穩定幣與基礎設施股票：你買到的是什麼敞口

2026-09-04

礦企賺的是自己挖出來的幣，數字資產金庫公司的資產負債表上直接躺著幣，兩者都把幣價原樣帶進了自己的賬面。穩定幣發行方與鏈上基礎設施公司不是這樣。前者的收入來自一條由央行日程決定的短期利率，後者賺的是活動量上的手續費，把它們當成幣價的槓桿代理去買，等於順手接下了一個你未必想要的倉位。

這一檔裡到底裝著什麼

有兩類公司被歸進同一個標題底下，而它們賺錢的方式並不相同。

第一類是發行方。Circle Internet Group, Inc. 在紐約證券交易所以代碼 CRCL 交易，而 Circle 表示 USDC 由其受監管的關聯實體發行。它的產品是一枚錨定美元的穩定幣，設計上就不該升值，所以賬面上沒有任何幣價收益可記。公司手裡握著的，是別人為了鑄出這枚代幣而交過來的錢。

第二類是基礎設施：那些在公鏈上做信貸、結算或代幣化，而不是發行美元代幣的公司。Figure Technology Solutions, Inc. 在納斯達克以代碼 FIGR 交易，在美國證券交易委員會的記錄裡被歸入貸款經紀一類。它對自己的描述是：用區塊鏈與人工智能帶來金融效率的新標準，審批更快、成本更低、訪問更透明。

這兩類既不是礦企，也不是金庫公司。幣是從這些業務裡流過去的，不是躺在裡面的，留下來的是一個利率或者一筆手續費。

收入線其實是一條利率線

美國已經把發行方的模式寫進了法律。2025 年 7 月 18 日通過的 GENIUS 法案，即第 119-27 號公法，要求合規的支付型穩定幣發行方按至少 1 比 1 的比例持有可識別的儲備資產來支撐已發行的支付型穩定幣，並逐項列出這些儲備可以是什麼：受保存款、剩餘期限不超過 93 天的國庫券，以及註冊的政府貨幣市場基金。

同一部法案把另一頭也堵上了。它規定，任何合規的支付型穩定幣發行方都不得僅因持有人持有、使用或保有該支付型穩定幣，就向其支付任何形式的利息或收益，無論以現金、代幣還是其他對價形式。

把這兩條放在一起，收入表的頂端等於已經替你寫好了輪廓：流通量乘以一個短期利率。這套安排的通用版本是穩定幣發行方如何賺錢；股票版本就是同一個式子底下多了一個股本數。儲備掙到的和公司留下的是兩個不同的數字，而夾在它們之間的部分，正是股東在做完第一步乘法之後要接著看的地方。

把短期利率砍掉一半、流通量原地不動，頂端那條線也跟著少一半。加密市場什麼都不必發生。

兩口鐘不同步

流通量跑的是加密這口鐘。交易場所需要美元抵押品時、支付通道用代幣清算時、鏈上市場熱鬧時，它就漲；槓桿退出系統時，它就縮。代幣供應量就擺在公鏈上，所以這個輸入能在一個沒有任何公司消息的日子裡把股價重新定價。

利率跑的是政策日曆，開會的日期提前公佈。它被定成什麼樣，理由與加密無關，而它落到收入線上幾乎是機械的。

因為定它們的是兩套不同的流程，這兩個輸入不必同向，也可能反向。政策利率下行時，同樣多的流通量掙得更少，不管流通量本身在做什麼；那個環境會不會同時把流通量做大，是另一個每一輪各有各答案的問題。這裡的股東同時持有一個採用度倉位和一個利率倉位，而兩者可以在同一個代碼裡互相抵消。

儲備披露對股東說明了什麼

幣的持有人讀穩定幣儲備是為了回答一個問題：錨定守不守得住。股東打開同一份文件問的是另一個：這筆收入有多耐久，它到底是靠什麼掙來的。

儲備構成一次回答兩邊。Circle 表示 USDC 由高流動性的現金及現金等價資產 100% 支撐，USDC 儲備的大部分投資於 Circle Reserve Fund，一隻在美國證券交易委員會註冊的 2a-7 政府貨幣市場基金，該組合託管在紐約梅隆銀行、由貝萊德管理。對持有人來說這是一句安全性表述；對股東來說它同時是一句收益率表述，因為一隻政府貨幣市場組合掙的就是政府貨幣市場組合該掙的。

頻率與簽名是另一半。Circle 每月發布由四大會計師事務所出具的儲備鑒證報告，指明德勤會計師事務所為其獨立審計師，並說明該組合的每日獨立第三方報告可通過貝萊德公開取得。鑒證是對儲備的一次快照，不是對公司的審計，而這個區別在這裡比在別處更要緊，因為儲備就是那項產生收入的資產。同一套紀律在交易所一側的版本是儲備證明與負債證明，它教會的那個習慣，也就是絕不脫離對應的負債去讀一個資產數字，可以直接搬過來用。

基礎設施賺的是另一條線上的錢

這一檔裡屬於基礎設施的那一半沒有流通量。一家在鏈上做信貸、結算或代幣化的公司，收的是活動的錢：發起、服務、撮合、清算。它的收入隨成交量、以及它處理這些量能收多少錢而動，不隨別人那些美元的收益率而動。

所以關於這裡任何一個名字的第一個問題，是一個歸類問題，不是一個情緒問題。在決定這隻股票暴露在什麼東西上之前，先弄清收入究竟坐在哪一條線上，而且要從公司自己的申報文件裡定下來，不要從它被歸進的板塊裡推。Figure 在美國證券交易委員會記錄中被歸入貸款經紀，就是一份申報文件直接回答了這個問題的例子。

這些代碼在鏈上以什麼形態出現

讀者與這些公司之間還隔著一層：一個代碼出現在加密場所上，未必解析成一股股票。

代幣化股票是由第三方發行、旨在提供對某項標的資產的經濟敞口的代幣。它由什麼支撐、什麼時候交易、給持有人什麼權利，全部由發行它的那一方決定，而各家發行方在上面每一點上都不一樣。CRCL 行情頁把這個代碼列為由 Ondo 發行的代幣化股票，而 Ondo 明確表示，一枚代幣並不必然代表一股的價值，代幣價格也不會總是與標的資產的價格一致。Ondo 還表示，持有人不獲得股東投票權，也不獲得其他股東權利。

到底哪些代碼有代幣化市場，各個名字之間並不一樣，代幣化股票列表是去核對的地方。這不是一個技術細節：沒有股東權利的經濟敞口，和一股通過券商持有的股票，是兩種不同的工具。

這一檔獨有的風險

利率風險來自被盯著的那個市場之外。一次政策會議上的決定會直接落到發行方的收入線上，而且在加密什麼都沒發生的那些季度裡，它照樣在落。

這裡的監管風險有一點不尋常：那套框架是在定義產品，而不只是在管住產品。法條規定了儲備可以持有什麼、禁止向持有人付息，所以在它之下的規則制定並不是在邊緣處微調這門生意。它同時定義了誰才被允許發行，並要求監管機構接收、審查並考慮批准任何希望通過子公司發行支付型穩定幣的受保存款機構的申請。讓在位者變得合法的那套規則，同時也寫明了別人怎樣變得合法。

第三條是集中度。一家收入是短期利率索取權的發行方，處在一個監管者剛剛才定義下來的產品類別裡，它沒法用其中一個敞口去分散另一個。在基礎設施那一側，成交量可能因為一些與技術好不好用毫無關係的理由而下滑。

小結

穩定幣與基礎設施股票，是上市加密板塊裡幣價不是主變量的那一部分。發行方的收入是流通量乘以一個加密市場並不設定的短期利率；基礎設施公司的收入是活動上的手續費。兩者都給出對採用度的敞口，但都不像礦企或金庫公司那樣把幣價直接帶進賬面。讀儲備披露時看的是耐久性而不是錨定，在決定自己暴露在什麼東西上之前先弄清一家公司的收入坐在哪條線上，並且在假定一個代碼就是股票之前先核對它到底解析成什麼。想系統學習更多加密基礎知識，可以關注 Bitbase（幣貝）學院的後續內容。