Autor: Arthur Hayes, cofundador de BitMEX
Traducción: Saoirse, Foresight News
Miremos a nuestro alrededor y veamos las diversas huellas que los humanos han dejado en el entorno natural de la Tierra. Algunas transformaciones son agradables a la vista, otras son impactantes, pero todos los cambios nacieron inicialmente en la mente de los primates superiores. Nuestro cerebro procesa una gran cantidad de información externa desordenada, por lo que teje una narrativa interna para ordenar el caos y establecer lógica. En pocas palabras, la narrativa en sí misma da lugar a la realidad correspondiente.
Para predecir los altibajos futuros de los precios de los activos, es crucial comprender la ilusión colectiva formada por los participantes del mercado. Ante un mismo flujo de caja nominal futuro, el mercado puede otorgar múltiplos de valoración muy diferentes según la narrativa. Para una empresa mediocre con crecimiento débil, la forma más sencilla de lograr una revalorización es remodelar la narrativa para alinearse con las tendencias que los inversores persiguen frenéticamente a cualquier precio.
La lógica interna del marco narrativo es la variable central para juzgar si existe una burbuja en la industria de la IA. Pero antes de analizar la burbuja de la IA, deberíamos aclarar una cuestión subyacente: ¿en qué estamos invirtiendo realmente hoy? Tomando prestado el concepto de relaciones emocionales, ¿qué tipo de "relación" tenemos con la industria de la IA? Desde mi perspectiva como alguien que no es un entusiasta de la tecnología, el mercado tiene dos percepciones completamente divergentes sobre el gasto de capital en IA: ¿la gente considera la infraestructura de IA como tecnología de vanguardia o como desarrollo inmobiliario? La opinión dominante actual sostiene que esta expansión de infraestructura computacional de billones de dólares pertenece al "sector tecnológico" y debería disfrutar de valoraciones de crecimiento muy altas. Pero yo creo que el gasto de capital en IA es esencialmente otro ciclo inmobiliario ordinario; la única particularidad es que la potencia computacional dentro de los centros de datos está incubando vida inteligente basada en silicio, cuyo impacto en la civilización humana no tiene precedentes desde la era del ferrocarril.
Distinguir entre "bienes raíces" y "potencia computacional" es crucial. Hoy en día, los jóvenes gestores de fondos de cobertura, bancos comerciales, fondos de crédito privado e incluso gobiernos creen erróneamente que prestar para construir centros de datos y plantas de energía asociadas equivale a invertir en empresas tecnológicas de alta calidad como Apple, en lugar de en Lehman Brothers. La burbuja de la IA finalmente estallará porque, bajo el respaldo implícito de los gobiernos de China y Estados Unidos, varios intermediarios financieros expandirán sin control los centros de datos y toda la infraestructura de chips y computación asociada. Por lo tanto, la burbuja de la IA es esencialmente una crisis crediticia, comparable al colapso de las hipotecas subprime de 2008, no a la burbuja de Internet de 2000, que fue una historia de colapso de ganancias.
En la burbuja de Internet de 2000, la gran mayoría de las empresas que cotizaban en bolsa tenían casi ningún ingreso y mucho menos ganancias; el ejemplo típico fue Pets.com, una burbuja por falta de ganancias. La crisis de las hipotecas subprime de 2008 fue completamente diferente: la desaceleración en el aumento de los precios de la vivienda en Estados Unidos desencadenó directamente una crisis de solvencia para los bancos e instituciones financieras que poseían activos hipotecarios, siendo una burbuja de colapso crediticio. El punto de inflexión de la burbuja de la IA ocurrirá cuando la tasa de crecimiento de la construcción de centros de datos se desacelere y los proveedores de nube reduzcan sus guías de expansión de capacidad computacional. Las principales empresas de IA aún pueden obtener ganancias enormes, pero los múltiplos de valoración de mercado se contraerán significativamente, y los créditos de IA más débiles estallarán en riesgo de solvencia, arrastrando los balances de muchas instituciones financieras altamente apalancadas y fuertemente invertidas en deuda de IA. Finalmente, el gobierno intervendrá con el pretexto de "seguridad nacional" para rescatar a las empresas de IA altamente endeudadas y a sus financiadores. Y estos fondos masivos mal asignados finalmente inundarán el mercado de criptomonedas, impulsando un aumento vertiginoso de Bitcoin.
Cada vez que alguien plantea que "hay una burbuja en la IA", la respuesta más común de los alcistas es la paradoja de Jevons para racionalizar el gasto de capital masivo. Esta teoría señala que cuando los precios de las materias primas caen, la demanda se expande enormemente y los ingresos totales de la industria crecen exponencialmente. Si los inversores asumen implícitamente que "gasto de capital = demanda de computación", sentirán que la paradoja de Jevons disipa todas las preocupaciones: el costo de la computación sigue bajando, la demanda de aplicaciones de IA y agentes inteligentes que consumen tokens de computación explotará exponencialmente, y el crédito para invertir en infraestructura de IA siempre será seguro. Pero esta lógica no se sostiene en el entorno actual de inversión en IA.
Si desglosamos la lógica de los proveedores de nube al construir centros de datos, podemos ver el error de la paradoja de Jevons: los proveedores de nube esencialmente se dedican al desarrollo inmobiliario, construyen las instalaciones y luego compran los últimos chips para entrenamiento y inferencia de modelos. La industria de semiconductores tiene leyes industriales claras: las operaciones de punto flotante por unidad de electricidad consumida aumentan exponencialmente con la iteración tecnológica. En pocos años, fabricantes como Nvidia, AMD, Intel, Huawei y SMIC producirán chips con una eficiencia computacional miles de veces mayor, y los centros de datos físicos existentes podrán albergar mil veces más potencia computacional con menor consumo de electricidad. Esto significa que dos cosas pueden ser ciertas simultáneamente: la construcción física de centros de datos de IA se saturará rápidamente, y el consumo de tokens de computación de IA crecerá exponencialmente. La pregunta es: ¿realmente quieres ser el "arrendador de cómputo" en el negocio inmobiliario de los proveedores de nube, o prefieres mantener activos en la capa de aplicaciones de IA?
La segunda defensa de los alcistas de la IA: los proveedores de nube son tanto propietarios de las instalaciones como usuarios de la computación. Dependen de los enormes flujos de caja libres generados por sus negocios de monetización de tráfico Web2 para pedir prestado y construir centros de datos, y luego venden varios servicios de IA al público a través de sus modelos inteligentes propios. Si crees firmemente en esta lógica, no toques la deuda relacionada. El techo de los activos de renta fija es el principal más un poco de interés. Incluso si Google ve dispararse su valor de mercado gracias a productos de IA de primer nivel y los accionistas ganan a manos llenas, los tenedores de bonos solo recuperan el principal e intereses fijos; pero si Google se convierte en un propietario de centros de datos obsoletos llenos de chips desactualizados e incapaz de pagar el principal e intereses, los tenedores de deuda sufrirán pérdidas profundas, y los centros de datos llenos de chips de silicio obsoletos no tienen valor residual garantizado. Los ejecutivos financieros de los proveedores de nube y los profesionales financieros saben muy bien que están en el negocio inmobiliario y deben encontrar compradores que crean erróneamente que están invirtiendo en tecnología de vanguardia, no en bienes raíces. Estos compradores incluyen las aseguradoras de Apollo y, en última instancia, el público común de China y Estados Unidos que respalda implícitamente el crédito de IA. Si se examinan a fondo los informes financieros oscuros de los proveedores de nube, se descubrirá que toda la deuda utilizada para la infraestructura de IA se mantiene fuera de balance, completamente separada del negocio principal rentable que sostiene el precio de las acciones.
Cómo definamos la narrativa del gasto de capital en IA determina directamente la escala de la mala asignación de capital, una mala asignación que incluso superará la ola de construcción de ferrocarriles. Y dado que la burbuja de la IA está impulsada por el crédito, no por las ganancias, el gobierno inevitablemente rescatará a los inversores que confundieron deuda inmobiliaria con activos de capital tecnológico.
La reciente corrección del sector de IA (especialmente pronunciada en mercados altamente apalancados como Corea) no debe causar pánico; el mercado alcista de la IA está lejos de terminar y pronto entrará en la fase final de escalada. La semana pasada, la Reserva Federal tuvo la oportunidad de aumentar las tasas de interés para frenar los indicadores de inflación persistentemente altos, pero optó por mantener las tasas sin cambios, e incluso el expresidente Powell votó a favor. Para los traders de criptomonedas atrapados en un mercado bajista lateral y olvidados por el mercado, ¿por qué la trayectoria de deterioro del crédito de IA es relevante para nosotros? Porque determina directamente cómo y en qué escala los bancos centrales de China y Estados Unidos imprimirán dinero para rescatar la economía cuando la mala asignación del crédito de infraestructura de IA desencadene una crisis financiera.
El resto de este artículo explicará completamente esta lógica y por qué el gobierno inevitablemente activará la herramienta de impresión de dinero. Cuando el crecimiento del gasto de capital en IA se desacelere y la expansión del crédito continúe, Bitcoin tocará fondo y comenzará una tendencia alcista a largo plazo. Cuando las autoridades se den cuenta de que el crecimiento del PIB impulsado por la IA no es más que otra burbuja inmobiliaria, la impresión de dinero superará con creces la de la crisis financiera global de 2008, impulsando finalmente el precio de Bitcoin más allá del millón de dólares.
La segunda derivada es el núcleo del mercado
A menudo me recuerdo a mí mismo: invertir es esencialmente negociar la segunda derivada, es decir, la aceleración y desaceleración del crecimiento. La lógica es intuitiva: cuando la tasa de crecimiento de una industria sigue aumentando, el mercado teje una narrativa de crecimiento infinito, dando lugar a comentarios como "incluso si este proveedor de nube quiebra, no quiero perder la oportunidad de posicionarme en la inteligencia artificial general".
Pero el crecimiento eventualmente se desacelera. Para los inversores, los precios de los activos a menudo alcanzan su punto máximo durante la fase de aceleración del crecimiento, se mantienen en un rango durante la desaceleración, y solo cuando la tasa de crecimiento (primera derivada) se vuelve negativa los precios realmente se desploman. Nunca podemos predecir con precisión cuánto tiempo tomará pasar de la desaceleración del crecimiento a la contracción de la industria; la mayoría de los inversores, incluido yo, tendremos la ilusión de que incluso si el crecimiento se desacelera, los activos seguirán subiendo.
Si la burbuja de la IA está dominada por el crédito, el significado de la segunda derivada se magnifica enormemente: la premisa de que toda la sociedad preste para construir instalaciones de cómputo es asumir que la tasa de crecimiento del gasto de capital seguirá acelerándose. Una vez que el crecimiento se desacelera, el riesgo del nuevo crédito aumenta drásticamente. Pero la naturaleza humana es que no nos detenemos voluntariamente hasta que llega una crisis financiera; solo cuando aparece el fondo del mercado y los fondos entran a comprar, nos damos cuenta. Por lo tanto, durante el ciclo de desaceleración, la expansión del crédito continuará; solo cuando los planes de gasto de capital en IA realmente se contraigan, el mercado experimentará el "momento del precipicio", exponiendo uno a uno a las instituciones altamente apalancadas que están fuertemente invertidas en deuda de IA de baja calidad.
Usemos la crisis de las hipotecas subprime de 2008 en Estados Unidos para revisar esta ley. Durante la universidad, tomé un curso sobre política de vivienda de Estados Unidos impartido por el subsecretario de Vivienda de la administración Clinton, que coincidió con el colapso de Bear Stearns en la primavera de 2008, y el contenido del curso tuvo una relevancia práctica significativa. La conclusión central del curso: en ese entonces, el gobierno alentó la compra de viviendas para todos en nombre de la equidad social, y los préstamos hipotecarios se expandieron frenéticamente; para 2006, los pagos mensuales de tasa ajustable de muchos compradores de vivienda por necesidad aumentaron drásticamente, y solo si los precios de la vivienda seguían acelerándose podrían cubrir los pagos.
Un gráfico de cuatro paneles cubre el índice S&P 500, el volumen de préstamos para construcción y el índice de precios de vivienda Case-Shiller a nivel nacional: a finales de 2005, la tasa de crecimiento de los precios de la vivienda se desaceleró, correspondiendo al pico del gasto en construcción física; pero el crédito inmobiliario continuó aumentando hasta que el mercado de valores estadounidense alcanzó un máximo y corrigió ligeramente. De 2006 a 2007 fue la "tierra de nadie" de la desaceleración, y el mercado de valores estadounidense alcanzó su punto máximo a mediados de 2007; en agosto de 2007, tres fondos de cobertura de crédito de BNP Paribas estallaron, marcando el comienzo de la crisis, seguidos por Bear Stearns y Lehman Brothers, y en septiembre de 2008 el S&P 500 se desplomó a la mitad desde su máximo. El colapso total del mercado se debió a que los inversores se dieron cuenta de quiénes poseían la gran cantidad de derivados financieros tóxicos. Finalmente, el gobierno evitó otra Gran Depresión comprando deuda y capital de las instituciones financieras; esta lógica de rescate se replicará completamente en la próxima crisis de la industria de la IA.
La segunda columna del gráfico revela claramente: el punto de partida de la mala asignación de capital corresponde exactamente a la desaceleración del crecimiento de los precios de la vivienda. Si todo el nuevo crédito se utiliza para construir nuevas viviendas, el riesgo es controlable; pero cuando el sistema necesita pedir prestado nuevo para pagar deudas antiguas (la relación préstamos de construcción / gasto en construcción sigue aumentando), la semilla del colapso crediticio ya está sembrada.
Aplicando este análisis al sector de la IA, el indicador central de observación son las guías de gasto de capital publicadas por los proveedores de nube. El consenso actual del mercado es: infraestructura de cómputo = tecnología de vanguardia, y los proveedores de nube que continúan aumentando el gasto de capital verán subir sus acciones.
El mercado espera que, desde mediados hasta finales de 2027, el ritmo de crecimiento de la planificación de expansión de cómputo en toda la industria comience a desacelerarse; para 2028, la tendencia de desaceleración se aclarará por completo.
Incluso si el crecimiento del gasto de capital se debilita, la escala de desembolsos de crédito continuará expandiéndose. Primero, las instituciones financieras creen que están prestando al sector tecnológico, no al inmobiliario; segundo, tanto los gobiernos de China como de EE. UU. declaran que deben tomar la delantera en el dominio global de la IA, y los fondos seguirán fluyendo hacia la infraestructura de IA. En 2027, el mercado entrará en una "tierra de nadie de desaceleración" similar a la del mercado inmobiliario de 2006-2007; la caída actual del sector de IA es solo un ajuste dentro de un mercado alcista. El próximo año, la burbuja de IA alcanzará su punto máximo final, y después el mercado recompensará a los proveedores de nube que reduzcan activamente el gasto de capital.
A diferencia de la fase inicial de la burbuja entre 2022 y mediados de 2026, ahora es difícil para los proveedores de nube cubrir la expansión de cómputo con flujo de caja operativo; solo pueden recaudar fondos mediante emisión de deuda o ampliación de capital. Con el balance general bajo presión continua, la gerencia reconsiderará: ¿tiene sentido económico endeudarse para construir plantas que almacenen chips que se deprecian constantemente? Para los proveedores de nube estadounidenses, los modelos de IA avanzados de China, con una relación costo-rendimiento similar o incluso más bajos, destruirán por completo su ilusión de monopolio tecnológico. Mientras la brecha de rendimiento no sea grande, el mercado siempre elegirá la opción de menor precio. Esta lógica ya se ha validado en los sectores de vehículos eléctricos, energía solar y baterías de potencia, y la industria de IA no será una excepción. Con la mejora exponencial de la eficiencia energética de los chips y la reducción de costos de tokens por parte de los fabricantes chinos, los CFO racionales no se endeudarán locamente para expandir plantas. Incluso si la paradoja de Jevons provoca un aumento vertiginoso de la demanda de tokens de cómputo, el crecimiento no podrá compensar los rendimientos negativos de la deuda emitida hace años; los créditos de peor calidad serán vendidos por el mercado, exponiendo por completo el problema de la mala asignación masiva de capital.
No puedo predecir qué proveedor de nube será el primero en estallar y provocar pánico en el mercado de deuda. Pero antes de analizar por qué los bancos continúan prestando a pesar de conocer los riesgos, veamos un gráfico comparativo: los compromisos públicos de gasto de capital de los proveedores de nube frente a sus reservas de efectivo en libros. Con billones de dólares de apalancamiento sosteniendo la narrativa alcista de la IA, inevitablemente un gigante estallará por completo; entonces Warsh y Buffalo Bill Bessent activarán las herramientas de impresión de dinero para respaldar, en lugar de que los fondos de cobertura de Wall Street compren a precios bajos.
El dilema de los directores de crédito
Muchos creen que la desaceleración del gasto de capital en IA significa que la burbuja está cerca de su fin, pero hay una pregunta clave: ¿por qué los bancos continúan prestando a pesar de conocer los riesgos? Tres razones fundamentales: los préstamos son altamente rentables, las políticas requieren apoyo, y el gobierno rescatará inevitablemente después de una crisis.
Louis-Vincent Gave de Gavekal Research publicó recientemente un artículo interpretando la lógica actual de la política de tasas de interés de Warsh: crear deliberadamente una curva de rendimiento pronunciada para ampliar los márgenes de préstamo de los bancos, mientras se diluye la enorme deuda del Tesoro de EE. UU. Finalmente, los bancos continuarán generando crédito para apoyar la reindustrialización de EE. UU. y la investigación en IA. Esta política se alinea perfectamente con la economía hamiltoniana mencionada en el reciente discurso de Buffalo Bill Bessent.
Según todos los indicadores objetivos de inflación, la Reserva Federal debería haber subido las tasas en su última reunión, pero optó por mantenerlas sin cambios, lo que provocó una fuerte volatilidad en los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo.
Después de que la Reserva Federal mantuviera las tasas sin cambios en lugar de subirlas, el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años se disparó
La Reserva Federal mantiene la tasa a corto plazo por debajo del crecimiento económico nominal, con tasas reales negativas, lo que es una gran ventaja para los bancos: toman prestado a tasas de fondos federales muy bajas y prestan a largo plazo a desarrolladores de centros de datos, mineros de tierras raras, empresas militares, etc. Cuanto más pronunciada es la curva de rendimiento, mayor es el margen de interés neto de los bancos, y los préstamos comerciales e industriales se expanden en consecuencia.
El rendimiento a 10 años menos la tasa efectiva de fondos federales (blanco) muestra la pronunciación de la curva de rendimiento en relación con el total de préstamos comerciales e industriales de los bancos comerciales de EE. UU. (amarillo)
Desde el punto de vista político, esta política monetaria tiene una gran persistencia: incluso Cook y Powell, que fueron investigados por el Departamento de Justicia de Trump, votaron a favor de mantener tasas reales negativas. Warsh ha reunido a un grupo de gobernadores de la Fed que apoyan a Trump y se oponen al bando anti-Trump. En el ámbito monetario, la política actual de la Fed facilita que Bessent emita letras del Tesoro a corto plazo con rendimientos inferiores al crecimiento nominal; si el mercado no puede absorber las subastas masivas semanales de deuda, la herramienta RMP imprimirá dinero directamente para llenar el vacío. Para suprimir los crecientes rendimientos de los bonos a largo plazo, Bessent puede iniciar recompras de deuda: emitir letras a corto plazo que la Fed monetiza, mientras compra bonos a 10 y 30 años para reducir los rendimientos. Warsh, que se autodenomina halcón en la reducción del balance, no ha endurecido la herramienta RMP ni ha reducido el balance de la Fed; todas las operaciones son solo gestos superficiales de la lucha política de la Casa Blanca.
Para los directores de crédito de los bancos "demasiado grandes para quebrar", para avanzar en su carrera deben aprobar préstamos a sectores respaldados por políticas como IA y militar: esto aumenta la rentabilidad del banco y se alinea con las políticas de la Fed y el Tesoro. Incluso si estallan los préstamos incobrables en el futuro, el gobierno implementará un programa de rescate masivo, y los profesionales casi no tienen riesgo a la baja: esta es la guía de ventanilla con características estadounidenses.
En 2026, el Tesoro de EE. UU. y la Fed alcanzaron un acuerdo de política implícito, sin anuncio público, pero los hechos son claros: la Fed mantiene tasas reales negativas e imprime dinero para absorber las letras del Tesoro a corto plazo; el Tesoro alienta a los bancos a prestar a sectores estratégicos mediante un respaldo implícito, y después de una crisis, el partido gobernante lanza un rescate. Esta es también la razón principal por la que soy extremadamente optimista sobre el posterior movimiento de activos, y la escala de impresión de dinero solo será mayor.
La idea del fondo soberano de riqueza de EE. UU.
Para ver claramente el beneficio a largo plazo para el mercado de criptomonedas, simulamos un plan de intervención radical del gobierno de EE. UU. que va más allá del rescate bancario; es solo una simulación teórica, solo para expandir el pensamiento.
El plan de rescate para la industria de IA ya se ha iniciado durante la presidencia de Trump. Bajo el nombre de seguridad nacional y competencia de IA entre China y EE. UU., el gobierno de EE. UU. se endeuda para tomar participaciones en "industrias estratégicas centrales" como tierras raras y semiconductores. Esto equivale a una flexibilización cuantitativa de acciones: los dólares inactivos en cuentas gubernamentales fluyen al mercado financiero, aumentando directamente la liquidez del dólar en el mercado. Basándose en la Ley CARES, la Ley de Chips y el presupuesto del Departamento de Defensa, el gobierno ya ha completado múltiples inversiones de capital en la industria:
Pero bajo el marco de la ley actual, el espacio para que el gobierno continúe tomando participaciones a gran escala en empresas tecnológicas es extremadamente limitado. Sin embargo, la administración Trump y el Secretario del Tesoro, Buffalo Bill Bessent, ya han mostrado una fuerte voluntad: si las acciones de las empresas de IA se desploman, no dudarán en endeudarse para comprar en el mínimo. En su lógica, si Estados Unidos no puede dominar la industria de la IA, el orden global estará dominado por China, el capitalismo puramente liberal dejará de existir y será reemplazado por el socialismo empresarial. El 90% de los estadounidenses no poseen acciones, por lo que difícilmente compartirán los beneficios de las políticas; las elecciones de 2028 podrían girar hacia el apoyo a políticos de izquierda como AOC.
Pregunta clave: ¿Se puede imprimir dinero directamente para comprar acciones de IA antes de que estalle la crisis, sin necesidad de aprobación del Congreso? La respuesta es sí. Según la Ley de la Reserva Federal, en estados de emergencia extrema, la Reserva Federal puede prestar sin límite a entidades de propósito especial (SPV) establecidas por el Departamento del Tesoro. Durante la crisis financiera de 2008 y la pandemia de 2020, el Departamento del Tesoro, apoyándose en el Fondo de Estabilización Cambiaria (ESF), proporcionó un colchón de capital subordinado a los SPV, y la Reserva Federal acompañó con préstamos apalancados para comprar activos financieros y apuntalar el mercado.
Actualmente, el Fondo de Estabilización Cambiaria tiene 28 mil millones de dólares en libros; Bessent puede asignar todo a un nuevo SPV para apoyar específicamente a las empresas de IA. En operaciones históricas, la Reserva Federal puede proporcionar un apalancamiento de 10 veces, lo que significa que podría movilizar hasta 280 mil millones de dólares para apoyar a empresas de IA con pérdidas. Pero en comparación con los billones de dólares de capitalización de mercado de las principales empresas de IA, estos fondos son insuficientes. En teoría, el Departamento del Tesoro podría establecer un SPV sin colchón subordinado, pero la Reserva Federal enfrentaría presión de opinión pública por un "QE de acciones de puerta trasera ilimitado".
¿A la Reserva Federal le importa la presión de la opinión pública? Es de doble filo. El nuevo presidente, Warsh, dice que quiere remodelar el sistema de la Reserva Federal, promueve públicamente que la IA puede aumentar enormemente la productividad de Estados Unidos, y en su interior está de acuerdo con toda la narrativa de los alcistas de la industria de la IA. Mientras Trump ordene rescatar a empresas de IA con pérdidas como OpenAI, incluso si Anthropic es rentable y tiene mejores modelos, Warsh cooperará plenamente. Para otorgar préstamos a través del SPV, se necesita la aprobación conjunta de tres gobernadores de la Reserva Federal. Cook y Powell, que antes se oponían a las políticas de Trump, votaron a favor de mantener las tasas de interés bajas, por lo que este plan de intervención casi no encontrará resistencia interna. En comparación con las ganancias en papel de las tenencias personales que trae la impresión de dinero, el llamado límite de política no vale nada.
El Departamento del Tesoro, mediante la impresión de dinero, absorbe las nuevas emisiones de acciones de las empresas de IA, lo que puede realizar las ganancias en papel de los inversores tempranos y empleados. Es la creación de liquidez más pura: estos fondos no existían antes de que el gobierno entrara, y proporcionan apoyo de compra para valoraciones infladas en el mercado primario. Esta operación puede traer dos niveles de beneficios contables al gobierno:
- Los fondos fluirán frenéticamente hacia las empresas de IA respaldadas por el gobierno, el SPV formará enormes ganancias en papel, y la administración Trump puede declarar que estas ganancias compensan el déficit fiscal federal. Si la industria de la IA cumple las expectativas, las ganancias en papel incluso podrían borrar toda la deuda nacional de los libros.
- Los fundadores y empleados enriquecidos, después de vender acciones, deben pagar impuestos federales y estatales sobre las ganancias de capital, lo que reduce aún más el déficit fiscal. El gobierno puede declarar que la relación deuda/PIB sigue disminuyendo. A corto plazo, el mercado de bonos se fortalecerá, los rendimientos bajarán, y el mercado permitirá que el gobierno de EE. UU. emita deuda a un costo menor.
Pero este plan solo retrasa la crisis, dejándola para el próximo gobierno republicano, no es una solución de raíz. Un ejemplo simple: registras una empresa por unos miles de dólares, emites 10 mil millones y 1 acción, vendes 1 acción a tu madre por 1 dólar, y tu patrimonio en papel es inmediatamente de mil millones de dólares. Con esta valoración en papel, solicitas un préstamo de 100 millones al banco para comprar una mansión y autos de lujo; el banco te rechazará directamente, porque estas acciones carecen de liquidez; si incumples, el banco no puede vender los activos para cubrir la deuda.
Aplicado a la inversión de capital en el SPV de IA: una vez que el SPV se convierte en accionista mayoritario, otras instituciones entran solo por el respaldo del gobierno; cuando el gobierno reduzca su participación, no habrá compradores. Si los líderes políticos venden en masa, todos los fondos saldrán simultáneamente; las ganancias en papel que compensaban el déficit se convierten instantáneamente en pérdidas reales, y además el Tesoro debe reembolsar los préstamos de la Reserva Federal, ampliando aún más la deuda federal. El SPV solo puede comprar unilateralmente, no puede vender; la Reserva Federal debe renovar los préstamos indefinidamente para evitar llamadas de margen, y su balance se expandirá permanentemente. Pero los beneficios políticos a corto plazo son todos para el gobierno actual: las empresas de IA con pérdidas pueden competir tecnológicamente con China; la creación de riqueza industrial genera impuestos y estimula la economía real; los datos contables crean la ilusión de una deuda decreciente, el mercado acepta tasas de emisión más bajas, y todos los peligros se posponen.
El gobierno tiene dos caminos de operación: uno es intervenir temprano para retrasar la liquidación de la industria de IA; el otro es esperar a que el crecimiento del gasto de capital se vuelva negativo y el sector de IA se desplome para luego rescatar. El gobierno de EE. UU. ya está implementando inversión de capital en la industria, y solo aumentará. Combinado con la orientación de crédito de los bancos y el respaldo de capital del gobierno, la crisis crediticia se retrasará al menos hasta después de las elecciones presidenciales de 2028.
Muchos cuestionarán: desde 2022 hasta ahora se ha impreso dinero continuamente, y Bitcoin no ha logrado superar los 126,000 dólares; ¿cómo beneficia esta lógica a los activos criptográficos? Por favor, continúe leyendo.
El rango de fondo de Bitcoin
El fondo del ciclo anterior de Bitcoin nació cuando se expuso el escándalo de malversación de fondos de clientes por parte de FTX; el fundador de Binance, CZ, impulsó indirectamente el desarrollo del riesgo del mercado. Coincidió con el lanzamiento comercial de ChatGPT, y el gran mercado alcista de IA comenzó oficialmente.
Desde octubre de 2023, el entorno de liquidez del dólar estadounidense cambió, los fondos de la facilidad de recompra inversa a un día continuaron saliendo, y la oferta total de dólares en el mercado aumentó; el crédito bancario y la emisión de deuda gubernamental se expandieron simultáneamente, Bitcoin comenzó a subir y alcanzó el máximo del ciclo en octubre de 2025. Pero el aumento de Bitcoin fue solo el doble del máximo histórico anterior, y no pudo continuar subiendo; la razón principal es que el sector de IA absorbió toda la liquidez adicional de moneda fiduciaria del mercado. Con la aceleración del gasto de capital en IA, todos los fondos adicionales fluyeron hacia el sector de cómputo, y Bitcoin retrocedió un 50%.
A mediados de 2026, la lógica de liquidez se invirtió por completo: en los próximos 18 meses, el crecimiento de la expansión de capacidad de cómputo de los proveedores de nube se desacelerará, pero el crédito dirigido de IA de bancos y gobiernos apenas está comenzando. Si los préstamos bancarios no alcanzan las expectativas de política, el gobierno dará una fuerte orientación de ventanilla; en casos extremos, proporcionará directamente respaldo de capital y acuerdos de compra a largo plazo (como Intel, IBM) para las principales empresas de IA, reduciendo las preocupaciones de los bancos sobre los préstamos.
Bitcoin encontrará su fondo en las primeras etapas de esta desalineación crediticia. Una gran cantidad de dólares y yuanes persiguiendo un número limitado de proyectos de IA de alta calidad inevitablemente generará una desalineación de capital a gran escala, replicando la lógica de la burbuja inmobiliaria de China desde los años 90 hasta 2019.
En aquel entonces, China planeó una ola de urbanización sin precedentes en la historia mundial, invirtiendo billones de dólares en viviendas, aeropuertos, carreteras y ferrocarriles. Durante décadas, los proyectos de infraestructura financiados por bancos estatales tuvieron rendimientos reales; a finales de 2000, los proyectos inmobiliarios rentables de alta calidad se saturaron, y comenzó el ciclo de desperdicio de capital a gran escala. En 2019, los líderes declararon claramente que "las casas son para vivir, no para especular", pinchando activamente la burbuja inmobiliaria y dirigiendo el crédito hacia la manufactura avanzada como los vehículos eléctricos. Pero entre 2000 y 2019, una gran cantidad de crédito que debería haberse utilizado para construir viviendas fluyó hacia la especulación financiera, y las empresas inmobiliarias se convirtieron de facto en fondos de cobertura.
La misma historia se repetirá en Estados Unidos: las empresas con recursos políticos y financieros pueden obtener crédito de bajo costo e incluso inyecciones de capital del gobierno, nominalmente para IA, pero en realidad sus negocios están vinculados a los precios de materias primas y activos de cómputo, convirtiéndose en fondos de cobertura de IA encubiertos. Bitcoin es una señal de alerta de la liquidez del mercado; con una desalineación masiva de fondos, Bitcoin y las acciones de IA subirán juntos.
Cuando escribí este artículo a finales de julio de 2026, no pude predecir con precisión el precio mínimo de Bitcoin, e incluso es posible que el mínimo ya haya aparecido. El mercado necesita digerir el sentimiento negativo de la venta de Bitcoin por parte de tesorerías de activos digitales como MicroStrategy, y esperar una nueva narrativa que respalde el aumento del precio: una vez que MicroStrategy no pueda emitir más acciones o acciones preferentes para recaudar fondos y acumular Bitcoin, el mercado necesitará una nueva lógica para sostener el mercado. Bitcoin probablemente fluctuará en el rango de 60,000 a 70,000 dólares durante un largo período, con un espacio a la baja extremo de 50,000 dólares. Durante este tiempo, el desperdicio de capital en el sector de IA continuará intensificándose, sentando las bases para que Bitcoin forme un fondo y suba lentamente.
El auge inflacionario de Bitcoin
Si mi tesis central es cierta: el volumen de proyectos de IA de alta calidad y viables es mucho menor que el crédito total que fluye hacia el sector de IA, el exceso de liquidez eventualmente se reflejará en el precio de Bitcoin. Incluso si tesorerías de activos digitales como MicroStrategy no pueden aumentar sus tenencias de Bitcoin mediante emisión de acciones o bonos corporativos, Bitcoin aún podrá formar un fondo. Continuaré monitoreando dos indicadores de verificación: la desaceleración del crecimiento del gasto de capital en IA y la expansión simultánea del crédito de IA / el aumento de los compromisos de cómputo fuera de balance de los proveedores de nube.
Una vez que se entre en la fase de desperdicio de capital de la burbuja crediticia de IA, la pregunta clave es cómo responderán las autoridades reguladoras de cada país: ¿imprimirán dinero de antemano para apuntalar, o esperarán a que estalle la crisis para lanzar un rescate? Para los inversores que mantienen Bitcoin sin apalancamiento, no importa cuándo se rescate; los incentivos institucionales de los gobiernos inevitablemente los llevarán a imprimir dinero continuamente para mantener la estabilidad.
La expansión del crédito para infraestructura de IA como porcentaje del PIB ya ha igualado la ola de construcción de ferrocarriles en Estados Unidos, y la desalineación de capital supera con creces la crisis de las hipotecas subprime de 2008; la cantidad total de dinero impreso para el rescate futuro superará la suma de la flexibilización global de los bancos centrales entre 2009 y 2013. Bitcoin nació para contrarrestar la devaluación monetaria causada por los rescates sin límite de los bancos después de la crisis subprime; antes de que llegue esta crisis, Bitcoin ya está maduro y podría alcanzar un precio de un millón de dólares.
Actualmente, el mercado de criptomonedas está deprimido, y es difícil imaginar este súper ciclo, pero hay una oportunidad de rendimiento asimétrico enorme. El fondo Maelstrom ya está fuertemente invertido en Bitcoin. Entonces, ¿cuál será la próxima narrativa que impulse las criptomonedas de gran capitalización en los próximos seis meses? Ethereum es la criptomoneda de gran capitalización más olvidada por el mercado; no ha superado su máximo histórico de 5,000 dólares de 2021, mientras que las otras diez principales criptomonedas ya han alcanzado nuevos máximos.
Predigo la nueva narrativa principal: instituciones financieras tradicionales como Robinhood emitirán cadenas de tokens de activos del mundo real (RWA), construidas sobre redes de capa 2 personalizables de Ethereum como Arbitrum; Ethereum se convertirá en la capa base para la liquidación de todos los valores en cadena. Incluso si la proporción de tarifas de gas que pertenecen a la red principal de Ethereum es extremadamente baja, Ethereum sigue siendo el vehículo subyacente para la tokenización de todo.
Personalmente, no soy optimista sobre el sector de tokens de activos del mundo real; Maelstrom recibe a diario muchas propuestas de financiación RWA homogéneas. Pero las instituciones financieras tradicionales promueven fervientemente la tokenización de todos los activos en cadena; si esta narrativa se materializa, el negocio de tokenización de las instituciones tradicionales inevitablemente se construirá sobre cadenas públicas. Robinhood lanzando su cadena basada en Arbitrum disipa el riesgo profesional de los profesionales financieros tradicionales al adoptar el ecosistema Ethereum, y esta narrativa tiene un gran potencial especulativo. Ethereum es el segundo activo criptográfico por capitalización de mercado, nacido en 2015, con una vitalidad solo superada por Bitcoin. Además, Tom Lee de Bitmine proporciona respaldo narrativo para la entrada de fondos institucionales, y los inversores institucionales asignarán Ethereum en masa, apostando por la ola de tokenización del mercado de capitales.
Mi precio objetivo para Ethereum a finales de 2026 es de 5,000 dólares, aproximadamente 2.6 veces el precio actual. Las ventajas clave de esta operación:
- Se pueden configurar posiciones nocionales grandes, el riesgo extremo de una caída del 75% debido a fallos técnicos es muy bajo;
- La liquidez es suficiente, incluso si representa un peso muy alto en la cartera de Maelstrom, se puede liquidar en unos minutos;
- Vender opciones de venta fuera del dinero para obtener ingresos adicionales, si el precio de la moneda cae por debajo del precio de ejercicio, también se puede acumular Ethereum al contado a bajo precio.
La burbuja de la IA una vez drenó toda la liquidez incremental del mercado de criptomonedas, pero el punto de inflexión ya ha llegado. La narrativa del mercado pasará gradualmente de "invertir todo en IA sin importar el costo" a "retorno de la inversión", y finalmente a "cuándo recuperar el capital". Las autoridades de China y Estados Unidos, cuyas políticas económicas se centran en la IA, temerán el estallido de la burbuja, y para ocultar errores de política y retrasar el estallido de la crisis, inyectarán una gran cantidad de liquidez mal asignada, dando lugar al mercado alcista de criptomonedas más fuerte desde 2021.
