根据韩国银行9月3日发布的研究，当投资者通过法币交易对直接获得美元支持的稳定币时，对稳定币的需求可能对本币造成下行压力。这一效应在币安推出选定当地货币与USDT、USDC等稳定币之间的交易后显现。
摘要
- 币安在全球推出直接法币交易对后，美元支持的稳定币将购买压力传导至汇率。
- 总体而言，币安推出交易对后，当地稳定币溢价下降了0.33至0.38个百分点。
- 韩国表现出较高的稳定币溢价，但在没有直接币安交易对的情况下，没有可衡量的汇率反应。
- 做市商可以在平衡稳定币交易头寸后，将收到的当地货币出售为美元。
- 研究人员利用2019年至2025年间的配对事件，考察了12种货币，以识别传导效应。
韩国银行研究由Jihyun Kim和Sangheum Cho撰写，考察了12种具有足够本地和全球交易数据的货币。配对引入覆盖了2019年至2025年期间。
研究人员发现，直接的法币-稳定币市场加强了加密货币需求与外汇市场之间的联系。稳定币溢价变小，但需求冲击也获得了进入传统货币交易的途径。
研究结果并未确定稳定币需求总是导致货币贬值。所测量的关系取决于市场结构、全球中介机构的准入以及直接交易对的可用性。
币安交易对将稳定币需求与外汇市场联系起来
美元稳定币在全球交易，但许多国家的投资者并不总能通过大型国际交易所直接用当地货币购买它们。他们可能转而通过国内平台、点对点市场或中介机构购买稳定币。
这种分离可能产生当地溢价。当需求超过可用供应时，国内交易所上USDT或USDC的价格可能升至传统美元汇率之上。资本管制、转账成本以及对国际交易所的限制可能阻止套利者立即缩小这一差距。
币安引入直接法币-稳定币交易对改变了所考察货币的这种结构。全球做市商可以直接向用当地货币支付的投资者出售稳定币。这些公司随后可以通过传统外汇市场管理由此产生的法币敞口。
例如，做市商以巴西雷亚尔出售USDT，在放弃美元挂钩资产的同时收到雷亚尔。为了重新平衡，它可以在外汇市场上卖出雷亚尔并买入美元。因此，稳定币购买需求可能伴随产生当地货币的出售。
研究人员将此描述为冲击传导渠道。在直接配对之前，购买压力主要影响国内稳定币溢价。配对后，部分压力传导至汇率。
净买方发起的稳定币订单流与配对货币的贬值相关。结果表明，交易活动的方向很重要，而不仅仅是当地与全球稳定币价格之间的差异。
研究结果支持了数字美元需求可能通过新渠道影响国家货币的担忧。国际货币基金组织的一位官员也警告称，本地代币可能加速向美元稳定币的转换，尤其是在链上市场允许用户无需传统银行渠道即可在货币之间转移的情况下。
直接交易开通后，稳定币溢价下降
研究还发现，全球与国内稳定币市场之间的价格整合有所增强。在币安引入法币交易对后，本地溢价下降了约0.33至0.38个百分点。
这一下降意味着本地稳定币价格更接近相应的即期汇率。当国内需求将稳定币推高至其他市场可获取的价格之上时，全球流动性提供者能够做出响应。
链上及交易所的资金流动进一步支持了这一结果。当国内溢价超过币安上的价格时，稳定币往往从币安流向本地交易所。交易者可以在价格较低的市场购买代币，将其转移，并在溢价较高的市场出售。
这一过程提高了各交易场所之间的价格一致性，但也将此前较为分离的市场联系起来。原本仅局限于国内加密货币交易所的需求冲击，可能促使全球做市商交易相关的本国货币。
因此，该论文的结果并不仅仅是交易所上市降低了交易成本。更大的整合伴随着数字资产需求与外汇价格之间更强的传导。
在另一项周度测试中，研究人员使用谷歌上对比特币的搜索量作为加密货币投资兴趣的代理指标。搜索活动增加一个标准差，与巴西雷亚尔贬值0.118%以及巴西稳定币溢价上升0.109个百分点相关。
这些数字描述了研究样本中的统计关系。它们并不意味着每次比特币搜索量的增加都会产生等量的货币变动。搜索活动也可能反映更广泛的风险情绪、政治动态或金融压力。
韩国未配对市场通过溢价吸收需求
韩国提供了一个有用的比较，因为在研究期间，币安并未提供韩元与稳定币的直接交易对。韩国投资者主要通过国内交易所或其他间接渠道获取稳定币。
研究人员发现，稳定币购买压力与韩元汇率之间没有统计学上可测量的关系。相反，更强的需求主要提高了韩国市场内稳定币的价格溢价。
这一对比支持了研究的市场结构论点。在全球中介机构无法直接接受韩元兑换稳定币的情况下，他们没有相应的头寸可以通过传统外汇市场进行平仓。
结果并未表明韩国的稳定币活动与韩元毫无关联。它表明，在所研究的市场结构下，在币安配对货币中识别出的特定汇率传导在韩国并未被测量到。
韩国的需求已经很大。根据Chainalysis的数据，截至2025年6月的12个月内，以韩元计价的稳定币购买量达到约640亿美元。该公司称，在此期间，韩国是亚太地区最大的本币稳定币市场。
韩国央行表示，如果该国扩大企业和外国投资者的准入，这种关系可能会发生变化。这一观点具有前瞻性，因为韩国尚未发展出与研究中配对市场相同的直接交易结构。
韩国也在考虑更广泛的数字资产规则。立法者一直在制定涵盖稳定币发行者、储备标准和监管的立法。央行支持在市场早期阶段由银行主导韩元支持的发行模式，理由是货币和金融稳定方面的担忧。
当韩国央行支持银行主导的稳定币联盟，而《数字资产基本法》的讨论仍未解决时，这一立场得到了加强。
美元稳定币创造了新的资本流动渠道
传统资本流动通过银行、证券市场以及受监管的外汇交易商进行。稳定币增加了另一条途径，因为投资者可以通过加密货币交易所获取与美元挂钩的资产，并将其跨境转移。
韩国银行的研究人员将这些流动描述为一种非传统资本流动形式。该资产仍然是区块链代币，但做市商对冲其风险敞口的决定可能会产生传统的美元购买和本币出售。
这一机制在家庭使用稳定币以保持购买力的国家可能尤其重要。在通货膨胀、货币贬值或传统美元账户获取受限期间，需求往往会上升。
Tether已指出委内瑞拉、阿根廷、玻利维亚和土耳其是USDT采用率在货币不稳定和美元获取受限的情况下增长的市场。这些是公司声明而非独立测量，但它们与crypto.news报道中关于本币承压期间稳定币使用的更广泛模式相符。
该机制可以双向运作。现有的货币疲软可能鼓励投资者购买稳定币，而满足这种需求所进行的交易可能会对本币增加抛售压力。区分这些效应很困难，因为当对本币的信心已经下降时，对数字美元的需求往往会增加。
该研究利用币安交易对引入的时间来识别市场结构的变化。这种方法帮助研究人员比较了全球中介机构获得直接准入前后的情况。它并未消除影响汇率的每一个外部因素。
研究人员认为，更深的外汇流动性可以提高市场吸收稳定币相关流动的能力。韩元的更广泛国际使用也可能创造更多的交易对手，并减少个别需求冲击的影响。
韩国的稳定币规则可能影响未来的外汇风险敞口
这些发现发布之际，韩国正在为稳定币、代币化证券和数字资产市场制定更广泛的监管框架。允许更大企业或外国参与的变革可能会增加流动性，但也可能加强加密需求与韩元之间的联系。
当局正在考虑如何发行和监督以韩元为支撑的稳定币。韩国银行倾向于银行主导的发行，而一些立法者和科技公司则支持为持牌非银行公司提供更广泛的准入。
政府还概述了扩大离岸韩元结算和现代化外汇规则的计划。这些措施可能使货币在国际上更容易获得，从而可能提高市场吸收跨境流动的能力。
韩国的路线图将韩元稳定币与外汇改革相结合，反映了韩国银行论文中确定的相同政策联系。当代币直接与国家货币交易时，稳定币监管不能完全与货币市场结构分离。
该研究未伴随宣布任何新规则或交易对。该论文是研究而非监管命令。其主要贡献是证明交易所设计决定了稳定币需求是保持为加密市场溢价还是进入传统外汇市场。
对于韩国政策制定者来说，核心问题不仅在于本地投资者是否会使用稳定币。还在于未来的市场准入是否会为全球中介机构提供通过外汇市场对冲韩元头寸的直接途径。
常见问题解答
为什么购买稳定币会削弱当地货币？
做市商出售美元稳定币换取当地货币，之后可能会卖出该货币并购买美元以重新平衡其头寸。这些外汇交易可能会增加贬值压力。
研究人员是否发现稳定币总是会削弱货币？
不是。这种关系出现在具有直接币安法币-稳定币交易对的国家。韩国表现出较高的本地溢价，但在其不同的结构下，没有可测量的汇率反应。
为什么本地稳定币溢价下降？
直接的币安交易对使全球做市商能够提供稳定币并套利价格差异。这种流动性使本地价格更接近传统的美元汇率。
这项研究对韩国意味着什么？
未来企业的参与、外国准入或直接的全球交易所交易对可能会加强稳定币需求与韩元之间的联系。该研究并未预测任何未来影响的大小。
