市场观点 · 第二十期

第 19 期收在这样一周：参议院开了 67 秒，全周真正动了的只有前端的 14 个基点。本周参议院是真的回来了 —— 五期国会记录、334 页、2,886,642 个字符 —— 而其中没有一个字花在本系列一直跟踪的那部法案上 [1]。在这 334 页里，market structure、CLARITY Act、GENIUS Act、stablecoin、blockchain 与 bitcoin 各出现 零次。整个窗口内唯一一处与数字资产有关的立法动作是 H.R. 10199：一部禁止总统、副总统、国会议员及高级官员持有或交易股票、数字资产与预测市场合约的议案 [1]。

而真正推动了价格的，是一句被当成承诺来读的条件句。 9 月 3 日周四上午 8:30，理事克里斯托弗·沃勒在路透社的访谈中说，如果未来两周公布的数据里通胀继续回落，他会倾向于支持把联邦基金利率维持在当前水平 [2]。比特币当日上涨 5.09%，是全窗口唯一一个单日涨幅超过全周 3.43% 的交易日，成交量也是窗口最大 [3]。同一篇讲稿还说：如果 8 月数据显示这轮改善只是昙花一现，那么在 9 月 15 日至 16 日的会议上加息可能是合适的；「如果通胀读数偏热，我会考虑加息」 [2]。讲稿里没有出现「降息」这个词。「加息」出现两次，而只有一次说的是往前看：另一次在 2021 至 2022 年那段关于前瞻指引的回顾里。

接着沃勒用后半篇讲稿解释的，恰恰就是这种误读。 他的原话是：「我传达的是，如果数据以某种方式呈现，那么我将主张政策以某种方式设定。这里的关键在于，这不是对某项政策行动的承诺 —— 这是一句条件性的政策陈述」[2]。他把自己的反应函数比作本垒裁判的好球区。市场只读了其中一支。

第二天早上，另一支拿到了它的数据。 8 月非农新增 16.2 万人，失业率持平于 4.1%，而真正要紧的那部分是：7 月从 −2.3 万人上修至 +2.1 万人，6 月从 +2.0 万人上修至 +3.1 万人，两个月合计比此前公布的高出 5.5 万人 [4]。那个本可以支撑「按兵不动」的负值读数被修掉了。2 年期上行 3 个基点，比特币下跌 1.99% [5][3]。

9 月 3 日还发生了一件事，而它不在任何已公布的日程上。 财政部在 1 个月至 2 年期这一档买回了 125 亿美元，对应报价 282.72 亿美元，把上限吃满 [6]。同一档上一次操作在 8 月 6 日，上限是 40 亿美元。上限抬高了 3.125 倍。 第 19 期问过：财政部承诺的更新版回购日程，会不会赶在它所管辖的操作之前出现？财政部自家网址上挂着的仍是 8 月 5 日那一版 [7]。先到的是操作。

覆盖 2026 年 8 月 31 日至 9 月 6 日

币贝研究院 · 2026 年 9 月 7 日

本周值得记住的一张图

本窗口的价格行为装得进两个交易日。比特币周初开在 77,634.60，周末收在 80,301.10，全周涨 3.43% [3]。仅 9 月 3 日一天就是 +5.09% —— 比整周还大 —— 成交量 239,736 枚 BTC，是窗口日均的 1.74 倍 [3]。窗口内其余所有交易日合计为负。

整个窗口的收盘价、日涨跌与成交量 [3]：

2 年期美债用一个更小的单位、更少的噪音讲了同一个故事。它在 9 月 1 日与 2 日停在 4.39%，在沃勒那一天跌到 4.34%，非农之后回到 4.37% [5]。定价进去 5 个基点，第二天早上还回去 3 个。 比特币定价进去 5.09%，还回去 1.99%。

有两种读法，而只有一种站得住。站不住的那种是：市场学到了美联储将按兵不动。讲稿没有这么说；它说的是什么情形会导致按兵不动、什么情形会导致加息，而第二天早上到达的就业数据指向的是第二支。站得住的那种更窄、也更有用：市场为自己偏好的那一支定了价，而前端的纠正比加密价格更快、幅度也更小。

第 14 期设在 4.1% 的 2 年期标记，已连续第二个窗口未达成，而且距离更远了。 本窗口的最低读数是 4.34%，高出标记 24 个基点；第 19 期收在 4.34% [5]。这个标记自设立以来没有任何一个交易日触及过。

本周的结构性信号

财政部的回购计划在本窗口内恰好跑了一次操作，而它是本系列记录过的单档最大上限。9 月 3 日，1 个月至 2 年期，上限 125 亿美元，报价 282.72 亿美元，成交 125 亿美元 [6]。

最近五次操作，成交率按上限而非按报价计 [6]：

第 19 期用 8 月 18 日与 8 月 25 日两次操作确认了：长端严重超额认购，而中段不是。本窗口把前端也加进超额认购那一列，并且显示财政部正在按这个方向加码。 同一个档位在 8 月 6 日吃下 40 亿美元，在 9 月 3 日吃下 125 亿美元，两次都吃满。

时间上的巧合值得一句话，也只值一句话。回购与沃勒的讲话落在同一天，本系列不会断言两者之间存在因果关系。 能说的只是算术：前端在同一个交易日里同时收到了 125 亿美元的官方买盘和一份对美联储理事的鸽派解读，而 2 年期下行 5 个基点。这两者各做了多少功，用手头的数据分不开。

分得开的是日程问题，而它的答案是干净的。 第 19 期问过：更新版的暂定回购日程会不会赶在它所管辖的操作之前出现？没有。财政部季度再融资页面上挂着的回购日程日期仍是 2026 年 8 月 5 日 [7] —— 与第 19 期一周前读到的是同一版。第 19 期还从那份日程上记下过：9 月 9 日有一次 1 个月至 2 年期的现金管理操作。那一笔落在本窗口之外，也不是 9 月 3 日跑的那一笔。 日程上有 9 号那笔、财政部在 3 号另跑一笔计划外操作，两件事完全相容，本期不从这一对里读出任何矛盾。从已公布文件里读不出来的是另一件事：8 月 5 日那份日程究竟有没有包含 9 月 3 日这次操作、上限是多少。

双轨记分牌

第 19 期记录过：在 8 月 28 日那次崩跌中，币安的币本位未平仓合约减少 2.90%，而 Bybit 增加 2.01%。这道分歧没有收窄；它扩大了，而且这一次两个场所在同一天见顶。

BTCUSDT 永续合约的币本位未平仓合约，每日 00:00 UTC 快照 [8]：

两者都在 9 月 4 日、也就是非农那一天见顶。币安以全窗口 −0.06% 收尾，Bybit 以 +11.55% 收尾 [8]。仓位在整轮上涨中累积、一直堆到数据公布，然后一个场所全数吐回，另一个留住了不到五分之三。同一个合约在两个场所上连续两个窗口报出相反方向，这不是四舍五入的产物，也正是本系列坚持按场所、按币本位报未平仓合约，而不是合成一个美元总额的原因。

资金费率在两者之下一起压缩。币安 BTCUSDT 的日度资金费率合计从 8 月 31 日的 +0.0273% 降到 9 月 5 日的 +0.0028%，压缩了 89.7%，而 9 月 5 日出现了本系列在该场所记录到的第一次负结算，为 −0.0002% [9]。第 19 期报过 21 次连续正结算、没有出现机械性反转。本窗口的 21 次里有 20 正 1 负。−0.0002% 不是反转，是地板被碰了一下。 把它当成机制转变来报，等于把一个四舍五入位当成信号。

现货 ETF 流向在这里是次级证据，而且保持次级：发行方公布的是净资产与份额数，不是申购与赎回。9 月 1 日为 −2.365 亿美元；9 月 3 日为 +7.308 亿美元，被报道为 2026 年最强的单日；9 月 4 日为 +1.746 亿美元 [10]。8 月 31 日与 9 月 2 日没能从本期愿意引用的任何来源取到，图在这两天断开，而不是插值。

下周关注——9 月 7 日至 9 月 13 日当周

第一，8 月 CPI 就是沃勒点名的那个数。 他说自己的决定「将在很大程度上取决于我们对 8 月通胀的了解」[2]。他条件里的就业那一半已经到达，而且偏强。通胀那一半在下一个窗口到达，也是 9 月 15 日至 16 日 FOMC 之前的最后一份重要数据。

第二，2 年期能不能在一份通胀数据之下守住 4.30%？ 本窗口五个交易日它都守住了，其中三天在 4.34% 以上。在 CPI 之下守住，与在平静一周里守住，是两种不同的考验。

第三，Strategy 的下一份 8-K。 覆盖 8 月 24 日至 30 日的那一份在 8 月 31 日落地，落在本窗口内，披露以 80,318 美元的均价买入 4,603 枚 BTC [11]。覆盖刚结束这一周的那一份预计在 9 月 8 日前后，在本窗口之外。第 19 期问过 6 月至 8 月的暂停是否结束；一次买入回答不了这个问题，本期也不假装它回答了。

第四，财政部会公布更新版回购日程，还是再跑一次不在日程上的操作？ 这两件事任何一件都能了结第 2 节里的问题。两件都不发生，8 月 5 日那份文件就仍是唯一已公布的日程。

第五，在议院真的在开会的一周里，市场结构法案会不会拿到议场时间？ 本窗口确认了一件事：立法关注的缺席，已经不能再用立法日的缺席来解释。

信号跟踪更新

第 19 期的雷达提了五个问题。三个干净结清，一个的结论与提问时的预期相反，还有一个在窗口内结不了。

第一，回归的参议院会给市场结构法案议场时间吗？不会，而且这次的核查是全文扫描而不是推断。 覆盖 8 月 31 日至 9 月 4 日的五期国会记录被完整下载并在本地扫描：334 页，2,886,642 个字符 [1]。Market structure、CLARITY Act、GENIUS Act、stablecoin、blockchain、bitcoin、tokeniz 与 virtual currency 全部零命中。Cryptocurrency 命中两次，都是关于政治献金与放松管制的议场辞令，都不是立法动作。Digital asset 命中一次，就是 H.R. 10199 [1]。

一条方法说明，因为天真的计数会错三倍半。 检索子串 crypto 在本窗口内命中七次。其中五次是 cryptologic 与 cryptology，出自一篇悼念海军信息战军官的致辞。 按子串计数会得出「国会一周提了七次加密」，而真实数字是两次辞令性提及，外加一部旨在阻止官员持有它的议案。本系列按整词计数，并且把自己的误命中列出来。

第二，更新版回购日程会赶在它所管辖的操作之前出现吗？不会。 挂着的仍是 8 月 5 日那一版 [7]，而一笔 125 亿美元的操作在 9 月 3 日跑完了。细节在第 2 节，包括那份已公布日程能结与不能结的分别。

第三，货币市场基金的构成会保持还是回转？回转了，而且总量又一次涨了七倍。 截至 9 月 2 日当周，ICI 报总资产 7.979 万亿美元，增加 447.5 亿美元：政府型 +388.0 亿美元，优质型 +49.2 亿美元，免税型 +10.3 亿美元，零售 +111.0 亿美元、机构 +336.6 亿美元 [12]。三类基金那一组恰好合上头条；而零售与机构两条腿合计 447.6 亿美元，与头条差 1.0 亿美元，ICI 自己没有调平。第 19 期报的上一周是零售 −33.9 亿美元、机构 +95.1 亿美元。零售那条腿已经连续三周变号：+27.2 亿美元、−33.9 亿美元、+111.0 亿美元。 总量本身走的是 +9.0 亿美元、+61.1 亿美元、+447.5 亿美元。

一条需要小心处理的标记说明。 7.979 万亿美元的总资产已经超过本系列自第 14 期起当作纪录携带的 7.95 万亿美元。第 19 期记录过，那个纪录已经无法从发布方独立复核，因为 ICI 的页面只挂一张滚动三周的表。所以站得住的说法是：当前水平高于本系列一直携带的那个数，而不是创下了纪录。

第四，2 年期守住 4.30% 以上了吗？守住了，五个交易日全部守住 [5]。读数依次为 4.34、4.39、4.39、4.34、4.37。这是雷达上最干净的一次通过，而且是一级证据。

第五，Strategy 又买了吗？窗口内没有，问题继续挂着。 8 月 31 日的申报披露的是 8 月 24 日至 30 日那次买入：以 80,318 美元的均价买入 4,603 枚 BTC，花费 3.697 亿美元，持仓升至 845,050 枚 BTC、总成本 637.3 亿美元、平均成本 75,412 美元 [11]。

这份申报自带的资金用途表才是更有意思的披露。Strategy 卖出 4,531,421 股普通股，净得 6.028 亿美元，其中 3.697 亿美元投向比特币、5,070 万美元用于优先股股息、1.518 亿美元用于回购优先股、3,000 万美元留作现金流动性，剩余额度 190.908 亿美元 [11]。四项用途合计 6.022 亿美元，而净得款是 6.028 亿美元；差出来的 600 万美元 8-K 没有细列，这里也不把它摊进四项。本期增发筹得的资金里，买币的不到三分之二。 其余部分在偿付和回购那套为买币而搭起来的资本结构。另外注意，80,318 美元的买入价高于公司自身 75,412 美元的平均成本，所以这笔收购抬高了均价，而不是压低了它。

信号 —— 第 14 期设在 4.1% 的 2 年期标记。状态：连续第二个窗口未达成，一级证据，且差距更大。 最近接近值 4.34%，高出 24 个基点。

信号 —— 深度专题 1 第 1 部分，「货币市场基金规模拐点」。状态：不再停滞。 当周 +447.5 亿美元，两条腿都为正，水平高于携带中的纪录，但纪录本身无法复核。

信号 —— 财政部回购日程的公布。状态：未达成。 挂着的仍是 8 月 5 日那一版；操作跑在它前面。

信号 —— 深度专题 1 第 6 部分，「CME 加密衍生品未平仓合约」。状态：已退役，且继续退役。

信号 —— 代币化 RWA 作为通用抵押品基础设施。状态：未变；10 月见分晓。 窗口内没有新的 DTCC 披露。

新维度——连续两场美联储场面活动推动了加密价格，却一次都没提到它

第 19 期确认过：主席 8 月 28 日在杰克逊霍尔的主旨演讲里，stablecoin、payment、payments 与 digital 出现零次 —— 而那场研讨会的主题就是支付。本窗口在另一位讲者、另一个场合、另一个主题上得到了同样的结果。

沃勒 9 月 3 日的讲稿里，stablecoin、crypto、digital、bitcoin 与 tokeniz 出现零次 [2]。这篇讲稿在一个交易日里推动比特币 5.09%。至此，连续两场美联储的场面活动在完全不谈加密的情况下显著推动了加密价格。

机制并不神秘，而这正是要点。两篇讲稿都不是关于这项资产的；两篇都是关于利率路径的，而这项资产交易的就是利率路径。 这一对确认的是：在当前机制下，加密的边际价格是由美债曲线的前端定的，而不是由任何加密特有的东西定的 —— 这与《联邦公报》的全量枚举从相反方向得到的结论一致。窗口内共发布 513 份文件，其中没有一份提到加密货币或数字资产 [13]。同一条查询扩展到整个 2026 年返回六份，这也正是本期知道该查询有效、而不只是恰好什么都没返回的方式 [13]。这六份全部早于本窗口，其中包括 SEC 于 8 月 21 日提出的 Regulation Crypto Assets。

沃勒的文本里还有第二个更锋利的观察，本系列没有在别处见到它被说出来。他明确给自己的三类沟通方式排了序，把前瞻指引排在最后，并认同主席关于它「现在并不合适」的立场 [2]。随后他用 2021 至 2022 年那一段来说明它的威力：当时政策利率还没离开有效下限，2 年期美债已经上行了 200 个基点。一位刚刚拒绝给出前瞻指引的理事，描述了一段前瞻指引把 2 年期推动 200 个基点的往事，然后用一句条件句把它推动了 5 个基点。 市场自己补上了他扣着没给的那份指引。

声明

第 1 节里的因果主张是刻意写弱的，也应当保持弱。 上午 8:30 的一篇讲话与一个 +5.09% 的交易日是同时发生的，不是已证明的因果。同一天还发生了另外三件事：一笔 125 亿美元的财政部操作、一笔被报道为 7.308 亿美元的 ETF 净流入，以及 —— 依据本期不用于任何承重结论的次级报道 —— 一批空头爆仓。其中任何一件都可能承担了这次波动的一部分，而手头的数据无法给它们分账。

本期有三个量是次级证据，并在出现处标明。 现货 ETF 的日度流向，全部。把 9 月 3 日称作 2026 年最强 ETF 单日的说法。以及 8 月 31 日与 9 月 2 日 ETF 数字的缺失 —— 那是本期取证上的缺口，不是零。

有一个量未决，并且被明确说成未决。 8 月 5 日那份回购日程里是否包含 9 月 3 日这次操作、上限是多少，从已公布的文件里读不出来。

有一处来源不一致被记录下来，而不是被调和掉。 GovInfo 列出本窗口内五期国会记录；congress.gov 的接口对 9 月只返回三期，且不含 9 月 3 日。本期以五期中全本 PDF 成功下载的那些为准，9 月 3 日那期在内，大小 464,100 字节。

还有一个数字是巧合，不标出来就会被读成含义。 比特币在本窗口收于 80,301.10，而 Strategy 披露的平均买入价是 80,318 美元 —— 相差 0.02%。这两个数之间没有任何机制相连，本期也不暗示有。

相关阅读

币贝上与本主题相关的其他文章：

• 市场观点 · 第十八期
• 市场观点 · 第八期
• 市场观点 · 第十七期

风险披露：本文为 Bitbase（币贝）研究院的市场观点，仅供信息参考。文中观点为撰写时的判断，不构成任何投资、交易、税务或财务建议，亦不构成任何交易要约或邀约。本期数据截至 2026 年 9 月 6 日，市场与披露信息可能随时变化，请以权威来源的最新信息为准。交易加密资产及杠杆类产品具有重大风险，可能导致本金损失。

参考

[1] 国会记录，第 172 卷第 137–141 期，2026 年 8 月 31 日至 9 月 4 日；全本 PDF 已取回并在本地扫描。congress.gov

[2] 理事 Christopher J. Waller，“The Economic Outlook and Some Comments on My Policy Communication”，路透社 NEXT Newsmaker 访谈，华盛顿特区，2026 年 9 月 3 日。federalreserve.gov

[3] 币安 USDT 本位合约，BTCUSDT 日线，UTC。fapi.binance.com

[4] 美国劳工统计局，《就业形势报告 —— 2026 年 8 月》，2026 年 9 月 4 日发布。bls.gov

[5] 美国财政部，每日国债票面收益率曲线，2026 年。home.treasury.gov

[6] 美国财政部 Fiscal Data，国债回购操作数据集。fiscaldata.treasury.gov

[7] 美国财政部，最新季度再融资文件，2026 年 8 月 5 日公布的回购日程。home.treasury.gov

[8] 币安 USDT 本位未平仓合约历史接口与 Bybit v5 线性合约未平仓合约接口，每日 00:00 UTC 快照。fapi.binance.com · api.bybit.com

[9] 币安 USDT 本位资金费率接口，BTCUSDT 永续，八小时结算。fapi.binance.com

[10] 现货比特币 ETF 日度净流向，次级报道。SECONDARY

[11] Strategy Inc，8-K 表格，最早事件日期 2026 年 8 月 31 日，覆盖 2026 年 8 月 24 日至 30 日。sec.gov

[12] 投资公司协会，货币市场基金资产，截至 2026 年 9 月 2 日当周。ici.org

[13] 《联邦公报》接口，2026 年 8 月 31 日至 9 月 6 日发布文件全量枚举，以及同一词条查询扩展至 2026 年全年。federalregister.gov