Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Author｜Azuma (@azuma_eth)
After U.S. market close on October 28, Eastern Time, the global semiconductor and optical communications market received a blockbuster piece of news.
Bloomberg and The Information, citing people familiar with the matter, reported that chip design giant Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) is in advanced talks to acquire data center optical component leader Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE).
The people familiar with the matter said that if all goes well, a formal agreement could be announced as early as next week (early November). However, before the final signing, the deal terms and timetable could still be delayed or even fall apart. As of now, reports from various media outlets have not disclosed the specific per-share acquisition price or the payment structure (the exact ratio of cash to stock exchange is unknown), but given Lumentum's massive size, the market generally expects the transaction to include an extremely high proportion of stock exchange.
Before the acquisition news broke, thanks to the explosive demand for optical interconnection in AI data centers, Lumentum's stock price had soared more than 360% over the past year, with a market value of about $83 billion; while the buyer Marvell's market value is about $221 billion. If the usual merger and acquisition control premium is included, the total size of this potential transaction, characterized by foreign media as an "AI super merger," is highly likely to approach the $90 billion to $100 billion mark.
Once completed, this will not only be an unprecedented merger in the history of optical communications, but will also become the most expensive gamble in the global semiconductor industry this year.
Marvell's Motivation: Securing a Position in "Optics Replacing Copper" and Buying Up Scarce Capacity
The underlying driving force behind Marvell's decision to set its sights on Lumentum at all costs at this time is that AI computing infrastructure is hitting a physical wall.
As AI computing clusters evolve from tens of thousands of cards to hundreds of thousands and millions of cards, traditional copper cable connections within servers and between racks have approached their limits in terms of signal attenuation, heat dissipation power consumption, and physical transmission distance. "Optics replacing copper" is no longer just a long-term vision, but a rigid survival rule for data center networks evolving toward 1.6T, 3.2T, and even CPO (co-packaged optics).
For Marvell, swallowing Lumentum points to two major strategic demands.
First, to complete a full-stack vertical closed loop of "electrical chips + optical devices." As early as 2021, Marvell acquired Inphi for $10 billion, securing absolute dominance in PAM4 DSP (digital signal processor), the core electrical chip for optical modules. However, as the industry enters the deep waters of ultra-high-speed optical interconnection, relying solely on DSP electrical chips can no longer meet the stringent requirements of optoelectronic co-packaging (such as silicon photonics and CPO).
The proposed acquisition target, Lumentum, possesses world-leading EML (electro-absorption modulated laser) and CW (continuous wave) high-power laser technology, and Marvell itself is a major customer of Lumentum's laser components. Bringing Lumentum into the fold means Marvell can achieve tightly coupled internal R&D from underlying computing connections, DSP electrical chips to upstream laser light sources, and capture the rich gross margins that would otherwise flow to upstream suppliers.
Second, to control the industry's most bottlenecked "indium phosphide" (InP) wafer production lines and seize supply chain allocation power.
Actualmente, el mayor cuello de botella de la industria global de comunicaciones ópticas no está en el lado de la demanda, sino en el agotamiento extremo de la capacidad de producción de obleas de láser de fosfuro de indio en la cadena de suministro. Michael Hurlston, CEO de Lumentum, dijo en una entrevista con Bloomberg a principios de octubre de este año que la capacidad de dispositivos ópticos de Lumentum ya está prácticamente agotada y programada hasta principios de 2029, con algunos clientes incluso comenzando a asegurar pedidos para 2030; en 2027, hasta el 70% de la demanda de los clientes de algunos de sus productos principales no podrá satisfacerse, y la brecha de suministro en 2028 también alcanzará alrededor del 30%.
Esta escasez extrema podría amenazar directamente la lógica central de crecimiento de Marvell. En los módulos ópticos de alta velocidad, los chips eléctricos y los chips ópticos están estrictamente emparejados: por cada conjunto de láseres que falta en el suministro aguas arriba, Marvell vende un conjunto menos de soluciones DSP o de fotónica de silicio de alto margen. Más críticamente, a medida que la industria evoluciona hacia el CPO, la entrega conjunta de fuentes de luz externas de alta potencia con chips de cómputo se ha convertido en una tendencia importante. Dado que construir una nueva fábrica de obleas de fosfuro de indio normalmente requiere un período de rampa de 3 a 5 años, la medida de Marvell de absorber Lumentum, que posee las principales líneas de producción globales de InP, consiste esencialmente en poner bajo su mando el "depósito de municiones ópticas" más escaso de la industria para los próximos tres años y tomar en sus propias manos el poder de programación de la capacidad de la cadena de suministro.
Una historia de dos extremos: ¿por qué se disparó Lumentum mientras Marvell se desplomaba?
Tras surgir los rumores de adquisición, durante las operaciones fuera de horario en el mercado bursátil estadounidense, los movimientos del precio de las acciones de Marvell y Lumentum fueron diametralmente opuestos: Marvell se desplomó más de un 10% en un momento dado fuera de horario, con una cotización temporal en la sesión nocturna de alrededor de 230 dólares, y su caída fuera de horario se mantuvo por encima del 8%; Lumentum se disparó más de un 17% en un momento dado, con una cotización temporal en la sesión nocturna de alrededor de 993 dólares, y una ganancia fuera de horario del 8,65%
Para la adquirida Lumentum, con la expectativa de una enorme "prima de control" sumada a un ciclo de capacidad ya extremadamente ajustado, es comprensible que los fondos se apresuren a elevar el precio de las acciones; pero la razón por la que la misma transacción provocó una venta masiva en el comprador Marvell es que Wall Street todavía tiene ciertas preocupaciones sobre el "libro financiero" detrás de este acuerdo de miles de millones de dólares.
La primera es el asombroso costo de adquisición y la presión de dilución accionaria. Lumentum no es en absoluto un activo barato en el fondo del ciclo; catalizado por la narrativa de interconexión óptica de la IA, su precio de las acciones se ha multiplicado durante el último año, y recientemente algunas instituciones de Wall Street incluso han otorgado un agresivo precio objetivo de 1.200 dólares. Cerca de su máximo histórico, absorber a un gigante con una capitalización de mercado que supera un tercio de la propia y pagar una considerable prima de control, significa que Marvell, cuyo flujo de caja no es precisamente abundante, inevitablemente necesitará emitir masivamente nuevas acciones o asumir una enorme deuda. Durante un período considerable después del cierre del acuerdo, los accionistas existentes de Marvell enfrentarán un severo dolor por la dilución de las ganancias por acción (EPS).
El desacuerdo más profundo radica en que esta transacción reescribirá por completo la composición genética del modelo de negocio de Marvell. Durante mucho tiempo, Marvell ha sido una típica empresa de diseño de chips Fabless (sin fábrica), subcontratando toda la fabricación de obleas a TSMC, disfrutando así de un modelo de valoración de activos ligeros y altos márgenes; mientras que Lumentum es un gigante IDM (fabricante integrado de dispositivos) de pleno derecho, con múltiples fábricas propias de obleas de fosfuro de indio y bases de empaquetado y pruebas en todo el mundo. Pasar de "diseño de activos ligeros" a "fabricación de activos pesados", la enorme depreciación de activos fijos de Lumentum y el gasto de capital (CapEx) para la expansión de líneas de producción tienen una alta probabilidad de arrastrar a la baja el margen bruto general originalmente atractivo de Marvell.
Por un lado está el plano de circuito cerrado optoelectrónico que solo se materializará a largo plazo, y por el otro está la inminente dilución accionaria y la presión sobre el margen bruto; esto hace fácil entender por qué las instituciones de Wall Street optaron por "vender primero" fuera de horario.
¿Coherent se beneficia?
Cuando los dos protagonistas de la mesa provocaron un shock en la industria, el precio de las acciones de otro gigante global de dispositivos fotónicos y comunicaciones ópticas, Coherent (NASDAQ: COHR), también subió notablemente en las operaciones posteriores al cierre, superando brevemente los 250 dólares en la sesión nocturna.
La lógica alcista del mercado sobre Coherent puede estar relacionada con la "neutralidad de la cadena de suministro". Antes de esta adquisición, Lumentum era un proveedor subyacente público neutral para toda la industria; sus clientes incluían no solo a los principales proveedores de la nube y fabricantes de módulos ópticos, sino también a gigantes de chips como Broadcom, Nvidia y AMD. Una vez que Lumentum sea engullida por completo por Marvell, se transformará de "traficante de armas público" en "un activo exclusivo controlado por un competidor directo".
Para Broadcom y los principales proveedores de la nube, entregar la línea vital (los láseres) de sus equipos de red centrales a Marvell, un rival en chips personalizados y conmutadores, es absolutamente inaceptable desde el punto de vista de la seguridad de la cadena de suministro. Para seguir el principio de "Segunda Fuente" y evitar el riesgo de quedar estrangulados, aquellos clientes gigantes que originalmente hacían cola ansiosamente en la puerta de Lumentum esperando capacidad para 2027-2028 tienen una alta probabilidad de acelerar el traslado de enormes pedidos incrementales, pagos anticipados para la expansión de capacidad y acuerdos plurianuales a largo plazo hacia Coherent, el único otro líder independiente de dispositivos ópticos que queda en el mercado.
En otras palabras, si el acuerdo entre Marvell y Lumentum finalmente se concreta, la identidad de "tercero independiente" de Coherent y su capacidad madura existente podrían disfrutar directamente de una prima de valoración por escasez más elevada.
El camino de Marvell hacia el billón de dólares
En junio de este año, el fundador de Nvidia, Jensen Huang, compartió una charla informal en el mismo escenario con el CEO de Marvell, Matt Murphy. Al discutir la evolución de la infraestructura de IA, ambos ofrecieron conjuntamente un juicio industrial altamente prospectivo: La primera ola de cuellos de botella de la IA fue la potencia de cómputo, que creó a la primera empresa con una capitalización de mercado de 5 billones de dólares, Nvidia; la segunda ola de cuellos de botella es el almacenamiento, que ha generado tres gigantes del almacenamiento valorados en billones de dólares; y el próximo cuello de botella definitivo será la "Conectividad".
En ese escenario, Jensen Huang señaló a Marvell y gritó a toda la audiencia: "¡Damas y caballeros, esta es la próxima empresa del billón de dólares!"
Para el timonel Matt Murphy, para saltar verdaderamente de la actual capitalización de mercado de 220 mil millones de dólares al "club del billón de dólares" predicho por Jensen Huang, depender meramente de vender chips DSP o de hacer trabajo de fundición de ASIC personalizados para los proveedores de la nube tiene un techo claramente visible.
Solo integrando Lumentum en su seno y forjando la capacidad de fuente de luz más escasa de la industria para los próximos tres años junto con sus propias tecnologías de fotónica de silicio, DSP, conmutadores y XPU personalizados en un circuito cerrado inseparable, puede Marvell transformarse verdaderamente de "un jugador de apoyo central que vende palas" en "el creador de reglas de la infraestructura" de la era de la interconexión óptica de IA.
A principios de la próxima semana, las cartas de este acuerdo de casi cien mil millones de dólares podrían revelarse oficialmente, y la reorganización de la segunda mitad de la cadena de suministro global de cómputo de IA apenas acaba de comenzar.
