Auteur : Clow
En janvier 2024, Grayscale GBTC a lancé la conversion en ETF, avec des sorties dépassant 6 milliards de dollars en deux mois. La panique s'est propagée, mais le Bitcoin est passé de 42 000 à 73 000 dollars.
La raison est simple : l'argent sortant a été absorbé par les achats réels des nouveaux ETF.
Plus de deux ans plus tard, le scénario s'est inversé.
BlackRock, Fidelity et Bitwise ont obtenu l'approbation des ETF Bitcoin au comptant, et Wall Street a crié au « marché haussier institutionnel ».
Au cours de la première semaine d'août 2026, les ETF Bitcoin au comptant ont enregistré des entrées nettes d'environ 930 millions de dollars sur cinq jours de bourse, la meilleure performance depuis des mois. Les adresses de baleines sur la chaîne ont simultanément augmenté leurs avoirs d'environ 1,2 milliard de dollars.
Avec des achats comptables de 2,1 milliards de dollars, le Bitcoin n'a même pas réussi à se maintenir au-dessus de 65 000 dollars, tombant brièvement sous les 63 000 dollars.
L'argent est entré, mais il n'est pas venu pour « acheter » du Bitcoin.
Si près d'un milliard de dollars de reflux de capitaux ne parvient pas à faire monter le prix, le récit selon lequel « l'institutionnalisation équivaut à une hausse éternelle » commence à se fissurer.
Ceux qui ont acheté du Bitcoin sont en réalité en train de vendre à découvert
En ouvrant la structure de détention d'IBIT, on découvre un fait inquiétant : une proportion considérable des fonds provient de positions d'arbitrage de hedge funds.
L'opération est simple. D'une main, on achète de l'IBIT au comptant, de l'autre, on vend à découvert des contrats à terme équivalents sur le CME. Tant que la prime des contrats à terme existe, en verrouillant les deux côtés, on obtient un rendement sans risque annualisé de 5 % à 15 %. Dans des conditions de marché extrêmes, l'écart a même dépassé 40 %.
C'est ce qu'on appelle l'« arbitrage cash-and-carry ». Les fonds affluent dans l'ETF, le Bitcoin est effectivement acheté, mais sur le marché des dérivés, des positions courtes de même ampleur sont créées simultanément. Une entrée, une sortie, l'exposition nette est nulle.
L'analyse quantitative montre que même en effectuant un arbitrage trans-marché entre le prix implicite à terme des options IBIT et les contrats à terme du CME, après déduction des frais, il reste un écart annualisé de 2,58 %. Tant que cette fenêtre reste ouverte, les capitaux d'arbitrage continueront d'affluer.
Les chiffres d'entrées comptables des ETF sont très beaux. Mais pour le prix, cet argent est comme s'il n'était jamais venu.
Plus discret est le comportement des participants autorisés. Ces grandes banques d'investissement et teneurs de marché ont pour mission principale de capter les petits écarts entre le prix de l'ETF et sa valeur liquidative.
Lorsque les fonds affluent, ils achètent effectivement du Bitcoin sur le marché au comptant, mais chaque achat est accompagné d'une couverture dynamique. Dès que le prix bouge anormalement, le modèle de gestion des risques réagit immédiatement en sens inverse.
Ce mécanisme destiné à lisser les écarts de prix devient un amplificateur lorsque la liquidité est faible. Un repli normal de quelques pour cent peut être amplifié en une mini-crash par des ajustements collectifs de positions.
Le risque est particulièrement élevé le week-end et en dehors des heures de bourse. Les modèles de gestion des risques des AP ne font pas la distinction entre un ajustement rationnel et une panique ; ils exécutent mécaniquement dès que le seuil est déclenché.
Les mineurs déversent, MicroStrategy marche sur un fil
Les ETF maintiennent tant bien que mal la façade d'entrées de capitaux, mais de l'autre côté, l'équipe des vendeurs est d'une envergure désespérante.
Les sociétés minières sont en première ligne. Après la réduction de moitié d'avril 2024, la récompense par bloc a été divisée par deux, mais la puissance de calcul du réseau continue d'augmenter. Le prix du hachage a été écrasé à des niveaux historiquement bas.
Les données de CoinShares montrent que le coût moyen en espèces pour les sociétés minières cotées pour extraire un Bitcoin est monté en flèche à 76 000-80 000 dollars.
Avec un prix de marché de 65 000 dollars, la plupart des mineurs perdent de l'argent à chaque Bitcoin extrait.
Une scène absurde : le plus grand réseau de puissance de calcul au monde produit, avec une électricité record, un produit dont le prix de vente est inférieur à son coût de production.
Ils n'ont pas le luxe de retenir leurs ventes. Les factures d'électricité doivent être payées, les intérêts de la dette doivent être remboursés, et les dépenses d'investissement pour la transition vers des centres de données IA doivent être financées. Les données sur la chaîne montrent que chaque fois que le BTC rebondit au-dessus de 60 000 dollars, les transferts quotidiens des mineurs vers les bourses grimpent à des dizaines de milliers de pièces.
Ce n'est pas qu'ils veulent vendre, c'est qu'ils mourront s'ils ne vendent pas.
La pression plus profonde vient de la transition stratégique. Core Scientific, TeraWulf et d'autres grandes sociétés minières transforment leurs sites miniers en centres de données IA, signant des contrats de puissance de calcul de plusieurs milliards de dollars.
La modernisation des infrastructures de refroidissement et d'électricité nécessite d'énormes capitaux, et les réserves de Bitcoin deviennent des distributeurs automatiques. Ces ventes ne tiennent pas compte des conditions du marché, seulement du calendrier des projets.
Regardons MicroStrategy. Cette société détient plus de 840 000 Bitcoins, soit environ 4 % de l'offre totale du réseau. Cela semble être le plus ferme des haussiers, mais son bilan comporte plus de 8 milliards de dollars d'obligations convertibles, arrivant à échéance entre 2028 et 2032.
Le modèle de financement est très ingénieux : en exploitant la prime élevée de l'action par rapport à la valeur nette d'actif en Bitcoin, il émet continuellement des obligations convertibles à coupon zéro pour obtenir des liquidités et acheter plus de Bitcoin. La condition pour que le volant d'inertie tourne est que le prix du Bitcoin continue d'augmenter et que la prime reste élevée.
Dès que le marché stagne, la prime se contracte et le canal de financement est coupé. Si l'échéance coïncide avec un assèchement de la liquidité, la probabilité d'être forcé de vendre du Bitcoin pour rembourser la dette n'est pas nulle.
Les teneurs de marché intègrent déjà ce risque extrême dans leurs prix.
La lutte sur la chaîne est tout aussi impitoyable. Le coût moyen des détenteurs à court terme est de 69 000 dollars, et ils sont globalement en perte latente. Chaque fois que le prix rebondit à ce niveau, les ordres de sortie de position se déversent comme une écluse.
Les détenteurs à long terme, bien que non inquiets, vendent régulièrement environ 12 800 Bitcoins par semaine pour encaisser leurs gains.
Au-dessus, il y a les vendeurs pressés de sortir de leurs positions ; en dessous, les preneurs de profits qui récoltent tranquillement. Deux plafonds superposés, le prix ne peut pas lever la tête.
Une éponge qui absorbe toute l'énergie
L'indice de prime Coinbase est négatif depuis près de 80 jours consécutifs, un record historique.
Cet indicateur mesure les achats actifs des institutions et des clients fortunés basés aux États-Unis. Négatif pendant près de trois mois consécutifs signifie que, bien que les ETF enregistrent des entrées, la demande réelle au comptant aux États-Unis est tombée à un point bas du cycle.
Pas seulement aux États-Unis. Sur Binance, le plus grand pool de liquidité offshore au monde, le volume cumulé des transactions au comptant est également en baisse continue, et les dépôts et retraits fréquents des grands acteurs suggèrent une intention de distribution plus forte que de constitution de positions.
L'environnement macroéconomique joue également contre nous. L'inflation américaine est beaucoup plus persistante que prévu, et les attentes du marché concernant la Fed sont passées de « quand baisseront les taux » à « combien de temps les taux élevés vont-ils durer ».
Avec des rendements sans risque élevés, le Bitcoin, qui ne génère pas d'intérêts, devient beaucoup moins attrayant dans les allocations institutionnelles. JPMorgan fixe la probabilité d'une récession mondiale en 2026 à 35 %, et l'aversion au risque pousse les hedge funds à réduire leur exposition aux crypto-monnaies.
L'exposition Gamma des teneurs de marché d'options contrôle les limites de fluctuation du prix. Dans la fourchette de 62 000 à 65 000 dollars, les teneurs de marché détiennent d'importantes positions Gamma positives. Chaque fois que le prix teste le niveau supérieur, ils vendent mécaniquement du Bitcoin au comptant pour maintenir la neutralité Delta.
Cette couverture à haute fréquence agit comme une énorme éponge qui absorbe toute l'énergie haussière déjà rare sur le marché.
Plus dangereux encore est le niveau inférieur. Dans la fourchette de 57 000 à 58 000 dollars, s'accumulent d'importantes positions Gamma négatives. Si le prix tombe dans cette zone, la direction de couverture des teneurs de marché s'inverse, devenant des ventes à découvert, ce qui pourrait déclencher une accélération de la baisse.
Le skew des options 25-Delta s'incline constamment vers le côté baissier. En clair : même ceux qui détiennent du Bitcoin au comptant dépensent de grosses sommes pour s'assurer contre un krach.
Le marché au comptant a cédé le pouvoir de fixation des prix. Le prix n'est plus déterminé par la lutte entre acheteurs et vendeurs, mais est cloué par les algorithmes de couverture des teneurs de marché de produits dérivés.
Près d'un milliard de dollars d'entrées dans les ETF est un masque parfait.
Derrière le masque, les arbitragistes cash-and-carry annihilent l'élan haussier grâce à l'ingénierie financière, les mineurs déversent à chaque hausse, et le mur de dettes de MicroStrategy plane en 2028.
La ligne de coût des détenteurs à court terme à 69 000 dollars est comme un mur bloquant le haut, et l'exposition Gamma des teneurs de marché cloue le prix dans une fourchette.
Le résultat le plus probable pour le marché n'est ni une cassure, ni un krach, mais une longue érosion. Acheteurs et vendeurs sont à égalité, aucun n'a de munitions supplémentaires pour percer les lignes adverses.
À moins d'un revirement macroéconomique substantiel, d'une baisse surprise de l'inflation déclenchant une révision des attentes de baisse des taux, ou d'une cassure forcée du prix au comptant au-dessus de la ligne de coût de 69 000 dollars transformant les positions en perte en positions haussières. D'ici là, la fourchette de 60 000 à 70 000 dollars est la prison du Bitcoin.
Le Bitcoin ne manque pas d'entrées de capitaux, il manque d'argent qui parie réellement sur une direction.
