Долго накапливавшиеся опасения по поводу пузыря ИИ внезапно были спровоцированы результатом выборов.
Убедительная победа демократов на промежуточных выборах в Конгресс США должна была стать сигналом «снятия рисков» — и фондовый рынок изначально отреагировал именно так. Но менее чем за 24 часа Уолл-стрит совершила драматический разворот от празднования к панике. В четверг Nasdaq 100 зафиксировал крупнейшее однодневное падение с марта 2020 года, стерев за один день 2,3 триллиона долларов рыночной стоимости; в пересчете от максимума 6 октября американские акции потеряли в совокупности 5,7 триллиона долларов рыночной стоимости. Индекс страха VIX взлетел с 16,6 пункта почти до 28 пунктов — одно из самых жестоких событий волатильности в истории, начавшееся с самой спокойной отправной точки.
Триггером стала переоценка рынком политической позиции Демократической партии — особенно ее глубокого скептицизма в отношении масштабного расширения центров обработки данных ИИ. Этот политический фактор в сочетании с уже крайне переполненными позициями по торговле ИИ создал редкую картину одновременного бегства розничных инвесторов, хедж-фондов и количественных стратегий. Причина, по которой эта распродажа была настолько разрушительной, заключается в том, что она почти никому не оставила времени на реакцию — от розничных инвесторов, бежавших первыми, до хедж-фондов, последовавших за ними, и до количественных стратегий, механически ликвидировавших позиции, — все завершилось всего за несколько часов.
Ночь выборов: от празднования к замешательству
Во вторник вечером подавляющая победа Демократической партии превзошла ожидания. Согласно The Wall Street Journal, Бен Эмонс, глава инвестиционного исследовательского учреждения, сидел в своем офисе на Манхэттене с 9 вечера до полуночи, пока его телефон почти не переставал звонить. Принимая звонки клиентов, он делал отжимания рядом со столом, чтобы оставаться бодрым. «Люди были застигнуты врасплох», — сказал он. «Это настоящее шоковое событие».
В то время фьючерсы на фондовые индексы первоначально снизились в ходе раннего подсчета голосов, но по мере того, как победа демократов становилась очевидной и Трамп публично заявил, что принимает результат выборов, фьючерсы быстро перешли в положительную зону. Джордж Матеё, главный инвестиционный директор Key Private Bank, смотрел прямую трансляцию дома, переписываясь с коллегами. Его суждение состояло в том, что риск ожесточенного послевыборного спора исчез, и рынок должен по праву приветствовать это.
Это суждение подтвердилось в среду утром. Секторы, связанные с «реальной экономикой», такие как строительство и розничная торговля, сильно выросли, и Dow зафиксировал лучший однодневный результат с апреля. Уолл-стрит ненадолго вздохнула с облегчением, полагая, что неопределенность выборов была списана.
Однако вскоре этот отскок оказался ложным прорывом.
Розничные инвесторы бегут первыми, паника распространяется в социальных сетях
Распродажа в четверг была в первую очередь спровоцирована розничными инвесторами.
В первые полчаса после открытия Nasdaq резко упал, и чистые продажи индивидуальных инвесторов достигли исторического рекорда. Согласно данным исследовательской фирмы Vanda Research, однодневные чистые продажи розничных инвесторов в четверг уступили только двум торговым дням во время шока COVID в марте 2020 года. Отдел рыночной аналитики JPMorgan отметил, что розничные продажи отклонились от нормальных уровней более чем на три стандартных отклонения.
«Я начал работать в 7 утра», — сказал Рафаэль Монжес, аспирант инженерного факультета Колумбийского университета и член Колумбийского клуба торговли опционами и фьючерсами. «Я увидел открытие рынка, Nasdaq быстро падал, затем S&P. Nasdaq сошел с ума, все акции ИИ сбрасывались. Мой телефон начал непрерывно вибрировать, все смотрели на акции, все красное».
Инвестор из Сан-Франциско и создатель контента Кевин Сюй взглянул на рынок в 10:30 утра в четверг и замер. Nasdaq уже упал на 4%, и его пенсионный счет испарился на шестизначную сумму за ночь. «Ты ничего не можешь сделать», — сказал он. «Ты можешь только смотреть». В его ленте социальных сетей другие розничные инвесторы публиковали мемы, выплескивали эмоции капсом, а некоторые даже публиковали номер телефона горячей линии психологической помощи.
Джоэл Ригер, 50-летний розничный трейдер из Калифорнии, не корректировал свои позиции во время потрясений. «Вчерашний портфель сильно пострадал, все красное», — сказал он. «В краткосрочной перспективе это будет больно».
Хедж-фонды следуют за рынком, институциональные продажи не находят покупателей
Исход розничных инвесторов был лишь прелюдией. По мере того как направление рынка становилось очевидным, хедж-фонды и управляющие активами, работающие только на длинных позициях, присоединились к продажам, в то время как на другой стороне почти не появилось покупателей.
Согласно Bloomberg, «институциональные инвесторы отошли в сторону, в то время как розничные инвесторы и систематические стратегии агрессивно продают», — написал в отчете глобальный макростратег Vanda Вирадж Патель. «Такая динамика потоков крайне редка за пределами периодов подлинного рыночного стресса».
Рон Адлер, со-руководитель отдела высококонтактной торговли глобальными акциями в JPMorgan, наблюдал весь процесс с торгового стола по денежным операциям — объем торгов в тот день вырос на 50% по сравнению с обычным уровнем. «То, что мы увидели, было отчасти портфельной болью и неизбирательными продажами», — написал он в записке клиентам. «Откровенность сегодняшних потоков была разумной по направлению, но масштаб был ошеломляющим».
Согласно оценкам стола Prime Brokerage Goldman Sachs, фундаментальные хедж-фонды с длинными/короткими позициями потеряли 1,3% в четверг — событие в два стандартных отклонения; фонды, ориентированные на технологии, упали более чем на 4%, почти стерев свои доходы с начала года. Моментум-стратегии понесли потери в 3,7 стандартных отклонения. Данные Morgan Stanley показали, что снижение общего кредитного плеча хедж-фондов с июньского пика стало крупнейшим за более чем десятилетие.
Количественная ликвидация берет верх, систематическое давление продаж самоусиливается
Как только рыночное падение установилось, сработала серия механизмов количественной торговли, подтолкнув давление продаж к новому масштабу.
Чарли МакЭллиготт, управляющий директор по кросс-активной стратегии в Nomura Securities, оценил, что в ходе четверговой сессии негативная гамма-экспозиция опционных дилеров составляла около 7 млрд долларов на каждый 1% движения рынка — это означает, что на каждый 1% падения акций дилерам необходимо было продать дополнительно 7 млрд долларов акций для хеджирования риска. В то же время фондам контроля волатильности требовалось продать около 61 млрд долларов акций, из которых 25 млрд долларов пришлись на ликвидацию, не завершенную в среду; закрывающая ребалансировка leveraged ETF добавила бы еще примерно 47 млрд долларов продаж.
Следящие за трендом количественные фонды (CTA) также отступали одновременно. Согласно оценкам Vanda, CTA продали в совокупности около 13 млрд долларов фьючерсов на S&P 500 и Nasdaq, а позиции упали до почти исторических минимумов.
Barclays оценил, что фонды контроля волатильности сократили экспозицию на акции на 30 процентных пунктов за один день — крупнейшее однодневное сокращение с шока COVID в феврале 2020 года. «Разговоры с клиентами говорят мне, что на данный момент у них есть более сильный стимул дополнительно снизить этот риск», — написал МакЭллиготт. «Тема обратной связи такова: сохранить то немногое, что осталось от доходов с начала года, и дожить до входа в новый капитал и новый цикл риска следующего года».
К 15:00 Nasdaq упал на 4,5%, и некоторые трейдеры все еще надеялись на отскок в последний час. Вместо этого продажи усилились, и S&P 500 закрылся вблизи дневного минимума, зафиксировав крупнейшее однодневное падение с апреля прошлого года.
Сектор ИИ ликвидирован, ущерб сконцентрирован и глубок
Разрушительная сила этой распродажи была в высокой степени сконцентрирована в секторах, связанных с ИИ.
Такие подсектора, как память, оптические сети, центры обработки данных и полупроводники для ИИ, упали на 12–15% за один день, что представляет собой экстремальные движения в пять-шесть стандартных отклонений. Около дюжины корзин акций ИИ показали худшую однодневную динамику с момента запуска ChatGPT в ноябре 2022 года. Среди них наиболее пострадавшие корзины памяти и оптических коммуникаций сократились вдвое от июньских максимумов, превысив любой откат за последние четыре года.
По состоянию на закрытие четверга 57% компонентов Nasdaq 100 упали более чем на 20% от своих максимумов — доля даже выше, чем когда сам индекс вошел в медвежий рынок в марте 2022 года.
Часть того, что сделало этот обвал столь драматичным, заключается в том, что он разразился почти из состояния спокойствия. VIX на открытии четверга составлял всего 16,6 пункта, что ниже его среднего значения за год; к закрытию он был около 28. С 1980 года S&P 500 падал более чем на 2% на следующий день после роста на 1,5% только 48 раз, почти всегда во время медвежьих рынков или кризисов.
Политический шок усугубляет старые тревоги, нарратив ИИ сталкивается с переоценкой
Бурная реакция рынка отражает глубоко укоренившуюся тревогу инвесторов по поводу инвестиционного тезиса об ИИ.
Еще до выборов рынок уже питал сомнения относительно устойчивости торговли, связанной с ИИ: капитальные расходы технологических гигантов продолжали расти, денежные резервы сокращались, а долги накапливались на балансах операторов центров обработки данных. Победа демократов добавила новый слой политического риска — сильное противодействие Демократической партии расширению центров обработки данных, особенно в таких штатах, как Техас, Огайо и Джорджия, которые стали ключевыми полями битвы за строительство центров обработки данных, что бросает тень на перспективы создания инфраструктуры для ИИ.
Аналитик BofA Майкл Хартнетт отметил, что среди опрошенных избирателей целых 76% выступают против строительства новых центров обработки данных вблизи своих сообществ, что становится серьезным препятствием для расширения инфраструктуры ИИ.
Мэтт Роу, старший портфельный управляющий Man Group, сказал, что результаты выборов предоставили «поддающиеся количественной оценке доказательства того, что существует подлинная общественная неприязнь к строительству центров обработки данных», что «начинает менять мое суждение о вероятности реализации этих проектов». «При прочих равных условиях эти проекты будут продвигаться дольше и стоить дороже».
Джо Габлер, портфельный управляющий Causeway Capital Management, отметил, что «всегда будут проигравшие, и не каждый, кто ставит на капитальные расходы, может оказаться победителем».
С другой стороны, инвесторы, вышедшие заранее, избежали бури. Джефф Мюленкамп почти полностью опустошил все holdings своего фонда в сфере ИИ перед обвалом; его портфель стоимостью 275 миллионов долларов был примерно неизменным с ноября и превзошел S&P 500 за год. «Мы продали то, что было дорогим и популярным, и купили то, что было дешевым и забытым», — сказал он. «Когда импульс развернулся, мы выиграли».
Рынок ищет выход
По мере ликвидации торговли, связанной с ИИ, инвесторы ищут новые безопасные убежища — но путь не гладкий.
Еще до выборов деньги начали перетекать в защитные секторы с более низкой оценкой, такие как коммунальные услуги и потребительские товары первой необходимости. В октябре акции роста отставали от акций стоимости на 10 процентных пунктов — крупнейший месячный разрыв с 2001 года. Однако обвал в четверг показал, что эти новые фавориты также не смогли выдержать ударную волну от распродажи технологических акций.
Некоторые инвесторы, занявшие позиции заранее, смогли уйти невредимыми. Управляющий фондом Джефф Мюленкамп очистил почти все holdings в сфере ИИ перед обвалом; его портфель стоимостью 275 миллионов долларов был в основном неизменным в ноябре и превзошел S&P 500 с начала года. «Мы продали дорогое и популярное и купили дешевое и забытое», — сказал он. «Когда импульс развернулся, мы выиграли».
В пятницу первыми отскочили акции производителей чипов: Nasdaq 100 ненадолго восстановился более чем на 2,6%, но основные фондовые индексы все равно завершили неделю снижением, при этом S&P 500 потерял за неделю 2,68%. Синиша Соргич, опытный трейдер Bright Trading, в тот день открыл короткую позицию по американским акциям TSMC, но «обжегся», так как акции отскочили более чем на 7,8% внутри дня. Он так подвел итог ощущениям недели: «Вчера была кровавая баня. Рынок сейчас настолько безумен, что я просто не решаюсь идти ва-банк, чтобы покупать на просадке».
Расхождение во мнениях на рынке уже проявилось. Матеё из Key Private Bank считает, что регулирование на уровне штатов задержит, но не остановит строительство центров обработки данных, а общественный скептицизм в отношении ИИ может постепенно угаснуть по мере более широкого распространения фактического использования. Казалетто из Wellington Management более осторожен, полагая, что тенденция замедления расширения ИИ уже укоренилась.
Является ли эта буря жестокой встряской в середине бычьего рынка ИИ или началом более глубокого циклического сдвига, Уолл-стрит еще не пришла к консенсусу. Но одна реальность уже ясна: когда политические ветры и переполненные позиции разворачиваются одновременно, буфер, который может предложить рынок, оказывается гораздо тоньше, чем представлялось.
