Binance повертає собі лідерство у ф'ючерсах від CME: що означає відступ інституційних інвесторів

Binance вперше з кінця 2023 року обійшов CME Group за відкритим інтересом до ф'ючерсів на біткоїн, утримуючи приблизно 148 500 BTC проти 102 840 у CME. Цей розворот руйнує наратив про інституційне домінування, який тримався два роки, і порушує питання про те, чи відступає традиційні фінанси від криптовалютних деривативів, чи просто переміщуються.

Протягом двох років один графік розповідав історію інституційного повноліття біткоїна. CME Group, чиказька біржа, де пенсійні фонди, суверенні фонди та хедж-фонди торгують усім, від кукурудзи до сирої нафти, утримувала більше відкритого інтересу до ф'ючерсів на біткоїн, ніж будь-який інший майданчик на Землі. Ця перевага над Binance, офшорною біржею, яка асоціюється з роздрібними спекуляціями, стала найбільш цитованим доказом тези «інституції тут».

Цей графік тепер перевернувся. Binance утримує приблизно 148 500 BTC у відкритому інтересі, що становить близько $9,6 млрд. CME впав до приблизно 102 840 BTC, або $6,7 млрд, що є найнижчим показником з лютого 2024 року. Розрив не вузький. Він становить приблизно 45 000 BTC і зростає.

Зсув не стався за одну ніч. Відкритий інтерес CME падає п'ять місяців поспіль, прискорюючись протягом другого кварталу 2026 року, коли прибутковість базисної торгівлі впала, а інституційні апетити змінилися. Те, що виглядало як постійна структурна зміна в мікроструктурі ринку біткоїна, могло бути, принаймні частково, арбітражною грою в інституційному одязі.

Щоб зрозуміти, що сталося, чому це важливо і куди це веде, потрібно простежити за грошима через лабіринт базисних спредів, регуляторних потрясінь та еволюцію визначення того, що взагалі означає «інституційний» у криптовалютах.

Машина базисної торгівлі та як вона зламалася

Центральним елементом підйому CME на вершину лідерства у ф'ючерсах на біткоїн була не спрямована впевненість. Це була арбітражна стратегія cash-and-carry, дельта-нейтральна стратегія, старша за більшість людей, які нею торгують.

Механіка проста. Купуєте спот-біткоїн або, що частіше після січня 2024 року, купуєте акції спот-біткоїн-ETF, наприклад IBIT від BlackRock. Одночасно продаєте ф'ючерси на біткоїн на CME з премією до спот-ціни. Різниця між ф'ючерсною ціною та спот-ціною, базис, представляє річну дохідність. Коли біткоїн зростав протягом 2024 року та першої половини 2025 року, цей базис регулярно перевищував 15-20%, значно перевершуючи все, що доступно в традиційних цінних паперах з фіксованим доходом.

Хедж-фонди, проп-трейдингові дески та інституційні гравці масово переміщували капітал у цю торгівлю. Згідно з даними CFTC Commitments of Traders, кредитні фонди утримували стійкі нетто-короткі позиції за ф'ючерсами на біткоїн на CME протягом більшої частини 2024 та 2025 років, що є характерним слідом базисної торгівлі. Вони не були ведмежими щодо біткоїна. Вони збирали дохідність з контанго.

Проблема полягає в тому, що базисна торгівля є самообмежувальною. У міру надходження більшого капіталу конкуренція стискає спред. Коли ціна біткоїна впала з максимумів вище $120 000 до діапазону $60 000–$80 000 протягом першої половини 2026 року, ф'ючерсні премії обвалилися разом із нею. До середини 2026 року річний тримісячний базис на CME впав приблизно до 3%, що нижче дохідності 3,8% за дворічними казначейськими облігаціями США.

У цей момент математика перестала працювати. Навіщо заморожувати капітал у торгівлі, яка приносить менше, ніж безризиковий державний борг, несучи при цьому контрагентський ризик, маржинальні вимоги та операційну складність перегортання квартальних ф'ючерсних контрактів? Відповідь для більшості інституційних десків була — згортати позиції.

Розгортання не було панікою. Це була арифметика. The Block повідомив, що активність біткоїн-ф'ючерсів на CME впала до 14-місячного мінімуму у квітні 2026 року, коли середній денний відкритий інтерес впав нижче $8 мільярдів, а щоденний обсяг торгів — нижче $3 мільярдів. Кожен наступний місяць продовжував спад.

Масштаб відтоку видно в сирих цифрах. CME розпочав 2026 рік з приблизно 175 000 BTC відкритого інтересу. До квітня цей показник впав приблизно до 120 000 BTC. До серпня він становив близько 103 000 BTC, що означає зниження більш ніж на 40% за вісім місяців. Для контексту, відкритий інтерес, який CME втратив за цей період, приблизно 72 000 BTC, становить понад $4,5 мільярда умовної вартості за поточними цінами. Це не похибка округлення. Це структурна переоцінка того, де живе інституційний деривативний капітал.

Куди пішли гроші

Капітал, який вийшов з CME, не зник з ринку біткоїн-деривативів. Частина повернулася до прямих спот-позицій, спрощуючи портфелі та повністю прибираючи ф'ючерсну складову. Але значна частка мігрувала до офшорних безстрокових контрактів — інструменту, який домінує в торгівлі крипто-деривативами вже багато років.

Безстрокові ф'ючерси, які не мають дати закінчення та використовують механізм ставки фінансування для підтримки прив'язки до спот-цін, становлять приблизно 90% всього обсягу крипто-деривативів у світі. Лише Binance контролює приблизно 33% централізованого ринку безстрокових ф'ючерсів, за нею йдуть OKX та Bybit. У першому кварталі 2026 року Binance посилила свій контроль, навіть коли загальний обсяг торгів криптовалютами знизився, захопивши 40% частки активності безстрокових ф'ючерсів.

Привабливість для інституційних маркет-мейкерів не є загадковою. Безстрокові контракти пропонують безперервну ліквідність без тертя квартальних дат перегортання. Маржинальні вимоги на офшорних біржах є гнучкішими. І для десків, які є справді ринково-нейтральними, забезпечуючи ліквідність з обох сторін, ставка фінансування на безстрокових контрактах може генерувати дохідність, подібну до старої базисної торгівлі, часто з кращою капітальною ефективністю.

Змінилося не існування цих переваг, які офшорні майданчики пропонують роками, а готовність інституційних учасників ними користуватися. Коли базисна торгівля на CME стала неприбутковою, а регуляторний клімат навколо безстрокових контрактів почав змінюватися, стигма щодо торгівлі на офшорних майданчиках, схоже, пом'якшала для сегмента інституційного ринку.

Це не означає, що Goldman Sachs відкриває рахунок на Binance. Міграція зосереджена серед крипто-нативних маркет-мейкерів, кількісних торгових фірм та менших хедж-фондів, які працюють у різних юрисдикціях. Багато з цих фірм зареєстровані в Сінгапурі, Дубаї або на Британських Віргінських островах і не мають регуляторних перешкод для торгівлі на Binance або подібних платформах. Для них питання ніколи не полягало в тому, чи можуть вони торгувати офшорно, а в тому, чи виправдовує економіка перебування на CME. Як тільки базисний спред зник, відповідь змінилася.

Ці учасники становили значну частку відкритого інтересу CME, і їхній відхід був вимірним. Дані CoinGecko за перший квартал 2026 року показують, що Binance та OKX разом домінують у ландшафті безстрокових ф'ючерсів, а децентралізовані безстрокові біржі також майже вчетверо збільшили свою частку відкритого інтересу у річному обчисленні, додаючи ще один рівень конкуренції, який CME не може наздогнати.

Контрхід CME і чому 24/7 було недостатньо

CME не сиділа склавши руки, поки її франшиза біткоїн-ф'ючерсів занепадала. 29 травня 2026 року біржа запустила цілодобову торгівлю криптовалютними ф'ючерсами та опціонами, усунувши вихідні прогалини, які були постійною структурною перешкодою порівняно з нативними крипто-майданчиками.

За перші вихідні було проторговано понад 7 200 контрактів, що становить приблизно 50 мільйонів доларів умовної вартості. Середньоденний обсяг у криптокомплексі CME досяг 407 200 контрактів, що на 46% більше порівняно з минулим роком. Біржа також запровадила ф'ючерси на волатильність біткоїна 1 червня, розширивши інструментарій для інституційних трейдерів.

Ці кроки вирішили реальні проблеми. Корпоративні казначейства, керуючі активами та хедж-фонди, які тримали позиції в біткоїні, давно страждали від неможливості коригувати хеджі у вихідні, коли спотові ринки продовжували рухатися. Розрив CME, помітна неперервність у ціні відкриття в понеділок порівняно із закриттям у п'ятницю, був реальним джерелом базисного ризику.

Але цілодобова торгівля з'явилася надто пізно, щоб зупинити втечу від базисних операцій. Падіння відкритого інтересу тривало протягом червня, липня та серпня, що свідчить про те, що сили, які відштовхували капітал від CME, були більш фундаментальними, ніж години торгівлі. Крах базисних операцій був проблемою прибутковості, а не доступу, і продовження годин торгівлі не відновлює контанго.

Революція безстрокових ф'ючерсів виходить на сушу

Поки CME втрачала відкритий інтерес на користь офшорних майданчиків, паралельна регуляторна подія змінювала конкурентний ландшафт з іншого боку. 29 травня 2026 року, того ж дня, коли CME перейшла на цілодобовий режим, CFTC схвалила контракт BTCPERP від Kalshi, перший продукт безстрокових ф'ючерсів на біткоїн, зареєстрований на регульованій біржі США.

Це схвалення стало поворотним моментом для американської торгівлі криптодеривативами. Безстрокові ф'ючерси існували виключно офшорно майже десятиліття, генеруючи трильйони доларів річного обсягу на біржах, недосяжних для регуляторів США. Рішення CFTC дозволити їх на суші, спочатку через Kalshi, а також з додатковими заявками від Coinbase та інших, відкрило новий фронт у конкуренції за інституційні потоки.

Відповіддю CME був позов. Біржа подала федеральний позов проти CFTC та її голови, стверджуючи, що агентство перевищило свої повноваження, і що безстрокові ф'ючерси слід класифікувати як свопи, а не ф'ючерси, що призвело б до іншого регуляторного режиму та потенційно обмежило б їх доступність. Юридичний аргумент зосереджується на тому, чи відповідає контракт, який ніколи не закінчується та розраховується через безперервні виплати ставки фінансування, законодавчому визначенню ф'ючерсного контракту, чи він більше схожий на своп, який несе важчі вимоги щодо комплаєнсу, включаючи обов'язковий кліринг та звітність. Справа залишається на розгляді, і її результат може змінити регуляторну базу для криптодеривативів у США на довгі роки.

Ранній успіх Kalshi був помітним. Протягом тижнів після запуску платформа згенерувала понад 5,5 мільярда доларів сукупного обсягу безстрокових ф'ючерсів. Згодом вона додала безстрокові ф'ючерси на Ethereum, Solana та XRP, розширивши свою лінійку продуктів за межі біткоїна.

Наслідки для CME є значними. Якщо регульовані безстрокові ф'ючерси закріпляться в США, вони можуть відтягнути обсяг не лише від офшорних майданчиків, але й від власних квартальних ф'ючерсних контрактів CME. Інструмент, з яким CME бореться в суді, зрештою може стати інструментом, який визначить наступний етап інституційної торгівлі криптодеривативами.

Чи було інституційне впровадження таким, яким здавалося?

Розворот Binance та CME змушує переглянути наратив про "інституційне впровадження", який підтримував значну частину бичачого тезису для біткоїна з 2024 року. Цей наратив спирався на кілька стовпів: схвалення спотових біткоїн-ETF, зростання відкритого інтересу на CME, розширення кастодіальних рішень від банків, таких як Citi, та вихід традиційних брокерів, таких як Charles Schwab, на крипторинок.

Кожен із цих стовпів залишається стояти. Спотові Bitcoin ETF контролюють понад 100 мільярдів доларів активів, навіть оскільки інституційний ротація в інші продукти прискорюється. Schwab запустив торгівлю Bitcoin та Ethereum на своїй платформі з активами 13 трильйонів доларів у травні 2026 року. Citi будує інфраструктуру зберігання на 30 трильйонів доларів, яку планується розгорнути пізніше цього року.

Але зниження відкритого інтересу на CME показує, що значна частина того, що вважалося «інституційним попитом», насправді була базисним арбітражем, механічно довгою позицією в споті та короткою у ф'ючерсах, без жодного спрямованого погляду на ціну Bitcoin. Коли базис стиснувся, попит зник.

Ця відмінність має значення для того, як ринки інтерпретують інституційні потоки. Пенсійний фонд, який купує IBIT, тому що його інвестиційний комітет вірить у Bitcoin як довгостроковий актив, принципово відрізняється від проп-трейдингового столу, який купує IBIT і шортить ф'ючерси CME, щоб отримати річний спред 15%. Обидва відображаються як притоки в ETF. Обидва сприяють відкритому інтересу на CME. Але лише один представляє справжню переконаність у ціннісній пропозиції Bitcoin.

Перша половина 2026 року виявила цю неоднозначність. Спотові Bitcoin ETF у США зафіксували чистий відтік у розмірі 5,4 мільярда доларів, що стало першим негативним півріччям з моменту запуску продуктів у січні 2024 року. Значна частина цих відтоків безпосередньо пов'язана з розгортанням базисної торгівлі, оскільки трейдери закривали спотову ногу разом із ф'ючерсною. Заголовок про те, що інституції скидають Bitcoin, приховував більш нюансовану реальність: арбітражери просто закривали угоду, яка більше не приносила прибутку.

Протилежний випадок: чому цей розворот може бути тимчасовим

Не всі сприймають зміну Binance CME як структурний зсув. Кілька факторів можуть змінити тенденцію та повернути CME на вершину рейтингу відкритого інтересу протягом кількох місяців.

По-перше, базисна торгівля є циклічною. Коли Bitcoin увійде в наступне стійке зростання, а ф'ючерсні премії знову розширяться до двозначного контанго, торгівля керрі стане знову прибутковою. Інституційний капітал повернеться на CME з тієї ж причини, з якої він прийшов: скоригована на ризик дохідність. Рух вище 100 000 доларів у спотовому Bitcoin у поєднанні з відновленням притоків в ETF може скоротити час для цього розвороту до тижнів, а не місяців.

По-друге, цілодобова торгівля на CME все ще нова. Біржі потрібен час, щоб наростити ліквідність цілодобово, особливо у вихідні, коли крипторинки часто найбільш волатильні. У міру поглиблення цієї ліквідності структурні переваги торгівлі на біржі, регульованій CFTC, кліринг контрагентів через CME Clearing, стандартизована маржа та регуляторна визначеність можуть повернути інституційні потоки.

По-третє, регуляторний тиск на офшорні біржі може посилитися. Binance працює під наглядом регуляторів США, Європи та Азії протягом багатьох років. Будь-які правозастосовні заходи, обмеження ліцензій або подія, пов'язана з контрагентом, що впливає на Binance, можуть швидко повернути відкритий інтерес до регульованих майданчиків.

Критерії недійсності тези про структурний зсув є чіткими: якщо тримісячний річний базис Bitcoin на CME повернеться вище 8% на тривалий період, якщо CME поверне лідерство за відкритим інтересом від Binance, або якщо потоки спотових ETF у США знову стануть рішуче позитивними, наратив про розворот втрачає свою основу.

Що показують дані про позиціонування хедж-фондів

Одним із найпоказовіших сигналів у даних CME є не зниження загального відкритого інтересу, а зміна позиціонування хедж-фондів. Протягом більшої частини 2024 та 2025 років кредитні фонди на CME утримували стійкі чисті короткі позиції, що є ознакою базисної торгівлі. Останніми тижнями дані CFTC Commitments of Traders показують, що хедж-фонди перейшли в чисту довгу позицію, що є рідкісним і значним зсувом.

Цей переворот свідчить про те, що решта інституційних учасників на CME більше не займаються дельта-нейтральним арбітражем. Вони роблять спрямовані ставки на ціну Bitcoin. Характер інституційного попиту на CME змінюється від отримання прибутку до переконаності, що, можливо, є більш здоровою та стійкою формою інституційної участі.

Цей переворот також означає, що наступна фаза зростання відкритого інтересу на CME, коли вона настане, може бути зумовлена справжнім спрямованим потоком, а не арбітражем. Це може призвести до того, що профіль відкритого інтересу на CME буде меншим в абсолютному вираженні, але більш значущим як сигнал інституційних настроїв.

Чи завершився цей перехід, чи лише на ранній стадії, залишається незрозумілим. Чиста довга позиція може розвернутися, якщо ціна біткойна продовжить падати, що спровокує стоп-лоси та маржин-коли серед решти спрямованих трейдерів. Але наразі дані свідчать про якісну зміну типу інституцій, які торгують ф'ючерсами на біткойн на CME.

Існує паралельний сигнал, на який варто звернути увагу. Аналітики JPMorgan зауважили, що інституційна участь у безстрокових ф'ючерсах значною мірою переважає спекулятивну торгівлю, а не хеджування, що відрізняється від традиційних товарних ф'ючерсних ринків, де комерційні хеджери є основою відкритого інтересу. Якщо учасники CME, що залишилися, все більше орієнтуються на спрямовані ставки, а безстрокові майданчики залишаються спекулятивними, ці два ринки можуть еволюціонувати до зовсім різних функцій: CME як майданчик для макроекономічних переконань, а безстрокові ф'ючерси як інфраструктура для короткострокової торгівлі та маркет-мейкінгу.

На що звернути увагу

Переворот Binance-CME не є кінцем інституційного впровадження біткойна. Однак це кінець певного розділу, в якому відкритий інтерес на CME слугував основним показником для його вимірювання.

Кілька подій визначать, чи є цей зсув тимчасовим чи постійним. Базис ф'ючерсів на біткойн є найважливішою змінною: якщо річна дохідність повернеться вище 8-10%, очікуйте, що базисна торгівля та відкритий інтерес на CME, який вона генерує, швидко повернуться. Траєкторія потоків у спотові ETF у США сигналізуватиме про те, чи зростає чи скорочується інституційний апетит до біткойн-експозиції, незалежно від арбітражу.

Оншорний ринок безстрокових ф'ючерсів заслуговує на пильну увагу. Обсяг торгів на Kalshi, позов CME проти CFTC, а також те, чи запустять додаткові регульовані майданчики конкуруючі безстрокові продукти, сформують конкурентний ландшафт. Якщо безстрокові ф'ючерси отримають регуляторне визнання в США, квартальні ф'ючерсні контракти, які зробили CME центром інституційної криптоторгівлі, можуть стати все більш нішевим продуктом.

Регуляторний статус Binance є не менш критичним. Біржа працює за контрольованою угодою про дотримання вимог з американською владою і перебуває під постійним наглядом у кількох юрисдикціях. Будь-яке погіршення регуляторної позиції Binance може швидко перерозподілити відкритий інтерес на користь CME та інших регульованих майданчиків.

Нарешті, слідкуйте за даними CFTC Commitments of Traders щодо змін у позиціонуванні хедж-фондів. Нещодавній перехід від чистої короткої до чистої довгої позиції є значущим сигналом, але він потребує підтвердження протягом кількох звітних періодів, щоб становити тенденцію.

Ринкова структура, що виникне в результаті цього переходу, відрізнятиметься від попередньої. Світ, у якому CME, Kalshi, Binance та децентралізовані безстрокові протоколи обслуговують окремі сегменти інституційного та роздрібного спектру, є більш фрагментованим, але потенційно більш стійким, ніж той, де домінує один майданчик. Ризик полягає в тому, що фрагментація зменшує прозорість, ускладнюючи регуляторам та учасникам ринку оцінку загального кредитного плеча в системі.

Історія інституційного ринку біткойна — це не історія перемоги однієї біржі та поразки іншої. Це історія капіталу, який знаходить найефективніший майданчик для кожної стратегії в кожен момент. Зараз цей пошук відтягує капітал від CME до офшорних безстрокових ф'ючерсів, оншорних інновацій та прямих спотових активів. Куди він піде далі, залежить від базисних спредів, регулювання та того, чи відродить наступне ралі біткойна механізм, який зробив CME домінуючим з самого початку.