El vendedor en corto James Chanos describió a Strategy y Bitcoin como un "spread accionable de $80 mil millones" el 18 de agosto, reavivando el debate sobre la valoración de la empresa tesorera de Bitcoin de Michael Saylor.
Resumen
- Strategy poseía 840,447 bitcoins después de ventas recientes, por debajo del pico de 847,363 monedas revelado en junio.
- A $64,188 por Bitcoin, las tenencias restantes de Strategy valían aproximadamente $53.95 mil millones el martes por la mañana.
- La capitalización de mercado de MSTR era de aproximadamente $34.4 mil millones, pero la comparación directa ignora por completo los reclamos de financiamiento senior.
- Chanos cerró previamente su operación de corto en MSTR y largo en Bitcoin en noviembre de 2025 después de la compresión del spread.
- El panel de Strategy colocó su mNAV cerca de 1.04, lo que indica solo una prima estrecha en el valor de la empresa el martes.
Chanos calificó la relación como una de las mayores "oportunidades de arbitraje puro" que había visto. Su operación anterior implicaba vender en corto las acciones de MSTR de Strategy mientras tomaba una posición larga en Bitcoin.
La última afirmación requiere contexto. Strategy ya no posee los 847,363 BTC citados en algunos informes. Las divulgaciones recientes de la compañía sitúan su saldo en 840,447 BTC después de varias ventas durante julio y agosto.
Al precio del Bitcoin del martes de aproximadamente $64,188, esas tenencias valían alrededor de $53.95 mil millones. MSTR tenía una capitalización de mercado de aproximadamente $34.4 mil millones, mientras que sus acciones ganaron cerca del 5% hasta $97.68.
La diferencia de $19.5 mil millones entre esas dos cifras no es una ganancia de arbitraje directa. Excluye deuda, acciones preferentes, efectivo, operaciones de software, impuestos y los costos necesarios para mantener una posición cubierta.
La cifra de $80 mil millones de Chanos no es una brecha de mercado simple
Chanos no publicó un cálculo completo que muestre cómo llegó al "spread accionable de $80 mil millones". Por lo tanto, la cifra sigue siendo su caracterización de la oportunidad, más que una diferencia directamente verificable entre dos precios de mercado.
El propio panel de Strategy colocó su múltiplo de valor neto de activos modificado, o mNAV, cerca de 1.04 el martes. Esa medida compara el valor de la empresa con el valor de su Bitcoin después de contabilizar partes de la estructura de capital.
Un mNAV de 1.04 indica una prima de aproximadamente el 4%, según la metodología de la compañía. No muestra que MSTR se negocie con la amplia prima que respaldó la operación original de Chanos en 2025.
Comparar directamente la capitalización de mercado del capital común con las tenencias de Bitcoin produce un descuento porque los accionistas comunes están por detrás de los acreedores y los accionistas preferentes. Strategy ha emitido varios valores preferentes con obligaciones de dividendos y también tiene deuda pendiente.
La operación de software de la compañía, la reserva en dólares y otros activos también deben incluirse. Como resultado, comprar MSTR no proporciona la misma exposición económica que mantener una cantidad equivalente en dólares de Bitcoin.
El saldo de Bitcoin de Strategy ha disminuido desde su máximo
Una presentación ante la SEC del 29 de junio mostró que Strategy poseía 847,363 BTC a finales de junio. La compañía había gastado $64.1 mil millones en adquirir las monedas a un precio promedio de $75,651.
Posteriormente, Strategy vendió Bitcoin bajo un programa de monetización autorizado por la junta directiva. El programa permite ventas para financiar su reserva en dólares, gastos por intereses, dividendos preferentes y recompras de valores.
Como se informó anteriormente, la compañía vendió 1,690 BTC y utilizó los ingresos para recompras de acciones preferentes durante la semana que terminó el 9 de agosto.
Esas ventas redujeron el saldo a 840,447 BTC. Los tokens restantes tenían un costo de adquisición agregado de aproximadamente $63.36 mil millones y un costo promedio de $75,385 por moneda.
Al precio de Bitcoin del martes, la posición estaba aproximadamente $9.4 mil millones por debajo de su costo de compra divulgado. Esa es una diferencia contable no realizada, no una pérdida realizada, a menos que las monedas se vendan.
La misma serie de presentaciones mostró que la compañía recaudó efectivo emitiendo acciones adicionales de MSTR. La emisión de acciones comunes aumenta la liquidez pero también expande el número de acciones que participan en la exposición a Bitcoin.
MSTR y Bitcoin conllevan diferentes riesgos financieros
La posesión directa de Bitcoin expone al inversor principalmente a cambios en el precio de mercado de Bitcoin y a la seguridad de su acuerdo de custodia. MSTR añade riesgos de financiación corporativa y de gestión.
Strategy ha emitido acciones preferentes STRC, STRF, STRD y STRK. Estos valores tienen prioridad sobre los accionistas comunes y conllevan tasas de dividendo que van del 8% al 12%, sujetas a sus respectivos términos.
La compañía también ha establecido una reserva en dólares para cumplir con los dividendos preferentes y las obligaciones de intereses. En cobertura relacionada, la reserva alcanzó los $4.65 mil millones después de nuevas ventas de acciones comunes.
La junta de Strategy autorizó hasta $1.25 mil millones en ventas adicionales de Bitcoin para ayudar a financiar esa reserva. También aprobó programas separados de recompra de $1 mil millones para valores preferentes y acciones comunes de MSTR.
Estas capas impiden que la operación esté libre de riesgo. Un vendedor en corto debe tomar prestadas acciones de MSTR, pagar costos de préstamo y gestionar la posibilidad de que la acción suba más rápido que Bitcoin.
El lado largo también requiere financiación. Si Bitcoin cae mientras MSTR sube debido a la cobertura de cortos, nueva financiación o cambios en la demanda de los inversores, ambas partes de la operación pueden perder dinero temporalmente.
Chanos salió anteriormente después de que la prima se contrajera
Chanos comenzó a construir su posición anterior a finales de 2024, cuando MSTR se negociaba con una gran prima sobre el valor del Bitcoin de Strategy. La prima superó tres veces el valor de Bitcoin en puntos durante noviembre de 2024.
Él describió públicamente la operación en 2025 como larga en Bitcoin y corta en MSTR. Chanos argumentó que los inversores estaban pagando demasiado por una exposición a Bitcoin disponible directamente o a través de productos cotizados en bolsa de menor costo.
Como informó Reuters, el valor de mercado de Strategy rondaba 1.74 veces sus tenencias de Bitcoin cuando Chanos renovó sus críticas en junio de 2025.
La brecha se estrechó más tarde. Chanos dijo que su firma cerró la posición cubierta el 7 de noviembre de 2025, después de que la operación ganara más del 50%. Describió la oportunidad restante como demasiado pequeña para justificar mantener la posición abierta.
Su última declaración no confirma que haya reabierto la operación. Tampoco revela el tamaño de la posición, los precios de entrada, los costos de préstamo o los instrumentos que se utilizarían.
Las futuras presentaciones ante la SEC mostrarán si Strategy continúa vendiendo Bitcoin, emitiendo acciones de MSTR o recomprando valores preferentes. Esas decisiones, junto con el precio de Bitcoin y los cambios en los costos de financiación, determinarán si la compañía se negocia con prima o descuento sobre su valor de activo ajustado.
