Оригинал | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Автор｜Azuma (@azuma_eth)
После закрытия американского рынка 28 октября по восточному времени глобальный рынок полупроводников и оптических коммуникаций получил сенсационную новость.
Bloomberg и The Information со ссылкой на источники, знакомые с ситуацией, сообщили, что гигант по проектированию чипов Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) ведет продвинутые переговоры о приобретении лидера в области оптических компонентов для центров обработки данных Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE).
Источники сообщили, что если все пойдет хорошо, официальное соглашение может быть объявлено уже на следующей неделе (в начале ноября). Однако до окончательного подписания условия сделки и график могут быть отложены или даже сорваны. На данный момент сообщения различных СМИ не раскрыли конкретную цену приобретения за акцию или структуру платежа (точное соотношение денежных средств и обмена акциями неизвестно), но учитывая огромный размер Lumentum, рынок в целом ожидает, что сделка будет включать чрезвычайно высокую долю обмена акциями.
До того как новость о приобретении стала известна, благодаря взрывному спросу на оптическое соединение в центрах обработки данных ИИ, цена акций Lumentum за последний год взлетела более чем на 360%, а рыночная стоимость составила около 83 миллиардов долларов; в то время как рыночная стоимость покупателя Marvell составляет около 221 миллиарда долларов. Если включить обычную премию за контроль при слияниях и поглощениях, общий размер этой потенциальной сделки, охарактеризованной иностранными СМИ как "суперслияние в сфере ИИ", с высокой вероятностью приблизится к отметке в 90–100 миллиардов долларов.
В случае завершения это будет не только беспрецедентное слияние в истории оптических коммуникаций, но и станет самой дорогой авантюрой в глобальной полупроводниковой индустрии в этом году.
Мотивация Marvell: закрепиться в "замене меди оптикой" и скупить дефицитные мощности
Основная движущая сила, побудившая Marvell любой ценой обратить внимание на Lumentum именно сейчас, заключается в том, что инфраструктура вычислений ИИ упирается в физический предел.
По мере того как вычислительные кластеры ИИ развиваются от десятков тысяч карт до сотен тысяч и миллионов карт, традиционные медные кабельные соединения внутри серверов и между стойками приблизились к своим пределам с точки зрения затухания сигнала, рассеивания тепла, энергопотребления и физической дальности передачи. "Замена меди оптикой" — это уже не просто долгосрочное видение, а жесткое правило выживания для сетей центров обработки данных, развивающихся в направлении 1.6T, 3.2T и даже CPO (совмещенная оптика).
Для Marvell поглощение Lumentum указывает на две основные стратегические потребности.
Во-первых, завершить полный вертикальный замкнутый цикл "электрические чипы + оптические устройства". Еще в 2021 году Marvell приобрела Inphi за 10 миллиардов долларов, обеспечив абсолютное доминирование в PAM4 DSP (цифровой сигнальный процессор), ключевом электрическом чипе для оптических модулей. Однако по мере того как отрасль входит в глубокие воды сверхвысокоскоростных оптических соединений, опора только на DSP электрические чипы больше не может удовлетворить строгие требования оптоэлектронной совместной упаковки (такие как кремниевая фотоника и CPO).
Предполагаемый объект приобретения, Lumentum, обладает мировым лидерством в технологии EML (лазер с электроабсорбционной модуляцией) и CW (непрерывный) мощный лазер, и сама Marvell является крупным клиентом лазерных компонентов Lumentum. Включение Lumentum в свою структуру означает, что Marvell сможет достичь тесно связанных внутренних исследований и разработок от базовых вычислительных соединений, DSP электрических чипов до вышестоящих лазерных источников света, и захватить богатую валовую прибыль, которая иначе ушла бы к вышестоящим поставщикам.
Во-вторых, контролировать наиболее узкие производственные линии "фосфида индия" (InP) в отрасли и захватить власть в распределении цепочки поставок.
В настоящее время самым узким местом мировой индустрии оптической связи является не сторона спроса, а крайнее истощение мощностей по производству пластин для лазеров на основе фосфида индия на верхнем уровне цепочки поставок. Генеральный директор Lumentum Майкл Херлстон в интервью Bloomberg в начале октября этого года заявил, что мощности Lumentum по производству оптических компонентов фактически полностью распроданы и расписаны до начала 2029 года, причём некоторые клиенты уже начинают фиксировать заказы на 2030 год; в 2027 году до 70% спроса клиентов на некоторые из её ключевых продуктов не может быть удовлетворено, а дефицит поставок в 2028 году также достигнет около 30%.
Этот экстремальный дефицит может напрямую угрожать основной логике роста Marvell. В высокоскоростных оптических модулях электрические чипы и оптические чипы строго согласованы — на каждый комплект лазеров, которого не хватает на верхнем уровне цепочки поставок, Marvell продаёт на один комплект меньше высокомаржинальных решений DSP или кремниевой фотоники. Что ещё более важно, по мере развития отрасли в сторону CPO, совместная поставка внешних источников света высокой мощности с вычислительными чипами стала главной тенденцией. Поскольку строительство нового завода по производству пластин из фосфида индия обычно требует 3–5-летнего периода наращивания производства, шаг Marvell по поглощению Lumentum, владеющей ключевыми мировыми производственными линиями InP, по сути означает взятие под свой контроль самого дефицитного в отрасли «арсенала оптических боеприпасов» на ближайшие три года и сосредоточение в своих руках власти по планированию мощностей цепочки поставок.
История двух крайностей: почему Lumentum взлетела, а Marvell рухнула?
После появления слухов о поглощении в ходе торгов на американском фондовом рынке после закрытия динамика акций Marvell и Lumentum была диаметрально противоположной — акции Marvell после закрытия рухнули более чем на 10% в какой-то момент, временная ночная котировка составила около 230 долларов, а падение после закрытия осталось выше 8%; акции Lumentum взлетели более чем на 17% в какой-то момент, временная ночная котировка составила около 993 долларов, а рост после закрытия составил 8,65%
Для приобретаемой компании Lumentum, с учётом ожидания огромной «премии за контроль», накладывающейся на уже крайне напряжённый цикл мощностей, вполне понятно, что фонды бросились взвинчивать цену акций; но причина, по которой та же сделка вызвала распродажу акций покупателя Marvell, заключается в том, что у Уолл-стрит всё ещё есть определённые опасения относительно «финансового баланса», стоящего за этой многомиллиардной сделкой.
Первое — это ошеломляющие затраты на поглощение и давление размывания капитала. Lumentum отнюдь не дешёвый актив на дне цикла; подогреваемый нарративом об оптических взаимосвязях для ИИ, её курс акций за последний год вырос в разы, а недавно некоторые институты Уолл-стрит даже дали агрессивную целевую цену в 1200 долларов. Вблизи исторического максимума, чтобы поглотить гиганта с рыночной стоимостью, превышающей треть собственной, и выплатить значительную премию за контроль, это означает, что Marvell, чей денежный поток не назовёшь изобильным, неизбежно потребуется выпустить огромное количество новых акций или взять на себя огромный долг. В течение значительного периода после закрытия сделки существующие акционеры Marvell столкнутся с серьёзной болью размывания прибыли на акцию (EPS).
Более глубокое разногласие заключается в том, что эта сделка полностью перепишет генетический состав бизнес-модели Marvell. Долгое время Marvell была типичной Fabless (безфабричной) компанией по проектированию чипов, передавая всё производство пластин на аутсорсинг TSMC, тем самым пользуясь моделью оценки с лёгкими активами и высокой маржой; тогда как Lumentum является полноценным гигантом IDM (интегрированным производителем устройств) с множеством собственных заводов по производству пластин из фосфида индия и упаковочных и тестовых баз по всему миру. Переход от «проектирования с лёгкими активами» к «производству с тяжёлыми активами» — огромная амортизация основных средств Lumentum и капитальные затраты (CapEx) на расширение производственных линий с высокой вероятностью снизят изначально привлекательную общую валовую маржу Marvell.
С одной стороны — оптоэлектронный замкнутый контур, который будет реализован только в долгосрочной перспективе, а с другой — неизбежное размывание капитала и давление на валовую маржу — что делает легко понятным, почему институты Уолл-стрит выбрали «сначала продать» после закрытия торгов.
Пожинает ли Coherent выгоду?
Когда два главных героя за столом переговоров вызвали потрясение в отрасли, акции другого глобального гиганта фотоники и оптических коммуникационных устройств, Coherent (NASDAQ: COHR), также заметно выросли на постмаркете, ненадолго пробив отметку в $250 на ночной сессии.
Бычья логика рынка в отношении Coherent может быть связана с «нейтральностью цепочки поставок». До этого приобретения Lumentum была нейтральным публичным базовым поставщиком для всей отрасли; её клиентами были не только крупные облачные провайдеры и производители оптических модулей, но и чиповые гиганты, такие как Broadcom, Nvidia и AMD. Как только Lumentum будет полностью поглощена Marvell, она превратится из «публичного торговца оружием» в «эксклюзивный актив, контролируемый прямым конкурентом».
Для Broadcom и крупных облачных провайдеров передача спасательного круга (лазеров) их основного сетевого оборудования Marvell, сопернику в области кастомных чипов и коммутаторов, абсолютно неприемлема с точки зрения безопасности цепочки поставок. Чтобы следовать принципу «Second Source» и избежать риска быть задушенными, те гигантские клиенты, которые изначально выстраивались в очередь у дверей Lumentum, с тревогой ожидая мощностей на 2027-2028 годы, с высокой вероятностью ускорят перенос массивных дополнительных заказов, предоплат за расширение мощностей и многолетних долгосрочных соглашений на Coherent, единственного оставшегося на рынке другого независимого лидера оптических устройств.
Иными словами, если сделка Marvell-Lumentum в конечном итоге состоится, статус Coherent как «независимой третьей стороны» и её существующие зрелые мощности могут напрямую получить более высокую премию за редкость в оценке.
Путь Marvell к триллиону долларов
В июне этого года основатель Nvidia Дженсен Хуанг провёл беседу у камина на одной сцене с генеральным директором Marvell Мэттом Мёрфи. Обсуждая эволюцию инфраструктуры ИИ, они совместно представили весьма дальновидное отраслевое суждение: Первой волной узких мест ИИ стала вычислительная мощность, которая создала первую компанию с рыночной капитализацией в $5 трлн — Nvidia; второй волной узких мест стала память, породившая трёх гигантов хранения стоимостью в триллион долларов; а следующим окончательным узким местом станет «Связность».
На той сцене Дженсен Хуанг указал на Marvell и крикнул всей аудитории: «Дамы и господа, это следующая компания стоимостью в триллион долларов!»
Для рулевого Мэтта Мёрфи, чтобы действительно совершить скачок с текущей рыночной капитализации в $220 млрд в «клуб триллионеров», предсказанный Дженсеном Хуангом, опора лишь на продажу DSP-чипов или выполнение заказных ASIC-работ по литейному производству для облачных провайдеров имеет явно видимый потолок.
Только взяв Lumentum в свои ряды и объединив самые дефицитные в отрасли мощности по производству источников света на ближайшие три года вместе со своими собственными технологиями кремниевой фотоники, DSP, коммутаторов и кастомных XPU в неразрывный замкнутый цикл, Marvell сможет по-настоящему превратиться из «ключевого игрока поддержки, продающего лопаты» в «создателя правил инфраструктуры» эпохи оптических межсоединений ИИ.
В начале следующей недели карты этой сделки почти на сто миллиардов долларов могут быть официально раскрыты, и перетасовка глобальной цепочки поставок вычислений ИИ во втором полугодии только началась.
