых зарубежных рынках достаточен, чтобы стать причиной для фиксации прибыли фондами.
Настоящий триггер падения после закрытия торгов: отдача цикла памяти и ослабление «налога Apple»
Если недостатки в Большом Китае и некоторых аппаратных продуктах были лишь рябью, то два предупреждения от руководства на телеконференции по итогам квартала стали прямым триггером распродажи.
Первое предупреждение — это отдача от роста цен на чипы памяти, влияющая на валовую маржу. На первый взгляд, валовая маржа Apple в четвертом финансовом квартале достигла 47,89% (валовая прибыль 54,820 млрд долларов), что немного выше 47,18% за аналогичный период прошлого года, но эта цифра включает вклад около 1 процентного пункта от возврата тарифов. Если исключить этот фактор, фактические операционные показатели не столь впечатляющи, как предполагают заголовочные данные.
Впереди более суровое испытание.Финансовый директор Кеван Парех признал на телеконференции, что ранее накопленные Apple запасы комплектующих по низким ценам быстро истощаются, что вынуждает компанию закупать чипы памяти по более высоким ценам. Судя по балансу Apple, это давление затрат уже начало проявляться — по состоянию на конец четвертого финансового квартала балансовая стоимость запасов Apple составляла целых 14,541 млрд долларов, что на 154,30% больше, чем 5,718 млрд долларов за аналогичный период прошлого года. Помимо интенсивных закупок к праздничному сезону новых продуктов, поступление дорогих чипов памяти напрямую увеличило балансовую сумму конечных запасов, и эта партия высокозатратных запасов будет официально переведена в себестоимость продаж в предстоящем декабрьском квартале, тем самым напрямую сжимая маржу прибыли.
На фоне того, как центры вычислений ИИ поглощают глобальные мощности DRAM и NAND и подталкивают цены на чипы памяти к дальнейшему росту, даже Apple, обладающая сильнейшей переговорной позицией в цепочке поставок, не может остаться в стороне. Парех предупредил, что под давлением высоких затрат на память и расходов на запуск Siri AI прогноз валовой маржи Apple на предстоящий декабрьский праздничный сезон (первый квартал 2027 финансового года) упадет до 45%–46%. Эта цифра представляет собой резкое сокращение на 2–3 процентных пункта по сравнению с текущим кварталом и значительно ниже ожиданий Уолл-стрит.
Второй тяжелый удар — потеря скорости в высокомаржинальном «сервисном двигателе». Являясь балластом системы оценки Apple, сервисный бизнес имел валовую маржу 75,95% в этом квартале, что более чем вдвое превышает валовую маржу аппаратного бизнеса (37,20%). Хотя выручка от услуг в четвертом квартале достигла рекордного максимума в 31,573 млрд долларов, темп ее роста в годовом исчислении на 9,82% не только немного не оправдал ожиданий, но и опустился ниже порога в 10%, что стало самым низким темпом роста за более чем три года. Руководство даже ожидает, что рост сервисного бизнеса замедлится до 8%–9% в следующем квартале, что значительно ниже рыночного ожидания в 10,7%.
Замедление сервисного бизнеса — это не краткосрочное колебание, а прямой удар по основе бизнес-модели.С одной стороны, глобальное антимонопольное регулирование продолжает ослаблять способность App Store взимать высокие комиссии; с другой стороны, суперприложения эпохи ИИ активно обходят «пункт взимания платы» Apple — после разрыва с Apple из-за спора о коммерческой тайне OpenAI (ChatGPT), который изначально приносил значительную выручку от встроенных покупок, начал направлять подписчиков на оплату через веб-сайт. Когда шлюзы ИИ больше не желают платить «пошлину», защитный барьер сервисной экосистемы Apple неизбежно будет размываться.
Настоящее испытание эпохи Тернуса
В четвертом финансовом квартале расходы Apple на НИОКР незаметно взлетели на 32,30% до 11,730 млрд долларов, что демонстрирует решимость компании догонять в новых складных форм-факторах, Mac с сенсорным экраном, умных домашних хабах и Siri AI. Однако совершенно новый Siri AI, официально запущенный в этом квартале, по-прежнему выглядит в глазах внешнего мира неуверенно — когда ИИ-агенты конкурентов уже могут беспрепятственно выполнять многошаговые сложные задачи, опыт Siri остается объектом широкой критики, а расходы на его запуск, напротив, сначала потянули вниз прогноз маржи на праздничный сезон.
За последние четыре месяца Apple благодаря своей сдержанности в «неучастии в гонке вооружений ИИ» и обильному свободному денежному потоку завоевала премию «тихой гавани» на фоне потрясений Кремниевой долины и соответственно вернулась на первое место в мире по рыночной капитализации. Но этот отчет о прибылях также ясно напоминает рынку, чтоаппаратный гигант в конечном счете не может избежать ценового давления со стороны цикла полупроводниковой памяти на upstream, а модель сбора дани закрытой экосистемы также подвергается удару волны ИИ.
Для нового лидера Turnus рыночная капитализация в 5 триллионов долларов — это не победный пир, а суровое испытание: если он не сможет с помощью по-настоящему доминирующих аппаратных инноваций и лучшего опыта взаимодействия с ИИ переварить завышенную оценку, то, полагаясь лишь на расчетливое распределение цепочки поставок и финансовые выкупы, штормы, которые сможет выдержать это «тихое убежище», в конечном итоге будут ограниченными.
