Autor: New Huo Technology
El Sr. Fu Peng, economista jefe del Grupo New Huo, fue invitado a participar en Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 y pronunció un discurso de apertura. Partiendo del marco de liquidez global, el Sr. Fu Peng compartió sus opiniones clave sobre los activos globales y la dirección actual del mercado, y realizó un juicio sistemático sobre la lógica subyacente del mercado de criptomonedas.
El economista jefe del Grupo New Huo, Fu Peng, pronunció un discurso en Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026A continuación se presenta el texto completo del discurso:
Hoy quiero compartir con ustedes, desde varias dimensiones, mis puntos de vista sobre los principales mercados globales. En primer lugar, hablaré sobre la liquidez. Independientemente del tipo de activo, hasta hoy, incluidos los principales activos criptográficos, todos están esencialmente vinculados a la liquidez global central.
Después de la crisis financiera de 2008, la liquidez global alcanzó su punto máximo entre 2008 y 2021. La liquidez no se puede observar solo a través de las subidas o bajadas de tipos de interés en las noticias; se divide en tres dimensiones, que deben recordar bien.
Subir o bajar los tipos de interés es solo un cambio en el extremo de la curva de tipos, y no representa el entorno completo de liquidez.Observar la liquidez se puede dividir en tres cosas: la cantidad de agua en el estanque, la temperatura del agua y la distribución de la presión de los fondos dentro del estanque.La lógica subyacente se puede entender simplemente como P/Q×G. Desde una perspectiva profesional, la liquidez se puede rastrear desde el extremo de los tipos de interés, la curva de tipos, el balance de la Reserva Federal, las operaciones de mercado abierto, etc. Pero también hay una forma más sencilla de observarla: en el comercio tradicional actual, la gente generalmente considera a Bitcoin y otros activos criptográficos principales como indicadores adelantados de la fortaleza de la liquidez.
01. De la "especulación frenética de activos de baja calidad" a la "contracción del círculo": las dos caras del ciclo de liquidez
Después de la pandemia de 2020, el mundo experimentó una ventana de flexibilización extrema con bajas tasas de interés y expansión de los balances de los bancos centrales. Durante el ciclo de flexibilización, los activos financieros globales mostraron una característica típica: especulación frenética de activos de baja calidad.
Por ejemplo, en el mercado de valores de EE. UU., GameStop experimentó una contracción de cortos por parte de inversores minoristas, y en el mercado de criptomonedas, una gran cantidad de monedas basura se dispararon. En esencia, todo fue resultado de la liquidez excesiva: cuando hay demasiado dinero, cualquier activo puede especularse. Pero cuando la liquidez comienza a contraerse en general, el mercado experimenta una "contracción del círculo": los fondos discriminan activamente entre activos buenos y malos, y los activos de baja calidad son abandonados. Este proceso de exprimir la burbuja ya comenzó en la segunda mitad de 2021.
De la segunda mitad de 2021 a 2022, el caso típico fue que Bitcoin en el mercado de criptomonedas cayó de más de 70,000 a cerca de 20,000, y Nvidia en el mercado de valores de EE. UU. cayó alrededor del 64% o 65% en 2022. Este proceso es como exprimir agua de una esponja, exprimiendo continuamente la burbuja del mercado.
Y este año, el verdadero punto de inflexión clave ocurrió en noviembre del año pasado. 2021 fue el pico de la expansión del balance de los bancos centrales, y finales del año pasado fue un punto crítico de doble endurecimiento: liquidez superpuesta con reducción del balance. Explicación simple: el drenaje del estanque no significa que los fondos se tensen inmediatamente al inicio de la reducción del balance; solo cuando la reducción del balance avanza hasta cierto punto, el mercado siente realmente la presión de los fondos.
En noviembre y diciembre del año pasado, Bitcoin estaba alrededor de 110,000. En ese momento, hice una apuesta con Li Lin: en el próximo año, los activos criptográficos probablemente se reducirían a la mitad. Si se cumple, confirmaría una vez más que la lógica subyacente de los activos criptográficos está completamente ligada a la liquidez global.
En noviembre del año pasado, el indicador clave de observación fue la operación de mercado abierto SRF de la Reserva Federal. Este indicador representa que después de que la reducción del balance alcanza un valor crítico, el mercado ya ha mostrado presión estructural de fondos. Deben entender que cuando los bancos endurecen el crédito y la liquidez se contrae, no es que todos carezcan de dinero; la presión de los fondos se transmite por capas: los sujetos con alto apalancamiento y débil solvencia son los primeros en sufrir rupturas de fondos, mientras que los sujetos principales de alta calidad aún tienen fondos abundantes. Con la transmisión por capas de la liquidez, el mercado de capitales experimenta una "contracción del círculo": los fondos primero venden activos periféricos y débiles sensibles a la liquidez, y se concentran continuamente en los activos más centrales y de mayor certeza.
Muchos inversores minoristas en criptomonedas tienen un error: cuando el mercado cripto no tiene movimiento, todos los fondos se van a operar acciones estadounidenses. Esto es un pensamiento muy minorista. Objetivamente, en un ciclo de endurecimiento de liquidez, los fondos primero eliminan de la cartera todos los activos de alta elasticidad y alta especulación; las criptomonedas y las acciones de pequeña capitalización temática serán reducidas prioritariamente.Cuando hay mucho dinero y liquidez amplia, los fondos están dispuestos a especular con varios activos basura; cuando hay poco dinero y liquidez ajustada, los fondos solo se centran en activos centrales con valor real; esta es la esencia del mercado de "contracción de círculo".
02. Punto de inflexión clave de la industria de IA: flujo de caja libre a cero, la narrativa de gasto de capital colapsa por completo
Desde noviembre del año pasado hasta ahora, los fondos globales se han estado concentrando en la línea principal de mejora de la productividad a largo plazo, es decir, el sector de la inteligencia artificial. La lógica del sector de IA se puede comparar con una gran inversión en activos fijos; es más fácil entenderlo con el ejemplo de la construcción de infraestructura nacional.
En 2001, el tema central del mercado era la construcción de infraestructura a gran escala en el país; el dicho antiguo dice "si quieres ser rico, primero construye caminos". En ese entonces, Lin Yifu y Xie Guozhong estaban discutiendo el efecto impulsor de la construcción de carreteras y ferrocarriles en la economía. En 2002, las Dos Sesiones definieron la dirección del desarrollo de infraestructura; en 2003, los fondos de apoyo de las finanzas centrales y las finanzas de tierras se implementaron por completo, y los proyectos de carreteras y puentes en todo el país comenzaron en lotes, entrando en un ciclo de gasto de capital a largo plazo. En 2004, los objetivos centrales de la asignación institucional eran empresas de equipos y materias primas de infraestructura como Sany Heavy Industry y Conch Cement.
La lógica analógica se adapta completamente al sector de IA actual; no cambiará las leyes subyacentes de la industria solo porque se le llame "IA". En la primera mitad de la IA, aplicaciones como ChatGPT generaron la voluntad de gasto de capital de las empresas; desde 2023, las empresas tecnológicas globales se han centrado en construir infraestructura digital, es decir, la construcción de potencia de cómputo y centros de datos. La construcción de infraestructura digital a gran escala impulsará los beneficios de los eslabones de la cadena industrial, como hardware de gama alta, almacenamiento, módulos ópticos, HBM, etc. Samsung Electronics, SK Hynix y TSMC corresponden al acero, cemento y maquinaria de construcción de la era de infraestructura. Pero el segundo trimestre de este año es un punto de inflexión clave para toda la cadena industrial, con la doble variable de la contracción de liquidez resonando.
Después de la publicación de los resultados de Google ayer, los inversores maduros pueden notar claramente que la lógica principal del mercado de los últimos dos o tres años ha fallado. En 2023, 2024 y 2025, la regla del mercado era simple: si los gigantes de Internet aumentaban la inversión en infraestructura de IA y expandían el gasto de capital, el mercado les daba una alta valoración. Pero después de la divulgación de los resultados del segundo trimestre de este año, incluso con un gasto de capital de alto crecimiento, los precios de las acciones cayeron.
La razón principal es que los inversores captaron un dato clave: todas las empresas líderes que invierten fuertemente en infraestructura de IA tienen un flujo de caja libre de cero. El indicador más importante en los resultados de Google de anoche fue el flujo de caja libre. Muchos inversores todavía se aferran a la lógica antigua de que mientras se siga expandiendo el gasto de capital, el precio de las acciones subirá; esa era ha terminado.
La lógica de fijación de precios del mercado ha cambiado por completo: antes se comparaba la escala de inversión de capital, ahora los fondos cuestionarán si la inversión en infraestructura puede generar tráfico sostenido e ingresos que recuperen la inversión. El flujo de caja libre a cero es una señal emblemática de la transición de la primera etapa a la segunda etapa de la industria de IA. Si las empresas planean continuar agregando gastos de capital, solo pueden hacerlo mediante financiamiento externo, como emisión de acciones o bonos; el financiamiento externo tiene un costo, y los estándares de revisión de los inversores se volverán extremadamente estrictos.
Les doy un indicador de seguimiento refinado: la relación entre el gasto de capital (CapEx) y la tasa de crecimiento de los ingresos del negocio de nube. Actualmente, esta relación para Google es de aproximadamente 1.9, lo que significa que por cada 1.9 yuanes invertidos en infraestructura, solo se generan 1 yuan de ingresos por negocio de nube; esta es la razón principal por la que el mercado de capitales no está dispuesto a seguir dando una alta valoración.
El entorno general de fondos se está endureciendo, los fondos globales se están concentrando en unos pocos activos de alta certeza, y junto con el cambio de ciclo industrial, el mercado de "contracción de círculo" inevitablemente experimentará una volatilidad de riesgo severa.
Tomando a Nvidia como ejemplo, repasaré completamente el ciclo industrial: 2022 fue el punto de partida de la confirmación del ciclo industrial de Nvidia; ese año, su capitalización de mercado cayó de un billón a cien mil millones; después del estallido de ChatGPT, Nvidia entró oficialmente en la etapa de crecimiento de valor. En 2023 y 2024, la lógica de Nvidia se cerró por completo: el rendimiento siguió creciendo, el gasto de capital global en IA impulsó la expansión de pedidos, la capitalización de mercado superó sucesivamente 1 billón, 2 billones y 3 billones, con una volatilidad de precio de acción extremadamente baja y casi sin riesgo de corrección profunda.
Pero en junio de 2024, después de regresar de una investigación en Singapur, advertí a las principales instituciones financieras sobre el riesgo: la operación empresarial de Nvidia, la oferta y demanda de la industria y los fundamentos del sector no tenían problemas; todo el riesgo provenía del apalancamiento financiero extramercado.
Hoy en día, los inversores de la generación posterior al 2000 tienen un grave error cognitivo: creen que la tendencia del precio de las acciones debe coincidir completamente con los fundamentos. ¡Este punto de vista es completamente erróneo! El mercado de capitales fija precios y negocia expectativas del mercado, que se adelantan significativamente a los fundamentos reales de la empresa.
Un ejemplo: la situación actual de la industria es que la capacidad de producción de HBM es escasa y la oferta es insuficiente; el hecho fundamental es correcto, pero no se puede deducir que el precio de las acciones seguirá subiendo. Este es un sesgo cognitivo típico: los informes financieros y la capacidad de producción reflejan la realidad actual, el precio de las acciones negocia expectativas futuras, y los datos fundamentales se retrasan gravemente con respecto a la fijación de precios del mercado. Esta es mi experiencia práctica de más de veinte años en la industria.
En julio de 2024, las acciones de Nvidia cayeron un 20% en solo unos pocos días de negociación, y el mismo día el mercado de valores japonés cayó un 10% en un solo día. En ese momento, muchos investigadores publicaron informes atribuyendo la caída al aumento de tasas del Banco de Japón y al cierre de las operaciones de carry trade del yen; eso es solo una explicación superficial. La verdad subyacente es: los fondos globales se concentraron en unos pocos activos de alta certeza; la certeza extrema genera codicia extrema, que se manifiesta directamente en que los inversores apalancan frenéticamente.
Pongamos un ejemplo sencillo de trading: estamos jugando a las cartas, tu carta es un 6 y la mía un 5, y sabes claramente que tu mano es superior. Un inversor minorista común entraría con una posición grande, pero un trader calificado apostaría todo con apalancamiento máximo.La conclusión clave que debes recordar: la certeza genera codicia, y todo tiene dos caras; la operación correspondiente a la codicia es aumentar el apalancamiento. El mercado coincide en que NVIDIA tiene pedidos a largo plazo abundantes, y los traders seguirán apilando apalancamiento para amplificar las ganancias; es un instinto del trader.Cuando el apalancamiento se acumula hasta un punto crítico, inevitablemente provocará una volatilidad violenta y una caída rápida.
El mercado actual está replicando el mismo tipo de escenario: algunos valores de chips de memoria, sin noticias negativas en la industria, con operaciones estables, pedidos completos y crecimiento constante de ganancias, pero sus precios de acción caen bruscamente con frecuencia. En el mercado coreano, muchos traders jóvenes obtienen grandes ganancias un día y sufren grandes pérdidas al día siguiente. La raíz del problema no está en Samsung o SK Hynix, ni en la oferta y demanda de la cadena HBM,sino en el exceso de apalancamiento acumulado en el mercado.
La lógica subyacente es exactamente la misma que el colapso repentino de NVIDIA en julio de 2024:los activos de alta certeza generan una burbuja de apalancamiento, y cuando el apalancamiento alcanza un punto crítico, inevitablemente colapsa; no existe un mercado de apalancamiento que pueda continuar para siempre. Aquí hay un criterio simple para evaluar el riesgo: cuando los jóvenes recién graduados, sin experiencia práctica, apuestan todo su capital con apalancamiento en Samsung y SK Hynix, significa que el riesgo está cerca.Cuando un gran número de especuladores minoristas inundan un sector que originalmente era de nicho, el estallido de la burbuja es solo cuestión de tiempo. En los últimos años, el mercado ha estado en un ciclo de contracción de liquidez, y todos saben cuáles son los pocos activos centrales de alta certeza, pero el riesgo no está en los fundamentos de la industria, sino en la liquidez y el apalancamiento; esto debe ser una advertencia clave.
El mercado actual ha llegado al punto crítico central de la primera etapa de la IA. La narrativa de simplemente expandir el gasto de capital ya se ha completado, y el mercado experimentará una gran volatilidad y una corrección de valoraciones.En cuanto a la evaluación general del mercado de valores de EE. UU. este año: que el índice pueda mantener un rango lateral ya es una expectativa optimista. Algunos podrían objetar: después de la gran caída de marzo, el mercado repuntó en mayo y junio. Pero hay que distinguir que el aumento de mayo y junio fue una tendencia estructural extrema, donde solo unas pocas acciones impulsaron el índice, mientras que la gran mayoría de las acciones continuaron cayendo. La estructura del mercado A de China en el último año es exactamente la misma: el 55% de las acciones están por debajo de los niveles correspondientes a los 3000 puntos, y el índice se mantiene gracias a unos pocos líderes en el sector de IA.
Resumiendo el entorno actual del mercado: contracción de liquidez, polarización extrema del mercado, y la industria de IA llega a un punto de inflexión clave. Una vez más: la lógica de desarrollo a largo plazo de la IA no ha cambiado, la mejora de la productividad es la línea principal, pero no se puede mantener ciegamente un solo activo a largo plazo; se debe planificar por etapas con una perspectiva completa del ciclo industrial.
He construido un marco de análisis completo de cinco capas:capa industrial, capa económica, capa de inflación, capa de liquidez y capa de mercado. En este momento, no es necesario dedicar mucho esfuerzo a desglosar la capa económica; la capa industrial, la capa de liquidez y la capa de mercado son el núcleo del análisis, y el peso del análisis macroeconómico se reduce significativamente. Algunos podrían preguntar si todavía es necesario analizar en profundidad la economía de EE. UU. La respuesta es que no es necesario en absoluto. La razón es que las empresas estadounidenses están llevando a cabo una expansión continua del gasto de capital a gran escala, y el sector de los hogares ya completó el desapalancamiento en 2008. En otras palabras, no es necesario mirar los datos económicos de alta frecuencia; la característica central de la economía estadounidense es solo una palabra: resiliencia.
03. Panorama del mercado global: la única línea principal es la IA
A nivel de mercado, la única línea principal global es la inteligencia artificial, y actualmente el capital global solo tiene esta lógica de inversión central. Mirando los activos disponibles a nivel mundial, los únicos mercados centrales futuros sonJapón, Corea del Sur, Taiwán (China), China continental y EE. UU.; el valor de asignación en otras regiones es muy bajo, y en Europa solo ASML merece atención, mientras que el resto de los activos no tienen sentido de asignación.
Pueden considerar dos preguntas: ¿el mercado de valores de Corea del Sur actual tiene alguna relación con la economía real local? No tiene ninguna relación. Miren el mercado de valores de Japón, ¿está vinculado a la economía doméstica? Tampoco tiene relación. Si observan de cerca los activos centrales del mercado japonés, todos son fabricantes de equipos upstream de la cadena de IA. La atención del mercado se centra principalmente en Samsung y SK Hynix, pero los equipos de producción clave que compran ambas empresas provienen de empresas japonesas, y toda la cadena industrial está completamente conectada. En Taiwán (China), el único activo central es TSMC; no hay otras empresas centrales con valor de asignación.
Todo el sector de IA es esencialmente una inversión industrial impulsada por la productividad, con un ciclo regular de operación. Voy a explicar la conclusión clave: el punto en el que el flujo de caja libre de los grandes gigantes tecnológicos llegue a cero en el segundo trimestre será el punto de inflexión importante del mercado. Alrededor de ese punto, toda la lógica de valoración de activos del mercado se invertirá por completo; esto debe recordarse especialmente.
La cadena industrial de IA se divide en upstream, midstream y downstream, y cada eslabón tiene su propio ciclo de vida industrial independiente, con claras rotaciones sectoriales y ventanas de asignación.No traten la IA como una fe y mantengan posiciones a ciegas a largo plazo; simplemente especular con el concepto de IA seguramente llevará a pisar una mina. Mucha gente me pregunta si no soy optimista sobre la IA, pero esta pregunta tiene una falla lógica. En la última década, el mercado ha llegado a un consenso: la inteligencia artificial es la línea principal de la próxima generación de productividad, y esto no tiene controversia.Ser optimista sobre el sector no significa mantener ciegamente un solo activo en cualquier momento. NVIDIA, como activo central de hardware upstream, ya ha completado su ciclo de crecimiento rápido y entrará en la etapa de blue chip maduro a partir de 2025, por lo que su aumento se ha reducido significativamente desde el año pasado hasta este año. No esperen mucho; Samsung y SK Hynix también entrarán en un ciclo maduro, y el crecimiento general del sector de hardware upstream se desacelerará, con el crecimiento transfiriéndose gradualmente a los eslabones downstream.
Predicción del ciclo completo de la industria de IA: en 2022, el hardware upstream dominó el mercado; en 2026, la capa de software se someterá a una digestión y remodelación de valoraciones; alrededor de 2030, la capa de aplicaciones terminales sufrirá ajustes de valoración y revalorización.El ciclo completo de la industria de IA durará aproximadamente de 20 a 25 años; ya han pasado 10 años, y la línea principal de la primera década fue la infraestructura de hardware upstream, mientras que la línea principal de la próxima década serán las aplicaciones terminales.
Pero actualmente hay una discontinuidad en el ciclo; los próximos 10 a 18 meses son una ventana de transición industrial. Durante esta ventana, no apuesten todo con posiciones completas; sigan estrictamente las leyes del ciclo industrial y asignen por etapas para evitar el riesgo de grandes fluctuaciones. Aquí hay que distinguir un conjunto de conceptos clave: las herramientas de código de IA y las herramientas de desarrollo auxiliares desde la perspectiva del programador pertenecen a la capa de herramientas de soporte industrial, no a la capa de aplicaciones terminales, y sus lógicas de valoración son muy diferentes.
04. Karen Walsh y el cambio de paradigma de liquidez: los bancos centrales ya no respaldan, los criptoactivos maduran
Por último, vuelvo a la dimensión de liquidez para explicar, que también es la variable central altamente relacionada con los criptoactivos. ¿Por qué la nueva presidenta de la Reserva Federal, Karen Walsh, es una señal clave? Su nombramiento declara que el marco de política central de la Fed construido por Bernanke después de la crisis financiera de 2008 ha sido completamente reescrito.
Escribí una nota de análisis en enero: este cambio de personal significa que la política del banco central regresa al camino anterior a 2008. Resumiendo brevemente el contexto político: la crisis financiera de 2008 estalló, exponiendo enormes riesgos financieros sistémicos. Los responsables políticos aprendieron de la Gran Depresión de 1929: si se deja completamente al libre mercado, el mercado no puede estabilizarse por sí mismo cuando estalla una crisis. Por lo tanto, después de 2008, las políticas de estímulo keynesianas se implementaron a gran escala en todo el mundo.
Bernanke y Yellen, como presidentes de la Fed, siguieron todos el mismo conjunto de ideas centrales: después de que estalla una crisis financiera, el banco central debe intervenir para apuntalar y rescatar el mercado. Pero toda política tiene dos caras, igual que la lógica del apalancamiento en la inversión. El apalancamiento puede amplificar rápidamente las ganancias, pero también puede llevar directamente a que la cuenta se liquide a cero. El rescate del banco central puede calmar rápidamente el pánico del mercado y evitar repetir la crisis de la Gran Depresión, pero si el banco central respalda el mercado sin límites durante mucho tiempo, fomentará el sentimiento especulativo en el mercado y generará burbujas de activos a gran escala.
El mercado tiene un término profesional llamado "put de la Reserva Federal": mientras el mercado caiga, los fondos se atreven a comprar sin pensar, y todos los operadores apuestan a que el banco central intervendrá para rescatar el mercado. Cuando el mercado forma una expectativa unificada: las ganancias van para los inversores, el riesgo de pérdidas lo asume el banco central, todos los activos financieros estarán gravemente sobrevalorados.
El núcleo de todos los discursos públicos de Karen Walsh se puede resumir en una frase: el banco central solo cumple con sus deberes legales. Los dos objetivos centrales legales del banco central: estabilizar el empleo y controlar la inflación, no respaldará el mercado de valores de manera regular. Ahora que la tecnología avanza continuamente y la productividad mejora de manera constante, el banco central tiene las condiciones para salir del modo de respaldo a largo plazo.
Se puede comparar con la educación familiar: cuando un niño entra en la escuela secundaria y tiene capacidad de independencia, los padres no deben hacer todo por él, creando una dependencia psicológica. Después de que Walsh asumió el cargo, muchos participantes del mercado interpretaron unilateralmente como expectativas de recorte de tasas o reducción del balance, pero el punto central es en realidad la reducción del balance, con menor correlación con los cambios de tasas a corto plazo. El tema central es cómo completar ordenadamente la reducción del balance para que las funciones del banco central vuelvan a la posición estándar anterior a 2008.
Esto representa el fin definitivo del ciclo de liquidez global más grande en la historia de la humanidad, desde 2008 hasta la llegada de Walsh. Por lo tanto, no se hagan ilusiones: en los próximos 5 a 10 años, no se repetirá el escenario de 2008 a 2026 de inundación generalizada y aumento de todos los activos. Los fondos regresarán a los activos centrales con valor a largo plazo real. Este es un punto de inflexión clave en el nivel de liquidez, que reescribirá por completo las estrategias de inversión de todos. La lógica de inversión pasará de una diversificación completa y un aumento sincronizado de todos los activos a concentrarse en unos pocos objetivos centrales de alta calidad.
El mercado de criptomonedas también experimentará cambios similares. Muchos operadores ya han observado: la capitalización de mercado de Bitcoin y Ethereum se estabiliza gradualmente, la volatilidad continúa disminuyendo, la liquidez del mercado tiende a estabilizarse y los participantes del mercado se institucionalizan. Estas características son típicas de los activos centrales que sobreviven después de la limpieza de burbujas. La narrativa de especular con criptomonedas aéreas en el pasado ha fallado por completo.
La liquidez es el factor de influencia central más alto para todos los activos financieros. Este año, todos deben comprender a fondo esta lógica de análisis. Siguiendo el marco de liquidez, desglosar los fundamentos de la industria y de las empresas hará que el análisis de varios activos sea mucho más claro. El tiempo de compartir hoy es limitado, no puedo desglosar el marco de análisis de cinco capas en detalle.
Prefiero comunicar la lógica subyacente y la metodología de análisis. Una vez que la lógica subyacente esté clara, no se obsesionarán demasiado con las fluctuaciones micro a corto plazo del mercado. Mi presentación termina aquí. Espero que pueda inspirarlos a todos. Gracias a todos.
