El mercado silencioso da miedo.
El volumen de negociación semanal de BTC ha caído a su nivel más bajo desde 2023. El índice de volatilidad de BTC de Deribit, DVOL, también tocó fondo la semana pasada.
La liquidez también es insuficiente. A las 20:30 de anoche, cuando se publicaron los datos del IPC, BTC cayó rápidamente de $64,450 a $64,100 en un instante, luego rebotó a alrededor de $64,300 antes de volver a caer.
Una hora después, cuando abrió el mercado de valores de EE. UU., BTC tenía pocos participantes. Aparte de los flujos de capital de corta duración traídos por el arbitraje entre mercados, el mercado no ha formado una nueva dirección. El precio actual de BTC se deja empujar fácilmente, pero no hay suficientes operadores dispuestos a continuar la tendencia.
Lo que le falta al mercado no es solo una noticia buena o mala.
Le faltan participantes.
Mercado de Opciones
Veamos los datos de opciones.
El 25 Delta Skew de BTC mide la diferencia de volatilidad implícita entre opciones put y call con deltas similares. En el gráfico, las curvas de un mes, tres meses y seis meses están todas en territorio positivo, con la de un mes en aproximadamente 12%, la de tres meses en aproximadamente 10.7% y la de seis meses en aproximadamente 9.1%. Cuanto más corto es el plazo, mayor es el skew. La demanda de los operadores de protección contra caídas a corto plazo es claramente mayor que su valoración del riesgo a largo plazo.
El mapa de calor de Gamma agregado hasta fin de mes da límites de precios más específicos. Actualmente, el mercado todavía está en la zona de supresión de volatilidad de gamma larga. Los creadores de mercado compran cuando los precios caen y venden cuando suben, y su comportamiento de cobertura atrae los precios de vuelta al rango. La zona de reversión de gamma está cerca de $61,000 a $60,000. Mientras BTC se mantenga por encima del límite, la cobertura de los creadores de mercado absorbe la volatilidad; si el precio cae por debajo del límite, las posiciones cambian a gamma corta, y los creadores de mercado necesitan seguir vendiendo durante las caídas, convirtiendo su comportamiento de cobertura de un amortiguador en un acelerador.
Si no compras, ¿a quién le vendemos?
Muchos traders están utilizando dos cambios para respaldar una visión alcista. Saylor ha vendido cientos de millones de dólares en BTC en lotes durante el último mes, lo que representa aproximadamente el 0,13% de las tenencias de Strategy, y el precio de BTC se ha mantenido más o menos estable. Por otro lado, STRC ha rebotado desde un mínimo cercano a $73 hasta $95.45, a solo un paso de $100. Que Saylor venda monedas sin que BTC se desplome, y que STRC recupere la mayor parte de sus pérdidas, lleva naturalmente al mercado a interpretar que las malas noticias ya se han digerido.
El problema es que, combinado con las condiciones actuales de baja liquidez y baja volatilidad, se puede dar otra explicación a los fenómenos anteriores.
Las grandes entidades todavía tienen posiciones al contado que liquidar, pero el volumen de negociación actual no puede absorber grandes órdenes de venta. Han dejado de vender temporalmente simplemente porque el libro de órdenes es demasiado fino. Cuando STRC regrese a $100 y traiga presión de compra de vuelta a BTC, podría dar a estas entidades lo que podría ser su última oportunidad de salida.
Las noticias positivas mejorarán las condiciones de venta.
Este camino puede explicar por qué BTC se mantuvo en un rango durante las ventas a pequeña escala de Saylor, y también por qué todavía hay presión a la baja después de que Saylor reanude las compras. La variable que determina el precio es cuán grandes son las órdenes de Strategy en relación con la posible presión de venta en todo el mercado. Mirar solo las compras o ventas de Saylor no da una respuesta completa.
Un contraargumento razonable es que las grandes entidades han enfrentado eventos de volatilidad y compras de Strategy anteriormente, entonces ¿por qué no han completado sus salidas? Las tendencias históricas no proporcionan una respuesta optimista. Después de la última vez que STRC reanudó los flujos de capital y Strategy proporcionó soporte al contado, BTC posteriormente experimentó una rápida caída, cerrando cerca de $59,000, seguida de un largo período de consolidación.
Y las posiciones de opciones han establecido $61,000 a $60,000 como la zona de amplificación de volatilidad. Una vez que las grandes órdenes de venta al contado empujen el precio hacia la zona gamma negativa, el próximo mínimo podría formarse.
El dilema de STRC
Strategy recientemente aumentó sus reservas en dólares en $650 millones y recompró $109 millones de STRC. La compañía reveló que estas acciones extendieron el período de cobertura de reservas en dólares en 143 días hasta 2.7 años y redujeron el diferencial de crédito de bitcoin de STRC en 10 puntos básicos. Incluyendo las operaciones de la semana anterior, el total de recompra en dos semanas es de aproximadamente $190 millones.
Este dinero trajo a STRC de vuelta a $95, pero no resolvió el problema más crítico.
STRC debe volver a $100.
Strategy emitirá STRC adicional al precio de mercado a través de ATM cerca de $100. Esto equivale a decirle al mercado que mientras el precio de la acción se acerque a $100, la compañía ofrecerá más acciones nuevas. En consecuencia, todos los tenedores que compraron por debajo de $100 venderán alrededor de $99.9, e incluso si STRC alcanza $100, inmediatamente será vendido de vuelta por debajo de $100 por estos tenedores; los vendedores en corto también pueden vender acciones prestadas cerca de $99.9 y recomprarlas cuando el precio vuelva a caer a $95, ganando un diferencial de aproximadamente $5.
El mayor riesgo en esta operación es que STRC supere los $100 y continúe subiendo, forzando a los vendedores en corto a cubrir a precios más altos. Sin embargo, el hecho de que Strategy misma aumente la oferta cerca de $100 equivale a suprimir activamente esta subida. Cuanto más crea el mercado que la compañía emitirá acciones a $100, más traders estarán dispuestos a vender temprano a $99.9, y más difícil será que STRC se mantenga realmente por encima de $100.
Mientras esta regla permanezca sin cambios, si la recompra de aproximadamente $190 millones aún no puede ayudar a STRC a recuperar los $100, el mercado seguirá preguntándose de dónde vendrán los próximos fondos para comprar STRC, y las preocupaciones sobre la liquidación de BTC también aumentarán. El hecho de que Strategy reponga simultáneamente las reservas en dólares y recompre STRC indica que la compañía actualmente prioriza la reparación del lado financiero, quedando en segundo plano la reanudación de las compras netas de BTC.
El shorting tampoco es una operación libre. Los vendedores en corto necesitan pedir prestadas acciones de STRC primero y luego venderlas al mercado. Durante el período de tenencia, deben pagar una tasa de préstamo de valores anualizada que supera el 50% y también compensar un dividendo de aproximadamente el 12%, totalizando un costo anualizado de más del 60%. Si el precio de la acción se mantiene cerca de $100 durante mucho tiempo, cuanto más tiempo permanezca, más estos cargos erosionan las ganancias.
Debido a que STRC emitirá acciones adicionales para diluir el potencial alcista, los vendedores en corto rara vez enfrentan aumentos sostenidos de precios. Si Strategy deja de emitir STRC a $100 y STRC sube de $99.9 a $102-105, los vendedores en corto incurrirán inmediatamente en pérdidas no realizadas de $2.1 a $5.1 por acción. Algunos vendedores en corto pueden tener que recomprar STRC para detener las pérdidas, y sus órdenes de compra continuarán empujando el precio al alza, formando una contracción de cortos.
La tarifa de préstamo de valores determina cuánto tiempo pueden mantener los vendedores en corto, y las reglas de emisión de Strategy determinan si necesitan detener las pérdidas temprano. Mientras la emisión de STRC comience a $100, atraerá a los vendedores en corto.
La contradicción en la asignación de capital tampoco ha desaparecido. Cuando el mNAV de MSTR está por debajo de 1, continuar vendiendo acciones ordinarias diluye el valor por acción de los accionistas comunes; recomprar STRC sin aumentar dividendos o recomprar MSTR da a los accionistas preferentes una protección más directa. La empresa ve un período de cobertura de reservas en dólares más largo y un diferencial de crédito de bitcoin más estrecho, mientras que los accionistas comunes calculan quién asume el costo de esta reparación.
Bitfinex Long
Bitfinex Long típicamente se mueve inversamente al precio de BTC. Cuando BTC cae, las grandes posiciones largas en Bitfinex tienden a aumentar; cuando BTC sube, estas posiciones largas disminuyen gradualmente. El mercado habitualmente trata esta relación inversa como un indicador de posiciones para observar si los grandes fondos están absorbiendo BTC durante la debilidad de precios.
Indicador de tasa de cambio (invertido) de Bitfinex Long
Recientemente, este indicador ha fallado. La tasa de cambio de Bitfinex Long ha caído a su nivel más bajo desde el final del mercado bajista de 2022. BTC se cotiza lateralmente en el rango de sesenta mil dólares, y las posiciones largas de Bitfinex no han aumentado significativamente ni han salido significativamente, sin proporcionar dirección para el próximo movimiento.
El "salvador" de BTC se ha convertido en "Satanás".
