Le marché silencieux est effrayant.
Le volume de transactions hebdomadaire du BTC est tombé à son plus bas niveau depuis 2023. L'indice de volatilité DVOL de Deribit a également atteint un plancher la semaine dernière.
La liquidité est également insuffisante. Hier soir à 20h30, lors de la publication des données CPI, le BTC est rapidement passé de 64 450 $ à 64 100 $ en un instant, puis a rebondi à environ 64 300 $ avant de retomber.
Une heure plus tard, à l'ouverture du marché boursier américain, le BTC comptait peu de participants. Mis à part les flux de capitaux de courte durée apportés par l'arbitrage transfrontalier, le marché n'a pas formé de nouvelle direction. Le prix actuel du BTC est facilement poussé dans un sens ou dans l'autre, mais il n'y a pas assez de traders prêts à poursuivre la tendance.
Ce qui manque au marché, ce n'est pas seulement une bonne ou une mauvaise nouvelle.
Il manque des participants.
Marché des options
Examinons les données sur les options.
Le 25 Delta Skew du BTC mesure la différence de volatilité implicite entre les options de vente et d'achat avec des deltas similaires. Sur le graphique, les courbes à un mois, trois mois et six mois sont toutes en territoire positif, avec le un mois à environ 12 %, le trois mois à environ 10,7 % et le six mois à environ 9,1 %. Plus l'échéance est courte, plus le skew est élevé. La demande des traders pour une protection contre la baisse à court terme est clairement plus élevée que leur évaluation du risque à long terme.
La carte de chaleur Gamma agrégée jusqu'à la fin du mois donne des limites de prix plus précises. Actuellement, le marché est toujours dans la zone de suppression de volatilité gamma longue. Les teneurs de marché achètent lorsque les prix baissent et vendent lorsqu'ils montent, et leur comportement de couverture ramène les prix dans la fourchette. La zone de retournement gamma se situe près de 61 000 $ à 60 000 $. Tant que le BTC reste au-dessus de la limite, la couverture des teneurs de marché absorbe la volatilité ; si le prix tombe sous la limite, les positions passent en gamma court, et les teneurs de marché doivent continuer à vendre pendant les baisses, transformant leur comportement de couverture d'amortisseur en accélérateur.
Si vous n'achetez pas, à qui vendons-nous ?
De nombreux traders utilisent deux changements pour soutenir une vision haussière. Saylor a vendu des centaines de millions de dollars de BTC par lots au cours du mois dernier, représentant environ 0,13 % des avoirs de Strategy, et le prix du BTC est resté à peu près stable. D'un autre côté, STRC a rebondi d'un creux proche de 73 $ à 95,45 $, à un pas de 100 $. Saylor vendant des pièces sans faire chuter le BTC, et STRC récupérant la plupart de ses pertes, le marché interprète naturellement que la mauvaise nouvelle a été digérée.
Le problème est que, combiné aux conditions actuelles de faible liquidité et de faible volatilité, une autre explication des phénomènes ci-dessus peut être donnée.
Les grandes entités ont encore des positions au comptant à sortir, mais le volume de transactions actuel ne peut pas absorber les gros ordres de vente. Ils ont temporairement arrêté de vendre simplement parce que le carnet d'ordres est trop mince. Lorsque STRC reviendra à 100 $ et ramènera la pression d'achat sur le BTC, cela pourrait donner à ces entités ce qui pourrait être leur dernière opportunité de sortie.
Les bonnes nouvelles amélioreront les conditions de vente.
Ce chemin peut expliquer pourquoi le BTC est resté dans une fourchette pendant la vente à petite échelle de Saylor, et aussi pourquoi il y a encore une pression à la baisse après que Saylor reprenne ses achats. La variable qui détermine le prix est la taille des ordres de Strategy par rapport à la pression de vente potentielle sur l'ensemble du marché. Regarder uniquement les achats ou les ventes de Saylor ne donne pas une réponse complète.
Un contre-argument raisonnable est que les grandes entités ont déjà rencontré des événements de volatilité et des achats de Strategy, alors pourquoi n'ont-elles pas terminé leurs sorties ? Les tendances historiques ne fournissent pas de réponse optimiste. La dernière fois que STRC a repris les flux de capitaux et que Strategy a fourni un soutien au comptant, le BTC a ensuite connu une baisse rapide, clôturant près de 59 000 $, suivie d'une longue période de consolidation.
Et les positions d'options ont fixé 61 000 $ à 60 000 $ comme zone d'amplification de la volatilité. Une fois que les gros ordres de vente au comptant poussent le prix dans la zone gamma négative, le prochain creux pourrait se former.
Le dilemme de STRC
Strategy a récemment augmenté ses réserves en dollars de 650 millions de dollars et racheté 109 millions de dollars de STRC. La société a divulgué que ces actions ont prolongé la période de couverture des réserves en dollars de 143 jours à 2,7 ans et ont réduit l'écart de crédit bitcoin de STRC de 10 points de base. En incluant les opérations de la semaine précédente, le total des rachats sur deux semaines est d'environ 190 millions de dollars.
Cet argent a ramené STRC à 95 $, mais il n'a pas résolu le problème le plus critique.
STRC doit revenir à 100 $.
Strategy émettra des STRC supplémentaires au prix du marché via ATM près de 100 $. Cela équivaut à dire au marché que tant que le cours de l'action approche 100 $, la société offrira plus de nouvelles actions. Par conséquent, tous les détenteurs qui ont acheté en dessous de 100 $ vendront autour de 99,9 $, et même si STRC atteint 100 $, il sera immédiatement revendu en dessous de 100 $ par ces détenteurs ; les vendeurs à découvert peuvent également vendre des actions empruntées près de 99,9 $ et les racheter lorsque le prix retombe à 95 $, gagnant un écart d'environ 5 $.
Le plus grand risque dans cette opération est que STRC dépasse 100 $ et continue de monter, forçant les vendeurs à découvert à se couvrir à des prix plus élevés. Cependant, Strategy elle-même augmentant l'offre près de 100 $ équivaut à supprimer activement cette hausse. Plus le marché croit que la société émettra des actions à 100 $, plus les traders sont disposés à vendre tôt à 99,9 $, et plus il est difficile pour STRC de se maintenir au-dessus de 100 $.
Tant que cette règle reste inchangée, si le rachat d'environ 190 millions de dollars ne peut toujours pas aider STRC à reconquérir 100 $, le marché continuera de se demander d'où viendront les prochains fonds pour acheter STRC, et les inquiétudes concernant la liquidation du BTC augmenteront également. Le fait que Strategy reconstitue simultanément ses réserves en dollars et rachète des STRC indique que la société donne actuellement la priorité à la réparation du côté du financement, la reprise des achats nets de BTC passant au second plan.
La vente à découvert n'est pas non plus un commerce gratuit. Les vendeurs à découvert doivent d'abord emprunter des STRC puis les vendre sur le marché. Pendant la période de détention, ils doivent payer un taux de prêt de titres annualisé dépassant 50% et également compenser un dividende d'environ 12%, soit un coût annualisé total de plus de 60%. Si le prix de l'action reste proche de 100 $ pendant une longue période, plus il reste longtemps, plus ces frais rongent les bénéfices.
Parce que STRC émettra des actions supplémentaires pour diluer la hausse, les vendeurs à découvert font rarement face à des augmentations de prix soutenues. Si Strategy cesse d'émettre des STRC à 100 $ et que STRC passe de 99,9 $ à 102-105 $, les vendeurs à découvert subiront immédiatement des pertes papier de 2,1 $ à 5,1 $ par action. Certains vendeurs à découvert devront peut-être racheter des STRC pour arrêter les pertes, et leurs ordres d'achat continueront de pousser le prix à la hausse, formant une compression des vendeurs à découvert.
Les frais de prêt de titres déterminent combien de temps les vendeurs à découvert peuvent détenir, et les règles d'émission de Strategy déterminent s'ils doivent arrêter les pertes tôt. Tant que l'émission de STRC commence à 100 $, cela attirera les vendeurs à découvert.
La contradiction dans l'allocation du capital n'a pas non plus disparu. Lorsque le mNAV de MSTR est inférieur à 1, continuer à vendre des actions ordinaires dilue la valeur par action des actionnaires ordinaires; racheter des STRC sans augmenter les dividendes ou racheter des MSTR donne aux actionnaires privilégiés une protection plus directe. L'entreprise voit une période de couverture des réserves en dollars plus longue et un spread de crédit bitcoin plus étroit, tandis que les actionnaires ordinaires calculent qui supporte le coût de cette réparation.
Bitfinex Long
Bitfinex Long évolue généralement à l'inverse du prix du BTC. Lorsque le BTC baisse, les positions longues importantes sur Bitfinex ont tendance à augmenter; lorsque le BTC monte, ces positions longues diminuent progressivement. Le marché traite habituellement cette relation inverse comme un indicateur de position pour observer si les gros fonds absorbent du BTC pendant la faiblesse des prix.
Indicateur du taux de variation de Bitfinex Long (inversé)
Récemment, cet indicateur a échoué. Le taux de variation de Bitfinex Long est tombé à son plus bas niveau depuis la fin du marché baissier de 2022. Le BTC se négocie latéralement dans la fourchette des soixante mille dollars, et les positions longues de Bitfinex n'ont ni augmenté significativement ni quitté significativement, ne fournissant pas de direction pour le prochain mouvement.
Le "sauveur" du BTC est devenu "Satan".
