比特币金库公司：撑起它们的那份溢价

2026-09-04

买一家比特币金库公司的股票，跟买比特币不是一回事，而这两者之间的距离正是这类公司的意义所在。它们是上市公司，在股票市场上融资、把钱换成币，然后公布每股背后站着多少币。这套安排是给股东加分还是减分，取决于一个比率，而这个比率会在币价一动不动的时候翻转。

什么样的公司算比特币金库公司

比特币金库公司是这样一家上市公司：它在公开市场上融资，目的就是把加密资产放上自己的资产负债表，并且用每股背后多少币而不是营收来汇报进展。手里拿一点币并不足以算数；真正的分界线在于，融资去买更多币这件事本身，就是股票被定价的那项业务。

这也是它与协议金库、DAO 金库的分界：后者把资产放在链上，资金来自协议自己发行的代币，花钱要走治理投票。而资产也不一定非得是比特币。同一套结构套在另一种币上，就是数字资产金库公司，简称 DAT；这个替换不只是换个说法，因为每种币各自带着不同的波动、不同的托管安排和不同的收益机制。

币是从哪来的

引擎是一条融资回路，不是经营回路：公司卖出证券，把募得的钱换成币，再把结果公布出来，而这个结果正是支撑下一轮发行价格的一部分。

按市价发行的股票计划会在一段时间里把新股一点点滴进公开市场，按当时能拿到的价格成交，而不是提前给一大笔股票定价。Strategy 的申报文件把这件事写得很直白：公司可以通过销售代理发行并出售 A 类普通股，总额不超过约定的发行规模，随后再公布募集净额买了多少比特币。

优先股介于债与普通股之间：它有约定的股息，清偿顺序排在普通股前面，而永续形态的优先股没有到期日，不会在日历上留下还款日。Strategy 有优先股与普通股一同上市，各自有自己的代码，而它的申报文件把优先股在股息与清算资产上的请求权排在普通股权益之前。可转债则反过来：低票息换来的是持有人按约定转股价把债券换成股票的权利，而它最后是变成股票还是变成一笔现金偿还，由多年前就定好的那个日子上的股价决定。

每股多少币，以及压在上面的那个倍数

第一个数是每股背后的币：持仓价值除以完全稀释后的股数。Strategy 把每股比特币定义为公司比特币持仓与假定完全稀释在外股数之比，并把这个比值在一段时间里的变化叫作 BTC Yield。Metaplanet 也公布 BTC Yield，定义是每股比特币的百分比增长。

第二个数是市场为这一股付了多少钱。用第二个除以第一个，就得到市场压在币上的那个倍数，写作 mNAV，即净资产价值的倍数。大于一是溢价，小于一是折价；这个说法借自基金，那边是拿同一个比值去对资产净值。

相像之处到此为止。现货比特币 ETF 有申购赎回机制，所以当份额价格偏离背后的资产时，能做申购赎回的参与者可以去做这个价差，而这倾向于把价格拉回去。金库公司没有对应的东西：没有任何条款让股东拿一股去换背后的币，于是没有任何机制会自动抹平溢价或折价，倍数可以长时间停在离一很远的地方，两个方向都可以。

溢价为什么就是引擎

设一家公司的股价是 $200，而每股背后的币值 $100。它按每四股增发一股，把募到的钱全买成币。原来那四股每股背后是 $100 的币；第五股带进来 $200，也买了这么多币。把新的总量摊到五股上，每股背后就是 $120。对本来就在场的人来说这是 20% 的增益，而币价从头到尾没动。

反过来跑一遍。股价 $80、每股背后的币值 $100，这是折价。同样每四股增发一股、同样把钱买成币，每股背后的币落到 $96。在溢价时加了 20% 的同一个动作，在折价时减掉 4%。

所以这个飞轮既不是币带来的回报，也不是投资本事。它是一次转移：新股东为每股付出的钱多于那里已有的币值，差额摊在他们之前就存在的股份上。这也是基金做不到的事，因为基金的每股持币只会往下走，被管理费磨掉。

回路倒着跑的时候

每股持币在涨、倍数在一以上、下一笔发行有人接，这三件事互相不独立，这正是这套模式带反身性而不只是带杠杆的原因。让倍数掉到一以下，增发就变成把每股持币从已经持股的人手里挪走，于是选项收窄成三个：停下、换个方式融资，或者卖币，而卖币恰恰是这套结构存在的目的所要避免的事。

再把日历压上去。可转债到期时若股价在转股价之上，债券变成股票，没有现金流出。若在其下，它就是一张普通债券，要用现金偿还或再融资，而回售条款可以把这个要求提前。优先股股息则是一项持续的、排在普通股前面的请求权，不管币在做什么。这一切要花的现金来自继续发行证券，而发行价正是刚刚跌下去的那个数。

三家公司，三种打法

同一个标签底下，上市地、计价货币和实际持有的资产可以完全不同。

公司	上市地	持有	自我描述
Strategy	纳斯达克，另有优先股与普通股一同上市	比特币	全球第一家、也是最大的一家比特币金库公司
Metaplanet	东京证券交易所，证券代码 3350，另在美国有场外交易线	比特币	日本第一家也是唯一一家上市的比特币金库公司，同时仍在东京经营一家酒店
BitMine Immersion Technologies	纽约证券交易所，代码 BMNR	以太币	一家把富余资本投进去、要做全球领先以太坊金库公司的比特币矿企

Metaplanet 用日元融资、用日元记账，这在股东与币之间放进了一层货币：拿着东京那条线的人同时承担比特币敞口、股数敞口和日元敞口，这三者不一定同向。

BitMine 把这个标签的两半都打破了：按它自己的描述它是一家比特币矿企，而它在累积的是以太币。上面那套算术原封不动地适用，因为算术不在乎分子里坐着哪种币。算术下游的一切则很在乎，从这项资产自身的波动，到它能不能拿去质押。

该看什么，以及页面在哪

看每股持币而不是持仓总量，因为在每股持币下降的同一段时间里，持仓总量的标题数字照样可以上升。看完全稀释后的股数，把认股权证和尚未转股的可转债都算进去，它们是还没到场的股数。看今天的倍数在哪，因为同一份增持公告在一以上和一以下的含义正好相反。看还款日历，也就是公司需要现金而不是需要币的那些日子。还有看这只股票还被什么推动，因为它们终究是股票，带着币没有的公司风险，而一段涨跌里有多少来自更广义的风险偏好，是一个该去度量而不是该去假定的问题。

在币贝，Strategy 有行情页、有现货交易对，也有永续合约，这三样是三种不同的工具。现货交易对上交易的是 Dinari 发行的代币化股票 dShare，它由一份证券一比一背书，只有在对应的券商订单经 Alpaca 成交之后才铸造或销毁。大部分 dShare 跟随美股时段，只有部分代码有全天候通道，并且不向美国人发售。永续合约什么都不持有：它引用一个价格、用上杠杆，并且可能被强平。代币化股票总览上可以看到某个名字有哪几个面。

小结

比特币金库公司是一台把股票溢价转换成每股持币的机器，而它只在溢价存在时朝那个方向转。这样读，各种披露就各归其位：持仓总量的标题是宣传，每股持币是结果，完全稀释后的股数是决定它的分母，而倍数告诉你下一次融资是帮股东还是坑股东。剩下的是带着日期的公司风险，它不会因为币涨得好就消失。想继续打好这些基础，可以关注 Bitbase（币贝）学院的后续内容。