本文由BlockWeeks編譯整理
以太坊（ETH）今年的需求主要來自兩個地方：現貨交易所交易基金（ETF）和 Bitmine Immersion Technologies（BMNR）——這家公司正在構建一個以太坊財庫。而到了10月，這兩股力量正在同時後撤。
今年以來，沒有任何一個月份出現過像10月這樣大規模的現貨以太坊ETF資金撤離：截至目前淨流出已達12億美元，截至10月22日，除兩個交易日外，其餘每個交易日都在淨流出。
Bitmine 這邊，根據其最新持倉更新計算，距離「持有全部以太坊5%」的目標還差約66,000枚ETH。按當前速度，它將在下個月末達成目標。
看多以太坊的人往往通過採用類新聞來構建樂觀預期，例如摩根大通本週將以太坊引入其存款代幣。採用確實在建設網絡，但只有當有人真正買入代幣時，價格才會被推高。眼下的問題是：一旦 Bitmine 停止買入，誰來吸收網絡每週新發行的約20,000枚ETH？
Bitmine 的買入節奏已明顯放緩
Bitmine 正以遠低於起步階段的速度完成最後的積累。自2025年6月30日以來，該公司每週都在買入以太坊；在4月和5月，它曾四次在單週買入超過100,000枚ETH。而在最近兩週，每週買入量約為12,500枚。
目前其持倉為604萬枚ETH，約佔以太坊流通供應量的4.9%；同時，在最近三次更新中公司均未進行新的融資，現金儲備以每週約3,000萬美元的速度下降。
「我們已經停止囤幣了。」Bitmine 董事長 Tom Lee 本月初在給投資者的一條信息中表示。
在 Token2049 大會上，Lee 稱5%的以太坊持倉目標是一條「硬上限」，並補充說：「我們不會把持倉積累到5%以上。」
關於時間點有一個需要注意的地方：以太坊供應量的5%本身是一個移動的目標。供應量每月增長約87,000枚ETH，因此按測算，終點線每月大約外移4,300枚ETH。
此外，以太坊的發行量並非固定為每週約20,000枚新ETH，而是會發生變化。該網絡採用手續費銷毀機制，根據用戶需求動態調整。在使用量高企的時期（例如2023年），這一機制銷毀的代幣數量超過為支付驗證者而新創造的代幣數量，實際上使以太坊的代幣經濟進入通縮狀態。不過，今年以太坊代幣通脹保持相對穩定，部分原因是用戶活動向 Layer-2 網絡遷移，導致主網 Gas 費用過低，不足以銷毀新發行的代幣。
ETF才是規模更大、也更難預測的買家
今年 ETF 一直是規模更大、也更具不可預測性的買家。8月淨流入達18.5億美元，9月再流入8.32億美元，隨後在10月急轉直下。
這些基金目前合計持有約620萬枚ETH，與 Bitmine 大致相當，合計淨資產為146億美元。然而，兩個買家的行動速度截然不同。10月的流出平均每週約3.57億美元，而 Bitmine 按其自行報告的價格計算，近期購買量約為每週3,000萬美元——ETF 的波動規模約為其12倍。
換言之，Bitmine 的增持一直在以一種可預測的方式抽走市場供應，而 ETF 則以更快、更劇烈的節奏進出。當兩者同時收縮時，短期內市場上缺少的正是那個「邊際買家」。
年底前的觀察重點
接下來的關鍵變量在於：Bitmine 停止增持後，ETF 需要回到怎樣的週度淨流入水平，才能覆蓋以太坊的新增供應；以及以太坊在年底前的樂觀、基準與悲觀區間分別落在哪裡。對於關注供應結構的投資者而言，這兩項數據比任何採用類頭條都更能說明問題。
