Strategy deja de comprar bitcoin y de vender acciones

Dos semanas seguidas sin comprar bitcoines, sin vender bitcoines y sin emitir una sola acción. En cambio, 139,3 millones de dólares en efectivo se destinaron a retirar sus propias acciones preferentes. La máquina que hizo famosa a Strategy no está funcionando en ninguna dirección.

Durante cuatro años, la pregunta sobre Strategy era cuántos bitcoines compraría después. La respuesta llegaba semanalmente, según un calendario, en un tuit. Luego se detuvo. Durante dos semanas consecutivas, el formulario 8-K ha dicho lo mismo: no se compraron bitcoines, no se vendieron bitcoines, no se emitieron acciones. Lo que hizo la empresa en su lugar fue gastar 139,3 millones de dólares en efectivo para recomprar 1.420.467 acciones de sus propias acciones preferentes, además de 176,3 millones de dólares la semana anterior. Esta publicación ya ha escrito sobre Strategy emitiendo capital para pagar dividendos preferentes, que era la forma de la máquina funcionando al revés. Esto es algo diferente. Emitir capital para pagar dividendos es al menos una máquina. Recomprar las preferentes con efectivo sin tocar ni los bitcoines ni el número de acciones es una empresa que ha dejado de operar su propio modelo y ha comenzado a gestionar su balance. La distinción importa, y casi ninguna de las coberturas la ha señalado.

Lo que dice la presentación

La precisión importa porque varios medios han descrito esto como una pausa en la compra de bitcoines, que es la parte más pequeña.

El formulario 8-K presentado el 14 de septiembre cubre del 8 al 13 de septiembre e informa de tres no-eventos separados. Strategy no compró bitcoines. No vendió bitcoines. Y no vendió ninguna acción bajo su programa de oferta at-the-market.

Lo que sí hizo: recomprar 1.420.467 acciones preferentes STRC por 139,3 millones de dólares, financiados íntegramente con efectivo en USD. No mediante emisión de capital. No mediante ventas de bitcoines. Del balance.

Las cifras de la posición se movieron en consecuencia. Las tenencias de bitcoines se mantuvieron en 845.050 monedas adquiridas por 63,73 mil millones de dólares, con un costo promedio cercano a 75.412 dólares. El efectivo en USD cayó a 1,30 mil millones de dólares. La Reserva en USD dedicada se mantuvo estable en 5,10 mil millones de dólares, lo que da activos totales en USD de 6,4 mil millones de dólares. La autorización restante se sitúa en 1,05 mil millones de dólares para recompras de preferentes y 1,0 mil millones de dólares para ordinarias.

El propio encuadre de Saylor vino con números adjuntos: el crédito BTC de STRC a 57 puntos básicos y la duración en USD a 3,9 años, calculados sobre supuestos de un rendimiento anual del bitcoin del 10%, una volatilidad del 40% y un precio del bitcoin de 77.266 dólares.

La última compra real de bitcoines fue el 31 de agosto, cuando la empresa adquirió 4.603 monedas por aproximadamente 370 millones de dólares, poniendo fin a una pausa de diez semanas. Esa compra ahora está marginalmente bajo el agua frente a un precio en los 77.000 dólares solo porque el costo promedio de toda la posición es de 75.412 dólares.

Tres formas de parar

Una empresa de tesorería puede dejar de comprar por tres razones y tienen implicaciones muy diferentes. Determinar cuál es esta lo determina todo.

No puede comprar. Sin acceso a capital en términos aceptables. Las emisiones de capital por debajo del valor neto de los activos son dilutivas, los mercados de deuda están cerrados o son caros, y vender bitcoines para comprar bitcoines es obviamente circular. Esta es la lectura de dificultad.

No comprará a estos precios. La dirección tiene la opinión de que se acercan mejores entradas, o que el precio actual en relación con su propia base de costos hace que la acumulación no sea atractiva. Esta es la lectura disciplinada y es la que respalda el propio encuadre de la empresa.

Ha encontrado un mejor uso para el dinero. Retirar acciones preferentes por debajo del valor nominal reduce las obligaciones de dividendos futuras con un descuento, lo que es un cálculo de rendimiento real con una respuesta computable. Esta es la lectura de asignación de capital.

La evidencia apunta principalmente a la tercera, y la empresa lo dice directamente: las compras por debajo del monto declarado de 100 dólares se describen como accretivas porque retiran obligaciones de dividendos futuras con un descuento. Eso no es manipulación. STRC conlleva un dividendo anualizado del 12% a partir de septiembre, por lo que cada acción retirada por debajo del valor nominal elimina una obligación del 12% comprada con un descuento sobre su valor nominal. Frente al bitcoin a un precio unos pocos por ciento por encima del costo promedio de la propia empresa, la recompra de preferentes es posiblemente la mejor operación según cualquier medida convencional.

Que es exactamente el problema, y vale la pena decirlo con claridad. Todo el caso de inversión para esta compañía es que convierte capital en bitcoin de manera más eficiente de lo que puede hacerlo un inversor. Cuando la dirección concluye que el mejor uso disponible de un dólar es retirar su propio preferente en lugar de adquirir el activo, ha respondido a una pregunta sobre valor relativo que sus accionistas compraron la acción específicamente para evitar plantear.

Lo que te dice la ausencia del ATM

El detalle que casi nadie ha captado es el segundo, y es la mitad más informativa.

Strategy no vendió ninguna acción bajo su programa at-the-market durante el período. Para una compañía cuyo mecanismo definitorio era emitir capital a una prima para comprar bitcoin, y que más recientemente estaba emitiendo capital para financiar dividendos preferentes, una semana con cero emisiones es un cambio de estado.

Dos lecturas, de nuevo en tensión.

La generosa: la dirección no quiere diluir a los niveles actuales. MSTR ha caído sustancialmente durante el último año, la prima sobre el valor neto de los activos que hacía acrecentadora la emisión se ha comprimido, y un operador disciplinado deja de emitir cuando la emisión destruye valor. Eso es comportamiento correcto y es lo que los accionistas deberían querer.

La incómoda: el ATM es el mecanismo principal de financiación de la compañía, y un negocio que ha dejado de usar su mecanismo principal de financiación tiene menos palancas de las que tenía. El efectivo cayó a 1.300 millones de dólares esta semana mientras la reserva se mantuvo en 5.100 millones, lo que significa que la recompra de acciones salió del efectivo operativo, no del fondo protegido. Eso puede continuar durante un tiempo. No puede continuar indefinidamente sin que o bien el ATM se reactive o se venda algo.

Ambas lecturas describen la misma compañía. La pregunta es si la pausa en la emisión es una elección sobre el precio o una restricción sobre el acceso, y las presentaciones no distinguen entre ellas.

La lucha con MSCI que nadie está conectando

Junto a todo esto transcurre una disputa que recibió una fracción de la atención y que puede importar más.

Saylor y el director ejecutivo Phong Le pidieron a MSCI a principios de septiembre que retirara una regla de índice que podría sacar a Strategy de sus referencias globales, argumentando que la regla apunta injustamente a la compañía. La inclusión en índices no es un asunto trivial para una acción como esta. Los fondos pasivos que siguen las referencias de MSCI compran y mantienen los componentes mecánicamente, sin formarse una opinión. Esa es una fuente de demanda automática e insensible al precio, y es el tipo de demanda que sostiene el precio de una acción independientemente de si a alguien le gusta el negocio.

Piérdela y el comprador marginal se convierte en alguien que realmente ha decidido poseer la acción. Para una compañía cuyo capital ha cotizado a grandes primas sobre el valor de sus tenencias durante años, reemplazar la demanda pasiva con demanda discrecional es un cambio significativo en quién fija el precio.

Conecta eso con la recompra de acciones y aparece una imagen coherente. Strategy está simultáneamente defendiendo su preferente a la par, defendiendo su inclusión en índices y negándose a diluir su común. Son tres acciones separadas dirigidas al mismo objetivo: sostener la estructura de capital mientras el motor de acumulación está inactivo.

Nada de eso es un fracaso. Es lo que hace una dirección competente cuando las condiciones son desfavorables. También es, muy obviamente, no la estrategia que da nombre a la compañía.

La aritmética de la recompra

Vale la pena hacerla, porque los números defienden el caso mejor que el encuadre.

STRC tiene un importe nominal de 100 dólares y paga un dividendo en efectivo variable que corre a un 12% anualizado desde septiembre. Ha estado cotizando por debajo de la par, que es por lo que existe la recompra: recomprar por debajo de 100 dólares retira una obligación con un descuento sobre su valor nominal.

A 139,3 millones de dólares por 1.420.467 acciones, el promedio pagado resulta ser de alrededor de 98 dólares por acción. Retirar una acción a ese precio elimina aproximadamente 12 dólares de obligación de dividendo anual por un desembolso de 98 dólares, lo que es un retorno sobre el capital en la región del 12% antes de considerar el descuento sobre la par.

¿Frente a qué? Bitcoin a 77.266 dólares frente a un costo promedio de 75.412 dólares es una posición aproximadamente un 2,5% por encima del agua. Comprar más a esos niveles añade a un activo que la compañía ya posee en enorme tamaño, a un precio apenas por encima de su propia entrada combinada.

En una comparación directa, la recompra gana, y no por poco. Por eso la decisión es defendible y por eso también es la señal reveladora. Un equipo de dirección que hace este cálculo honestamente y elige el preferente es un equipo de dirección que ha valorado su propia acumulación de bitcoin frente a una alternativa y ha encontrado que la alternativa es mejor.

Total gastado en recompras de STRC desde julio: aproximadamente $811.5 millones. Eso es aproximadamente dos veces y cuarto los $370 millones que la compañía gastó en su última compra real de bitcoin.

Qué significa esto para el modelo

El modelo de compañía de tesorería, que nuestro trabajo anterior ha rastreado a través de su volante y su reversión, depende de una secuencia específica: cotizar por encima del valor liquidativo, emitir acciones con prima, comprar el activo, aumentar el bitcoin por acción, sostener la prima, repetir.

Cada elemento de esa secuencia está actualmente desconectado. La prima se ha comprimido. La emisión se ha detenido. La acumulación se ha detenido. El bitcoin por acción no puede subir porque el numerador es fijo y el denominador tampoco está creciendo, que es la única merced en la configuración actual.

Lo que queda es una compañía que posee 845,050 bitcoin, $6.4 mil millones en activos en dólares, una pila de acciones preferentes que está recomprando con descuento, y un negocio de software operativo que es inmaterial frente a cualquiera de ellos. Eso es un fondo cerrado con una estructura de capital adjunta, y los fondos cerrados cotizan con descuentos sobre el valor liquidativo considerablemente más a menudo de lo que cotizan con primas.

Los imitadores enfrentan esto en peor forma. Nuestra auditoría de un vehículo de tesorería de XRP que llegaba a su puerta de cotización con tenencias más del cincuenta por ciento por debajo del costo describía una compañía sin nada del balance de Strategy. Strategy tiene $6.4 mil millones en activos en dólares y $2.05 mil millones de autorización de recompra restante para gestionar su camino a través de esto. La mayoría de las compañías que lo copiaron no tienen ni lo uno ni lo otro, y lo que el arquetipo hace con un colchón es lo que los imitadores tendrán que hacer sin uno.

Los propios números de Saylor, decodificados

El presidente publicó un conjunto de cifras junto con la presentación que casi nadie tradujo, y vale la pena traducirlas porque muestran cómo la compañía está pensando sobre las preferentes.

Reportó el crédito BTC de STRC en 57 puntos básicos y la duración USD en 3.9 años, bajo supuestos declarados de 10% de retorno anual de bitcoin, 40% de volatilidad, y un precio de bitcoin de $77,266.

Tome esos uno a la vez. El crédito BTC en 57 puntos básicos es una medida de cuánto de la obligación de las preferentes está efectivamente respaldado por la posición de bitcoin bajo los supuestos declarados. Un número bajo aquí es el punto: dice que las preferentes están bien cubiertas, que el reclamo contra el bitcoin es pequeño en relación con el activo, y por lo tanto que los tenedores deberían estar cómodos a la par.

La duración USD de 3.9 años describe cuánto tiempo los activos en dólares pueden servir la obligación sin que nada más suceda. Con $6.4 mil millones en activos en dólares contra aproximadamente $1.76 mil millones de dividendos preferentes anuales e intereses, justo por debajo de cuatro años de cobertura es la aritmética, y es el número que la gerencia más quiere que el mercado vea.

Y los supuestos llevan el peso. Diez por ciento de retorno anual de bitcoin y 40% de volatilidad son ambos insumos razonables a largo plazo y ambos son elecciones. Ejecute el mismo cálculo con un precio de bitcoin plano y el número de crédito se mueve. Ejecútelo con mayor volatilidad y se mueve más. Nada de eso hace que la cifra publicada sea incorrecta; la convierte en una salida de modelo con insumos que el lector debería ver, y Saylor, para su crédito, los publicó.

Lo que los números están haciendo retóricamente es responder una pregunta que el mercado ha estado haciendo desde que STRC cayó por debajo de la par: ¿es este valor dinero bueno? La respuesta ofrecida es sí, con cuatro años de cobertura en dólares y un reclamo delgado sobre una posición de bitcoin muy grande. Eso es un argumento de solvencia, y el hecho de que la compañía esté haciendo uno en absoluto le dice lo que el precio de las preferentes ha estado diciendo.

Cómo se vería un reinicio

Debido a que toda la postura actual es defensiva, vale la pena establecer qué tendría que suceder para que la máquina vuelva a funcionar, ya que esas condiciones son observables.

STRC de vuelta a la par o por encima. La recompra existe para empujarla allí. Por encima de $100, el valor puede emitirse con prima nuevamente, y los ingresos de emitir preferentes con prima pueden comprar bitcoin. Ese es el bucle original con las preferentes sustituidas por las comunes, y está disponible para Strategy de una manera que no está disponible para los imitadores sin un mercado de crédito.

O MSTR de vuelta a una prima significativa. Si las comunes cotizan muy por encima del valor del bitcoin subyacente nuevamente, el programa at-the-market se vuelve accretivo y el mecanismo clásico se reanuda. Eso requiere un mercado dispuesto a pagar más de un dólar por un dólar de bitcoin mantenido dentro de un envoltorio corporativo, lo que hizo durante años y dejó de hacer este.

O bitcoin muy por encima de $75,412. Cuanto más alto sea el precio por encima del costo promedio, más trabaja la posición existente, más cómodas se ven las métricas crediticias y más fácil se vuelve cada decisión de financiamiento. Esta es la ruta pasiva y aquella para la que la compañía está, podría argumentarse, posicionada: mantener, defender la estructura de capital, esperar.

Y la cuestión del índice resuelta. La demanda pasiva restaurada elimina una fuente de presión sobre las acciones ordinarias.

Cualquiera de esas cosas mejora la posición. Dos de ellas reinician el modelo. Lo notable de las presentaciones actuales es que la administración parece estar posicionándose para la tercera, que es la que no controla, mientras gasta dinero real defendiendo las dos primeras, que sí controla.

Esa es una asignación razonable de esfuerzo. También es una compañía cuyo próximo movimiento depende del precio de un activo que ha dejado de comprar.

La semana en contexto

Strategy no se detuvo de forma aislada, y lo que hicieron sus pares en la misma ventana agudiza considerablemente el panorama.

Strive, el quinto mayor tesoro público de bitcoin, compró 469 BTC entre el 8 y el 11 de septiembre a un promedio de $77,954, llevando su tenencia a 25,000 monedas. Nótese el precio: Strive pagó por encima de toda la base de costo combinada de Strategy, y lo hizo en la misma semana en que Strategy se negó a comprar por completo. Dos compañías, mismo activo, misma semana, decisiones opuestas.

DeFi Development Corp, una firma de tesorería de Solana que cotiza en el Nasdaq, aumentó su tenencia un 2% hasta 2.39 millones de SOL desde finales de agosto y abrió un programa at-the-market de $300 millones para CHAD, su acción preferente respaldada por Solana. Esa es una compañía que todavía ejecuta el mecanismo que Strategy inventó, en una etapa más temprana del ciclo, con la preferente siendo emitida en lugar de recomprada.

BitMine se acerca a un objetivo de acumulación del 5% en ether, con aproximadamente 5.07 millones de tokens en staking y cripto y efectivo combinados valorados en $15.8 mil millones.

Así que el sector no está uniformemente en pausa. El participante más grande y maduro se ha detenido mientras los más pequeños y nuevos siguen acumulando, que es el patrón que uno esperaría si la restricción fuera el costo de capital en lugar de la convicción. La posición de Strategy es enorme, su pila de preferentes es costosa de mantener, y su prima se ha comprimido. Una compañía con 25,000 monedas y una estructura de capital más pequeña no enfrenta ninguna de esas presiones todavía.

La lectura incómoda, y es solo una lectura, es que los imitadores están comprando a precios que el originador ha rechazado, usando mecanismos que el originador ha dejado de usar, en un punto del ciclo contra el que el originador parece estar defendiéndose. Si eso es confianza o inexperiencia es el tipo de cosa que se resuelve lenta y públicamente.

Lo que realmente poseen los tenedores de cada valor

Tres grupos tienen dinero en esta compañía y la pausa significa algo diferente para cada uno. Casi toda la cobertura los colapsa en uno solo.

Los tenedores de acciones ordinarias poseen el residual. Su reclamo se sitúa detrás de las preferentes, y su retorno depende de que el bitcoin por acción aumente. No está aumentando. El numerador está congelado en 845,050 monedas y el denominador también está congelado, porque no se están emitiendo acciones, lo que al menos significa que no está cayendo. Lo que reciben en cambio es un equipo de administración gastando efectivo para retirar preferentes, lo que mejora el reclamo residual al reducir lo que se sitúa delante de él. Ese es un beneficio real, entregado lentamente, y no es el beneficio que prometió la historia de las acciones.

Los tenedores de preferentes poseen un reclamo anualizado del 12% con un monto declarado de $100, actualmente cotizando por debajo de él. Son los beneficiarios directos de todo lo que está sucediendo ahora mismo: la recompra apoya el precio, el dividendo fue aumentado, la reserva se mantiene intacta, y el presidente está publicando métricas de cobertura específicamente para tranquilizarlos. La compañía está priorizando a este grupo, lo cual es racional porque la preferente es el valor cuyo precio restringe más inmediatamente el financiamiento futuro.

Los tenedores de bitcoin que no poseen ninguno de los dos tienen la posición más limpia y vale la pena decirlo. Una compañía que posee 845,050 monedas y ha dejado de comprar es una compañía que ha dejado de ser una fuente de demanda. Strategy fue, durante años, uno de los compradores más grandes y predecibles del mercado. Dos semanas no son una tendencia. Dos semanas tras un hiato de diez semanas, con una preferencia declarada por retirar preferentes en lugar de acumular, es una fuente de demanda que se ha vuelto condicional.

La lectura práctica para cualquiera que evalúe MSTR frente a simplemente poseer bitcoin es que el envoltorio actualmente no ofrece acumulación, una estructura de capital siendo defendida activamente, y una cuestión de índice pendiente. Ese es un conjunto de riesgos sin el potencial correspondiente que se suponía que el envoltorio entregaría, y es el argumento más claro para el descuento que el mercado ha aplicado.

Qué observar

Si el ATM se reinicia. La línea más informativa del próximo 8-K. Que se reanude la emisión significa que el mecanismo de financiación está disponible y que la dirección optó por no usarlo durante dos semanas. El silencio continuado significa otra cosa.

Si se consume la autorización de las preferentes. Quedan 1.050 millones de dólares. El ritmo al que se gasta indica cuánto de la postura actual es una decisión de asignación temporal y cuánto es una política permanente.

STRC frente a 100 $. Todo el programa de recompra existe para empujarlo de vuelta hacia la paridad, de modo que el valor pueda emitirse de nuevo con prima y los ingresos se usen para comprar bitcoin. Si lo consigue, la máquina puede reiniciarse. Si no lo consigue, la recompra es un subsidio en lugar de una reparación.

Bitcoin frente a 75.412 $. El costo promedio de adquisición. Por encima de él, la acumulación es un uso razonable del capital y la pausa parece táctica. Significativamente por debajo, cada decisión en este artículo se vuelve más difícil.

La determinación del MSCI. La exclusión del índice eliminaría una fuente de demanda automática para las acciones ordinarias justo en el momento en que la empresa ha dejado de emitir en él.

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