Les analystes de Delphi Digital ont relancé un débat sur la question de savoir si les jetons cryptographiques et les actions d'entreprise peuvent partager de la valeur sans créer de revendications conflictuelles.
Résumé
- Les analystes de Delphi ont déclaré que les actions capturent généralement les bénéfices de l'entreprise, limitant la valeur disponible pour les jetons associés.
- Les projets peuvent utiliser des frontières vagues entre jetons et actions pour soutenir des valorisations dépassant les droits économiques accordés aux détenteurs.
- Les rachats, les brûlages et le partage des frais peuvent relier la valeur du jeton aux revenus, mais l'exécution reste spécifique à chaque projet.
Lors d'une table ronde du 15 juillet, l'analyste Ceteris a déclaré que les capitalisations boursières des jetons devraient généralement rester inférieures à la valeur attribuée à l'entreprise associée, car les détenteurs d'actions reçoivent normalement la plupart des bénéfices de l'entreprise.
Delphi a publié la discussion sous le titre « Are Crypto Tokens Fundamentally Broken? ». L'épisode a couvert Grass, Venice et d'autres projets où une entreprise privée opère aux côtés d'un jeton négocié publiquement.
Les actions confèrent des droits plus clairs sur les bénéfices de l'entreprise
Les actions donnent aux actionnaires un intérêt de propriété dans une entreprise. Investor.gov indique que l'action représente une créance proportionnelle sur les actifs et les bénéfices d'une société. Les actionnaires ordinaires peuvent également voter sur les questions de l'entreprise et recevoir des dividendes lorsque les administrateurs les approuvent.
Un jeton cryptographique peut comporter des droits différents. Certains fournissent un accès au réseau, des récompenses ou des votes de gouvernance. D'autres soutiennent le jalonnement, des réductions de frais ou des paiements. Le fait de détenir un jeton ne donne pas automatiquement à son propriétaire un droit légal sur les revenus, les actifs ou le produit de la vente de l'entreprise. Les droits dépendent des documents, des contrats et de la structure juridique du projet.
Ceteris a fait valoir que cette différence devrait freiner les valorisations des jetons lorsqu'un projet a également des investisseurs en actions. Il a déclaré que la plupart des « bénéfices en espèces réels » reviennent en fin de compte aux actionnaires. La capitalisation boursière du jeton « devrait généralement être plus petite » à moins que le projet n'ait un système clair qui envoie de la valeur aux détenteurs.
L'ambiguïté peut soutenir des valorisations gonflées de jetons
Ceteris a déclaré que des problèmes surviennent lorsque les projets laissent la frontière entre jetons et actions floue. Une entreprise peut commercialiser le jeton comme le centre d'un écosystème tout en conservant les revenus, la propriété intellectuelle, les contrats clients et les droits de vente au sein de l'entité actionnariale. Les acheteurs de jetons peuvent alors évaluer l'actif comme s'il capturait l'ensemble de l'activité.
Cette configuration crée des groupes avec des intérêts différents. Les détenteurs d'actions peuvent vouloir que l'entreprise conserve ses bénéfices, lève des capitaux ou poursuive une vente. Les détenteurs de jetons peuvent préférer le partage des frais, les rachats, les brûlages ou une gouvernance en chaîne plus forte. La direction doit décider quel côté reçoit la valeur du produit.
L'épisode de Delphi a utilisé Grass et Venice comme exemples. Il n'a pas prétendu que chaque structure double échouerait. Les intervenants se sont concentrés sur la question de savoir si les projets divulguent où vont les revenus et si les détenteurs de jetons ont des droits économiques exécutoires ou programmables.
La gouvernance seule peut ne pas résoudre le problème. Comme crypto.news l'explique dans son guide sur les jetons de gouvernance, les détenteurs peuvent voter sur les propositions de protocole, mais chaque projet définit ce que ces votes contrôlent. Un jeton peut gouverner les incitations ou les mises à jour techniques sans contrôler l'entreprise qui possède les logiciels clés et les accords commerciaux.
Les marchés forts peuvent masquer des faiblesses structurelles
Le cofondateur de Delphi Digital, Yan Liberman, a déclaré que les jetons peuvent encore bien performer lorsque les conditions de marché restent fortes. La hausse de la liquidité peut faire monter les prix même lorsque le lien entre un jeton et les revenus reste limité. Les traders peuvent se concentrer sur la croissance des utilisateurs, les cotations ou les récits de marché plutôt que sur la distribution des flux de trésorerie.
Cependant, Liberman a déclaré que la structure peut s'affaiblir lorsque les conditions commerciales se détériorent ou que les actionnaires cherchent à sortir. Une vente peut transférer la société d'exploitation, la marque ou la propriété intellectuelle à un acheteur tout en laissant les détenteurs de jetons en dehors de l'accord. Le résultat dépend des accords liant la société et le réseau.
Le risque peut également apparaître lorsque les revenus chutent. Les investisseurs en actions détiennent des créances formelles au sein de la structure de l'entreprise, tandis que le soutien aux jetons peut dépendre de décisions de l'entreprise ou de votes de gouvernance. Un projet peut réduire les incitations, retarder les rachats ou modifier l'utilité, à moins que des règles contraignantes n'empêchent ces changements.
Les actions comportent également des risques, notamment la dilution, la faillite et les pertes d'exploitation. Les jetons peuvent offrir une liquidité mondiale et des systèmes de chaîne transparents. L'argument de Delphi portait sur la tarification précise de ces différents droits plutôt que sur le traitement des deux actifs comme des créances égales.
Les projets testent une accumulation de valeur plus claire pour les jetons
Plusieurs projets de cryptomonnaies utilisent désormais des systèmes liés aux revenus pour réduire l'écart. Les rachats utilisent les revenus du protocole pour acheter des jetons. Les brûlages retirent définitivement des jetons de la circulation. Le partage des frais envoie une partie des revenus du réseau aux participants éligibles. Chaque modèle crée un lien plus clair entre l'activité et l'économie des jetons.
Comme l'a rapporté crypto.news, Hyperliquid a orienté les revenus de trading vers des achats de HYPE via son Fonds d'assistance. Le mécanisme avait utilisé plus de 1,16 milliard de dollars de frais pour des achats de jetons d'ici mai 2026.
Parallèlement, Jito a proposé d'utiliser les revenus de la DAO pour des rachats de JTO et des brûlages permanents. La proposition orienterait sa part des revenus de JTX vers le mécanisme de jetons au moins jusqu'au quatrième trimestre 2027.
De même, le programme de frais d'Uniswap convertit les revenus du protocole en brûlages de UNI sur les réseaux pris en charge. Le système lie les frais du protocole à la réduction de l'offre de jetons au lieu d'envoyer des dividendes directement aux détenteurs.
Ces systèmes ne transforment pas les jetons en actions. Les détenteurs peuvent toujours ne pas avoir de créances sur les actifs de l'entreprise, les dividendes ou le produit d'une acquisition. Néanmoins, des mécanismes automatisés et divulgués rendent la demande de jetons plus facile à mesurer grâce aux revenus, au volume de rachats, aux changements d'offre et aux contrôles de gouvernance.
La table ronde de Delphi a appelé à des attentes plus faibles lorsque ces liens restent faibles. Son test central demande quel actif reçoit les liquidités générées par l'entreprise. Lorsque les actions captent les revenus et que le jeton repose principalement sur la demande du marché, attribuer des valorisations similaires aux deux peut surestimer la position économique du jeton.
