Стадна поведінка та розбіжність стимулів на ринках криптовалют

Проблеми «принципал — агент», спонукання та виживання

Дата публікації: 17 квітня 2026 року

Передмова

За дев'ять років з 2016 до 2025 року криптовалютний ринок пережив щонайменше три повні цикли «бум — крах». Кожен цикл супроводжувався випаровуванням вартості обсягом від мільярдів до десятків мільярдів доларів: ринок фінансування ICO-бульбашки 2017–2018 років обсягом 17,8 млрд доларів обвалився майже до нуля протягом дванадцяти місяців; у 2022 році Terra/Luna стерла близько 50 млрд доларів за три дні, FTX привласнила 8 млрд доларів клієнтських коштів, а Celsius залишила розрив у вимогах клієнтів на 4,7 млрд доларів; у 2024–2025 роках 98% токенів на платформі pump.fun обвалилися протягом 24 годин, а трейдери $TRUMP, які не належали до кола інсайдерів, сукупно втратили близько 2 млрд доларів.

Ці події зазвичай відносять до різних наративних рамок — «шахрайство», «бульбашка», «технічний збій» або «регуляторна прогалина». Цей звіт пропонує іншу аналітичну оптику: перелічені явища мають спільний набір структурних передумов, які можна об'єднати в межах єдиної тришарової вкладеної теоретичної рамки.

1. Базовий шар — це інформаційна асиметрія — приватна інформація, якою проєктні команди, біржі, маркет-мейкери та емітенти стейблкоїнів володіють про власні дії та позиції в активах, значно перевищує те, що можуть спостерігати їхні користувачі та інвестори.

2. Середній шар — це конфлікт «принципал — агент» — за умов інформаційної асиметрії структури стимулів агентів, наділених повноваженнями ухвалювати рішення (операторів бірж, керуючих фондами, дизайнерів токенів, розробників протоколів), систематично відхиляються від інтересів принципалів (користувачів, інвесторів, власників токенів).

3. Верхній шар — це інформаційні каскади — щойно інформаційна асиметрія усуває механізми попередньої ідентифікації, а агентські структури вже вбудували канали передавання вартості, прозорість ончейн-даних і швидкість соціальних мереж дають змогу спрямовано скеровувати капітал до конкретних цілей у межах украй коротких часових вікон.

У цьому звіті відібрано десять знакових кейсів для перевірки цієї рамки: ICO-бульбашка, Memecoin Casino та фармінг ейрдропів (вимір інформаційного каскаду); BitConnect, Three Arrows Capital, Celsius і FTX (вимір колапсу «принципал — агент»); алгоритмічні стейблкоїни Terra/Luna, збої токеноміки та MEV (вимір збою в проєктуванні механізмів). Кожен кейс спирається на публічні регуляторні документи, судові рішення, академічні емпіричні дані та ончейн-дані, без опори на анонімні джерела чи неперевірені галузеві чутки.

Слід чітко зазначити: цей звіт аналізує випадки збоїв і механізми збоїв. На криптовалютному ринку існують і справно працюючі агентські структури — біржі, що працюють у статусі зареєстрованих брокерів-дилерів, емітенти стейблкоїнів, які підтримують прозорість аудиту, та протоколи, що демонструють сумісне зі стимулами проєктування. Аналітична рамка цього звіту має на меті виявити передумови, що породжують системне передавання вартості, і не повинна тлумачитися як огульно негативне судження про криптовалютний ринок загалом.

Цей звіт частково поділяє свою теоретичну основу з першим випуском Bitbase Research Deep Dive, Біфуркація інфраструктури криптодеривативів, але є незалежним за предметом аналізу та ключовою тезою. Розділ 1 закладає три теоретичні опори та їхню вкладену структуру; розділи з 2-го по 4-й перевіряють пояснювальну силу рамки на кейсах; розділ 5 пропонує діагностичні та коригувальні шляхи на основі цієї рамки й чесно обговорює їхні обмеження.

Розділ 1 · Теоретична рамка: академічна карта трьох механізмів збою

1.1 Вступ · Крива ринкової капіталізації завдовжки в сорок хвилин

Увечері 14 лютого 2025 року за аргентинським часом смартконтракт токена $LIBRA було розгорнуто в торговому пулі Meteora в мережі Solana. Через три хвилини тодішній президент Аргентини Хав'єр Мілей опублікував допис у своєму акаунті X, описавши токен як приватний проєкт для аргентинського малого бізнесу. Приблизно за сорок хвилин після допису заявки на купівлю підняли обігову ринкову капіталізацію $LIBRA майже з нуля до приблизно 4,5 млрд доларів; ціна злетіла з мільйонних часток долара до приблизно 5,20 долара.[¹][²] У купівлі взяли участь понад 40 000 гаманців [15].

Упродовж наступних одинадцяти годин ринкова капіталізація обвалилася у зворотному напрямку. Вісім інсайдерських гаманців, пов'язаних із Kelsier Ventures, деплоєром проєкту, вивели сукупно приблизно 107 млн доларів [15] (це 57,6 млн USDC плюс приблизно 249 700 SOL) шляхом вилучення ліквідності та збору комісій. До ранку 15 лютого обігова ринкова капіталізація $LIBRA впала до приблизно 257 млн доларів, тобто просадка склала приблизно 94% від піку. Мілей згодом видалив свій допис. Компанія ончейн-аналітики Nansen [16] повідомила, що у вибірці гаманців-учасників приблизно 114 000 гаманців показали сукупний нереалізований збиток близько 251 млн доларів, причому приблизно 86% трейдерів на момент ліквідації були у збитку. Федеральна судова система Аргентини згодом прийняла до розгляду кримінальні скарги щодо токена, а розслідування щодо Мілея на момент написання цього звіту тривало.

Ця подія не була аномалією. Токен $TRUMP, запущений 17 січня 2025 року, і $MELANIA, запущений 19 січня, продемонстрували ізоморфні траєкторії: обидва за один–два дні досягли обігової ринкової капіталізації в кілька мільярдів доларів, а потім протягом тижнів — місяців відіграли назад понад 90%. Ончейн-аналіз Chainalysis, виконаний на замовлення The New York Times [17], показав, що трейдери $TRUMP поза колом інсайдерів сукупно втратили близько 2 млрд доларів. Від $TRUMP до $LIBRA — за двадцять шість днів три криві ринкової капіталізації, спричинені знаменитостями або чинним главою держави й такі, що завершили весь свій цикл «бум — крах» у межах украй коротких часових вікон, — поставили перед дослідниками те саме питання: за яких специфічних структурних умов криптовалютного ринку великомасштабний капітал може систематично розміщуватися в цілях із від'ємною очікуваною дохідністю?

Мета цього розділу — видобути з економічної літератури три теоретичні опори, потрібні для відповіді на це питання, і показати, як вони вкладаються в цілісну аналітичну рамку.

[¹]: Різні джерела подають час піку з розбіжністю в кілька хвилин. У цьому підрозділі використано «приблизно за сорок хвилин» як консервативний інтервал; посекундні позначки часу потребують додаткової перевірки за ончейн-даними DEX.

[²]: Деякі платформи агрегації цін (наприклад, CoinGecko) фіксують історичний максимум $LIBRA значно нижче за наведене значення. Цю розбіжність слід віднести на те, що платформи агрегації почали збирати дані пізніше за фактичний ончейн-пік. У цьому підрозділі як первинні джерела використано ончейн-дані DEX і статистику провідних ЗМІ, побудовану на ончейн-даних.

1.2 Інформаційні каскади · Чому приватні сигнали відкидають

Перша опора походить із фундаментальної праці Бікчандані, Гіршлейфера та Велча [1] про інформаційні каскади. Їхній ключовий аргумент можна підсумувати як результат баєсівського висновування: коли індивіди мають діяти в послідовних рішеннях, кожен маючи зашумлені приватні сигнали про стан світу й водночас спостерігаючи публічні дії попередників, існує поріг — щойно накопичених публічних дій попередників стає досить, щоб пересилити силу типового приватного сигналу, оптимальною стратегією наступних індивідів стає відкинути власний приватний сигнал і копіювати дії попередників. «Стадна поведінка» в цьому контексті — не когнітивна вада, а результат раціонального баєсівського оновлення. Критичний наслідок цього механізму: щойно інформаційний каскад сформувався, механізм агрегації інформації миттєво відмовляє — наступні індивіди раціонально відкидають свої приватні сигнали, і їхні публічні дії більше не передають спостерігачам нової інформації. Послідовність публічних дій групи відтоді лише повторює ранні сигнали. Ця структура означає, що навіть якщо сукупної інформації може бути досить для визначення правильного рішення, каскад здатен стійко зійтися на хибному висновку, і цей хибний висновок не самокоригуватиметься, доки не надійде зовнішній шок.

Первинну модель Бікчандані та співавторів [1] було побудовано на дискретних виборах і скінченних просторах сигналів, а згодом поширено на фінансові ринки, соціальне зараження, організаційні рішення та інші сфери. Проте застосування цієї теорії до криптовалютного ринку після 2020 року вимагає критичної механістичної правки: «публічні дії» на криптовалютному ринку — це вже не просто купівля чи продаж, а видимі ончейн адреси гаманців, розподіли володіння, час транзакцій, а також лайки, репости й показники залученості в соціальних мережах. Це означає, що дії попередників стають явними, вимірними та машиночитними — поріг формування каскаду через це суттєво знижується, а швидкість поширення суттєво зростає.

Коган, Макаров, Нісснер і Шоар [2] надали емпіричну валідацію цієї правки в контексті криптовалютного ринку. Використавши події лістингу токенів як вибірку та побудувавши показники спільної експозиції з даних ончейн-транзакцій і даних соціальних мереж, вони виявили, що сплески уваги зберігали значущу прогностичну силу щодо ціни й обсягу в коротких вікнах після контролю фундаментальних проксі-змінних; і що ця цінова реакція систематично розверталася протягом одного-двох тижнів. Автори витлумачили цей патерн як «надмірну реакцію, зумовлену увагою», емпірична траєкторія якої — швидке накопичення, пік, розворот — узгоджується з теоретичними передбаченнями каскадної моделі Бікчандані та співавторів [1]. Ще важливіше, у статті виявлено, що масштаб інформаційних каскадів у криптотокенах значно більший, ніж у традиційних акціях: масштаб розвороту до середнього в середньому перевищував показники порівнянних подієвих досліджень у традиційних активах. Із цього випливає, що теоретична опора один не просто застосовна до криптовалютного ринку, а застосовна в підсиленій формі.

Поміщена в цю теоретичну перспективу, сорокахвилинна траєкторія $LIBRA з підрозділу 1.1 перестає бути поодинокою аномалією і стає екземпляром каскадної моделі з екстремальними параметрами: сили сигналів публічної дії (президентський допис плюс перші заявки на купівлю) вистачило, щоб за десятки хвилин пересилити приватні сигнали практично всіх учасників, і каскад завершився ще до того, як з'явився бодай якийсь інформаційний фундамент.

1.3 Принципал-агент · Як агентські витрати структурно посилюються

Друга опора — рамка агентських витрат, запропонована Дженсеном і Меклінгом [3]. Її первинне формулювання в контексті корпоративних фінансів стверджує: коли принципал делегує агентові повноваження ухвалювати рішення, а дії агента не є повністю спостережуваними, агент відхилятиметься від оптимуму принципала на тій межі, де його інтереси конфліктують з інтересами принципала. Агентські витрати складаються з трьох компонентів — витрат моніторингу з боку принципала, витрат самообмеження з боку агента та залишкових втрат, які лишаються за оптимального для обох сторін контракту. Загальність цієї рамки дає змогу переносити її на відносини «акціонер — менеджер», «кредитор — акціонер», «страхувальник — страховик» і на численні інші структури відносин.

Агентські проблеми зазвичай додатково розкладають на два джерела інформаційного рівня. Несприятливий відбір означає володіння агента приватною інформацією про власний тип (спроможність, якість, намір) до встановлення агентських відносин, через що принципал стикається з проблемою «нерозрізнюваності типів» під час проєктування контракту; модель ринку вживаних автомобілів Акерлофа [4] є стандартним формулюванням цього механізму (підрозділ 1.4 цього розділу розгляне її докладно). Моральний ризик означає неспостережуваність дій або зусиль агента після встановлення агентських відносин, що дає агентові стимули відхилятися від оптимуму принципала під час виконання контракту; Гольмстрем [5] надав строгу математичну формалізацію в The Bell Journal of Economics. Ключовий внесок Гольмстрема — теорема про достатню статистику: спостережувані сигнали, які за заданого результату все ще дають додаткову інформацію про зусилля агента, слід вносити в оптимальний контракт; і навпаки, щойно результат є достатньою статистикою для зусиль, додаткові сигнали не мають граничної контрактної цінності. Ця теорема дає водночас строгий критерій «коли запроваджувати аудит або розкриття» і встановлює формальну міру «цінності сигналу» в економіці інформації.

Криптовалютний ринок дає цим двом механізмам набір емпіричного матеріалу, незалежний від контексту корпоративних фінансів. Конг, Лі та Ван [6] розглянули токеноміку як задачу проєктування динамічного контракту стимулів і зауважили, що подвійна роль токенів — водночас «інструмента винагороди» й «інструмента фінансування» — дає проєктним командам контроль над емісією, розподілом і графіками розблокування токенів, який структурно відповідає простору рішень агента з майже необмеженими ступенями свободи у вимірі сеньйоражу, тоді як власники токенів як залишкові претенденти практично не мають інструментів моніторингу, співмірних із цим простором рішень. Цей аналіз визначає саме проєктування токена як основний носій агентського конфлікту.

Спроєктувавши наведену рамку на криптовалютний ринок, можна виокремити щонайменше п'ять повторюваних агентських структур, кожна з яких має перевірний емпіричний якір.

Перша: кастодіальні відносини між користувачами та централізованими біржами. Кейс FTX дає орієнтир за порядком величини: у пресрелізі про вирок від DOJ Південного округу Нью-Йорка за березень 2024 року [18] федеральний прокурор Деміен Вільямс прямо заявив, що Бенкман-Фрід привласнив клієнтських коштів «понад 8 млрд доларів», а суд видав постанову про конфіскацію «понад 11 млрд доларів»; підсумкова постанова CFTC від серпня 2024 року [19] зобов'язала FTX виплатити 12,7 млрд доларів грошового відшкодування клієнтам і потерпілим, зокрема 8,7 млрд доларів реституції. Кастодіан, який водночас торгує за власний рахунок, а активи клієнтів при цьому справді не відокремлені, — це базовий випадок агентського конфлікту за централізованої кастодіальної архітектури.

Друга: попередній розподіл між власниками токенів і проєктними командами. Структура розподілу токенів Worldcoin (World Foundation) на момент запуску 24 липня 2023 року [20] показувала: із сукупної пропозиції в 10 млрд WLD 25% розподілено інсайдерам (інвестори Tools for Humanity — 13,5%, основна команда розробки — 9,8%, резерви — 1,7%), а 75% позначено для «спільноти»; проте максимальна обігова пропозиція на момент запуску становила лише близько 143 млн WLD (1,43% сукупної пропозиції), з яких приблизно 70% було позичено маркет-мейкерам за межами США. Поєднання низького флоату та високої FDV (fully diluted valuation, повністю розмита оцінка) означає, що ціна, з якою роздрібні інвестори стикаються на вторинному ринку, має систематичний спред щодо кривої пропозиції інсайдерів після розблокування — попередній розподіл структурно вбудовує канал передавання вартості.

Третя: інформаційні відносини між роздрібними інвесторами та оплачуваними KOL, які цього не розкривають. Пресреліз SEC від 3 жовтня 2022 року [21] оприлюднив її мирову угоду з Кім Кардаш'ян за просування токенів EthereumMax (EMAX) в Instagram без розкриття отриманої винагороди в 250 000 доларів, із сукупними санкціями на 1,26 млн доларів (1 млн доларів штрафу плюс приблизно 260 000 доларів вилучення доходу та відсотків) і трирічною забороною просувати цінні папери у формі криптоактивів. Коли промоутери не розкривають свій оплачуваний статус, їхнім фактичним принципалом стає вже не аудиторія, а проєктна команда, і аудиторія несе на собі проблему прихованого агента.

Четверта: узгодження інтересів між LP та маркет-мейкерами. Позов CFTC від 13 грудня 2022 року проти FTX та Alameda [22] зафіксував конкретну технічну деталь: у коді FTX був бекдор «allow negative flag», а до нього — «практично необмежена кредитна лінія», надана Alameda, що дало Alameda змогу вивести приблизно 8 млрд доларів із клієнтських депозитів FTX на торгівлю за власний рахунок; позов SEC від 21 грудня 2022 року проти Керолайн Еллісон і Гері Вана [23] переказав той самий механізм незалежними формулюваннями. Один і той самий контролер, який водночас керує маркет-мейкером і платформою кастодіального зберігання коштів користувачів, — це екстремальний зразок агентського конфлікту між маркет-мейкером і ринком, який він обслуговує.

П'ята: розподіл ризику між вкладниками та централізованими кредитними платформами. Celsius Network подала заяву про реорганізацію за Розділом 11 [38] (справа №22–10964) до Суду США у справах про банкрутство Південного округу Нью-Йорка 13 липня 2022 року, і документи першого дня розкрили сукупні зобов'язання приблизно на 5,5 млрд доларів, з яких приблизно 4,7 млрд доларів становили незабезпечені вимоги клієнтів, сукупні активи приблизно на 4,3 млрд доларів і розрив між активами та зобов'язаннями приблизно в 1,2 млрд доларів; оголошення про мирову угоду FTC від 13 липня 2023 року [24] окремо наклало цивільний штраф у 4,7 млрд доларів на юридичну особу Celsius (незалежна дія, сума якої випадково збіглася з вимогами клієнтів), призупинений через банкрутство, щоб решту активів можна було повернути споживачам. Маркетинг із банкоподібним наративом назовні за неподіленої структури всередині і становив ядро агентського конфлікту між кредитними платформами та вкладниками.

Ці п'ять кейсів поверхово належать до різних типів бізнесу, але на рівні агентської структури мають спільний шаблон: одна сторона володіє приватною інформацією про власні дії, призначення активів або структуру стимулів, тоді як інша сторона, надавши повноваження ухвалювати рішення або зберігати активи, не має дієвих механізмів моніторингу та зворотної вимоги.

1.4 Інформаційна асиметрія · Ендогенний колапс якості ринку

Третя опора — інформаційна асиметрія — не є самостійним механізмом, паралельним до перших двох; вона є їхньою базовою передумовою. Модель ринку вживаних автомобілів Акерлофа [4], опублікована в Quarterly Journal of Economics, є фундаментальним формулюванням: коли продавці володіють приватною інформацією про якість товару, а покупці можуть спостерігати лише загальний розподіл, максимальна пропозиція покупців прив'язується до оцінки, що відповідає середній якості; цієї ціни недостатньо, щоб покрити резервну корисність високоякісних продавців, і високоякісна пропозиція виходить із ринку; середня якість решти ринку знижується ще більше, покупці знову зменшують свої пропозиції, утворюючи односпрямовану спіраль, доки обсяг ринкових операцій не стиснеться до нуля чи майже до нуля. Акерлоф поширив цей механізм із вживаних автомобілів на страхування, кредит, працю та фінансові ринки країн, що розвиваються, визначивши його як єдиний механізм, який пояснює велику кількість явищ «відсутнього ринку», — невизначеність якості + інформаційна асиметрія = ендогенний колапс ринку.

Застосовність цього аналізу до криптовалютного ринку діє на двох рівнях. Перший — бік активу: неаудійовані токени, нерозкритий код і нерозкриті графіки розподілу покупцеві важко відрізнити від повністю аудійованих, відкритих і прозоро розподілених активів; механізм ціноутворення схильний стискати і те, й інше в той самий діапазон очікуваної вартості; за відсутності надійних механізмів сертифікації стимул високоякісних емітентів полягає не в продовженні емісії, а у виході чи переході на інші майданчики. Другий — бік посередника: внутрішня ризикова позиція централізованих бірж, маркет-мейкерів, кастодіанів і кредитних платформ майже неспостережувана для користувачів, які можуть оцінювати їхню середню якість лише за брендом, маркетингом і непрямими сигналами — це і є спільна структура кейсів FTX, Celsius і Voyager у термінах економіки інформації.

Модель Акерлофа встановлює теоретичну можливість колапсу ринку, але не відповідає напряму на інше питання, тісно пов'язане з криптовалютним ринком: на ринку, де трансакційні витрати не нескінченні, а арбітражний капітал не відсутній, чому інформаційна асиметрія здатна стійко відводити ціни від фундаментальних значень? Емпіричне дослідження Макарова та Шоара [7] у Journal of Financial Economics, присвячене міжбіржовим і міжрегіональним різницям цін Bitcoin у 2017–2018 роках, дало свідчення самостійної значущості меж арбітражу на криптовалютному ринку. Автори виявили, що Bitcoin міг утримувати цінові спреди в кілька відсоткових пунктів між різними біржами днями й тижнями, і що ці спреди значуще корелювали з каналами введення та виведення фіатних коштів, із тертям реєстрації та комплаєнсу бірж і з контролем операцій із капіталом. Арбітраж не був відсутній, але був обмежений неринковими тертями до рівня, значно нижчого за інтенсивність, потрібну для усунення спредів. Ба більше, автори задокументували, що ці спреди були географічно систематичними — спреди між ринками Кореї, Японії та США були не симетричним шумом, а спрямованими структурними сигналами. Цей емпіричний висновок узгоджується з теоретичною традицією Шлейфера та Вішні [8] щодо меж арбітражу, але виявляє характеристику, відсутню в класичних ринках: технічно миттєві транскордонні перекази коштів усе ще жорстко загальмовані тертям на рівні комплаєнсу та каналів.

Поєднуючи механізм колапсу ринку Акерлофа зі свідченнями Макарова та Шоара про межі арбітражу, шлях впливу інформаційної асиметрії на криптовалютний ринок можна схарактеризувати у дві фази: попередньо інформаційна асиметрія пригнічує стимули входу високоякісної пропозиції, через що середня якість ринку просідає; згодом межі арбітражу дають змогу хибному ціноутворенню зберігатися впродовж достатньо довгих вікон, надаючи тим самим попередньому колапсу якості часової стійкості на рівні цін.

1.5 Вкладена структура трьох шарів

Поставити три теоретичні опори поруч недостатньо, щоб схарактеризувати нинішній системний збій криптовалютного ринку. Ці три не паралельні логічно, а вкладені. Інформаційна асиметрія — це передумова базового шару: вона визначає, якою приватною інформацією володіють покупці, продавці, принципали й агенти, і задає граничні умови для моніторингу та ідентифікації. Проблема «принципал — агент» — це структура середнього шару: вона описує, як за заданої інформаційної асиметрії делегування повноважень ухвалювати рішення та зберігати активи перетворюється на економічну вартість, яку агенти можуть вилучити, — масштаб агентських витрат визначається інформаційною структурою базового шару, але їхня фактична реалізація визначається спільно проєктуванням контрактів, інтенсивністю регулювання та розподілом залишкових прав. Інформаційні каскади — це динаміка верхнього шару: вони описують, як після того, як агентські структури вбудували канали передавання вартості, а інформаційна асиметрія усунула механізми попередньої ідентифікації, капітал може спрямовано скеровуватися до конкретних цілей у межах коротких часових вікон, — швидкість і масштаб каскаду залежать від видимості сигналів публічної дії, сили приватних сигналів і послідовності ухвалення рішень учасниками.

Прямий наслідок цього вкладеного зв'язку: посилення інструментів урядування на якомусь одному шарі саме собою недостатнє. Лише розкриття таблиць розподілу токенів (націлене на інформаційну асиметрію), лише вимога до KOL маркувати оплачуване просування (націлена на агентські проблеми) або лише подальше переслідування маніпулювання ціною після формування каскаду (націлене на інформаційні каскади) — кожен із цих заходів покриває на своєму рівні лише частину повного механізму; а коли інформаційну асиметрію базового шару не послаблено, агентські структури середнього шару перебудуються в нових формах, а каскади верхнього шару спровокують нові медіа. Причина, чому серії подій $LIBRA та $TRUMP усе ж змогли повністю відбутися на тлі наявного регуляторного дискурсу, полягає не в тому, що якийсь один шар було цілком проігноровано, а в тому, що взаємодію трьох шарів не розглядали як єдине ціле.

Цей розділ заклав три теоретичні опори та їхню вкладену структуру. Починаючи з наступного розділу, звіт переходить до фази аналізу кейсів. Розділ 2 зосереджується на механізмі верхнього шару тришарової рамки — інформаційних каскадах — і на кейсах ICO-бульбашки, Memecoin Casino та фармінгу ейрдропів показує, як інформаційні каскади прискорюються, підсилюються і зрештою скеровують великомасштабний капітал до цілей із від'ємною очікуваною дохідністю за особливих умов криптовалютного ринку.

Розділ 2 · Стадна поведінка: добірка кейсів інформаційних каскадів і соціального доказу

2.1 Вступ · Три хвилі, один механізм

Відколи криптовалютний ринок набув здатності до великомасштабної мобілізації капіталу, сталося щонайменше три сплески масової участі, зумовлені динамікою інформаційного каскаду, кожен із яких спрацював через інше середовище й водночас завершився схожими статистичними підсумками.

Першою була хвиля ICO 2016–2018 років. Проєктні команди використовували вайтпейпери як основний інструмент сигналювання, доповнений підтримкою VC і лістингами на біржах, мобілізувавши близько 17,8 млрд доларів світового фінансування за вісімнадцять місяців. Другою була хвиля Memecoin Casino 2024–2025 років. Децентралізовані платформи емісії токенів стиснули поріг створення токена з «вайтпейпер + три місяці підготовки» до «комісія 2 долари + 30 секунд», а соціальні мережі замінили вайтпейпери як основне середовище сигналів публічної дії; одна платформа створила понад 11 млн токенів за два роки. Третьою є хвиля фармінгу ейрдропів — від 2022 року й донині. Проєктні команди через програми балів і вимоги до взаємодій напряму визначили поведінку учасників; каскади перестали спиратися на природну соціальну імітацію та почали активно конструюватися механізмами стимулів, розподіливши близько 26,6 млрд доларів токенних стимулів за три роки.

Кожна хвиля залучила мільйони незалежних учасників. Усі три мали спільну статистичну характеристику: сукупна очікувана дохідність учасників була від'ємною. Ідеться не про те, що «дехто втрачає гроші», а про системний результат, за якого більшість учасників на виході були у збитку. Цей розділ розглядає три хвилі як три незалежні експерименти теорії інформаційних каскадів на криптовалютному ринку, видобуваючи спільні параметри механізму запуску, швидкості мобілізації та морфології колапсу.

2.2 Кейс перший · ICO-бульбашка: каскад сигналу вайтпейпера

Із січня 2017 до липня 2018 року світовий ринок ICO залучив сукупно близько 17,8 млрд доларів [25], з них приблизно 5 млрд доларів за повний 2017 рік (Swartz 2022), а перший квартал 2018 року став піковим кварталом. Близько 966 ICO-проєктів завершили емісію у 2017 році; це число зросло приблизно до 2 284 у 2018 році [26], причому на піку одночасно тривало близько 482 продажів токенів. Ці цифри описують ринок фінансування, який за вісімнадцять місяців розширився з майже неіснуючого до рівня десятків мільярдів.

Проте Гаффке та Фромбергер [10] повідомили у своєму звіті про ринок ICO, що приблизно 55% ICO-токенів, випущених у 2017 році, до кінця 2018 року «втратили практично всю вартість». Незалежна статистика аналітика криптовалютного ринку Цермака [40] уточнила цю картину ще більше: 74% ICO-токенів 2017 року знизилися більш ніж на 90% у перерахунку на BTC; медіанна дохідність у доларах становила −87%; лише близько 7,7% (приблизно 30 проєктів) усіх ICO-токенів, випущених у 2017 році, обігнали BTC за період утримання. Іншими словами, «сукупна дохідність інвесторів ринку ICO була від'ємною» — це не постфактумний наратив, а статистично перевірний факт.

З перспективи теорії інформаційних каскадів механізм мобілізації ринку ICO можна розкласти на чотиришарову структуру нашарування сигналів. Першим шаром був вайтпейпер — документ, що описує бачення проєкту, технічну архітектуру та розподіл токенів. Другим шаром була підтримка VC або відомих інвесторів — зазвичай подана як звання «Advisor» чи оголошення про «стратегічного інвестора». Третім шаром було висвітлення та просування криптовалютними ЗМІ й KOL спільноти. Четвертим шаром був лістинг на біржі — токен проєкту діставав торговельну підтримку на майданчиках на кшталт Poloniex, Bittrex і Binance. Кожен шар сигналу окремо містив обмежену інформацію: вайтпейпер не гарантував реалізації коду; підтримка VC не гарантувала доброчесності проєктної команди; висвітлення в ЗМІ не гарантувало незалежної оцінки проєкту; лістинг на біржі гарантував лише надання ліквідності, а не базову якість. Проте чотири шари разом давали силу сигналу публічної дії, достатню, щоб пересилити приватний сигнал типового роздрібного інвестора, — саме це й задовольняє умови формування каскаду, описані Бікчандані, Гіршлейфером і Велчем [1] у їхній фундаментальній статті про інформаційні каскади.

Шварц [9] запропонувала в New Media & Society соціологічну рамку, що доповнює теорію інформаційних каскадів: ICO-бульбашка була не традиційною бінарною структурою «повністю поінформовані шахраї проти непоінформованих жертв», а радше тим, що вона визначила як «мережеве шахрайство», у якому VC, медіа, KOL, проєктні команди й роздрібні інвестори тією чи іншою мірою водночас були відправниками й отримувачами сигналів, і рушіями, і носіями каскаду.[³] Це спостереження узгоджується з теоретичним передбаченням Бікчандані та співавторів [1]: в інформаційному каскаді дії наступних послідовників самі стають сигналами, які додатково підсилюють каскад, — тому ролі «жертви» та «підсилювача» структурно нероздільні.

Патерн колапсу ринку ICO так само узгоджувався з передбаченнями теорії інформаційних каскадів. У січні 2018 року ETH досяг історичного максимуму приблизно 1 352 долари; до грудня того самого року ETH упав приблизно до 84 доларів, тобто знизився приблизно на 94% від максимуму. Колапс був не «послідовним виявленням проблем в окремих проєктах, через що інвестори поступово виходили», а одночасним обвалом усього ринку. Серед чинників-тригерів було щонайменше три високоякісні зовнішні сигнали: DAO Report of Investigation від SEC від 25 липня 2017 року [27] (який визначив токени DAO цінними паперами); повна заборона ICO в Китаї у вересні 2017 року; і стійке зниження ціни ETH від першого кварталу 2018 року. У теорії Бікчандані та співавторів [1] розворот каскаду потребує зовнішнього сигналу, достатньо сильного, щоб пересилити накопичені сигнали, — обвал ціни ETH і правозастосовні дії SEC виконали саме цю роль.

ICO-бульбашка продемонструвала форму інформаційних каскадів в епоху «високих витрат на сигнал» — коли потрібна була координація багатьох сторін: вайтпейперів, VC і бірж. Наступний підрозділ показує, чим стають каскади, коли витрати на сигнал падають до «2 долари й 30 секунд».

[³]: Swartz 2022 — стаття із соціології та медіастудій. Цей розділ цитує її рамку «мережевого шахрайства» як міждисциплінарне доповнення до теорії інформаційних каскадів.

2.3 Кейс другий · Memecoin Casino: індустріалізований каскад «2 долари і 30 секунд»

Платформа pump.fun, запущена 19 січня 2024 року, докорінно змінила структуру витрат на емісію токенів. Процес випуску нового токена на платформі: завантажити зображення, ввести назву тикера, сплатити комісію, еквівалентну приблизно 2 доларам у SOL, — і токен одразу входить у модель ціноутворення за бондинг-кривою (крива, що автоматично формує ціну на основі обсягу купівель); через 30 секунд ним може торгувати будь-хто. Не потрібні ні вайтпейпер, ні аудит коду, ні підтримка VC, ні перевірка з боку біржі. Коли обсяг купівель токена на бондинг-кривій сягає приблизно 85 SOL, ліквідність автоматично мігрує на децентралізований торговий майданчик (Raydium до березня 2025 року, далі — власний AMM PumpSwap від pump.fun), і токен виходить у відкритий обіг — цей процес називають «випуском».

До кінця 2025 року pump.fun сукупно створила понад 11 млн токенів, із піком створення близько 65 000 на день. За час своєї роботи платформа забезпечувала понад 80% створення токенів у Solana. За даними DefiLlama [28], її сукупний обсяг торгів на DEX перевищив 150 млрд доларів.[⁴] Піковий місячний виторг сягнув 138 млн доларів, а піковий денний — приблизно 15 млн доларів.

Проте цей масштабований процес створення токенів супроводжувався екстремальними показниками відсіву. Менш ніж 2,1% токенів «пройшли випуск» зі стадії бондинг-кривої. Приблизно 98% токенів обвалилися майже до нуля протягом 24 годин. З боку користувачів публічна статистика показала близько 11,5 млн гаманців у збитку проти менш ніж 10 млн прибуткових гаманців; лише приблизно 0,6% гаманців мали сукупний прибуток понад 10 000 доларів.

Порівняно з епохою ICO відбулося зниження порога формування каскаду на порядок. Витрати на сигнал епохи ICO — написання вайтпейпера, комунікація з VC, перемовини про лістинг на біржі — вимірювалися місяцями та десятками-сотнями тисяч доларів. У моделі pump.fun витрати на сигнал стиснулися до 2 доларів і 30 секунд. Наслідок для економіки інформації: коли вартість запуску каскаду наближається до нуля, каскади перестають бути «випадковими поведінковими аномаліями» і стають індустріалізованим виробничим процесом, який запускають десятки тисяч разів на день, де переважна більшість завершується за години, а мізерна частка дістає короткочасне підсилення.

У цьому процесі соціальні мережі замінили вайтпейпери як основне середовище сигналів публічної дії. Лайки у Twitter, репости, коментарі під стримами KOL, повідомлення в групах Telegram — ці показники функційно дорівнювали «скільки видань висвітлили вайтпейпер» епохи ICO. Коган, Макаров, Нісснер і Шоар [2] надали кількісне обґрунтування цього механізму: на основі даних про 200 000 трейдерів платформи eToro вони виявили, що сплески уваги зберігали значущу прогностичну силу щодо ціни та обсягу криптотокенів у коротких вікнах після контролю фундаментальних проксі-змінних. Величина цього ефекту в криптотокенах була значно більшою, ніж у традиційних акціях, — тобто каскадний ефект підсилення соціальних сигналів на криптовалютному ринку емпірично підтверджений, а не спекулятивний.

TRUMP, запущений 17 січня 2025 року, і MELANIA — 19 січня, стали знаковими прикладами цього патерну: менш ніж за два дні після запуску повністю розмита оцінка $TRUMP (на базі всіх 1 млрд токенів) короткочасно сягнула приблизно 27 млрд доларів, а потім протягом наступних тижнів — місяців відіграла назад понад 90%;[⁵] $MELANIA продемонстрував ізоморфну траєкторію. Кейс $LIBRA докладно розглянуто в розділі 1 і тут не повторюється. Усі три демонструють спільну рису інформаційних каскадів епохи Memecoin: джерелом сигналу-тригера є вже не вайтпейпери та VC, а один допис у соціальній мережі від людини з величезним впливом.

Метаявище, варте окремого спостереження, — власна емісія токена pump.fun 12 липня 2025 року. За записами про фінансування DefiLlama [28], раунд складався з двох частин: приватного продажу токенів на 400 млн доларів і публічного ICO на 600 млн доларів, разом 1 млрд доларів, за повністю розмитої оцінки 4 млрд доларів.[⁶] Це структурно прикметна подія: платформа, яка спеціально надає інфраструктуру для створення та торгівлі токенами з украй високим відсівом, токенізувала саму себе й завершила мобілізацію капіталу в масштабі інституційного фінансування. Інформаційні каскади в цьому випадку — не просто «явище, у яке затягує роздрібних інвесторів», а бізнес-модель, яку можна інституціалізувати, сек'юритизувати й оцінити на вторинних ринках: учасники з власним поглядом на динаміку інформаційних каскадів тепер можуть виразити свої очікування щодо тривалості каскадів, купуючи сам токен платформи. Цей підрозділ фіксує лише цю фактичну структуру й не дає оцінки її відповідності вимогам чи етичної оцінки.

Memecoin Casino показало, як соціальні мережі перетворили середовище каскаду зі «статичних вайтпейперів» на «динамічну увагу». Наступний підрозділ показує, як каскади далі інституціалізуються в «спонукання механізмом».

[⁴]: Дані DefiLlama станом на квітень 2026 року показують сукупний обсяг торгів pump.fun на DEX приблизно на 157,5 млрд доларів. Репортаж CoinDesk за грудень 2025 року наводив показник кінця 2025 року як «понад 150 млрд доларів». Цей підрозділ використовує 150 млрд доларів як консервативну нижню межу.

[⁵]: Щодо ринкової капіталізації $TRUMP існує розбіжність показників. CoinMarketCap фіксує пік обігової ринкової капіталізації (з урахуванням лише 200 млн публічно випущених токенів) приблизно на 11,7 млрд доларів (історичний максимум ціни приблизно 74–75 доларів, 19 січня 2025 року); Wikipedia та більшість авторитетних ЗМІ наводять 27 млрд доларів, маючи на увазі повністю розмиту оцінку всіх 1 млрд токенів. Цей підрозділ бере другий показник, щоб відобразити повний масштаб мобілізації капіталу події, із зазначенням розбіжності показників.

[⁶]: Щодо сукупного фінансування токена PUMP різні джерела наводять різні цифри. DefiLlama фіксує 400 млн доларів приватного продажу + 600 млн доларів публічного ICO = 1 млрд доларів; деякі ЗМІ наводять сумарно 1,3 млрд доларів (600 млн доларів публічно + 700 млн доларів приватно). Розбіжність може випливати з різних меж обліку приватного продажу. Цей підрозділ використовує DefiLlama як первинне джерело.

2.4 Кейс третій · Фармінг ейрдропів: каскад, спонуканий механізмом

В ICO-бульбашці інформаційні каскади спрацьовували від сигналів вайтпейпера; у Memecoin Casino — від уваги в соціальних мережах. Обидва мали спільне: учасники все ще мусили ухвалювати активне судження — вибирати, який ICO-проєкт, за яким мемкоїном іти. Фармінг ейрдропів запровадив третю динаміку: проєктні команди через оприлюднені правила програм балів напряму визначали поведінку учасників. Учасникам не треба було оцінювати якість проєкту; достатньо було виконати визначені ончейн-дії за правилами — бриджити між мережами, надавати ліквідність, здійснити певну кількість транзакцій — щоб очікувати майбутніх ейрдропів токенів. Це каскад, спонуканий механізмом: цільова змінна каскаду — не «що учасники купують», а «що учасники роблять».

Масштаб цього патерну можна виміряти у двох вимірах. З боку розподілу токенів проєктні команди за три роки сукупно роздали через ейрдропи близько 26,6 млрд доларів у токенах [29]. З боку учасників фармінг ейрдропів породив індустріалізований ланцюг постачання, побудований довкола Sybil-атак — коли одна сутність створює численні адреси гаманців і повторює на кожній адресі той самий набір визначених правилами дій, щоб отримати кілька часток ейрдропу.

Sybil-атаки — не поодинокі шахрайські дії, а структурні побічні продукти каскадів, спонуканих механізмом. Коли правила стимулів спираються на показники на кшталт «кількість гаманців», «кількість транзакцій» чи «кількість міжмережевих повідомлень», які можна генерувати машинно, граничні витрати машин набагато нижчі за людські, і автоматизований арбітраж стає оптимальною стратегією раціонального учасника. Дані про Sybil із трьох знакових кейсів ейрдропів наочно ілюструють цю структуру:

Ейрдроп LayerZero у червні 2024 року був найагресивнішим анти-Sybil кейсом. Проєкт публічно попросив операторів Sybil самозадекларуватися до знімка, пообіцявши, що ті, хто заявить сам, зможуть зберегти 15% очікуваної частки. Далі він залучив Chaos Labs і Nansen до ончейн-аналізу. Зрештою LayerZero оголосила про 803 093 [30] виявлені та виключені Sybil-адреси, тобто приблизно 59% її початкового пулу адрес-кандидатів; CEO Браян Пеллегріно згодом розкрив підсумкову оцінку загальної кількості Sybil-адрес — від 1,1 млн до 1,3 млн. Це означає, що в протоколі з приблизно 6 млн сукупних взаємодій гаманців рівень проникнення операторів Sybil значно перевищував половину адрес-кандидатів. Після ейрдропу (20 червня 2024 року) ціна токена ZRO за 36 днів знизилася з 4,79 долара приблизно до 4,00 долара — падіння приблизно на 16%.

Ейрдроп zkSync Era у червні 2024 року зазнав широкої критики за недостатні анти-Sybil заходи. CISO Polygon Labs Мудіт Гупта публічно прокоментував: «Можливо, це найбільш придатний до фармінгу ейрдроп в історії. Наскільки я бачу, фільтрації Sybil майже не було». Його рідний токен ZK знизився приблизно на 39,29% за 36 днів від дня ейрдропу (17 червня 2024 року) до 23 липня 2024 року — приблизно у 2,5 раза більше за падіння ZRO від LayerZero за той самий період.

Ейрдроп Hyperliquid у листопаді 2024 року дав контрольний зразок. Проєкт розподілив приблизно 274 млн токенів HYPE (близько 27,4% від сукупної пропозиції в 1 млрд; виділено 310 млн, з урахуванням отриманої частки) приблизно на 94 000 адрес, у середньому приблизно по 2 915 HYPE на адресу.[⁷] Ключова відмінність від LayerZero та zkSync: система балів Hyperliquid була напряму прив'язана до реальної торговельної поведінки (виставлення заявок, виконання угод, управління позиціями), а не до бриджингу чи надсилання повідомлень, які легко відтворити машинно; до того ж проєкт не мав зовнішніх інвестицій VC, а 76,2% пропозиції токенів було явно виділено спільноті. Після емісії HYPE не лише не знизився, а й безперервно зростав від ціни відкриття приблизно 2 долари, короткочасно сягнувши приблизно 35 доларів. Міжпроєктне опитування Cookie3 [31] показало, що до 70% гаманців, які мали право на ейрдроп, належали операторам кількох гаманців, — але Hyperliquid, прив'язавши правила стимулів до торговельної поведінки, яку важко автоматизувати, дієво знизила граничну віддачу від операцій Sybil і тим самим досягла неконфронтаційної фільтрації Sybil через структурне проєктування.

Якщо розглянути три кейси паралельно, проступає структурний зв'язок: спроможність протидіяти Sybil і стабільність ціни токена позитивно корельовані. zkSync, практично без анти-Sybil механізму, впав на 39% за 36 днів; LayerZero з агресивним, але ретроспективним анти-Sybil впав на 16% за 36 днів; Hyperliquid із логікою протидії Sybil, вбудованою в саме проєктування правил стимулів, після емісії показала зростання ціни. Макаров і Шоар [7] зазначали у своєму дослідженні меж арбітражу, що механізми корекції цін криптовалютного ринку обмежені неринковими тертями, — спроможність ідентифікувати Sybil у фармінгу ейрдропів становить новий приклад такого тертя: технічна межа ідентифікації Sybil у проєкті визначає структуру тиску продажів після емісії токена, що, своєю чергою, визначає короткострокову стабільність ціни.

Фаза виходу з каскадів, спонуканих механізмом, має характеристику, відмінну від природних каскадів. Дані LayerZero дають точну картину: із 30 квітня 2024 року (дата знімка) до 7 липня 2024 року (близько дати ейрдропу) кількість міжмережевих повідомлень LayerZero знизилася на 91,5%, а денна кількість транзакцій — більш ніж на 92%. Обвал активності спричинила не «колективна зміна настроїв», а «погашення стимулу», що запустило загальний вихід. Щойно очікувана віддача від правил балів реалізувалася у вигляді токенів ейрдропу, гранична віддача від подальшої взаємодії впала до нуля, і учасники раціонально перейшли до наступного протоколу, який ще не роздав ейрдроп. Цей патерн виходу відкриває третю структурну характеристику каскадів, спонуканих механізмом: учасники формально є «безкоштовними користувачами», але на рівні узгодження стимулів вони — аутсорсингова робоча сила, визначена проєктною командою: їхню поведінку точно запрограмовано правилами стимулів, а час їхнього виходу точно запускається погашенням стимулу.

[⁷]: Сукупний розподіл Hyperliquid: 310 млн HYPE (31% від 1 млрд); приблизно 274 млн фактично отримано (частина користувачів не отримала через непідписання умов Genesis Event; ASXN Data). Отримали 94 000 адрес, у середньому приблизно по 2 915 на адресу. Проте розподіл був дуже нерівномірним: приблизно 56,6% користувачів отримали не більш як 100 токенів; найбільше отримання на одну адресу становило 970 000 токенів.

2.5 Спільне ядро трьох патернів

Параметри механізмів трьох хвиль можна поставити в паралельне порівняння. У вимірі сигналу-тригера каскади ICO спрацьовували від вайтпейперів і підтримки VC; каскади мемкоїнів — від уваги в соціальних мережах; каскади ейрдропів — від оприлюднених правил балів. У вимірі середовища мобілізації епоха ICO спиралася на висвітлення в криптовалютних ЗМІ й перевірки лістингу на біржах; епоха мемкоїнів — на Twitter, Telegram, стрими та автоматичне ціноутворення за бондинг-кривою; епоха ейрдропів — на офіційну документацію проєктних команд і «туторіали», створені KOL. У вимірі ролі учасника учасники ICO бачили себе «інвесторами», учасники мемкоїнів — «трейдерами», а учасники ейрдропів структурно нагадували «користувачів», яких скеровують виконувати певні дії, — і все ж усі троє займали ту саму позицію в моделі інформаційного каскаду: позицію наступних послідовників. У вимірі морфології колапсу ринок ICO обвалився синхронно й цілком (падіння ETH на 94% за весь 2018 рік); мемкоїни обвалювалися поодинці протягом 24 годин як норма (98% обнулилися за добу); ейрдропи виявилися як колективний вихід після погашення стимулу (обсяг повідомлень LayerZero знизився на 91,5%).

Спільне ядро за цими відмінностями можна підсумувати як ключове спостереження, запропоноване цим звітом: щоразу, коли вартість «запуску сигналу публічної дії» на криптовалютному ринку системно знижується, інформаційні каскади повертаються в нових формах. В епоху ICO стандартизація вайтпейпера знизила витрати на сигнал із «сотень тисяч доларів + місяці» до «десятків тисяч доларів + тижні»; в епоху мемкоїнів ціноутворення за бондинг-кривою знизило витрати на сигнал із «десятків тисяч доларів + тижні» до «2 долари + 30 секунд»; в епоху ейрдропів публічна квантифікація правил балів знизила «витрати на сигнал стимулу» з «потрібне індивідуальне судження» до «виконуй за правилом». Три зниження — три каскади.

Три хвилі мали й другу спільну структурну умову: усі три діяли в середовищах, де бракувало і механізмів попередньої ідентифікації, і механізмів подальшого відстеження. В епоху ICO дії SEC були подальшим переслідуванням; в епоху мемкоїнів судові процеси, пов'язані з pump.fun, досі тривають; в епоху ейрдропів ідентифікація Sybil у найагресивнішому випадку (LayerZero) змогла виключити лише 59% адрес-кандидатів на Sybil. Жодна епоха не створила дієвих попередніх інститутів для запобігання формуванню каскадів.

Найсуттєвіше спостереження таке: інформаційні каскади — не «випадковості» на криптовалютному ринку, а структурна риса. Кожні 3–4 роки, у міру того як технологічні інструменти знижують витрати на сигнал, соціальні мережі оновлюють середовища мобілізації, а цикли відставання правозастосування знову відкривають вікна, каскади повертаються в нових формах.

Цей розділ проаналізував три репрезентативні прояви інформаційних каскадів на криптовалютному ринку та показав для кожного патерну сигнали-тригери, середовища мобілізації й морфологію колапсу. Але каскади — лише динаміка верхнього шару: те, що насправді дає змогу раз у раз інституціалізувати каскади як інструменти фінансування, — це проблема агентської структури середнього шару. Розділ 3 переходить до добірки кейсів колапсу «принципал — агент», аналізуючи, як BitConnect, Three Arrows Capital, Celsius і FTX демонструють екстремальні форми розбіжності інтересів агента й принципала на криптовалютному ринку.

Розділ 3 · Колапс «принципал — агент»: екстремальні випадки розбіжності стимулів

3.1 Вступ · Чотири колапси, один шаблон

За шість років із 2016 до 2022 року на криптовалютному ринку сталося чотири великомасштабні події агентського колапсу, кожна в іншій бізнес-формі, але зі спільним набором передумов на рівні агентської структури. BitConnect (2016–2018) поглинала активи інвесторів під виглядом «кредитної програми»; в обвинувальному акті DOJ визначено шахрайство приблизно на 2,4 млрд доларів. Three Arrows Capital (колапс у червні 2022 року) працювала як криптовалютний хедж-фонд; ліквідаційні документи показали борги перед 27 кредиторами на суму приблизно 3,5 млрд доларів. Celsius Network (подала на банкрутство в липні 2022 року) поглинала роздрібні депозити під наративом «ощадного рахунку з високою дохідністю»; документи першого дня банкрутства розкрили сукупні зобов'язання приблизно на 5,5 млрд доларів із незабезпеченими вимогами клієнтів приблизно на 4,7 млрд доларів. FTX (колапс у листопаді 2022 року) утримувала активи користувачів як біржа-кастодіан; підсумкове рішення CFTC визначило грошове відшкодування в 12,7 млрд доларів.

Чотири кейси охопили три повні фази криптовалютного ринку — від ICO до DeFi Summer і до «наративу інституціалізації», — і все ж агентські колапси траплялися в кожній фазі, а масштаб експозиції мав тенденцію до зростання. Цей факт вказує на структурне питання: які спільні умови в агентських відносинах криптовалютного ринку дають змогу великомасштабному передаванню вартості безперервно працювати місяцями чи роками до колапсу? Цей розділ відповідає на нього через глибокий аналіз чотирьох кейсів.

3.2 BitConnect · Агентський колапс понці-типу

«Lending Program» від BitConnect вимагала, щоб користувачі вносили BTC на платформу, яка стверджувала, що її «Volatility Software Trading Bot» використовуватиме ці кошти для торгівлі, генеруючи користувачам приблизно 1% складної дохідності на день — приблизно 3 700% річних. Акт делегування на цьому був завершений: контроль над активами переходив від користувачів до операторів BitConnect, а користувачі діставали неперевірне «число дохідності» — воно відображалося у внутрішній системі BitConnect, але користувачі не могли підтвердити, чи відповідає воно реальному торговельному прибутку, чи перерозподілу нових вхідних коштів.

Ця структура водночас задовольняє умови і несприятливого відбору, і морального ризику в рамці агентських витрат Дженсена й Меклінга [3]. На рівні несприятливого відбору: користувачі не могли оцінити до встановлення агентських відносин, чи «торговий бот» існує і чи має заявлену прибутковість, — інформація про тип агента була неспостережуваною для принципала. На рівні морального ризику: після встановлення агентських відносин фактичне використання коштів операторами (чи справді кошти йшли на торгівлю) було цілком непрозорим для користувачів, — інформація про дії агента була неспостережуваною для принципала. DOJ згодом визначило в обвинувальному акті [32]: «BitConnect керувала хрестоматійною схемою Понці» — тобто агент насправді ніколи не виконував делегованого завдання; заявлений торговий бот або не існував, або ніколи не генерував заявленої дохідності.[⁸]

[⁸]: Щодо масштабу шахрайства BitConnect цивільний позов SEC від вересня 2021 року вказував «2 млрд доларів»; кримінальний обвинувальний акт DOJ від лютого 2022 року вказував «2,4 млрд доларів». Розбіжність слід віднести на різні методи розрахунку в цивільному та кримінальному провадженнях. Цей розділ наводить обидві цифри в різних контекстах із зазначенням джерел.

Мобілізаційна спроможність BitConnect почасти походила з її багаторівневої мережі промоутерів. Оператори виплачували промоутерам комісії, а ті вербували нових інвесторів через відео на YouTube, дописи в соціальних мережах і очні заходи. Промоутери мали подвійну ідентичність усередині агентської структури: щодо інвесторів промоутери були «інформаційними агентами», чиї публічно демонстровані інвестиційні історії та показ дохідності слугували сигналами публічної дії в інформаційному каскаді; щодо платформи промоутери були «агентами залучення», чия винагорода була прив'язана до нового вхідного капіталу. Провідний промоутер у США Гленн Аркаро визнав вину за федеральними кримінальними обвинуваченнями у вересні 2021 року; у січні 2023 року суд зобов'язав його виплатити 17 млн доларів реституції приблизно 800 потерпілим. Уже сама ця цифра ілюструє ефект важеля промоутерів усередині агентської структури — промоційна діяльність однієї людини могла впливати на рішення про розміщення активів сотень принципалів.

Колапс спрацював шляхом, типовим для фіналів понці-структур. 3 січня 2018 року Texas State Securities Board видала припис про припинення [34] проти BitConnect, прямо вживши формулювання «схема Понці»; за нею пішов регулятор цінних паперів Північної Кароліни. 17 січня 2018 року BitConnect закрила свою кредитну програму; токени BCC обвалилися на 92% за день від попереднього історичного максимуму приблизно 463 долари й увійшли в незворотне руйнування вартості. Колапс стався не тому, що «користувачі колективно з'ясували правду», а тому, що регуляторна дія перерізала приплив нового капіталу, — що збігається з теоретичним передбаченням для понці-структур: коли потоку нового капіталу бракує для покриття наявних зобов'язань, структура мусить обвалитися, і час колапсу визначає зовнішній шок, а не внутрішній витік інформації.

Засновника BitConnect Сатіша Кумбхані у лютому 2022 року звинуватило [33] федеральне велике журі за кількома кримінальними статтями (шахрайство з використанням засобів зв'язку, відмивання грошей, маніпулювання ціною тощо) з максимальним покаранням до 70 років. На момент написання цього звіту місцеперебування Кумбхані невідоме — SEC підтвердила, що він виїхав з Індії, а країна його нинішнього проживання невідома. Enforcement Directorate Індії у лютому 2025 року арештувала активи, пов'язані з BitConnect, приблизно на 190 млн доларів.[⁹]

[⁹]: Джерело про арешт активів BitConnect індійською ED: CoinDesk, 17 лютого 2025 року, «India’s Directorate of Enforcement Seizes $190M in BitConnect Ponzi Scheme Case». coindesk.com

BitConnect представляє «найчистішу» агентську структуру серед чотирьох кейсів — агент ніколи не виконував делегованого завдання, і агентські витрати дорівнювали 100% делегованих активів. У наступному кейсі агентська проблема є неявною: дохідність справді існувала, але ризикову експозицію систематично приховували.

3.3 Three Arrows Capital · Агентський колапс важільного типу

Three Arrows Capital (далі — «3AC») була криптовалютним хедж-фондом, зареєстрованим на Британських Віргінських островах (BVI), із піковими активами під управлінням, які, за повідомленнями, перевищували 10 млрд доларів [35]. Її кредитори — зокрема Genesis (2,3 млрд доларів), Voyager Digital (685 млн доларів), Blockchain.com і загалом 27 кредиторів — позичали 3AC, довіряючи її спроможності керувати ризиком як «професійного керуючого криптовалютним фондом».

Агентська проблема 3AC проявилася в критичній структурі інформаційної асиметрії: кожен окремий кредитор міг спостерігати лише власні умови кредиту та стан маржі щодо 3AC, але жоден окремий кредитор не знав сукупного обсягу запозичень 3AC і сукупної концентрації її позицій у всіх інших кредиторів. Це була агентська структура «розподілене кредитування + сконцентровані позиції» — ризикова експозиція, яку кожен кредитор оцінював незалежно, була значно меншою за справжній системний ризик 3AC. Теорема про достатню статистику Гольмстрема [5] дає тут перевірку від зворотного: якби кредитори могли спостерігати «звіт про сукупні позиції по всіх кредиторах» як додатковий сигнал, цей сигнал — за вже відомого будь-якому окремому кредиторові результату (тобто платіжної поведінки за його власним кредитом) — усе одно давав би додаткову інформацію про справжню ризикову поведінку 3AC. Отже, за теорією Гольмстрема, цей сигнал слід було б внести в умови кредитного договору. На практиці ринок криптовалютного кредитування 2022 року не мав жодного механізму обміну інформацією між установами. Вимога Genesis щодо маржі за кредитами 3AC становила лише 80% — тобто 3AC могла позичити 125 доларів за 100 доларів маржі, а Genesis не могла підтвердити, чи не заставлено ці 100 доларів водночас іншим кредиторам.

Шлях колапсу почався з події Terra/Luna у травні 2022 року. Судові ліквідаційні документи [35] задокументували, що 3AC інвестувала приблизно 200–600 млн доларів у токени LUNA в лютому 2022 року; ця інвестиція була майже цілком знищена під час травневого колапсу Terra. Кілька кредиторів одночасно виставили маржин-коли; 3AC не змогла їх задовольнити. 27 червня 2022 року суд BVI видав наказ про ліквідацію; 2 липня 3AC подала заяву про банкрутство за Розділом 15 у Сполучених Штатах. Ліквідатор Teneo [35] згодом розкрив разючий факт: у 3AC «практично не було ні книг, ні записів» — ліквідатор спочатку не міг навіть увійти в офіси 3AC і потребував сприяння суду. «Практично без книг» було не просто збоєм корпоративного урядування, а екстремальним маркером агентського колапсу — агент не лише приховав процес своїх дій, а й унеможливив подальший аудит.

Судові документи також розкрили поведінку засновників Су Чжу та Кайла Девіса під час ліквідації: обидва були на Балі (за публічними повідомленнями, Чжу серфив, Девіс малював); документи зафіксували, що Чжу вніс завдаток за яхту вартістю приблизно 50 млн доларів; ліквідатор прагнув з'ясувати, чи не куплено два сингапурські Good Class Bungalows, оформлені на дружину Чжу (вартістю приблизно 35 млн доларів і 21 млн доларів), за кошти компанії. У вересні 2023 року Чжу затримали в сингапурському аеропорту Чангі під час спроби виїхати з країни й засудили до 4 місяців ув'язнення за відмову співпрацювати з процесом ліквідації.

Колапс 3AC продемонстрував зараження агентським ризиком через кредитні ланцюги. Genesis, спустошена 2,3 млрд доларів безнадійного боргу 3AC, частково перенесла збитки на материнську компанію Digital Currency Group (DCG); зрештою Genesis збанкрутувала у 2023 році. Voyager Digital подала на банкрутство безпосередньо через дефолт 3AC на 685 млн доларів. Blockchain.com провела масові звільнення. Кожен рівень кредитних відносин мав власну інформаційну асиметрію, але нашарований системний ризик значно перевищував спостережуваний рівень будь-якого окремого рівня — це і є «ефект зараження» агентських проблем, коли агентський колапс одного кредитора поширюється мережею кредиторів у загальносистемну кредитну кризу.

Макаров і Шоар [7] зазначали у своєму дослідженні меж арбітражу, що механізми корекції цін криптовалютного ринку обмежені неринковими тертями. Кейс 3AC поширює цей висновок на кредитний ринок: кредитори теоретично могли відстежувати ончейн-позиції 3AC за ончейн-даними, але комплаєнсні, приватностні та технічні тертя завадили дієво застосувати цю перевірку в реальних кредитних рішеннях. «Ончейн-прозорість» криптовалютного ринку не перетворилася на дієвий моніторинг усередині реальних агентських відносин.

3.4 Celsius · Агентський колапс депозитно-кредитного типу

Ключовий наратив Celsius Network для користувачів звучав як «криптозаощадження з високою дохідністю»: внесіть криптоактиви в Celsius, отримуйте 5%–18% річних і «знімайте будь-коли». Цей наратив вибудовував неявні відносини «принципал — агент»: користувачі делегували Celsius управління своїми криптоактивами, а вона обіцяла зберігання плюс дохідність. Проте Умови обслуговування Celsius дозволяли їй «використовувати, заставляти, позичати, продавати та іншим чином здійснювати операції» з внесеними користувачами криптоактивами; переважна більшість користувачів ані читала, ані розуміла наслідків цього дозволу.

Розміщення активів Celsius виходило далеко за межі «консервативного кредитування»: позики клієнтських активів 3AC (Celsius була серед кредиторів 3AC із експозицією приблизно 75 млн доларів); стейкінг клієнтського ETH; інвестиції у високоризикові DeFi-протоколи. Ці шляхи розміщення були майже невидимими для користувачів — вони бачили в інтерфейсі Celsius лише «баланс» і «дохідність» і не могли простежити фактичне призначення своїх активів.

Як зазначено в розділі 1, Конг, Лі та Ван [6] у своїй моделі фінансів токенізованої платформи зауважили, що цикл позитивного зворотного зв'язку між вартістю токена платформи й активністю платформи сам собою вбудовує механізм підсилення агентського конфлікту. Хоча Celsius не була типовим емітентом токенів, динаміка її платформного токена CEL цілком відповідала цій моделі: зростання ціни CEL → залучає більше депозитів користувачів → Celsius дістає більше коштів для розміщення → генерує вищу короткострокову дохідність → ціна CEL зростає ще більше. Цей цикл позитивного зворотного зв'язку прискорював масштабування Celsius під час бичачих ринків і водночас приховував справжній рівень ризику з боку її активів.

Особиста поведінка CEO Celsius Алекса Машинськи ще більше загострила моральний ризик. Обвинувальний акт DOJ від липня 2023 року [37] звинуватив Машинськи в тому, що він публічно заявляв «Celsius безпечніша за банки», знаючи, що платформа має значні фінансові труднощі. У грудні 2024 року Машинськи визнав вину за двома пунктами про шахрайство з товарними активами та маніпулювання ринком.[¹⁰] Це не судження про «особисті якості», а стандартне емпіричне свідчення морального ризику — агент упродовж дії агентських відносин використав інформаційну перевагу, щоб діяти на шкоду інтересам принципала, а коли розкриття було потрібне, обрав недостовірну заяву.

[¹⁰]: Джерело про визнання вини Машинськи: Reuters, 3 грудня 2024 року; пресреліз DOJ за грудень 2024 року.

Шлях колапсу був безпосередньо пов'язаний із 3AC. Каскадні наслідки колапсів Terra/Luna і 3AC у травні — червні 2022 року вдарили по активах Celsius: 3AC як один із позичальників Celsius не змогла повернути кредити, а вартість DeFi-протоколів водночас стиснулася. 12 червня 2022 року Celsius оголосила про призупинення всіх виведень — і лише в цей момент користувачі виявили, що обіцянка «знімайте будь-коли» не є примусово виконуваною. 13 липня 2022 року Celsius подала заяву про реорганізацію за Розділом 11 [38] до Суду США у справах про банкрутство Південного округу Нью-Йорка (справа №22–10964); документи першого дня розкрили сукупні зобов'язання приблизно на 5,5 млрд доларів, з яких приблизно 4,7 млрд доларів — незабезпечені вимоги клієнтів, сукупні активи приблизно на 4,3 млрд доларів і розрив між активами та зобов'язаннями приблизно в 1,2 млрд доларів. Мирова угода FTC від липня 2023 року [24] окремо наклала цивільний штраф у 4,7 млрд доларів на юридичну особу Celsius (незалежна дія, сума якої випадково збіглася з вимогами клієнтів).

Агентські колапси Celsius і 3AC з'єдналися через той самий кредитний ланцюг, продемонструвавши ефекти другого порядку нашарованої агентності: користувач → Celsius → 3AC → Terra/Luna. Кожен рівень агентських відносин мав власну інформаційну асиметрію, але носієм остаточного збитку став роздрібний вкладник у кінці ланцюга — той, хто, вносячи активи, не знав, що його кошти позичають 3AC, і тим паче не знав, що позиції 3AC сконцентровані у спрямованій ставці на Terra/Luna. Штраф FTC у 4,7 млрд доларів [24] юридично підтвердив висновок: «банкоподібний наратив» Celsius фактично був недостовірною заявою.

3.5 FTX · Кастодіальний агентський колапс

Агентська структура FTX була найскладнішою з чотирьох кейсів. Користувачі вносили активи на біржу FTX (роль перша: кастодіан); Alameda Research використовувала ці активи для спрямованої торгівлі за власний рахунок (роль друга: власна торгівля); Alameda водночас надавала послуги маркет-мейкінгу для кількох торгових пар на платформі FTX (роль третя: маркет-мейкінг) — три ролі, зосереджені під контролем Семюела Бенкмана-Фріда. У традиційних фінансах обов'язкове розділення кастодіального зберігання та торгівлі за власний рахунок (Chinese Wall) є однією з найбазовіших комплаєнсних вимог; FTX не лише не мала розділення, а й вбудувала в код технічні бекдори, які давали Alameda змогу обходити ризик-контроль.

Як цитовано в розділі 1, позов CFTC від 13 грудня 2022 року [22] задокументував дві конкретні технічні деталі: «allow negative flag» у коді FTX, що дозволяв балансу рахунку Alameda ставати від'ємним без спрацювання автоматичної ліквідації, і «практично необмежену кредитну лінію», надану Alameda, яка давала їй змогу виводити кошти клієнтських депозитів на торгівлю за власний рахунок. Незалежний позов SEC від 21 грудня 2022 року проти Керолайн Еллісон і Гері Вана [23] переказав той самий механізм іншими словами. Дженсен і Меклінг [3] розклали агентські витрати на витрати моніторингу, витрати самообмеження та залишкові втрати; у випадку FTX витрати моніторингу наближалися до нескінченності (користувачі не могли аудіювати внутрішні потоки коштів FTX), витрати самообмеження наближалися до нуля (умови обслуговування FTX прямо не забороняли привласнення), а залишкові втрати = сума привласнення «понад 8 млрд доларів», підтверджена в пресрелізі DOJ.

Колапс спричинив класичний злам інформаційної асиметрії. 2 листопада 2022 року CoinDesk [36] повідомила, що на балансі Alameda були великі обсяги FTT (платформного токена FTX) — інформація, доти невидима для ринку. CEO Binance Чанпен Чжао згодом оголосив, що продасть свою позицію у FTT, що спричинило паніку на ринку. Користувачі почали масово виводити кошти; FTX не змогла задовольнити попит на виведення, бо кошти клієнтів були привласнені Alameda. 11 листопада 2022 року FTX подала заяву про банкрутство за Розділом 11. Від репортажу CoinDesk до заяви про банкрутство минуло лише 9 днів — друга за розміром криптовалютна біржа світу пройшла шлях від нормальної роботи до банкрутства менш ніж за два тижні.

Розкриття після колапсу додатково проілюстрували ступінь відсутності агентського моніторингу: у FTX не було незалежної ради директорів; не було незалежного фінансового директора; не було формальних систем фінансового контролю; не було механізму відокремлення клієнтських активів. 28 березня 2024 року Прокуратура США Південного округу Нью-Йорка [18] оголосила, що Бенкмана-Фріда засуджено до 25 років федерального ув'язнення; пресреліз федерального прокурора Деміена Вільямса прямо зазначав його привласнення клієнтських коштів «понад 8 млрд доларів». Підсумкова постанова CFTC від серпня 2024 року [19] зобов'язала FTX виплатити 12,7 млрд доларів грошового відшкодування клієнтам і потерпілим, зокрема 8,7 млрд доларів реституції, а суд додатково видав постанову про конфіскацію «понад 11 млрд доларів».

Теорема про достатню статистику Гольмстрема [5] дає ще одну перевірку від зворотного: якби користувачі могли спостерігати сигнал «чи справді активи клієнтів відокремлені від рахунків Alameda», цей сигнал — за результату «платформа працює нормально» — усе одно давав би додаткову інформацію про справжню поведінку агента (чи мало місце привласнення). Отже, за теорією Гольмстрема, цей сигнал слід було б внести в розумний контракт «принципал — агент». Але архітектура FTX ніколи не давала користувачам такої спостережуваності. Це було не подальшим «недоглядом», а передумовою, закладеною на рівні коду: існування «allow negative flag» означало, що невідокремленість активів була вбудованою передумовою роботи FTX, а не випадковим наслідком.

Від BitConnect до FTX структура агентського колапсу еволюціонувала від «явного Понці» до «неявного потрійного конфлікту», але зберігала незмінний шаблон.

3.6 Спільний шаблон чотирьох кейсів

Параметри агентських структур чотирьох кейсів можна поставити в паралельне порівняння. У вимірі типу агентності BitConnect була чистим Понці (агент ніколи не виконував делегованого завдання); 3AC була типу управління фондом (агент здійснював інвестиції, але його апетит до ризику значно перевищував толерантність принципалів); Celsius була депозитно-кредитного типу (агент поглинав активи під наративом «заощаджень», а потім розміщував їх у високоризикових активностях); FTX була типом потрійного конфлікту, що поєднував кастодіальне зберігання + власну торгівлю + маркет-мейкінг (інтереси трьох ролей інституційно конфліктували під одним контролером). У вимірі критичної інформаційної асиметрії ключовим неспостережуваним у BitConnect було «чи існував торговий бот»; у 3AC — «сукупні позиції по всіх кредиторах»; у Celsius — «фактичний шлях розміщення клієнтських активів»; у FTX — «чи справді активи клієнтів відокремлені від рахунку власної торгівлі». У вимірі зовнішнього шоку тригером для BitConnect був регуляторний припис про припинення; для 3AC — колапс Terra/Luna; для Celsius — зараження від колапсу 3AC; для FTX — розкриття балансу Alameda в ЗМІ плюс оголошення CZ про продаж FTT. У вимірі викритого справжнього масштабу — від 2,4 млрд доларів BitConnect до 3,5 млрд доларів 3AC, до 5,5 млрд доларів Celsius і до 12,7 млрд доларів FTX — зростання на цілий порядок за шість років.

Цей звіт стверджує, що чотири кейси мають спільний триетапний шлях:

Етап перший: початкові умови розбіжності стимулів. Агент володіє приватною інформацією про власні дії + принципал не має дієвих механізмів моніторингу + структура стимулів агента схиляє його до надмірного прийняття ризику чи прямого привласнення. Тривалість цього етапу коливалася від тижнів (ранні операції BitConnect) до років (FTX працювала понад три роки).

Етап другий: період неспостережуваного накопичення ризику. Агент накопичує ризикову експозицію, що значно перевищує зобов'язання, без відома принципала. Тривалість цього етапу залежить від двох чинників: напрямку ринку (ринок, що зростає, маскує збитки) і швидкості припливу нового капіталу (новий вхідний капітал може покривати наявні зобов'язання). BitConnect протрималася приблизно два роки; кредитне плече 3AC перевищило безпечні межі вже на початку 2022 року, але ринок, що зростав, підтримував її ще місяці; розрив між активами й зобов'язаннями Celsius сформувався вже у 2021 році; привласнення у FTX було вбудоване в код від самого створення Alameda.

Етап третій: зовнішній шок запускає викриття масштабу. Якась екзогенна подія (регуляторна дія, обвал ринку, розкриття в ЗМІ) ламає інформаційну асиметрію, і справжня поведінка агента стає видимою. Принципали колективно відступають (заморожування виведень, маржин-коли, заяви до правоохоронців), і агентський колапс завершується за дні — тижні.

Ескалація масштабу з 2,4 млрд доларів до 12,7 млрд доларів не випадкова. Вона відображає розгортання «наративу інституціалізації» криптовалютного ринку — у міру того як ринок намагався вийти в мейнстрим, складність агентської структури й масштаб керованих активів зростали паралельно, але швидкість еволюції механізмів моніторингу далеко відставала від швидкості розширення агентських структур. «Вайтпейпер

- просування на YouTube» епохи BitConnect вистачало, щоб мобілізувати мільярди доларів; «підтримка VC + спортивне спонсорство + лобіювання в Конгресі» епохи FTX могли мобілізувати довіру на рівні сотень мільярдів. Агентська структура кожної епохи була складнішою, важчою для моніторингу і більшою за масштабом, ніж у попередньої, — тоді як регуляторна рамка завжди наздоганяла, ніколи не випереджаючи.

Розділ 4 · Проєктування алгоритмів та інженерія стимулів: збій на рівні механізму

4.1 Вступ · Від людей до механізмів

Чотири кейси розділу 3 — BitConnect, Three Arrows Capital, Celsius, FTX — можна віднести до поведінкових рішень конкретних агентів: Кумбхані ніколи не запускав заявленого торгового бота; Чжу й Девіс нарощували кредитне плече далеко за межі толерантності принципалів; Машинськи робив неправдиві заяви, знаючи про труднощі платформи; Бенкман-Фрід заклав канали привласнення на рівні коду. Хоча структурні умови робили ці колапси можливими, кінцеві тригери простежувалися до конкретних людей.

Цей розділ переходить до глибшого питання: коли агентський конфлікт є не вибором окремої людини, а проєктною рисою самого механізму, природа ринкового збою фундаментально змінюється — він перестає бути «випадковою подією», яку можна виправити покаранням окремих дійових осіб, і стає «структурною рисою», що вимагає перепроєктування механізму. Цей розділ демонструє цей перехід на трьох наборах кейсів: механізм алгоритмічного стейблкоїна Terra/Luna (проєктування алгоритму вбудувало спіраль смерті), структура сеньйоражу в токеноміці (правила емісії токенів інституціалізували агентський конфлікт) і MEV (повноваження впорядковувати транзакції на рівні протоколу стали структурною агентською проблемою). Їхня спільна риса: навіть якщо всі учасники раціональні й добросовісні, сам механізм породжує асиметричний розподіл вартості.

4.2 Terra/Luna · Спіраль смерті в проєктуванні алгоритму

До свого колапсу в травні 2022 року Terra була третьою за величиною криптоекосистемою після Bitcoin та Ethereum. Механізм карбування й спалювання між її алгоритмічним стейблкоїном UST і братнім токеном LUNA працював так: коли ціна UST перевищувала 1 долар, користувачі могли спалити LUNA на 1 долар, щоб викарбувати 1 UST, заробивши на різниці й водночас зменшивши пропозицію LUNA; коли ціна UST падала нижче за 1 долар, користувачі могли спалити 1 UST, щоб викарбувати LUNA на 1 долар, заробивши на різниці й водночас збільшивши пропозицію LUNA. Цей двобічний арбітражний механізм теоретично утримував прив'язку UST до долара.

Його критичний дефект полягав у низхідному циклі зворотного зв'язку. Коли обігова пропозиція UST значно перевищувала здатність ринкової капіталізації LUNA забезпечити викупи, тиск продажів LUNA, створений масовими викупами UST, штовхав ціну LUNA ще нижче, а падіння ціни LUNA означало, що для викупу тієї самої кількості UST треба карбувати більше LUNA, що ще збільшувало тиск продажів, — самопідсилювана спіраль смерті. Лю, Макаров і Шоар [11] у своїй роботі NBER Anatomy of a Run: The Terra Luna Crash провели емпіричний аналіз цього колапсу на основі повних ончейн-даних. Їхній ключовий висновок: колапс не був спричинений цілеспрямованою маніпуляцією третіх сторін, а походив зі зростання занепокоєння учасників ринку щодо стійкості системи. Це судження переносить колапс Terra/Luna із наративу «окремих зловмисних акторів» до аналітичної категорії збою в проєктуванні механізму.[¹¹]

[¹¹]: Засновник Terraform Labs До Квон згодом став фігурантом кримінальних і цивільних проваджень у кількох юрисдикціях. Проте аналітичний фокус цього розділу — на структурних дефектах алгоритмічного механізму, а не на особистій поведінці До Квона.

Ліонс і Вішванат-Натрадж [12] у своєму дослідженні, опублікованому в Journal of International Money and Finance, надали порівняльну рамку для крихкості алгоритмічних стейблкоїнів. Їхні емпіричні результати показали, що стабільність прив'язки стейблкоїнів із фіатним забезпеченням (як-от Tether) походить переважно від арбітражних сил з боку попиту, а не від втручання емітента: коли Tether мігрував з Omni на Ethereum, нижчий бар'єр входу для інвесторів-арбітражерів звузив арбітражний спред із 70 базисних пунктів до 30 базисних пунктів. Алгоритмічним стейблкоїнам бракувало такого зовнішнього якоря; їхня прив'язка цілком залежала від циклічного ціноутворення між токенами. Коли передумову циклічного ціноутворення (достатність ринкової капіталізації LUNA для покриття викупів UST) було зламано, жодна зовнішня сила не могла виступити кредитором останньої інстанції.

Підсилювачем колапсу став Anchor Protocol — кредитний протокол, що обіцяв приблизно 19,5% річної дохідності за депозитами в UST. Дані Лю та співавторів [11] показали, що до квітня 2022 року щоденна субсидія, потрібна для підтримання цієї дохідності, сягнула 6 млн доларів. Джерелом субсидії була інфляція LUNA та вливання від Terraform Labs (TFL) — у лютому 2022 року Luna Foundation Guard (LFG) внесла 510 млн UST у резерви дохідності Anchor. Поняття «сеньйоражу» з моделі фінансів токенізованої платформи Конга, Лі та Вана [6] знайшло тут екстремальний приклад: TFL, контролюючи емісію UST і субсидування ставок Anchor, по суті здійснювала повноваження сеньйоражу — залучаючи користувачів у короткому періоді й накопичуючи системний ризик у довгому. Ставка субсидії Anchor очевидно не задовольняла умову «часової узгодженості» в моделі Конга та співавторів [6]: учасники урядування мали конфлікт інтересів — зниження ставки субсидії спричинило б відплив користувачів і падіння вартості токена, тож короткострокові стимули постійно вказували на утримання нестійко високої дохідності.

7 травня 2022 року невелика кількість великих власників UST почала перебудовувати позиції — Лю та співавтори [11] задокументували два великі адреси, які того дня вивели 375 млн UST з Anchor. За ними пішли інші великі трейдери. Блокчейн-технологія давала інвесторам змогу стежити за діями одне одного в реальному часі, підсилюючи швидкість набігу. Увечері 9 травня ринкова капіталізація LUNA опустилася нижче за обігову пропозицію UST — критичну точку спіралі смерті — і ціна UST упала до 0,75 долара. Упродовж наступних трьох днів випарувалося приблизно 50 млрд доларів оцінки. Пропозиція LUNA під час колапсу роздулася більш ніж у 20 000 разів.

Недооцінений висновок Лю та співавторів [11]: заможніші й досвідченіші інвестори виходили першими й втрачали менше; бідніші й менш досвідчені виходили пізніше й втрачали більше. Значна частина останніх навіть намагалася «купувати на просадці» під час колапсу. Це сталося не тому, що останні були «менш раціональними», а тому, що перші мали кращі інструменти ончейн-моніторингу й нижче тертя виходу. Інформаційна асиметрія тут проявилася не як «знати проти не знати», а як «нерівність швидкості виходу». Це принципово відрізняється від агентських колапсів розділу 3: Бенкман-Фрід із FTX знав, що робить; але проблема Terra/Luna була глибшою — ризикові характеристики механізму перевищували когнітивну спроможність будь-якого окремого учасника, зокрема й самих його проєктувальників.

4.3 Збій токеноміки · Інституціалізація сеньйоражу

Токеноміка — це не технічне питання «як проєктні команди розподіляють токени», а питання проєктування того, як агентський конфлікт інституціалізується в правилах емісії токенів. Коли проєктні команди контролюють темп емісії, графіки розблокування та умови позик маркет-мейкерам, вони по суті здійснюють повноваження «сеньйоражу», описані Конгом, Лі та Ваном [6], — а власники як залишкові претенденти практично не мають інструментів моніторингу, співмірних із цим простором рішень.

Ці повноваження сеньйоражу інституціалізуються щонайменше трьома шляхами.

Шлях перший: емісія з низьким флоатом і високою FDV. Як цитовано в розділі 1, Worldcoin (World Foundation) [20] під час свого запуску в липні 2023 року розподілила 25% із 10 млрд WLD інсайдерам, а 75% номінально позначила для «спільноти»; проте максимальна обігова пропозиція на момент запуску становила лише близько 143 млн токенів (1,43% сукупної пропозиції), причому приблизно 70% було позичено маркет-мейкерам за межами США. «Ціна», з якою роздрібні інвестори стикаються на вторинному ринку, відповідає рівновазі за вкрай низького флоату; коли інсайдери поступово вивільняють токени за графіками розблокування, зсув кривої пропозиції неминуче тисне на ціни вторинного ринку вниз. Цей спред — не «ринкова волатильність», це вбудована проєктуванням у структуру емісії інформаційна асиметрія.

Шлях другий: непрозорість умов позик маркет-мейкерам. Проєктні команди зазвичай позичають маркет-мейкерам від 5% до 15% сукупної пропозиції як винагороду за надання ліквідності. Умови позики не розкриваються власникам токенів. За екстремальних сценаріїв маркет-мейкери можуть продати позичені токени (наприклад, після розблокування чи під ринковим стресом); отриманий тиск продажів лягає на власників токенів, тоді як вигоди від умов позики ділять між собою проєктна команда та маркет-мейкер. Це інформаційна асиметрія на рівні контракту — власники не знають ні скільки токенів позичено, ні за яких умов їх можуть продати.

Шлях третій: інженерія стимулів ейрдропу. Як розділ 2 проаналізував з перспективи інформаційного каскаду, повноваження проєктувати правила ейрдропу належать проєктній команді. З погляду проєктування механізмів структура стимулів ейрдропів містить властивий їй агентський конфлікт: оптимальна стратегія проєктної команди (максимізувати короткострокові показники активності, щоб підтримати оцінку й подальші залучення) та оптимальна стратегія власників токенів (зростання вартості в довгому періоді) перебувають у структурній напрузі. Коли правила ейрдропу винагороджують вимірні показники на кшталт «кількість взаємодій» чи «обсяг бриджингу», проєктна команда по суті купує за токени показники зростання, які можна звітувати інвесторам, — і ця вартість покупки зрештою переноситься на власників токенів через розмиття.

Модель «лимонів» Акерлофа [4] дає тут передбачення на рівні токеноміки: коли «високоякісні проєкти» й «низькоякісні проєкти» на ринку токенів мають формально схожі структури емісії (обидва — низький флоат

- висока FDV + лок-ап VC), покупці не можуть розрізнити їх попередньо і можуть пропонувати ціну лише на рівні очікування середньої якості. Цієї середньої ціни недостатньо, щоб покрити фактичну вартість високоякісних проєктів, що послаблює їхні стимули до емісії, — середня якість ринку просідає. Це «несприятливий відбір, що веде до ендогенного колапсу якості ринку» Акерлофа, напряму спроєктований на ринок емісії токенів.

Критична відмінність агентського конфлікту токеноміки від розділу 3: усунення окремих акторів не розв'язує проблеми. Навіть якщо проєктна команда цілком чесна, структура емісії з низьким флоатом і високою FDV однаково ставить роздрібних інвесторів у статистично невигідне становище — це структурно, а не морально. Агентський конфлікт зосереджений не в якійсь окремій особі, а розсіяний по правилах емісії, графіках розблокування, умовах для маркет-мейкерів і критеріях ейрдропу. Повноваження проєктувати ці параметри належать проєктній команді, а власники токенів практично не мають шляху до участі чи нагляду.

4.4 MEV · Агентська проблема на рівні протоколу

Maximal Extractable Value (MEV) означає вартість, яку можна вилучити, контролюючи впорядкування транзакцій усередині блоку — переставляючи, вставляючи чи виключаючи транзакції. Даян і співавтори [13] у своїй статті Flash Boys 2.0, представленій на IEEE S&P, зробили фундаментальний внесок, ідентифікувавши MEV як структурну рису механізмів консенсусу блокчейну, а не як «зловживання» окремих учасників: доки існують повноваження впорядковувати транзакції, існує MEV.

У традиційних фінансах брокери мають перед клієнтами обов'язок «найкращого виконання» — ключове обмеження поведінки агента. На децентралізованих біржах (DEX) криптовалютного ринку повноваження впорядковувати транзакції належать валідаторам і збирачам блоків. Транзакції, надіслані користувачами, можуть бути переставлені, затиснуті між іншими транзакціями (сендвіч-атаки) або відкладені до наступних блоків, перш ніж їх підтвердять. Три найпоширеніші стратегії MEV: арбітраж (використання різниці цін між DEX або пулами), ліквідація (запуск недозабезпечених позицій у кредитних протоколах заради винагороди) і сендвіч-атаки (вставлення транзакції до та після транзакції користувача, щоб заробити на прослизанні ціни).

Масштаб MEV уже не є незначним. Дані за 2025 рік [39a][39b] показують, що сендвіч-атаки становили 51,56% сукупного обсягу MEV-транзакцій, приблизно 290 млн доларів, тобто понад половину від загальних 562 млн доларів MEV. Це означає, що понад половина вилучення MEV прямо шкодить цінам виконання угод звичайних користувачів — користувачі платять вищі витрати, ніж справедлива ціна, а різницю захоплюють MEV-шукачі та збирачі блоків. В Ethereum понад 81% валідаторів зареєстровані в MEV-Boost (релеї збирання блоків від Flashbots), і на блоки, вироблені через MEV-Boost, припадає 89% за останні 14 днів. У Solana понад 92% валідаторів запускають MEV-пов'язане програмне забезпечення Jito, з іще екстремальнішою концентрацією MEV.

Макаров і Шоар [7] зазначали у своєму дослідженні меж арбітражу на криптовалютному ринку, що механізми корекції цін цього ринку обмежені неринковими тертями. MEV дає розширення цього висновку на рівень протоколу: MEV-шукачі бачать транзакції, що очікують у мемпулі; звичайні користувачі — ні, і це інформаційна асиметрія, вбудована на рівні протоколу. Користувачі не можуть уникнути вилучення MEV «розумнішими торговельними стратегіями», бо інформаційний розрив лежить не в стратегії, а у видимості транзакцій, що очікують. Інструменти на кшталт Flashbots Protect намагаються пом'якшити це, надсилаючи приватні транзакції в обхід публічного мемпулу, але сам MEV не може бути повністю усунений — він є неминучим побічним продуктом існування повноважень впорядковувати транзакції.

MEV — найчистіша форма «агентської проблеми на рівні механізму»: без шахраїв, без понці-структур, лише асиметричне вилучення вартості, створене самими правилами протоколу. У травні 2024 року федеральні прокурори США висунули кримінальні обвинувачення [41] проти Антона Перайре-Буено та Джеймса Перайре-Буено за використання вразливості релея MEV-Boost для вилучення приблизно 25 млн доларів із упорядкування транзакцій Ethereum за 12 секунд — перший випадок, коли MEV потрапив у систему кримінального правосуддя, і водночас демонстрація того, що, коли експлуатація «структурних рис» сягає певного масштабу, правова система починає втручатися, але стикається з труднощами класифікації.

4.5 Спільні характеристики агентського конфлікту на рівні механізму

Три набори кейсів — алгоритмічна спіраль смерті Terra/Luna, інституціалізований сеньйораж токеноміки та вилучення вартості на рівні протоколу через MEV — зовні належать до різних рівнів (проєктування алгоритму / емісія токенів / виконання угод), але мають спільну ключову структурну характеристику: навіть якщо всі учасники раціональні й добросовісні, сам механізм породжує асиметричний розподіл вартості. Спіралі смерті Terra/Luna не потрібен був маніпулятор — шлях колапсу з позитивним зворотним зв'язком було вбудовано ще на етапі проєктування. Сеньйоражу токеноміки не потрібен був шахрай — структура емісії з низьким флоатом і високою FDV статистично ставить роздрібних інвесторів у невигідне становище. MEV не потрібен був зловмисник — саме існування повноважень впорядковувати транзакції створює вартість, яку можна вилучити.

Це утворює чіткий контраст із «індивідуальними агентськими колапсами» розділу 3: проблема розділу 3 — це «усунення окремих акторів могло б запобігти колапсу»; проблема розділу 4 — це «усунення окремих акторів проблеми не розв'язує: перепроєктувати треба сам механізм». Ця відмінність має управлінські наслідки — каральне правозастосування (подальше переслідування окремих осіб) дієве для розділу 3, але недієве для розділу 4; розділ 4 потребує перепроєктування на рівні механізму.

Повертаючись до тришарової рамки розділу 1, цей розділ замикає коло. Інформаційна асиметрія (підрозділ 1.4) проявилася на рівні механізму: ризик Terra/Luna був неспостережуваним для більшості учасників — Лю та співавтори [11] прямо зазначали, що «складність системи ускладнювала розуміння накопичення ризику навіть для інсайдерів»; справжня крива пропозиції в токеноміці неспостережувана для роздрібних інвесторів; видимість мемпулу для MEV-шукачів порівняно зі звичайними користувачами становить структурний інформаційний розрив. Конфлікт «принципал — агент» (підрозділ 1.3) проявився на рівні механізму: дизайнери токенів і проєктувальники протоколів як творці механізмів мають простори рішень, що значно перевищують спроможність моніторингу власників токенів і користувачів, — рамка агентських витрат Дженсена й Меклінга [3] валідується на рівні проєктування механізмів. Інформаційні каскади (підрозділ 1.2) знайшли на рівні механізму екстремальний приклад: ончейн-прозорість Terra/Luna насправді прискорила набіг — контрінтуїтивний прояв каскадної моделі Бікчандані та співавторів [1] в ончейн-середовищі: більше публічної інформації не сповільнило каскад, а збільшило швидкість його поширення на порядок.

Тришарова рамка в цьому розділі завершує функційний перехід від «пояснення історичних кейсів» до «передбачення дефектів проєктування механізмів»: будь-який новий механізм токена чи дизайн протоколу, що задовольняє потрійну умову «інформаційна асиметрія базового шару + асиметрія агентської влади середнього шару + високошвидкісне поширення сигналів верхнього шару», має структурну можливість породити системне передавання вартості. Це судження не передбачає, що станеться якась конкретна майбутня подія, а радше визначає перевірний набір передумов — управлінські шляхи розділу 5 будуються на послідовній корекції кожної передумови.

Цей розділ показав, як агентський конфлікт піднімається з рівня індивідуальної поведінки на рівень проєктування механізмів — навіть без шахраїв проєктування алгоритмів, токеноміка й правила протоколів самі здатні породжувати системне передавання вартості. Розділ 5 пропонує на цій основі діагностичні та інституційні шляхи: якщо агентський конфлікт вбудований у механізми, то й коригувальні шляхи мають бути на рівні механізму — тривимірна архітектура урядування, що складається з регуляторної рамки, проєктування протоколів і саморегулювання платформ.

Розділ 5 · Діагностика та інституційні шляхи: де виходи?

5.1 Діагностика · Виправність тришарових передумов

Розділ 4 дійшов висновку, що будь-який механізм токена чи дизайн протоколу, який задовольняє потрійну передумову «інформаційна асиметрія базового шару

- асиметрія агентської влади середнього шару + високошвидкісне поширення сигналів верхнього шару», має структурну можливість породити системне передавання вартості. Цей підрозділ оцінює шар за шаром виправність кожної передумови — які можна послабити інституційним удосконаленням, а які є вбудованими рисами криптовалютного ринку.

Базовий шар · Інформаційна асиметрія. Інформаційні асиметрії, виявлені в розділах 1–4, поділяються щонайменше на дві категорії. Перша виправна обов'язковим розкриттям: таблиці розподілу токенів (як у кейсі Worldcoin з розділу 1 із його розподілом 25%/75% між інсайдерами та спільнотою), графіки розблокування команд і умови позик маркет-мейкерам — цю інформацію технічно можна стандартизувати й зобов'язати до публічного розкриття; питання не в тому, чи можливе розкриття, а в тому, чи існують інститути, які його вимагають. Друга структурно неспостережувана: справжня ризикова експозиція смартконтрактів (як механізм спіралі смерті Terra/Luna з розділу 4, складність якого перевищувала когнітивну спроможність більшості учасників, зокрема й проєктувальників) і перевага MEV-шукачів у видимості мемпулу — їх не можна розв'язати «більшим розкриттям», бо навіть коли інформацію оприлюднено, сам поріг розуміння становить фактичну інформаційну асиметрію. Наявні спроби корекції — це ончейн-аудити (наприклад, аудиторські фірми з безпеки Certik, Trail of Bits) і підтвердження резервів (після FTX кілька бірж запровадили перевірку резервів за деревом Меркла). На основі аналізу розділів 1–4 оцінка цього звіту така: ці інструменти зменшують частину інформаційної асиметрії, але далеко не усувають її — аудити покривають безпеку коду, але не ризик проєктування економічного механізму; підтвердження резервів покриває стан активів в одну точку часу, але не поведінку агента між двома підтвердженнями.

Середній шар · Асиметрія агентської влади. Так само поділяється на дві категорії. Перша розширювана з наявних регуляторних прецедентів: відокремлення клієнтських активів на біржах (ключовий дефект кейсу FTX з розділу 3) покривається правилами SEC для зареєстрованих брокерів-дилерів у традиційних фінансах; прозорість резервів емітентів стейблкоїнів уже вимагається в деяких юрисдикціях (наприклад, регулювання NYDFS щодо Circle, емітента USDC). Друга важко піддається дієвому обмеженню в межах чинних інституційних рамок: повноваження сеньйоражу дизайнерів токенів (аналіз токеноміки з розділу 4) теоретично можна було б обмежити урядуванням через DAO, але на практиці явка на голосуваннях в урядуванні DAO зазвичай низька (галузеві спостереження часто наводять цифри нижче за 10%), великі власники домінують у рішеннях, а саме урядування стає ще однією агентською проблемою. Наявні спроби корекції — це рамка MiCA в ЄС, режим ліцензування VASP у Гонконгу та система реєстрації бірж у Японії як режими попереднього допуску, а також поточні вдосконалення структур урядування DAO. Оцінка цього звіту така: режими попереднього допуску — найдієвіший окремий інструмент для зниження ймовірності агентських колапсів типу розділу 3, але їхня дієвість залежить від координації між юрисдикціями: сувора регуляція в окремій юрисдикції підривається регуляторним арбітражем, коли бракує глобальної координації.

Верхній шар · Високошвидкісне поширення сигналів. Цей шар має найнижчу виправність. Прозорість ончейн-даних і швидкість поширення в соціальних мережах — вбудовані риси криптовалютного ринку: кейс Terra/Luna з розділу 4 показав, як ончейн-прозорість насправді прискорила набіг. Ці риси не можна й не слід «обмежувати». Проте якість сигналу можна поліпшити: вимагати від KOL розкривати оплачуване просування (як у кейсі штрафу SEC у 1,26 млн доларів проти Кім Кардаш'ян із розділу 1), вимагати від проєктних команд розкривати всі параметри правил ейрдропу (кейси ейрдропів із розділу 2). Наявні правозастосовні кейси (позови SEC / FCA щодо оплачуваного просування в кожному окремому випадку) мають стримувальний ефект, але не сформували системного режиму. Оцінка цього звіту така: швидкість поширення сигналу невиправна, але інформаційний зміст сигналу можна поступово поліпшувати вимогами до розкриття — за умови, що такі вимоги вдасться виконувати між юрисдикціями.

5.2 Тривимірна архітектура урядування

На основі попередньої діагностики цей підрозділ пропонує коригувальні шляхи за трьома вимірами. Кожен шлях простежується до конкретних дефектів механізмів, виявлених у розділах 1–4.

Вимір перший · Регуляторна рамка: від подальшого переслідування до попереднього допуску

Сукупні свідчення розділів 1–4 вказують на один факт: основним регуляторним режимом криптовалютного ринку донині було «подальше переслідування» — SEC, DOJ і CFTC висували обвинувачення після колапсів, а суди виносили рішення після завершення ліквідації. BitConnect працювала з 2016 року до колапсу 2018 року; SEC подала позов лише у 2021 році. FTX працювала з 2019 року до колапсу 2022 року; DOJ завершив винесення вироку лише у 2023 році. Стримувальний ефект подальшого переслідування існує (як показав розділ 3 — 17 млн доларів реституції Аркаро, 25-річний вирок Бенкману-Фріду), але воно не може запобігти колапсам — лише розподілити відповідальність постфактум.

Режими попереднього допуску вимагають, щоб біржі, емітенти стейблкоїнів та емітенти токенів відповідали набору стандартів (вимоги до капіталу, відокремлення клієнтських активів, обов'язки з розкриття) до початку роботи — стандартна практика традиційних фінансових ринків. Макаров і Шоар [14] у своєму огляді, опублікованому в Brookings Papers on Economic Activity, прямо зазначили, що обсяг торгів на CEX криптовалютного ринку зосереджений здебільшого на офшорних біржах, які «підпадають під незначний регуляторний нагляд або не підпадають зовсім». MiCA в ЄС (ухвалено у 2023 році, поетапне впровадження з 2024 року), режим ліцензування VASP у Гонконгу (запроваджено у 2023 році) та система реєстрації бірж FSA в Японії (з 2017 року) — наразі три найповніші рамки попереднього допуску.

Оцінка цього звіту: попередній допуск — найдієвіший окремий інструмент для зменшення агентських колапсів типу розділу 3 (привласнення на біржах, хибний розподіл ризику на кредитних платформах). Проте його дієвість стикається зі структурним обмеженням — регуляторним арбітражем. Доки існують юрисдикції, які не застосовують еквівалентних стандартів допуску, капітал і користувачі перетікатимуть на найменш регульовані ринки, підриваючи інституційну дієвість юрисдикцій із суворою регуляцією. Це не унікально для криптовалютного ринку, але «безмежні» технічні риси криптовалютного ринку роблять регуляторний арбітраж легшим у виконанні, ніж у традиційних фінансах.

Вимір другий · Проєктування протоколів: від «довіряти агентові» до «перевіряти механізм»

Три набори кейсів розділу 4 показали, що самі механізми можуть вбудовувати агентський конфлікт, — отже, коригувальні шляхи мають бути на рівні проєктування механізмів, а не лише на регуляторному рівні.

Наявні спроби корекції поділяються на чотири категорії. Підтвердження резервів: після FTX кілька бірж запровадили перевірку резервів на основі дерева Меркла, що дає користувачам змогу перевірити, чи має біржа достатні резервні активи, не довіряючи третій стороні. Це прямий приклад переходу від «довіряти агентові» до «перевіряти механізм». Пом'якшення MEV: як обговорено в розділі 4, Flashbots Protect надсилає приватні транзакції в обхід публічного мемпулу, а MEV-Share повертає частину MEV користувачам — ці рішення намагаються перерозподілити MEV, а не усунути його. Удосконалення проєктування стейблкоїнів: дослідження Ліонса й Вішванат-Натраджа [12], цитоване в розділі 4, показало, що стабільність стейблкоїнів із фіатним забезпеченням походить переважно від арбітражної структури, а не від втручання емітента, — цей результат емпірично підтримує шлях проєктування «надлишкова застава + аудит у реальному часі» (наприклад, щомісячні атестації Circle для USDC) і водночас окреслює межі для алгоритмічних альтернатив. Прозорість розблокувань токенів: деякі проєкти почали публічно розкривати повні графіки розблокування й умови для маркет-мейкерів; це ще не галузевий стандарт, але напрямок узгоджується з діагнозом розділу 4 щодо повноважень сеньйоражу в токеноміці.

Оцінка цього звіту: модель «довіряти агентові» на криптовалютному ринку систематично спростована чотирма кейсами розділу 3. «Перевірка без довіри» — перспективніший шлях, але її застосовність обмежена нинішньою зрілістю технологій: підтвердження резервів може підтвердити, що активи існують, але не може підтвердити, чи не заставлені ці активи водночас іншим сторонам (як у кейсі багаторазової застави 3AC із розділу 3).

Вимір третій · Саморегулювання платформ: від «зростання понад усе» до «сумісність стимулів понад усе»

Цей вимір найсуперечливіший — чи заслуговує «саморегулювання» на довіру за розбіжних стимулів? Аналіз розділів 1–4 дає умовну відповідь.

Кейс ейрдропу Hyperliquid із розділу 2 дає позитивний орієнтир: коли правила стимулів прив'язали до справжньої торговельної поведінки, яку важко автоматизувати, гранична віддача від операцій Sybil знизилася, а динаміка ціни токена після емісії перевершила контрольні кейси без анти-Sybil заходів (zkSync −39% за 36 днів проти стійкого зростання Hyperliquid після емісії). Це показує, що сумісність стимулів на рівні проєктування механізмів здатна давати кращі ринкові результати й без зовнішнього регулювання.

Оцінка цього звіту: саморегулювання платформ не може замінити регулювання — досвід BitConnect і FTX показує, що коли інтереси агентів різко розходяться з інтересами користувачів, саморегулювання не відбувається. Проте саморегулювання на рівні проєктування механізмів (сумісність стимулів) може доповнювати регуляторні рамки. Платформи, які проактивно зменшують агентський конфлікт на рівні проєктування механізмів — через прозоріший розподіл токенів, правила стимулів, які важче експлуатувати через Sybil, і суворіший самоаудит, — можуть мати структурні конкурентні переваги в довгій конкуренції, бо довіра сама собою є дефіцитним і конкурентним ресурсом.

5.3 Обмеження та відкриті питання

Межі коригувальних шляхів слід обговорити чесно.

Обмеження перше: регуляторний арбітраж не можна усунути. Доки існують кілька незалежних юрисдикцій, існує регуляторний арбітраж. «Безмежна» риса криптовалютного ринку — користувачі можуть отримати доступ до біржі будь-якої юрисдикції через VPN — робить регуляторний арбітраж гострішим, ніж у традиційних фінансах. MiCA дієвий у ЄС, але якщо більшість обсягу торгів і далі буде зосереджена на офшорних платформах, які MiCA не охоплює (як задокументували Макаров і Шоар [14]), його практичний вплив буде розмитий. Глобальна регуляторна координація теоретично оптимальна, але в геополітичній реальності їй бракує механізму примусового виконання.

Обмеження друге: MEV не можна усунути. Як проаналізовано в розділі 4, MEV є неминучим побічним продуктом повноважень впорядковувати транзакції. Рішення на кшталт Flashbots можуть перерозподілити MEV (повертаючи частину вартості користувачам), але не можуть усунути саме існування MEV. Це означає, що агентська проблема на рівні протоколу є довгостроковою структурною рисою, якою можна керувати, але яку не можна розв'язати: доки блокчейни зберігають децентралізовані механізми впорядкування транзакцій, ті, хто впорядковує транзакції, матимуть інформаційну перевагу над звичайними користувачами.

Обмеження третє: інформаційні каскади не можна усунути. Прозорість ончейн-даних і швидкість поширення в соціальних мережах — вбудовані технічні риси криптовалютного ринку. Три хвилі каскадів із розділу 2 (ICO / Memecoin / ейрдропи) показали патерн: щоразу, коли витрати на сигнал знижуються, каскади повертаються в нових формах. «Швидкість» каскаду можна зменшити періодами охолодження чи торговельними обмеженнями, але «настання» каскаду не можна відвернути — це структурний продукт інформаційної архітектури криптовалютного ринку.

Обмеження четверте: обмеження самого цього звіту. Цей звіт є оглядом і коментарем і не містить оригінального емпіричного дослідження. Цитати спираються на публічно опубліковані анотації статей, офіційні описи та перевірку через репортажі провідних академічних медіа (див. розділ «Заява» наприкінці). Добір кейсів неминуче потерпає від «зворотного боку упередження виживання» — цей звіт аналізує випадки колапсу й механізми збоїв, але справно працюючі агентські структури на криптовалютному ринку теж існують: Coinbase працює як зареєстрований у США брокер-дилер, USDC підтримує щомісячну прозорість аудиту, а проєктування ейрдропу Hyperliquid демонструє можливість сумісності стимулів. Аналітична рамка цього звіту має на меті виявити передумови збоїв, але не повинна тлумачитися як огульно негативне судження про криптовалютний ринок загалом.

Насамкінець цей звіт залишає одне відкрите питання без відповіді: чи можна достатньо пом'якшити агентські конфлікти криптовалютного ринку, не імпортуючи регуляторну архітектуру традиційних фінансів? Чи криптовалютний ринок зрештою потребуватиме конвергенції до регуляторної щільності, схожої на традиційні фінанси? Відповідь на це питання визначатимуть спільно еволюція ринку, технологічний розвиток і регуляторна практика, і вона виходить за межі спроможності будь-якого окремого дослідницького звіту.

Цей звіт, відштовхнувшись від трьох теоретичних опор, побудував тришарову аналітичну рамку — від інформаційної асиметрії до агентського конфлікту й до інформаційних каскадів — через ICO-бульбашку, Memecoin Casino та фармінг ейрдропів як три набори кейсів інформаційного каскаду; BitConnect, Three Arrows Capital, Celsius і FTX як чотири набори кейсів агентського колапсу; і Terra/Luna, токеноміку та MEV як три набори кейсів збою в проєктуванні механізмів. Цінність цієї рамки — не в поясненні колапсів, які вже сталися, а у виявленні набору передумов, здатних породити системне передавання вартості в майбутньому, — і, для кожної передумови, можливих коригувальних шляхів та їхніх обмежень.

Заява

Розкриття конфлікту інтересів: цей звіт підготовлено Bitbase Research. Bitbase Research — дослідницький підрозділ біржі деривативів Bitbase. Механізми ринкових збоїв, розглянуті в цьому звіті, — зокрема ті, що стосуються відносин «принципал — агент» між біржами та користувачами, — існують і в ринковому середовищі, у якому працює платформа Bitbase. Дослідницька позиція цього звіту полягає в діагностиці структурних проблем задля розвитку галузі, а не в самовиправданні.

Інструменти та підтримка генерації. У цьому звіті використано передові великі мовні моделі як допоміжні дослідницькі інструменти в процесах збору матеріалів, перехресної перевірки фактів за джерелами, структурованої аргументації та написання чернеток. Усі первинні дані, регуляторні документи, академічні статті та ринкові показники перевірено людьми поелементно за їхніми оригінальними джерелами; усі математичні формули, криптографічні технічні деталі та юридичні посилання переглянуто людьми і збережено або виправлено. Ми визнаємо властивий інструментам AI-підтримки ризик помилок в опрацюванні даних довгого хвоста і зменшили цей ризик багатораундовими процесами фактчекінгу, але не можемо усунути його повністю.

Заява про відсутність інвестиційних рекомендацій. Цей звіт і всі аналізи, дані, рамки та висновки, які він містить, призначені виключно для галузевого дослідження й академічної дискусії. Ніщо в цьому звіті не слід тлумачити як рекомендацію купувати, продавати чи утримувати будь-який цифровий актив, деривативний контракт чи конкретну платформу. Читання цього звіту не встановлює жодної форми фідуціарних або інвестиційно-консультаційних відносин з авторами чи з Bitbase. Учасникам галузі слід ухвалювати комерційні рішення на основі власної належної перевірки або перевірки незалежних третіх сторін.

Зворотний зв'язок і виправлення. Bitbase Research вітає надсилання читачами виправлень і критики щодо цитування даних, фактичних тверджень чи логічних побудов. Якщо буде виявлено будь-які фактичні помилки чи вади аргументації, ми вітаємо їх через публічні канали й підтвердимо та виправимо їх у подальших звітах-продовженнях або в повідомленнях про виправлення.

Список літератури

Схожі матеріали

Інші матеріали Bitbase на цю тему:

- Бектестинг у криптотрейдингу: перевірка стратегії на минулому

- Стратегії та індикатори криптодейтрейдингу

- Свінг-трейдинг у крипті: стратегії та індикатори

Академічна література

[1] Bikhchandani, S., Hirshleifer, D., & Welch, I. (1992). A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades. Journal of Political Economy, 100(5), 992–1026. doi.org

[2] Kogan, S., Makarov, I., Niessner, M., & Schoar, A. (2024). Are Cryptos Different? Evidence from Retail Trading. Journal of Financial Economics, 159, 103897. doi.org

[3] Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360. doi.org

[4] Akerlof, G. A. (1970). The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. The Quarterly Journal of Economics, 84(3), 488–500. doi.org

[5] Holmström, B. (1979). Moral Hazard and Observability. The Bell Journal of Economics, 10(1), 74–91. doi.org

[6] Cong, L. W., Li, Y., & Wang, N. (2022). Token-Based Platform Finance. Journal of Financial Economics, 144(3), 972–991. doi.org

[7] Makarov, I., & Schoar, A. (2020). Trading and Arbitrage in Cryptocurrency Markets. Journal of Financial Economics, 135(2), 293–319. doi.org

[8] Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). The Limits of Arbitrage. The Journal of Finance, 52(1), 35–55. doi.org

[9] Swartz, L. (2022). Theorizing the 2017 Blockchain ICO Bubble as a Network Scam. New Media & Society. doi.org

[10] Haffke, L., & Fromberger, M. (2018). ICO Market Report 2017: Performance Analysis of Initial Coin Offerings. SSRN Working Paper 3309271. papers.ssrn.com

[11] Liu, J., Makarov, I., & Schoar, A. (2023). Anatomy of a Run: The Terra Luna Crash. NBER Working Paper №31160. nber.org

[12] Lyons, R. K., & Viswanath-Natraj, G. (2023). What Keeps Stablecoins Stable? Journal of International Money and Finance, 131, 102777. nber.org

[13] Daian, P., Goldfeder, S., Kell, T., Li, Y., Zhao, X., Bentov, I., Breidenbach, L., & Juels, A. (2020). Flash Boys 2.0: Frontrunning in Decentralized Exchanges, Miner Extractable Value, and Consensus Instability. 2020 IEEE Symposium on Security and Privacy (SP), 910–927. doi.org

[14] Makarov, I., & Schoar, A. (2022). Cryptocurrencies and Decentralized Finance (DeFi). Brookings Papers on Economic Activity, Spring 2022. nber.org

Регуляторні документи, судові документи та джерела емпіричних даних

[15] Cointelegraph / The Block / Fortune / DL News. $LIBRA event consolidated reporting, February 2025. cointelegraph.com

[16] Nansen. $LIBRA on-chain wallet analysis (114,000 wallets / $251 million in losses).

[17] Fortune / Chainalysis. “TRUMP memecoin traders lost $2 billion.” February 11, 2025. fortune.com

[18] DOJ / U.S. Attorney’s Office, S.D.N.Y., March 28, 2024. “Samuel Bankman-Fried Sentenced to 25 Years in Prison.” justice.gov

[19] CFTC Press Release 8938–24, August 7, 2024. “Federal Court Orders FTX and Alameda to Pay $12.7 Billion.” cftc.gov

[20] World Foundation, “The Circulating Supply of Worldcoin (WLD): An Explainer”; Kaiko Research, “Worldcoin Tokenomics.”

[21] SEC Press Release 2022–183, October 3, 2022. “SEC Charges Kim Kardashian.” sec.gov

[22] CFTC Press Release 8638–22, December 13, 2022. “CFTC Charges Sam Bankman-Fried, FTX Trading and Alameda with Fraud.” cftc.gov

[23] SEC Press Release 2022–234, December 21, 2022. “SEC Charges Caroline Ellison and Gary Wang.” sec.gov

[24] FTC, July 13, 2023. “FTC Reaches Settlement with Crypto Platform Celsius Network.” ftc.gov

[25] TokenData. ICO funding statistics 2017–2018. tokendata.io (original source offline; figures cross-verified via Swartz 2022 [9], Haffke & Fromberger 2018 [10], and multiple secondary sources).

[26] ICObench. ICO project count statistics 2017–2018. icobench.com (original source offline; figures cross-verified via Cointelegraph 2019–01–05 “ICO Market 2018 vs 2017”).

[27] SEC, July 25, 2017. “Report of Investigation Pursuant to Section 21(a): The DAO.” Release №81207. sec.gov

[28] DefiLlama. pump.fun cumulative DEX trading volume and revenue data. defillama.com

[29] DailyCoin. “Airdrops Under Attack: Can Sybil Farmers Be Stopped?” September 30, 2024. dailycoin.com

[30] LayerZero Labs / Chaos Labs / Nansen. Sybil identification and exclusion data, May–June 2024.

[31] Cookie3. Cross-project Sybil proportion survey (70% of eligible wallets are multi-wallet operators).

[32] DOJ, various dates. BitConnect-related criminal indictments. SEC Press Release 2021–172, September 1, 2021. sec.gov

[33] DOJ, February 25, 2022. “BitConnect Founder Indicted in Global $2.4 Billion Cryptocurrency Scheme.” justice.gov

[34] Texas State Securities Board, Cease and Desist Order, January 3, 2018.

[35] Teneo. Three Arrows Capital Liquidation Affidavits, July 7, 2022; The Block / Decrypt / Fortune, July 19, 2022. 3AC bankruptcy liquidation filings.

[36] CoinDesk, November 2, 2022. Alameda Research balance sheet reporting (FTX collapse trigger).

[37] DOJ, July 2023 / December 2024. Alex Mashinsky indictment and guilty plea.

[38] Stretto. Celsius Network Bankruptcy, Case №22–10964, S.D.N.Y. cases.stretto.com

[39a] Flashbots. MEV-Explore Dashboard & Transparency Reports. transparency.flashbots.net

[39b] EigenPhi. MEV transaction classification and statistics, 2025. eigenphi.io

[40] Cermak, Larry. ICO investor return statistical analysis, 2019. Originally published at The Block Research; data cited by Bitcoinist (2019–08–09) and multiple other sources.

[41] DOJ / U.S. Attorney’s Office, S.D.N.Y., May 15, 2024. “Two Brothers Arrested for Attacking Ethereum Blockchain.” (Anton & James Peraire-Bueno, wire fraud and money laundering conspiracy, $25M, 12-second MEV-Boost exploit). justice.gov