La vitesse est un taux de rotation : combien de fois une unité moyenne change de mains sur une période. Les puits sont les parties de la conception d'un jeton qui donnent au détenteur une raison de cesser de le faire circuler. C'est la même question posée par les deux bouts. Cet article définit la vitesse, montre comment les données de la chaîne l'approchent et où cette approximation trompe, puis parcourt les puits de demande et les puits d'offre, ainsi que le coût de chacun.
Ce que la vitesse mesure vraiment
En statistique monétaire, la vitesse est un rapport de rotation. La Réserve fédérale de Saint-Louis la publie comme la fréquence à laquelle une unité de monnaie sert à acheter des biens et des services sur une période donnée, calculée comme la production nominale divisée par la masse monétaire. C'est un taux et non une quantité, et il ne s'observe pas directement : il se déduit de deux autres nombres.
La version pour jetons garde la même forme. Prenez la valeur transférée sur une période et divisez-la par la valeur de l'offre en circulation. Si un réseau règle en un an autant de valeur que vaut son offre en circulation, la vitesse vaut 1. S'il en règle quatre fois plus, elle vaut 4. Entre ces deux relevés, rien n'a changé dans le jeton lui-même.
Regardez ce que contient ce rapport. Les deux moitiés peuvent bouger, si bien qu'un relevé isolé dit très peu à lui seul. La vitesse monte quand les mêmes détenteurs transigent plus souvent, et elle monte quand le nombre d'opérations reste stable pendant que le flottant se réduit. Le nombre ne distingue pas ces deux cas, et celui qui vous l'agite sous le nez ne les distingue pas non plus.
Si la vitesse retient l'attention dans la conception des jetons, c'est parce qu'elle décrit un résultat et non une cause. Les unités bougent vite quand rien dans le système ne récompense le fait de les laisser tranquilles. Tout ce qui suit porte sur ce dont cette immobilité est faite.
L'équation des échanges est une identité, pas un modèle
L'équation des échanges s'écrit MV = PQ : la masse monétaire M multipliée par sa vitesse V égale le niveau des prix P multiplié par le nombre de transactions Q. La plupart des tentatives de valoriser un jeton à partir de zéro partent d'ici.
Le détail qui compte est de savoir d'où V tire sa valeur. Une étude de l'histoire de cette équation publiée par la Réserve fédérale de Richmond le dit sans détour : lorsque la relation est énoncée comme l'identité MV = PQ, la vitesse est définie comme V = PQ / M précisément pour faire de l'équation une tautologie. V n'est pas mesurée à part ; c'est le nombre qui rend les deux membres égaux.
Il en découle une chose que l'on saute d'ordinaire : une identité ne peut être ni violée ni testée. Elle dit que le total des paiements égale la valeur de ce qui a été acheté, ce qui relève de la comptabilité. La comptabilité garde vos nombres cohérents entre eux. Elle ne les produit pas.
Pour passer de l'identité à une valorisation, il faut ajouter des hypothèses que l'identité ne fournit pas : que le jeton est le seul moyen de payer un ensemble de transactions bien délimité, que la taille de cet ensemble est prévisible et surtout que la vitesse est un nombre stable que vous choisissez. Cette dernière hypothèse fait tout le travail. Divisez par deux la vitesse que vous supposez et la réponse double, et l'équation ne vous dit pas laquelle est la bonne.
Il y a en dessous un problème de correspondance. Le M de l'identité est de la monnaie détenue pour transiger. L'offre en circulation d'un jeton comprend des unités déposées en garantie, des unités que des plateformes conservent pour des clients et des unités que personne ne compte dépenser. Substituer l'une à l'autre est une décision de modélisation, pas une observation. MV = PQ garde vos termes cohérents, mais ne rend aucun nombre.
Estimer la vitesse à partir des données de la chaîne, et trois façons dont cela trompe
L'approximation on-chain habituelle est la valeur transférée sur une période divisée par la capitalisation en circulation ou, en unités, le volume transféré divisé par l'offre en circulation. Les deux séries sont publiées, d'où la popularité de l'estimation. Elle est aussi déformée dans au moins trois directions, et les déformations ne se compensent pas.
D'abord, une large part des échanges ne touche jamais la chaîne. La Banque des règlements internationaux relève que les plateformes centralisées tiennent leurs carnets d'ordres hors chaîne, comme le font les places traditionnelles, et cite le grand nombre de transactions hors chaîne parmi les raisons pour lesquelles les chiffres de base du secteur manquent de transparence et de cohérence. Quand deux clients d'une même plateforme échangent entre eux, les soldes bougent à l'intérieur d'une base de données et la chaîne n'enregistre rien. Pour un jeton détenu surtout sur des plateformes, la vitesse on-chain sous-estime la rotation réelle.
Ensuite, la réparation évidente, à savoir prendre plutôt le volume déclaré par les plateformes, importe un problème pire. Une étude de la série de documents de travail du NBER a appliqué des tests statistiques de transactions fabriquées sur 29 plateformes et a estimé le wash trading à environ 53,4 % du volume sur les plateformes non régulées de premier rang et à environ 81,8 % sur celles de second rang. Une vitesse bâtie sur ce volume mesure un comportement de déclaration, pas un usage.
Enfin, la même unité est comptée plusieurs fois. Un total brut de transferts inclut la monnaie qui revient à l'expéditeur, des portefeuilles qui regroupent leurs propres fonds et des plateformes qui remanient leur stockage à froid. Coin Metrics tient une valeur transférée ajustée exactement pour cela : elle écarte les sorties renvoyées vers une adresse qui était aussi une entrée, retire les sorties dépensées dans l'heure suivant leur création et enlève les remaniements de portefeuilles froids. La série ajustée et la série brute répondent à des questions différentes.
La règle utilisable est de traiter tout chiffre de vitesse comme une estimation qui voyage avec sa recette. Précisez quelle série de volume et quelle série d'offre y sont entrées, gardez la recette fixe et comparez un jeton à sa propre histoire plutôt qu'à un autre jeton calculé par la méthode de quelqu'un d'autre.
Puits côté demande : des usages qui exigent de garder le jeton
Un puits, au sens où l'on parle de puits de carbone, est un endroit où les unités vont et restent. Un puits de demande agit du côté du détenteur : pour obtenir ce que vous voulez, il faut acquérir des unités et les garder aussi longtemps que vous le voulez. Le test tient dans cette seconde partie. Une raison d'acheter n'est pas un puits. Une raison de garder en est un.
Le staking en est le cas le plus net. Sur Ethereum, activer un validateur suppose de déposer 32 ETH, et les récupérer n'est pas immédiat : une sortie prend la file derrière tous ceux qui partent en même temps, et le protocole ne balaie que 16 retraits par bloc au maximum. Quoi qu'il fasse d'autre, cela transforme la décision de vendre en décision de vendre plus tard.
Les exigences de garantie et d'accès font le même travail avec une autre tuyauterie. Des unités déposées en garantie sur un marché de prêt ne peuvent pas être dépensées tant que le prêt est ouvert. Les remises de frais, les accès par paliers et les dépôts d'entrée exigent tous qu'un solde reste quelque part sans bouger. Ces puits croissent avec le volume d'activité et non avec le nombre de détenteurs : ils gonflent et se réduisent avec l'usage.
Le verrouillage de gouvernance est la plus explicite des trois constructions. Le modèle vote-escrow de Curve permet de verrouiller du CRV d'une semaine à quatre ans ; le veCRV reçu en échange n'est pas transférable, décroît à mesure que le verrou s'épuise, et le CRV initial ne revient qu'une fois le verrou expiré. En contrepartie, celui qui verrouille obtient du pouvoir de vote, des récompenses majorées et une part des frais du protocole. Le puits tient exactement tant que cela vaut l'illiquidité consentie.
Puits côté offre : des unités qui quittent la circulation
Les puits de demande gardent les unités entre les mains de quelqu'un. Les puits d'offre les retirent des mains de tout le monde, définitivement ou pour une durée fixée. La distinction compte parce que les deux échouent de façons différentes.
Le brûlage est la version définitive. Sous l'EIP-1559, chaque transaction Ethereum paie des frais de base qui ne vont pas du tout au producteur du bloc ; la spécification indique que les frais de base sont toujours brûlés, c'est-à-dire détruits par le protocole. La taille de ce puits est fixée par l'intensité d'usage du réseau, ce qui en fait une variable liée à l'activité plutôt qu'un calendrier figé.
Le vesting et les blocages sont la version à durée déterminée. Les allocations aux équipes, aux investisseurs et aux trésoreries sont libérées selon un calendrier qui commence souvent par un cliff, une première tranche pendant laquelle rien ne se débloque. Jusqu'à chaque date de libération, ces unités existent dans l'offre totale mais pas dans l'offre en circulation. C'est un puits avec sa date de péremption imprimée dessus, ce qui en fait autre chose qu'un brûlage même si tous deux réduisent le flottant du jour.
Les trésoreries sont la version ambiguë. Les unités que le projet détient lui-même, y compris les positions de liquidité que le protocole possède au lieu de les louer à des fournisseurs extérieurs, ne figurent aujourd'hui sur la liste de vente de personne. Mais le détenteur est ici une organisation qui peut en décider autrement : une trésorerie n'est un puits que tant que celui qui la gouverne le dit. Quand vous lisez un chiffre de flottant, il vaut la peine de savoir à laquelle de ces trois catégories appartient chaque unité verrouillée.
Pourquoi un puits n'est pas la même chose qu'une détention forcée
Un puits n'est stable que si la détention vaut quelque chose en elle-même pour le détenteur. Si la seule raison de garder des unités est le coût de la sortie, ce que vous avez n'est pas un plancher mais un compte à rebours, et le calendrier de ce compte à rebours est en général public.
Un test court sépare les deux. Demandez ce que le détenteur reçoit pendant qu'il détient, qui le paie et ce qui se passe si ce paiement cesse. Si la réponse à la première question est : des émissions du même jeton, alors le puits est financé par la dilution ; il déplace des unités d'une poche à l'autre au lieu de créer une raison de les garder. Les puits payés par des frais issus d'un usage réel survivent à un changement d'humeur ; les puits payés par de l'émission nouvelle courent après leur propre coût.
Les puits ont aussi des effets secondaires, et le premier est une liquidité plus mince. Chaque unité verrouillée est une unité contre laquelle un teneur de marché ne peut pas coter. Une conception qui réussit à verrouiller une grande part de l'offre finit avec un carnet où le même ordre déplace davantage le prix, dans quelque sens qu'il pousse. Ce coût retombe sur tous ceux qui devront finir par sortir, y compris les détenteurs que le verrou était censé récompenser.
Le deuxième est le cliff de déblocage. Un verrou à date de libération unique rassemble les décisions de milliers de détenteurs en un seul instant. La date est publique, elle ne surprend donc personne ; ce que l'on ignore à l'avance, c'est combien de ces détenteurs étaient verrouillés parce qu'ils le voulaient et combien parce qu'ils n'avaient pas le choix. Des libérations échelonnées étalent la chose, un cliff la concentre.
Le troisième est que le verrouillage réorganise qui décide. Dans le vote-escrow, le pouvoir de vote est fonction de la durée pendant laquelle vous ne pouvez pas partir : ceux qui fixent les règles sont donc, par construction, ceux qui peuvent le moins en sortir. C'est l'intention du dispositif. C'est aussi un déplacement de contrôle sur lequel les détenteurs ordinaires ne votent jamais, et il relève de votre lecture de la gouvernance du jeton autant que de celle de son offre.
Conclusion
La vitesse est un rapport de rotation, et l'équation des échanges qui la contient est une identité comptable où la vitesse est le résidu, et c'est précisément pour cela qu'elle ne produit pas seule une valorisation. Les estimations tirées de la chaîne sont déformées par les échanges hors chaîne, par le volume fabriqué et par le double comptage : un chiffre ne signifie quelque chose qu'accompagné de sa recette. Les puits de demande exigent du détenteur qu'il garde des unités pour obtenir quelque chose ; les puits d'offre retirent des unités ; seul le premier type survit au retrait de l'incitation. Lisez chaque puits en trois points : ce que reçoit le détenteur, qui le paie et ce qu'il coûte en liquidité et en risque de déblocage.
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Sources
[1] Velocity of M2 Money Stock (M2V), FRED fred.stlouisfed.org
[2] Thomas M. Humphrey, Algebraic Quantity Equations Before Fisher and Pigou, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review richmondfed.org
[3] Bank for International Settlements, The crypto ecosystem: key elements and risks bis.org
[4] Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang and Yang Yang, Crypto Wash Trading, NBER Working Paper 30783 nber.org
[5] Coin Metrics Data Encyclopedia, Transfer Value (Adjusted Transfer Value) coinmetrics.io
[6] ethereum.org, Staking withdrawals ethereum.org
[7] EIP-1559: Fee market change for ETH 1.0 chain eips.ethereum.org
[8] Curve Knowledge Hub, What is veCRV? docs.curve.finance
