Tokenisierte Aktienübertragungen sind auf 29,5 Milliarden Dollar gestiegen, da neue Produkte den Marktzugang erweitern, aber Tessera-PE-Gründer Chan Ahn sagt, Anleger könnten alles von direktem Aktienbesitz bis hin zu einem vertraglichen Anspruch ohne Aktionärsrechte erhalten.
Zusammenfassung
- Tokenisierte Aktien können direkte Aktien, Verwahrungsansprüche oder synthetische Verträge mit unterschiedlichen gesetzlichen Rechten darstellen.
- Unternehmensregeln, Wertpapiergesetze und Lock-ups von Konsortialbanken können Übertragungen einschränken, selbst wenn Token on-chain bewegt werden.
- Pre-IPO-Token entbehren der öffentlichen Preise und Unternehmensoffenlegungen, die für verlässliche Sekundärmärkte erforderlich sind.
- Die Tokenisierung von Privatkrediten könnte den Zugang erweitern, ohne komplexe KI-Infrastrukturrisiken leichter bewertbar zu machen.
- US-Anleger bleiben von mehreren tokenisierten Aktienprodukten ausgeschlossen, die unter Regulation S angeboten werden.
Tessera-PE-Gründer Chan Ahn sagte gegenüber crypto.news, dass ähnliche Marketingbegriffe oft erhebliche Unterschiede dahingehend verschleiern, was Token-Inhaber besitzen, wie sie Dividenden erhalten und ob sie über Unternehmensangelegenheiten abstimmen können.
Ahn sagte, er habe zuvor keine Analyse von Securitize veröffentlicht und stütze seine Kommentare über dessen Modell auf öffentlich verfügbare Informationen. Er trennte auch die gemeldete NYSE-Notierung von Securitize, die Tokenisierung seiner eigenen Aktie und seine Fähigkeit, Angebote für andere Emittenten zu unterstützen, und sagte, jedes beinhalte eine andere Rechtsfrage.
Tokenisierte Aktien können Anlegern drei verschiedene Ansprüche geben
Nach Ahns Lesart einer Erklärung des SEC-Personals vom Januar nehmen tokenisierte Wertpapiere im Allgemeinen eine von drei Formen an: vom Emittenten gesponserte Wertpapiere, Verwahrungsprodukte oder synthetische Verträge.
In einer vom Emittenten gesponserten Struktur unterstützt das Unternehmen die Tokenisierung und präsentiert den Token als das Wertpapier selbst und nicht als separate Hülle. Wenn die Struktur wie beschrieben funktioniert, sagte Ahn, sollten die Stimm-, Dividenden- und Informationsrechte des Inhabers dieselben sein wie die, die an eine konventionelle Aktie geknüpft sind, da beide Formate dasselbe Instrument darstellen.
Dennoch bestimmen zwei operative Details, ob ein Token-Inhaber das Wertpapier direkt besitzt. Anleger müssen wissen, ob ihre Namen im Aktionärsregister erscheinen oder ob ein Nominee zwischen ihnen und dem Unternehmen sitzt. Die Plattform muss auch erklären, wie die On-Chain-Position mit der Abwicklung von an einer öffentlichen Börse gehandelten Aktien in Einklang gebracht wird.
„Die Antworten entscheiden darüber, ob Sie das Wertpapier oder einen Anspruch auf jemanden halten, der es besitzt“, sagte Ahn.
Ein Verwahrungstoken schafft eine andere Beziehung, da die zugrunde liegenden Aktien off-chain bei einem Intermediär bleiben. Laut Ahn erhält der Anleger möglicherweise stattdessen einen Wertpapieranspruch nach Artikel 8 des Uniform Commercial Code, ähnlich der indirekten Eigentumsstruktur, die verwendet wird, wenn eine Person Aktien über einen Broker hält.
Abstimmungsunterlagen, Dividenden und Unternehmensmitteilungen erreichen den Token-Inhaber nur über Vereinbarungen des Intermediärs. Ahn sagte, eine von ihm geprüfte Struktur habe Broadridge verwendet, um Proxy-Materialien und Emittentenmitteilungen zu verarbeiten, was der Infrastruktur entspreche, die bereits von konventionellen Brokerhäusern genutzt werde.
Ein Ausfall des Verwahrers schafft ebenfalls ein separates Risiko. Während ein eingetragener Aktionär eine direkte Beziehung zum Unternehmen hat, muss ein Inhaber eines Verwahrungstokens möglicherweise einen Anspruch über das Insolvenzverfahren des Intermediärs verfolgen.
Synthetische Token stehen dem Unternehmen noch ferner. Käufer besitzen einen Vertrag mit dem Produktemittenten statt einer Aktie oder eines durch Aktien besicherten Anspruchs. Ahn sagte, das SEC-Personal habe gewarnt, dass einige Produkte in dieser Kategorie als security-based swaps qualifizieren könnten, was den Zugang auf berechtigte Vertragspartner beschränken könnte.
„Die ehrliche Antwort auf ‚Was besitzt ein Anleger‘ lautet also: Lesen Sie, welche der drei Varianten Ihnen angeboten wird, denn die Marketingsprache ist bei allen nahezu identisch und die rechtliche Substanz ist es nicht.“
Abstimmung, Dividenden und Zugang zu Unternehmensinformationen bieten eine schnelle Möglichkeit, die Struktur eines Produkts zu testen, fügte Ahn hinzu. Anleger sollten fragen, welche Einheit ihnen jedes Recht schuldet und was passiert, wenn diese Einheit ausfällt.
Tesseras eigene Produkte stellen kein Eigenkapital dar. Ahn sagte, das Unternehmen emittiere tokenisierte Kreditbeteiligungsrechte, die wirtschaftliche Exposure bieten, aber keine Eigentums-, Stimm-, Dividenden- oder Informationsrechte am zugrunde liegenden Geschäft mit sich bringen.
Unternehmensregeln können Token-Transfers weiterhin blockieren
Selbst wenn ein Token zwischen Blockchain-Adressen bewegt werden kann, so Ahn, können Emittentengenehmigungen, Wertpapiergesetze und vertragliche Sperrfristen verhindern, dass das damit verbundene Eigentum oder wirtschaftliche Interesse den Besitzer wechselt.
Eng gehaltene Unternehmen erlegen häufig Genehmigungserfordernisse des Vorstands, Vorkaufsrechte und in Aktionärsvereinbarungen festgeschriebene Beschränkungen auf. Privatunternehmen können ihre eigenen Aktionärsregister führen, anstatt einen externen Transferagenten zu beauftragen, was es ihnen ermöglicht, Transfers abzulehnen, die ihre Bedingungen nicht erfüllen.
„Ein Token kann nicht bewegen, was das Register nicht verzeichnen wird“, sagte Ahn.
Bundeswertpapierregeln fügen eine weitere Ebene hinzu durch Haltefristen nach Rule 144, Volumenbeschränkungen für Affiliates, Mitteilungsbedingungen und Anlegerberechtigungsanforderungen. Underwriter-Sperrfristen können über direkte Aktienverkäufe hinausgehen, indem sie Transaktionen beschränken, die die wirtschaftlichen Aspekte des Eigentums übertragen.
Unter Bezugnahme auf den endgültigen Prospekt von SpaceX sagte Ahn, dass Aktionäre ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Goldman Sachs, handelnd für die Underwriter, von bestimmten Absicherungsgeschäften oder anderen Vereinbarungen ausgeschlossen waren. Die Klausel, vorbehaltlich genannter Ausnahmen, deckte Berichten zufolge direkte oder indirekte Übertragungen der wirtschaftlichen Konsequenzen des Eigentums ab, unabhängig davon, ob sie in Aktien oder Bar abgerechnet werden.
Solche Formulierungen bedeuten, dass ein Token, der Engagement in gesperrten Aktien bietet, ein vertragliches Problem aufwerfen kann, selbst wenn der Token rechtlich nicht als die zugrunde liegende Aktie eingestuft wird. Laut Ahn sollten Anbieter, die wirtschaftliches Engagement für Positionen anbieten, die noch unter Sperrfrist stehen, in der Lage sein zu erklären, wie das Produkt diesen Vereinbarungen entspricht.
Permissioned-Blockchain-Systeme können einige Beschränkungen durch genehmigte Wallets, Identitätsprüfungen und Jurisdiktionsprüfung durchsetzen. Wenn der Token das Wertpapier ist, können seine Transferkontrollen die vom Emittenten auferlegten Beschränkungen durchsetzen. Bei einem Wrapper hingegen können dieselben Kontrollen nur die Bedingungen des Anbieters durchsetzen, die nicht unbedingt den Anforderungen des Unternehmens entsprechen.
Das Problem ist relevanter geworden, da tokenisierte Aktien in dezentrale Märkte vordringen. Coinbase hat kürzlich sechs tokenisierte Aktien hinzugefügt auf Base, nachdem seine ersten vier Produkte in etwa 30 Tagen 227,7 Millionen US-Dollar an dezentralem Börsenvolumen generierten.
Zu den Ergänzungen gehörten Token, die mit Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla und dem privat gehaltenen SpaceX verbunden sind. Die Struktur von Coinbase nutzt eine Einheit im Abu Dhabi Global Market, um Token gegen zugrunde liegende Aktien oder berechtigte Eigenkapitalinteressen auszugeben, die in Verwahrung gehalten werden, aber Inhaber erscheinen nicht direkt in den Aktionärsregistern der Unternehmen.
US-Personen können nicht auf die Produkte zugreifen, da sie nicht gemäß dem Securities Act von 1933 oder staatlichen Wertpapiergesetzen registriert wurden. Coinbase bietet sie unter Regulation S an, die qualifizierte Wertpapiertransaktionen außerhalb der Vereinigten Staaten abdeckt.
Tokenisierte Aktien schaffen keine verlässliche Liquidität
Alleiniger Handelszugang erzeugt keinen liquiden Markt, insbesondere wenn ein Token ein Privatunternehmen ohne börsennotierte Aktien, Optionen oder verfügbare Aktien zum Leihen abbildet.
Ahn sagte, Market Maker quotieren Preise, wenn sie das Risiko anderswo ausgleichen können. Bei Pre-IPO-Vermögenswerten fehlt ihnen oft ein eng abgestimmtes Instrument zur Absicherung, was sie zwingt, das Risiko in ihren eigenen Büchern zu behalten und es durch größere Geld-Brief-Spannen zu berechnen.
Die Bewertung schafft ein schwierigeres Problem. Öffentlich gehandelte tokenisierte Aktien können Preisen folgen, die kontinuierlich während der Börsenzeiten gebildet werden, was Handelsplattformen eine externe Referenz gibt. Ein Privatunternehmen hat keinen vergleichbaren öffentlichen Markt, sodass Plattformen auf die neueste Primärfinanzierungsrunde angewiesen sind.
Bewertungen aus Privatrunden entstehen aus Verhandlungen unter einer begrenzten Gruppe, die das Asset bereits besitzt oder zu kaufen plant. Diese Zahl für den Sekundärhandel zu verwenden, kann eine ausgehandelte private Bewertung wie einen marktbestimmten Preis erscheinen lassen.
„Ein AMM ohne externe Referenz entdeckt keinen Preis; er spiegelt die Zuflüsse dessen wider, wer auch immer an diesem Tag damit handelt.“
Offenlegung stellt das größte Hindernis dar, da ein Privatunternehmen im Allgemeinen keine Pflicht hat, regelmäßige Informationen an Inhaber eines Instruments zu liefern, das es nicht ausgegeben oder genehmigt hat. Ein Token kann kontinuierlich handeln, während das Unternehmen hinter seinem Wert nur dann Finanzinformationen veröffentlicht, wenn es dies wählt.
Laut Ahn würde eine stärkere Struktur eine schriftliche Bewertungsrichtlinie, einen benannten unabhängigen Bewerter und einen festen Zeitplan für die Aktualisierung des Werts des Vermögenswerts umfassen. Offenlegungspflichten sollten in den rechtlichen Bedingungen des Instruments erscheinen, während Plattformen quotierte Preise als indikativ kennzeichnen sollten, wenn sie keine ausführbaren Marktpreise darstellen.
Trotz dieser Unterschiede ist die On-Chain-Aktivität bereits gewachsen. Ein Bericht vom August ergab, dass monatliche Aktienübertragungen um 415 % auf 29,5 Milliarden US-Dollar gestiegen sind, während tokenisierte Aktien, die on-chain verteilt wurden, einen Wert von etwa 2,54 Milliarden US-Dollar hatten. RWA.xyz zählte außerdem rund 1,3 Millionen aktive Adressen und 2,36 Millionen tokenisierte Aktionäre, wobei Wallet-Zahlen nicht der Anzahl einzelner Nutzer entsprechen.
Die Verwendung als Sicherheit birgt ein weiteres Risiko, da Preislücken Liquidierungen auslösen können. Chainlink hat kürzlich Feeds für vier Aktien eingeführt, die von Coinbase ausgegeben werden, wodurch Kreditplattformen Token bewerten können, die mit Nvidia, Meta, Apple und Alphabet verbunden sind.
Die Produktdokumente von Coinbase warnen, dass geringe Liquidität und unterschiedliche Handelszeiten dazu führen können, dass sich die Token-Preise von den zugrunde liegenden Aktien abkoppeln, wenn die US-Börsen geschlossen sind. Kreditplattformen legen außerdem ihre eigenen Sicherheitenlimits und Liquidationsbedingungen fest.
Tokenisiertes Privatkreditgeschäft kann schwer zu bewertende Risiken verbreiten
Der Wechsel von Eigenkapital zu Privatkrediten beseitigt die Bewertungs- und Offenlegungsprobleme nicht, so Ahn, insbesondere wenn die Schulden KI-Infrastruktur finanzieren, deren Ausrüstung schnell an Wert verlieren kann.
Unter Hinweis auf ein Form 8-K von CoreWeave sagte Ahn, das Unternehmen habe am 7. August 2026 über eine abgeschirmte Tochtergesellschaft eine verzögert abrufbare Term Loan Facility in Höhe von 2,6 Milliarden US-Dollar aufgenommen, wobei JPMorgan als Verwaltungsagent fungierte. In der Einreichung hieß es, das Geld werde Ausgaben finanzieren, die zur Erfüllung von Kundenverträgen erforderlich seien, einschließlich des Kaufs von GPU-Servern und zugehöriger Infrastruktur.
Kreditaufnahmen im Rahmen der Fazilität können bis Dezember 2026 fortgesetzt werden, während die Schuld am 1. September 2031 fällig wird. Ahn wies darauf hin, dass die Muttergesellschaft die Fazilität unbedingt garantiert und dass im Wesentlichen alle Vermögenswerte der kreditnehmenden Tochtergesellschaft sie besichern.
In der Einreichung von CoreWeave wurden außerdem bestimmte nachteilige Ereignisse, die wesentliche Kundenverträge betreffen, unter den Kündigungsgründen aufgeführt. Aus Ahns Sicht macht diese Bestimmung jene Kundenvereinbarungen zentral für die Kreditstruktur und nicht bloß zu Einnahmequellen.
Die zentrale Bewertungsfrage betrifft, was die finanzierten Beschleuniger in einigen Jahren wert sein werden. Die Tokenisierung des Kreditengagements würde laut Ahn keinen Marktpreis für diese Ausrüstung festlegen, aber sie könnte dieselbe Unsicherheit auf mehr Anleger verteilen, die möglicherweise weniger Möglichkeiten haben, die zugrunde liegenden Verträge und Sicherheiten zu prüfen.
Ahn verwies außerdem auf eine Studie der Chicago Fed, die zeigte, dass das durchschnittliche ausstehende Engagement einer Bank in KI-nahen Branchen etwa 0,8 % der Gesamtaktiva betrug. Das zugesagte Engagement lag jedoch näher bei 25 % des Kernkapitals der Kategorie 1, verglichen mit einem durchschnittlichen ausstehenden gewerblichen und industriellen Engagement von 9 %.
Unter großen Banken erreichten die Zusagen an KI-nahe Branchen laut der Studie Ende 2025 etwa 450 Milliarden US-Dollar, während etwa 150 Milliarden US-Dollar abgerufen worden waren.
