Автор: Бу Шуцин, Wall Street See
Демократическая партия одержала убедительную победу на промежуточных выборах в США, не только вернув контроль над обеими палатами Конгресса, но и добившись прорыва в нескольких традиционно республиканских оплотах. Политический ландшафт США претерпел серьезные изменения, и политическая повестка администрации Трампа на ближайшие два года также столкнется с дополнительными ограничениями.
Согласно прогнозам американских СМИ, на которые ссылается агентство Синьхуа от 3-го числа, Демократическая партия не только получит контроль над Палатой представителей по итогам промежуточных выборов, но и последовательно победит республиканцев в нескольких ключевых штатах, получив места в Сенате.
После того как перспектива полного контроля демократов над Конгрессом стала очевидной, фьючерсы на американские акции сначала резко упали, но по мере того как инвесторы постепенно переваривали результаты выборов, рыночные настроения быстро восстановились, фьючерсы на основные фондовые индексы отыграли потери, фьючерсы на индекс Nasdaq 100 перешли от падения к росту, а фьючерсы на Dow выросли более чем на 1%. В то же время казначейские облигации США укрепились по всей кривой, доллар ослаб, а золото вернулось выше отметки в 4000 долларов.
Исследовательская команда Saxo Bank считает, что эти выборы подтолкнут американский рынок к новой политической среде. Банк систематизировал 12 вопросов, которые больше всего волнуют инвесторов, включая фискальную политику, доходность инвестиций в ИИ, динамику доллара и глобальное распределение активов.
1. Что означает полный контроль демократов над Конгрессом для экономики и финансовых рынков США?
Самое важное изменение заключается в том, что политическая среда в Вашингтоне может сместиться от относительно единой политической повестки к политическому тупику.
Трамп остается президентом США, но контроль демократов над обеими палатами Конгресса существенно ограничит его законодательную повестку, особенно в вопросах налогов, фискального стимулирования и государственных расходов. Однако демократы также не могут произвольно переписывать политику, поскольку Трамп по-прежнему обладает президентским правом вето.
Поэтому более вероятным в ближайшие два года является усиление политического противостояния, усиление надзора со стороны Конгресса и законодательный тупик, а не немедленный и всеобъемлющий пересмотр существующей политики.
Для рынка это означает снижение определенности в отношении будущего фискального стимулирования и потенциально повышенную неопределенность в отношении регуляторной политики.
Сегодняшняя динамика рынка уже отражает часть этих опасений.
Фьючерсы на американские акции сначала резко упали, отражая обеспокоенность инвесторов ужесточением регулирования американской технологической отрасли и изменениями в фискальной политике. В то же время казначейские облигации США выросли, а доллар ослаб, что указывает на то, что рынок также переоценивает будущую траекторию фискальной экспансии и экономического роста США.
2. Означает ли это конец экономической повестки Трампа?
Точнее говоря, она ограничена, а не полностью демонтирована.
Конгресс США и Белый дом располагают различными политическими инструментами, и контроль демократов над Конгрессом не может напрямую положить конец всей политике администрации Трампа.
В частности:
- Налоги и фискальное стимулирование: новые налоговые льготы и масштабные планы расходов будет сложнее провести, но существующее налоговое законодательство не истечет автоматически.
- ИИ и технологическая отрасль: Конгресс может усилить регуляторный надзор и ограничить новые стимулы, но всеобъемлющее регуляторное законодательство все еще может столкнуться с президентским вето.
- Торговля и тарифы: Трамп по-прежнему обладает значительными исполнительными полномочиями, хотя эти полномочия также подлежат правовым ограничениям. Контроль демократов над Конгрессом не означает исчезновения тарифных рисков.
- Энергетика и геополитика: Белый дом по-прежнему имеет значительное влияние во внешней политике, санкциях и военных решениях.
- Кадровые назначения: Если демократы контролируют Сенат, утверждение предложенных Трампом судей и высокопоставленных чиновников может быть затруднено.
Что действительно стоит наблюдать, так это то, что политическое противостояние может далее перерасти в рыночную волатильность, вызванную спорами о государственных расходах, угрозами закрытия правительства и вопросами потолка госдолга.
Saxo Bank считает, что рынок может слишком поспешно приравнивать контроль демократов над Конгрессом к ослаблению экономического роста США. Большая часть существующей политической структуры остается в силе, а инвестиционный цикл частного сектора продолжается.
3. Принесет ли полный контроль демократов над Конгрессом более низкую инфляцию и процентные ставки?
Более узкое пространство для фискального стимулирования может снизить часть восходящего давления на доходность казначейских облигаций США, но прогноз инфляции не так прост.
Если вероятность нового стимулирования за счет дефицита в будущем снизится, рыночные ожидания относительно масштабов выпуска казначейских облигаций США и долгосрочных потребностей в финансировании также могут соответственно уменьшиться. Это помогает объяснить, почему доходность казначейских облигаций США упала, когда результаты выборов постепенно становились ясными.
Сегодня казначейские облигации США укрепились по всему спектру, при этом доходность 10-летних облигаций в какой-то момент упала примерно на 5–6 базисных пунктов в ходе азиатских торговых часов, что отражает ожидания рынка относительно более слабого будущего бюджетного расширения.
Но более слабое бюджетное стимулирование не обязательно означает, что инфляция снизится. Тарифы, цены на энергоносители, заработная плата и ограничения предложения могут по-прежнему продолжать подталкивать цены вверх.
Для Федеральной резервной системы результаты выборов не изменят ее политические цели. Если экономический рост замедлится, но инфляция останется высокой, решения по денежно-кредитной политике могут фактически стать более сложными.
Инвестиционный вывод состоит в том, что казначейские облигации США могут выиграть от ожиданий более слабого экономического роста, но устойчивый рост по-прежнему требует поддержки со стороны экономических данных и инфляционных тенденций, а не просто краткосрочных изменений настроений, вызванных выборами.
4. Почему технологические акции и акции ИИ особенно сильно пострадали?
Эти выборы ускоряют переоценку логики инвестиций в ИИ, которая уже началась.
До промежуточных выборов технологическая отрасль уже сталкивалась с такими проблемами, как завышенные оценки, огромные масштабы капитальных затрат и то, насколько быстро инвестиции в ИИ могут фактически превратиться в прибыль. Контроль демократов над Конгрессом добавляет новую переменную к этим опасениям: регуляторный надзор.
Существуют главным образом три риска:
- Усиление регуляторного надзора: Конгресс может инициировать больше расследований в отношении компаний, занимающихся ИИ, затрагивающих такие области, как рыночная конкуренция, защита прав потребителей, конфиденциальность данных и безопасность моделей.
- Больше ограничений для центров обработки данных: энергопотребление, затраты на электросети, водопользование и утверждение проектов центров обработки данных могут столкнуться с более строгим контролем. Противодействие со стороны местных сообществ также может повысить затраты и задержать реализацию проектов.
- Капитальные затраты сталкиваются с более строгим контролем: более жесткая регуляторная среда может побудить инвесторов предъявлять более высокие требования к финансовым возможностям и перспективам прибыли инфраструктуры ИИ.
Кроме того, надзор со стороны Конгресса может также способствовать разработке стандартов безопасности ИИ, независимой оценке моделей и механизмов подотчетности для застройщиков центров обработки данных.
Сегодняшние показатели азиатских технологических акций уже отражают эту обеспокоенность. Фондовый рынок Южной Кореи в какой-то момент упал примерно на 4%, а японский фондовый рынок также пострадал от охлаждения торговли, связанной с ИИ. Инвесторы опасаются, что если демократы будут добиваться более строгого регулирования ИИ, строительство центров обработки данных и связанные с ним инвестиции в инфраструктуру могут пострадать.
Однако это не означает, что Соединенные Штаты полностью перейдут к анти-ИИ политике; у обеих партий по-прежнему есть значительные общие интересы в сохранении лидерства США в области ИИ.
Saxo Bank считает, что это политическое изменение обеспечивает катализатор для переоценки отрасли ИИ, но более глубокая проблема заключается в том, что инвесторы все больше не желают вознаграждать компании просто за увеличение расходов на ИИ; они начинают требовать четкого пути к возврату инвестиций.
5. Означает ли это, что цикл бума ИИ вот-вот закончится?
Не совсем, но отрасль ИИ может переходить от цикла инвестиционной экспансии к циклу прибыльности.
Ранее компании могли получать вознаграждение от рынка до тех пор, пока они продолжали наращивать вычислительные мощности ИИ и масштабы инфраструктуры. Теперь инвесторы начинают задавать более строгие вопросы: Кто платит за эту экспансию? Сколько долга задействовано? Сколько времени потребуется, чтобы новые мощности превратились в выручку? И в конечном счете, кто сможет захватить экономические выгоды в цепочке создания стоимости ИИ?
Saxo Bank делит инвестиционные цели в сфере ИИ на три категории:
Категория 1: Зрелые отраслевые лидеры.
К ним относятся прибыльные платформенные компании, ключевые поставщики чипов и производители памяти. Эти компании имеют относительно прочные балансы и более четкий спрос, поэтому обладают более высокой устойчивостью к рискам, но и они не могут полностью избежать сжатия оценок.
Категория 2: Капиталоемкие инфраструктурные компании.
К ним относятся застройщики центров обработки данных и поставщики вычислительных мощностей с высокой долговой нагрузкой. Такие компании сталкиваются с более высокими рисками финансирования, энергоснабжения и регулирования, а их бизнес-модели в большей степени зависят от постоянного увеличения капитальных затрат.
Категория 3: Компании-разработчики приложений ИИ.
Эти компании используют ИИ для повышения эффективности производства, нормы прибыли и качества обслуживания клиентов, не неся при этом огромных инвестиций в создание всей инфраструктуры ИИ самостоятельно.
Saxo Bank полагает, что следующий этап инвестиций в ИИ может в большей степени благоприятствовать компаниям категории 3, при сохранении выборочного распределения в компании категории 1.
Это также означает, что некоторые более удачные инвестиционные возможности в сфере ИИ в будущем могут появиться за пределами традиционных компаний по производству полупроводников и гипермасштабных облачных вычислений.
6. Является ли сейчас возможностью для покупки на дне американских технологических акций?
Saxo Bank полагает, что выборочное позиционирование возможно, но не следует покупать весь технологический сектор только потому, что цены на акции упали.
С технической точки зрения, 14-дневный индекс относительной силы (RSI) фьючерсов на индекс Nasdaq 100 приблизился к 30, войдя в зону перепроданности. Это может создать условия для краткосрочного отскока, особенно когда рыночное позиционирование чрезмерно сконцентрировано, а настроения инвесторов явно ослабли. С другой стороны, однако, фьючерсы на Nasdaq уже упали ниже 200-дневной скользящей средней, что означает, что технические продажи и новые короткие позиции могут продолжать затягивать рыночную волатильность.
Сегодня фьючерсы на американские акции резко упали утром, а затем восстановили потери, что также отражает быстрые изменения соотношения бычьих и медвежьих сил на рынке. Однако краткосрочный отскок не означает, что логика инвестиций в ИИ была восстановлена.
Ключевым является различие между техническим отскоком и фундаментальной переоценкой.
Для долгосрочных инвесторов Saxo Bank отдает предпочтение лидерам в сфере ИИ с прибыльностью, надежными балансами, зрелой клиентской базой и способностью постоянно генерировать денежный поток. Напротив, большая осторожность необходима в отношении высоколевериджированных инфраструктурных компаний, чьи бизнес-модели зависят от продолжающегося роста капитальных затрат и бесперебойных каналов финансирования.
Инвесторам также не следует предполагать, что падение доходности казначейских облигаций США обязательно спасет все акции роста. Более низкие ставки дисконтирования, безусловно, благоприятны для оценок, но если ожидания по корпоративной прибыли одновременно ухудшатся, эта поддержка может быть нивелирована.
Совет Saxo Bank таков: покупайте качественные активы поэтапно и выборочно, а не пытайтесь точно поймать дно. Включая предстоящий отчет о прибыли Nvidia, показатели корпоративной прибыли будут проверять логику инвестиций в ИИ в большей степени, чем сами результаты выборов.
Согласно предыдущей статье Wall Street See, главный американский стратег по акциям Morgan Stanley Майк Уилсон высказал аналогичное суждение.
В клиентском отчете, опубликованном в понедельник, Уилсон заявил, что независимо от результата, промежуточные выборы в США могут стать классическим «событием очищения». По мере завершения выборов рыночная неопределенность, как ожидается, значительно рассеется, и качественные циклические акции могут предоставить возможности для покупки.
Исторические данные также подтверждают это суждение. Уилсон привел данные, показывающие, что с 1982 года акции крупных компаний в среднем выросли примерно на 15% (взвешенно по рыночной капитализации) до 16% (равновзвешенно) за шесть месяцев после промежуточных выборов, а рост дополнительно расширился примерно до 22% в течение следующего года.
7. Как будут вести себя американские акции, казначейские облигации США, валютные курсы и сырьевые товары после того, как демократы получат контроль над Конгрессом?
Saxo Bank полагает, что после того, как демократы получат контроль над Конгрессом, рынок может столкнуться с периодом роста политической неопределенности и расходящейся динамикой активов.
Пространство для фискального стимулирования ограничено, и в сочетании с опасениями по поводу регулирования ИИ и массовых капитальных затрат американские акции, особенно технологические, могут оставаться под краткосрочным давлением, а волатильность также возрастет. Однако некоторые технологические акции уже продемонстрировали признаки перепроданности, и если корпоративная прибыль останется сильной, рынок также может увидеть отскок.
Напротив, казначейские облигации США и золото могут продолжать привлекать капитал: охлаждение ожиданий фискального стимулирования может подтолкнуть доходность казначейских облигаций США к дальнейшему снижению; доллар может ослабнуть по мере уменьшения его процентного преимущества, обеспечивая поддержку золоту. Евро, иена и некоторые валюты развивающихся рынков также могут выиграть от ослабления доллара, но их соответствующие экономические фундаментальные показатели остаются важными влияющими факторами. Динамика цен на нефть более сложна; опасения по поводу роста могут подавлять цены на нефть, но если ситуация с Ираном снова обострится, цены на нефть все еще могут быстро вырасти.
Сегодняшняя динамика рынка во многом перекликается с этим суждением. Казначейские облигации США укрепились, доллар ослаб, а золото вернуло отметку в 4000 долларов, что отражает то, что инвесторы корректируют свои ожидания относительно фискальной политики США и перспектив процентных ставок.
Однако то, что американские фондовые фьючерсы перешли от резкого падения к восстановлению, также показывает, что рынок не стал полностью медвежьим по отношению к американским активам из-за победы демократов. Далее, смогут ли корпоративные прибыли компенсировать давление, вызванное политической неопределенностью, остается ключом к определению направления американских акций.
8. Вступает ли доллар в более устойчивое снижение?
В ослаблении доллара есть определенная логика, но пока слишком рано объявлять конец исключительности американской экономики.
В краткосрочной перспективе логика относительно ясна: снижение ожиданий по фискальному стимулированию может привести к снижению доходности американских казначейских облигаций, тем самым ослабив процентное преимущество доллара.
В то же время лидирующие позиции американской технологической отрасли сталкиваются с большей неопределенностью, что также может побудить международных инвесторов вновь диверсифицировать свои портфели и сократить концентрированные вложения в американские активы.
Сегодня индекс доллара ослаб, доллар на мгновение коснулся месячного минимума, в то время как такие валюты, как евро и иена, получили поддержку. Золото также выиграло от ослабления доллара, еще больше преодолев отметку в 4000 долларов.
Но окончательное направление доллара по-прежнему зависит от разницы в росте и процентных ставках между США и другими экономиками. Если американская экономика продолжит превосходить другие крупные экономики или если геополитическая напряженность еще больше обострится, спрос на доллар может восстановиться.
Совет Saxo Bank заключается в том, что инвесторы могут рассмотреть возможность сокращения чрезмерно концентрированной долларовой экспозиции, но не должны опрометчиво делать ставку на одностороннее, резкое падение доллара.
9. Есть ли еще потенциал роста у американских казначейских облигаций? Привлекательны ли снова активы с дюрацией?
Эти выборы укрепили тактическую инвестиционную логику для американских казначейских облигаций.
Контроль демократов над Конгрессом может ограничить дальнейшее фискальное стимулирование, поэтому инвесторы начали переоценивать экономический рост США, потребности правительства в финансировании и траекторию процентных ставок.
Это может поддержать рынок облигаций через два канала:
Во-первых, более низкие ожидания экономического роста; во-вторых, премия за фискальную экспансию, ранее отраженная в доходности казначейских облигаций, может несколько снизиться.
Сегодня американские казначейские облигации укрепились по всему спектру, и рыночные ожидания того, что будущие планы расходов и снижения налогов будут заблокированы, стали одной из важных причин поддержки облигаций.
Но политический тупик не означает, что проблема американского долга решена. Независимо от того, какая партия контролирует Конгресс, США по-прежнему сталкиваются с огромными процентными расходами и структурным фискальным давлением.
Что касается распределения, Saxo Bank отдает предпочтение высококачественным облигациям со средней дюрацией, а не агрессивным ставкам на облигации на самом длинном конце кривой доходности.
Средний сегмент кривой доходности американских казначейских облигаций может предложить более привлекательное сочетание дохода и роста цены, особенно если экономический рост замедлится.
Основной риск заключается в том, что если инфляция снова ускорится или премии за срок повысятся, доходность долгосрочных казначейских облигаций может еще больше вырасти, даже если экономический рост ослабнет.
10. Станет ли золото победителем промежуточных выборов в США?
Поддерживающие факторы для золота относительно благоприятны: падение доходности американских казначейских облигаций, ослабление доллара и новый рост политической неопределенности.
Сегодня цены на золото вернули отметку в 4000 долларов. Reuters сообщило, что спотовое золото на мгновение выросло на 2,4% до 4021,68 доллара за унцию. Ослабление доллара и падение доходности американских казначейских облигаций оказали прямую поддержку ценам на золото.
Более того, инвестиционная привлекательность золота не ограничивается этими выборами. Геополитическая напряженность, опасения по поводу фискальной устойчивости и стремление инвесторов диверсифицировать чрезмерно концентрированные портфели акций — все это продолжает поддерживать долгосрочную логику распределения золота.
Однако инвесторам необходимо различать золото как инструмент диверсификации портфеля и золото как инструмент краткосрочной торговли на выборах.
Если доходность американских казначейских облигаций восстановится или доллар снова укрепится, золото может еще увидеть откат. Геополитическая ситуация также является важным риском, особенно если конфликт между США и Ираном еще больше обострится, рынок золота может быть затронут новыми потрясениями.
Saxo Bank считает, что золото по-прежнему подходит в качестве стратегического актива для хеджирования инфляции, геополитических потрясений и политической неопределенности, а не инструмента для погони за краткосрочными предвыборными движениями.
11. Должны ли инвесторы сейчас переходить с американских активов на международные рынки?
Эти выборы ещё больше укрепили аргументы в пользу диверсификации, но это не означает, что инвесторам следует отказаться от американских акций.
Американские компании по-прежнему имеют явные преимущества в технологическом лидерстве, прибыльности, инновациях и доступе к капиталу. Политический тупик напрямую не устранит эти преимущества.
Однако американский фондовый рынок ранее был сильно сконцентрирован на крупных технологических акциях, и инвесторы могут всё больше сомневаться в том, смогут ли эти компании и дальше генерировать избыточную доходность при текущих высоких уровнях оценки.
Saxo Bank считает, что есть три направления, заслуживающих внимания:
Азиатские рынки: избирательно сосредоточиться на китайских технологических компаниях и компаниях, выигрывающих от внедрения ИИ-приложений внутри страны.
Расширить инвестиционный охват в рамках американских акций: сосредоточиться на равновзвешенных индексных аллокациях, качественных компаниях за пределами крупных технологических акций, секторе здравоохранения и компаниях, способных использовать ИИ для повышения рентабельности.
Мультиактивная диверсификация: использовать облигации средней дюрации и золото в качестве дополнительных активов, а не полагаться полностью на фондовый рынок для доходности портфеля.
Сегодняшняя динамика азиатских рынков также показывает, что глобальная ротация активов — это не просто переток капитала из США на другие рынки. Фондовый рынок Южной Кореи сначала упал примерно на 4%, а затем развернулся от снижения к росту; влияние на разные рынки различается, и рынки с более высокой долей технологических акций особенно уязвимы к изменениям в ожиданиях регулирования ИИ.
Следует отметить, что коррекция американских технологических акций не означает, что все международные фондовые рынки вырастут. Если на рынке возникнет широкое избегание риска, все глобальные долевые активы могут оказаться под давлением.
12. Какие факторы могут развернуть текущую негативную реакцию рынка? И за чем следует следить до конца года?
Saxo Bank считает, что есть три основных фактора, способных вызвать разворот рыночных настроений.
Во-первых, показатели прибыльности ИИ-компаний.
Если ведущие технологические компании смогут продемонстрировать, что капитальные затраты конвертируются в выручку и прибыль, обеспокоенность рынка по поводу инвестиционного цикла в ИИ может ослабнуть. Инвесторам необходимо следить за отчётом о прибыли Nvidia, прогнозами капитальных затрат гипермасштабных облачных провайдеров, условиями финансирования центров обработки данных и заказами на полупроводники.
Во-вторых, экономические данные США.
Если данные по занятости и экономическому росту останутся сильными, суждение рынка о том, что политический тупик существенно ослабит американскую экономику, может быть оспорено. В то же время, если инфляция окажется устойчивой, предыдущий рост доходности американских казначейских облигаций также может развернуться.
В-третьих, снижение неопределённости политики.
Если инвесторы постепенно придут к убеждению, что новый Конгресс, хотя и может создавать политический шум, на практике вряд ли сможет нанести существенный ущерб инвестициям в ИИ, то часть регуляторной риск-премии, ранее заложенной в рынок, может исчезнуть.
Помимо этих трёх катализаторов разворота, есть четыре вопроса, за которыми стоит продолжать следить до конца года:
Действительно ли расходы на ИИ замедляются, или рынок просто начинает требовать лучшей отдачи от инвестиций? Следите за отчётом о прибыли Nvidia, прогнозами капитальных затрат облачных гигантов, финансированием центров обработки данных и заказами на полупроводники.
Снижение доходности американских казначейских облигаций обусловлено улучшением инфляционных ожиданий или ухудшением ожиданий экономического роста? Эти два сценария имеют совершенно разные последствия для фондового и кредитного рынков.
Может ли слабость доллара сохраниться? Если доллар продолжит падать, это окажет более сильную поддержку азиатским фондовым рынкам, валютам развивающихся рынков и золоту.
Может ли политический тупик перерасти в бюджетное противостояние? Бюджетные переговоры, прогресс по потолку долга, расследования комитетов Конгресса и новые ограничения на уровне штатов в отношении центров обработки данных — всё это может стать источником следующего раунда рыночной волатильности.
Следующие два месяца покажут, ускорили ли эти промежуточные выборы лишь уже начавшуюся на рынке ротацию активов или они сигнализируют о более глубоком сдвиге в рыночном лидерстве.
Для инвесторов полная победа демократов в Конгрессе — это не просто медвежий или бычий сигнал. Сегодняшняя динамика мировых рынков — сначала падение, затем рост — как раз показывает, что рынок одновременно взвешивает эффекты политической неопределённости и замедления бюджетной экспансии.
Далее, смогут ли инвестиции в ИИ принести отдачу, как будет развиваться фискальная политика США и смогут ли доллар и доходность казначейских облигаций США сохранить текущее направление, — всё это будет влиять на следующий шаг рынка в большей степени, чем сами результаты выборов.
