Strategy registra pérdida de $8.2 mil millones en el segundo trimestre por la caída del bitcoin

El mayor tenedor corporativo de bitcoins ahora está $9 mil millones bajo el agua en 843,775 monedas, ha vendido bitcoins por primera vez en cuatro años, y está financiando dividendos preferentes con el activo que prometió nunca vender.

Las cifras del segundo trimestre en contexto

El informe de ganancias del segundo trimestre de 2026 de Strategy llegó el 30 de julio con una pérdida neta de $8.22 mil millones, una pérdida de $24.45 por acción diluida, y el tipo de titular que se escribe solo. La cifra no alcanzó las estimaciones de los analistas de una pérdida de $7.52 por acción por un margen lo suficientemente amplio como para calificar como una conversación diferente.

Comparado con el segundo trimestre de 2025, el cambio es de $18.24 mil millones en un solo año: de $10.02 mil millones en ingresos netos a $8.22 mil millones en pérdida neta. El negocio de software subyacente generó $122.39 millones en ingresos, aproximadamente en línea con la estimación de $122.91 millones y un aumento del 6.9% año tras año. Los ingresos por suscripción crecieron un 54%. El margen bruto se mantuvo en 66.6%.

Nada de eso importó. El negocio de software no es la razón por la que nadie posee esta acción, y no lo ha sido durante años. La reducción no realizada de $8.32 mil millones en tenencias de bitcoins es lo que produjo la pérdida operativa, y la pérdida operativa es lo que produjo el titular. Todo lo demás es un error de redondeo en un balance general dominado por 843,775 monedas.

La regla contable que hace oscilar miles de millones

La pérdida es real en un sentido contable y sin sentido en uno operativo, y entender por qué requiere comprender un solo cambio de regla.

En 2025, Strategy adoptó la ASU 2023-08, el estándar de valor razonable del Consejo de Normas de Contabilidad Financiera para activos digitales. Bajo el modelo de deterioro anterior, las empresas reducían el valor de los bitcoins cuando los precios caían, pero no podían volver a aumentarlo cuando los precios se recuperaban. El nuevo estándar requiere marcar a mercado al final de cada trimestre y pasar el cambio, hacia arriba o hacia abajo, directamente a través de los ingresos netos.

Cuando el bitcoin sube, Strategy registra una ganancia. Cuando el bitcoin baja, Strategy registra una pérdida. No es necesario que las monedas cambien de manos. La reducción de $8.32 mil millones en el segundo trimestre de 2026 refleja la caída en el precio del bitcoin durante el trimestre, de aproximadamente $86,000 al final del primer trimestre a $64,915 al final del segundo trimestre. La ganancia de $10.02 mil millones en el segundo trimestre de 2025 reflejó un aumento de precio durante ese trimestre.

El tratamiento contable convierte el estado de resultados de Strategy en un gráfico de precios de bitcoin con un multiplicador de seis dígitos. Esto no es una crítica al estándar; la contabilidad de valor razonable es lo que la industria pidió, y reemplazó una regla que era genuinamente peor. Bajo el antiguo modelo de deterioro, Strategy alguna vez llevó sus bitcoins a menos de $16,000 por moneda en su balance general mientras el precio de mercado estaba por encima de $94,000. La nueva regla corrige esa distorsión. Pero introduce una diferente: cada informe de ganancias trimestral ahora está dominado por un número que sigue el precio al contado del bitcoin, y cada titular comienza con una cifra que no te dice nada sobre si la compañía puede cumplir con sus obligaciones.

El cambio entre trimestres ilustra cuán extremo puede ser este efecto. En el segundo trimestre de 2025, el bitcoin subió y Strategy registró $10.02 mil millones en ingresos netos, la mayor ganancia trimestral en la historia de la compañía. Un año después, el bitcoin cayó y Strategy registró una pérdida de $8.22 mil millones, la mayor pérdida trimestral. El negocio de software, la cosa que la compañía realmente opera, generó aproximadamente los mismos ingresos en ambos trimestres. El P&L osciló $18 mil millones por el movimiento de un activo que no fue ni comprado ni vendido durante el período.

Para los inversores que entienden la contabilidad, la cifra de ganancias es ruido. Para los lectores de titulares, es la historia. Y para los analistas que deben emitir estimaciones, requiere predecir el precio de bitcoin al final del trimestre, lo que es otra forma de decir que requiere predecir lo impredecible. La estimación de consenso de $7.52 por pérdida por acción se desvió por más de tres veces, no porque los analistas estuvieran equivocados sobre el negocio de Strategy, sino porque se equivocaron sobre dónde cerraría bitcoin el 30 de junio.

843,775 monedas y una brecha de $9 mil millones

Las tenencias son la tesis y el riesgo en un solo número. Strategy posee 843,775 bitcoins comprados a un precio promedio de $75,476 por moneda, para un costo total de adquisición de aproximadamente $63.69 mil millones. Al precio de la fecha de reporte cercano a $64,915, la cartera valía aproximadamente $54.8 mil millones.

La brecha es de aproximadamente $9 mil millones. Strategy está bajo el agua en su posición agregada.

En lo que va del año, la compañía adquirió 29,997 bitcoins adicionales, aumentando las tenencias en un 25% en 2026 y un 11% trimestre tras trimestre. La métrica de Rendimiento BTC, que mide el crecimiento de bitcoin por acción diluida asumida, se situó en 4.5% para el primer semestre. La gerencia enmarca esto como el indicador clave de rendimiento: no el precio de bitcoin, sino la tasa a la que la compañía acumula más de él por acción en circulación.

El encuadre es interesado, pero no carece de lógica. Si el precio de bitcoin eventualmente supera el costo base, la acumulación durante el período de caída representa comprar con descuento. Si no lo hace, la acumulación representa agravar una pérdida. La métrica asume un resultado y mide el progreso hacia él. Ninguna métrica financiera tradicional funciona de esta manera, lo cual es el punto o el problema, dependiendo de tus creencias sobre la trayectoria a largo plazo de bitcoin.

La doctrina que se rompió

Durante cuatro años, una regla ancló el comercio más influyente en cripto: Strategy compra bitcoin y nunca lo vende. Michael Saylor lo dijo en llamadas de ganancias, en entrevistas, en tuits que se convirtieron en doctrina. La promesa era la columna vertebral de la tesis, lo que hacía de MSTR un proxy apalancado de bitcoin en lugar de un fondo que pudiera negociar alrededor de su posición.

A finales de mayo, Strategy vendió 32 bitcoins por $2.5 millones. A finales de junio y principios de julio, vendió 3,588 bitcoins por $218.4 millones. Los ingresos financiaron pagos de dividendos de acciones preferentes. El 29 de junio, la junta formalizó el cambio con el Marco de Capital de Crédito Digital, autorizando hasta $1.25 mil millones en ventas de bitcoin para financiar dividendos, mantenimiento de reservas y servicio de deuda.

La era de nunca vender ha terminado. Saylor ha reformulado su consejo, diciendo que "nunca vendas tu bitcoin" estaba dirigido a tenedores individuales, no a un compromiso de tesorería corporativa. Si la distinción se sostiene depende de si crees que las personas que compraron MSTR a $400 lo entendieron de esa manera.

Las ventas son pequeñas en relación con la posición. Las 3,588 monedas vendidas representan aproximadamente el 0.4% de las tenencias. Pero la doctrina no se trataba del tamaño de las ventas. Se trataba de la certeza de que no habría ninguna. Una vez que esa certeza se rompe, cada informe trimestral futuro invita a la pregunta: ¿cuánto vendieron esta vez?

El Marco de Capital de Crédito Digital formalizado el 29 de junio hace explícitas las condiciones. El marco autoriza ventas de bitcoin para tres propósitos: financiar dividendos de acciones preferentes, mantener la reserva en USD en niveles objetivo y pagar obligaciones de deuda. También estableció un programa de recompra de $1 mil millones para acciones ordinarias y un programa de recompra de $1 mil millones para acciones preferentes STRC. La arquitectura está diseñada para dar a la gerencia flexibilidad en ambas direcciones, comprando bitcoin cuando las condiciones son favorables y vendiendo cuando las obligaciones lo requieran.

Saylor enmarcó el cambio en la llamada de ganancias del primer trimestre, diciendo que Strategy "probablemente venderá algo de bitcoin para pagar un dividendo solo para inocular al mercado y enviar el mensaje de que lo hicimos". La palabra "inocular" es reveladora. Trata la venta como una vacuna contra el pánico futuro, una exposición controlada a la idea de que Strategy puede vender, para que cuando venda de nuevo, la reacción sea menor. Si la inoculación funcionó es comprobable: la acción cayó menos del 1% el día de ganancias, lo que sugiere que el mercado ha absorbido el nuevo régimen.

La pregunta que sigue sin respuesta es la escala. Vender 3.588 monedas para cubrir un dividendo trimestral es manejable. Vender bitcoin para cubrir una carga de dividendos anual de 1.500 millones de dólares, si la emisión continúa al ritmo actual, es una proposición diferente. El marco lo permite. La tesis requiere que no suceda.

La estructura de capital subyacente

Strategy ha construido la estructura de capital más compleja en cripto, y posiblemente la más inusual en cualquier bolsa importante.

En el lado de la deuda, quedan pendientes 6.710 millones de dólares en notas convertibles, un 18% menos después de que la compañía recomprara 1.500 millones con un descuento del 8%. En el lado del capital, hay 14.400 millones de dólares en acciones preferentes en circulación, distribuidas en múltiples series. La compañía recaudó 8.410 millones de dólares solo en el segundo trimestre mediante ofertas de acciones en el mercado: 2.950 millones de acciones ordinarias y 5.470 millones de acciones preferentes STRC. Capital recaudado en lo que va del año: 17.060 millones de dólares.

Las acciones preferentes son donde reside la presión. STRC, listada en Binance mientras la compañía ampliaba sus canales de financiación, cotiza cerca de la par y paga un dividendo anual del 11,5%. Strategy lo llama "Crédito Digital" y lo enmarca como una nueva clase de activo. En la práctica, es una acción preferente que financia compras de bitcoin y requiere dividendos en efectivo que la apreciación del bitcoin por sí sola no puede pagar.

Los dividendos preferentes pagados hasta la fecha suman 1.060 millones de dólares. Se proyecta que la obligación anual aumente de 217 millones en 2025 a 904 millones en 2026. A medida que la compañía emite más STRC para comprar más bitcoin, la carga de dividendos crece. Este es el volante de inercia funcionando en reversa: el mecanismo que aceleró la acumulación durante el mercado alcista ahora acelera las salidas de efectivo durante el mercado bajista.

Las reservas de efectivo ascienden a 3.750 millones de dólares, que el CFO Andrew Kang dice que cubren las obligaciones existentes de dividendos e intereses por "más de 2,1 años". El rango objetivo es de dos a tres años de cobertura, una ventana que la compañía se ha comprometido públicamente a mantener. Eso es adecuado hoy. Si sigue siendo adecuado depende de cuánto más STRC emita la compañía y qué haga bitcoin durante esos dos años.

La compañía también autorizó un programa de recompra de acciones ordinarias por 1.000 millones de dólares. Hasta la fecha no se han ejecutado recompras. La autorización existe como opcionalidad, no como una señal de intención: recomprar acciones mientras se emiten nuevas acciones sería contradictorio, y Strategy sigue firmemente en modo de emisión.

La reducción de la deuda convertible merece atención aparte. Al recomprar 1.500 millones de dólares en notas convertibles con un descuento del 8%, Strategy redujo sus obligaciones de renta fija mientras aprovechaba que las notas cotizaban por debajo de la par. Esto desplaza la estructura de capital de deuda (con fechas de vencimiento y desencadenantes de conversión) hacia capital preferente (sin vencimiento pero con obligaciones perpetuas de dividendos). La compensación es clara: menos riesgo de un evento de conversión forzada, más riesgo de un drenaje perpetuo de efectivo. Si ese intercambio favorece a los accionistas depende completamente de cuánto tiempo permanezca bitcoin por debajo del costo base.

Por qué la acción no se movió

Las acciones de MSTR cayeron un 0,67% a 97,09 dólares en las operaciones fuera de horario. Para una compañía que reporta una pérdida de 8.220 millones de dólares frente a una estimación de 2.150 millones, una caída de menos del 1% es notablemente serena.

La razón es sencilla: MSTR no cotiza según las ganancias. Cotiza según bitcoin, y el precio de bitcoin ya era conocido. La pérdida trimestral estaba incorporada en el precio de la acción en el momento en que bitcoin cayó por debajo del costo base de Strategy. El informe de ganancias confirmó lo que el mercado había estado valorando durante meses.

Esto es lo que el análisis de predicción del precio de las acciones identificó como la dinámica central: MSTR es un derivado de bitcoin con una comisión de gestión adjunta. La comisión de gestión es la dilución por la emisión continua de acciones y las obligaciones de dividendos de las acciones preferentes. Mientras el rendimiento esperado de bitcoin supere esa comisión, la acción tiene una tesis. Cuando no lo hace, la acción cotiza por debajo del valor liquidativo del bitcoin que posee.

A los precios recientes, la capitalización de mercado de Strategy ha cotizado al valor de sus tenencias de bitcoin o por debajo de este por primera vez. La prima que impulsaba el volante de acumulación, permitiendo a la empresa emitir acciones por un valor superior al bitcoin que podía comprar con los ingresos, se ha comprimido a cero o se ha vuelto negativa. Sin una prima, el volante no funciona.

El crecimiento de los ingresos por suscripción de software del 54% interanual es una nota al pie en este contexto, pero importa por una razón: proporciona aproximadamente $500 millones en ingresos anualizados que compensan parcialmente los costos de efectivo de la estructura de capital. Strategy no es puramente una sociedad de cartera. Tiene un negocio que genera efectivo, incluso si ese negocio ahora representa aproximadamente el 2% de la conversación sobre el valor de la empresa.

El análisis de VanEck publicado antes de los resultados señaló que el riesgo de crédito ha disminuido, ya que el valor del capital preferente ahora supera a la deuda convertible, eliminando el escenario de venta forzada que ocurriría si los bonos convertibles vencieran sin refinanciación. Esa mejora estructural es real, incluso si el titular la oscureció. El mercado, que vive en los detalles más que en los titulares, parece haberlo notado.

La aritmética que importa

La cuestión de la sostenibilidad se reduce a una comparación entre el efectivo que entra y el efectivo que sale.

Efectivo que entra: $3.75 mil millones en reservas, más ingresos de software de aproximadamente $500 millones anualizados, más la capacidad de recaudar más capital mediante la emisión de acciones (aunque la compresión de la prima limita cuán rentable puede ser esto).

Efectivo que sale: dividendos preferentes proyectados en $904 millones en 2026, más intereses de los bonos convertibles, más gastos operativos. El programa de monetización de bitcoin proporciona una válvula de escape, pero ejercerlo significa vender el activo que la empresa existe para acumular.

El índice de cobertura de 2.1 años de Kang supone que no habrá emisión adicional de acciones preferentes. Pero Strategy ha estado emitiendo STRC agresivamente para financiar compras de bitcoin: $5.47 mil millones solo en el segundo trimestre. Cada nueva emisión añade a la obligación de dividendos. Si la empresa recauda otros $5 mil millones en STRC en la segunda mitad, la carga anual de dividendos podría acercarse a $1.5 mil millones, comprimiendo el índice de cobertura a aproximadamente 18 meses incluso antes de que se compre cualquier nuevo bitcoin.

El contraargumento merece su forma más fuerte. Bitcoin a $64,915 está por debajo del costo base de Strategy de $75,476, pero sigue por encima de los niveles que amenazarían la estructura de capital. Kang señaló que las reservas de efectivo cubren las obligaciones por más de dos años, y la empresa tiene múltiples palancas: puede ralentizar la acumulación, reducir la emisión de acciones preferentes, usar el programa de monetización selectivamente, o esperar a que bitcoin se recupere. La declaración de Saylor antes de los resultados de que "los gobiernos pueden retrasar la adopción de bitcoin; no pueden detenerlo" refleja la convicción de que el costo base eventualmente será superado.

Si bitcoin vuelve a $100,000, la pérdida no realizada de Strategy se convierte en una ganancia no realizada de aproximadamente $20 mil millones, las implicaciones de mercado se revierten por completo, y toda la narrativa cambia. Las 843,775 monedas acumuladas durante la caída se convierten en la operación de la década. El modelo depende de ese resultado. La pregunta es si la estructura de capital puede sobrevivir el tiempo suficiente para verlo.

La estimación de probabilidad del 91% de que MSTR entre en el S&P 500 añade un catalizador estructural. La inclusión en el índice forzaría compras pasivas de todos los fondos que siguen al S&P 500, proporcionando un piso de demanda independiente del precio de bitcoin. Si esa probabilidad se mantiene después de la caída de ganancias y la compresión de la prima es una pregunta que el comité del índice responderá en los próximos meses.

Qué ver

• El precio de Bitcoin en relación con la base de costo de $75,476. Cada dólar por encima de esa línea convierte la pérdida no realizada en una ganancia no realizada. Cada dólar por debajo amplía la brecha y aumenta la presión sobre la estructura de capital.
• El índice de cobertura de dividendos de STRC. Si Strategy continúa emitiendo acciones preferentes mientras bitcoin se mantiene por debajo de la base de costo, la ventana de cobertura de efectivo se reduce. Esté atento a la guía trimestral de Kang sobre la duración de las reservas.
• El programa de monetización de bitcoin. La autorización de $1.25 mil millones le da a Strategy margen para vender, pero cada venta erosiona la tesis de acumulación. El ritmo y el tamaño de las ventas futuras indicarán cuánta presión están creando las obligaciones de dividendos.
• Las decisiones del comité del índice S&P 500. La inclusión sería el catalizador estructural más significativo para la acción desde que comenzó la estrategia de bitcoin. La exclusión o el retraso eliminarían una fuente de demanda esperada.
• La prima o descuento sobre el valor liquidativo. Cuando MSTR cotiza por encima del valor de su bitcoin, el volante funciona. Cuando cotiza por debajo, la empresa no puede emitir acciones de manera acumulativa. El índice mNAV es el mejor indicador único de si el modelo está funcionando.

Preguntas frecuentes