Écrit par : Arthur Hayes, co-fondateur de BitMEX
Traduit par : Saoirse, Foresight News
Regardons le monde : les marques que l'humanité a laissées sur l'environnement naturel de la Terre. Certaines transformations sont agréables à l'œil, d'autres choquantes, mais toutes les modifications sont nées d'abord dans l'esprit des primates supérieurs. Notre cerveau doit traiter une masse d'informations externes désordonnées, il tisse donc un récit interne pour organiser le chaos et établir une logique. En clair, le récit lui-même engendre la réalité correspondante.
Pour anticiper les fluctuations futures des prix des actifs, il est crucial de comprendre l'illusion collective des acteurs du marché. Pour un même flux de trésorerie futur nominal, le marché peut attribuer des multiples de valorisation très différents selon les récits. Pour une entreprise banale avec une croissance faible, le moyen le plus simple de réaliser une réévaluation est de remodeler son récit pour s'aligner sur les tendances que les investisseurs poursuivent frénétiquement à tout prix.
La logique interne du cadre narratif est la variable clé pour déterminer s'il existe une bulle dans le secteur de l'IA. Mais avant d'analyser la bulle de l'IA, nous devons clarifier une question fondamentale : qu'est-ce que nous investissons réellement en ce moment ? En empruntant le concept des relations affectives, quel type de « relation » entretenons-nous avec l'industrie de l'IA ? Du point de vue d'un anti-techno-enthousiaste comme moi, il existe deux perceptions complètement divergentes des dépenses d'investissement en IA : les gens considèrent-ils les infrastructures d'IA comme une technologie de pointe ou comme un développement immobilier ? L'opinion dominante actuelle est que cette expansion massive des infrastructures de calcul (des milliers de milliards de dollars) appartient au « secteur technologique » et mérite une valorisation de croissance élevée. Mais je pense que les dépenses d'investissement en IA sont essentiellement un cycle immobilier ordinaire de plus ; la seule particularité est que la puissance de calcul hébergée dans les centres de données est en train de donner naissance à une vie intelligente à base de silicium, dont l'impact sur la civilisation humaine est sans précédent depuis l'ère du chemin de fer.
Il est crucial de distinguer « immobilier » et « puissance de calcul ». Aujourd'hui, les jeunes gestionnaires de fonds spéculatifs, les banques commerciales, les fonds de crédit privé, et même les gouvernements, croient à tort que prêter pour construire des centres de données et des centrales électriques équivaut à investir dans des entreprises technologiques de qualité comme Apple, plutôt que dans Lehman Brothers. La bulle de l'IA finira par éclater, car avec le soutien implicite des gouvernements chinois et américain, divers intermédiaires financiers étendront sans limite la construction de centres de données et toutes les infrastructures de puces et de calcul associées. Par conséquent, la bulle de l'IA est essentiellement une crise du crédit, comparable à l'effondrement des subprimes de 2008, plutôt qu'à la bulle Internet de 2000 – cette dernière étant une histoire d'effondrement des bénéfices.
Dans la bulle Internet de 2000, la grande majorité des entreprises cotées avaient presque aucun chiffre d'affaires, encore moins de bénéfices, l'exemple typique étant Pets.com, c'était une bulle de manque de rentabilité ; la crise des subprimes de 2008 était complètement différente : le ralentissement de la hausse des prix de l'immobilier américain a directement déclenché une crise de solvabilité pour les banques et institutions financières détenant des actifs hypothécaires, c'était une bulle d'effondrement du crédit. Le point de déclenchement de la bulle de l'IA se produira lorsque le rythme de construction des centres de données ralentira et que les fournisseurs de cloud réduiront leurs prévisions d'expansion de la puissance de calcul. Les grandes entreprises d'IA continueront à réaliser d'énormes bénéfices, mais les multiples de valorisation du marché se contracteront fortement, et les actifs de crédit d'IA les plus faibles déclencheront des risques de défaut, entraînant ainsi les bilans de nombreuses institutions financières fortement endettées et surinvesties dans la dette d'IA. Finalement, les gouvernements interviendront au nom de la « sécurité nationale » pour sauver les entreprises d'IA très endettées et leurs bailleurs de fonds. Et ces énormes capitaux mal alloués finiront par affluer vers le marché des cryptomonnaies, propulsant le Bitcoin à la hausse.
Chaque fois que quelqu'un suggère qu'il y a une bulle dans l'IA, les haussiers utilisent souvent le paradoxe de Jevons pour justifier les énormes dépenses d'investissement. Cette théorie souligne que lorsque le prix des matières premières baisse, la demande augmente considérablement, et le revenu total de l'industrie croît de manière exponentielle. Si les investisseurs supposent implicitement que « les dépenses d'investissement = la demande de puissance de calcul », ils pensent que le paradoxe de Jevons dissipe toutes les inquiétudes : le coût de la puissance de calcul continue de baisser, la demande pour les applications d'IA et les agents intelligents qui consomment des jetons de calcul explosera de manière exponentielle, et le crédit pour investir dans les infrastructures d'IA sera toujours sûr. Mais cette logique ne tient pas du tout dans l'environnement d'investissement actuel de l'IA.
En décomposant la logique des fournisseurs de cloud qui construisent des centres de données, nous pouvons voir l'erreur du paradoxe de Jevons : les fournisseurs de cloud font essentiellement du développement immobilier, construisant des installations puis achetant les dernières puces pour l'entraînement et l'inférence des modèles. L'industrie des semi-conducteurs a des lois industrielles claires : les opérations en virgule flottante par unité d'électricité consommée augmentent de manière exponentielle avec les itérations technologiques. En quelques années seulement, des fabricants comme Nvidia, AMD, Intel, Huawei, SMIC, etc., produiront des puces avec une efficacité de calcul des milliers de fois supérieure, et les serveurs physiques existants pourront héberger mille fois plus de puissance de calcul avec une consommation d'énergie encore plus faible. Cela signifie que deux choses peuvent être vraies en même temps : la construction physique des centres de données d'IA saturera rapidement, et la consommation de jetons de calcul d'IA augmentera de manière exponentielle. La question est : voulez-vous vraiment faire le métier immobilier de « propriétaire de puissance de calcul » comme les fournisseurs de cloud, ou détenir des actifs dans la couche applicative supérieure de l'IA ?
La deuxième ligne de défense des haussiers de l'IA : les fournisseurs de cloud sont à la fois propriétaires des installations et utilisateurs de la puissance de calcul. Ils utilisent les énormes flux de trésorerie disponibles générés par leurs activités de monétisation du trafic Web2 pour emprunter et construire des centres de données, puis vendent divers services d'IA au public grâce à leurs modèles intelligents propriétaires. Si vous croyez fermement à cette logique, ne touchez surtout pas à la dette associée. Le plafond des actifs à revenu fixe est le principal plus quelques intérêts. Même si Google voit sa capitalisation boursière exploser grâce à ses produits d'IA de pointe, les actionnaires s'enrichissent, mais les créanciers ne récupèrent que le principal et les intérêts fixes ; en revanche, si Google devient un propriétaire de vieux centres de données remplis de puces obsolètes et incapable de rembourser le principal et les intérêts, les détenteurs de dette subiront de lourdes pertes, et la valeur résiduelle des centres de données remplis de puces de silicium obsolètes n'est pas garantie. Les directeurs financiers des fournisseurs de cloud et les professionnels de la finance savent très bien : ils font de l'immobilier, et ils doivent trouver des repreneurs qui croient investir dans la technologie de pointe plutôt que dans l'immobilier. Ces repreneurs comprennent les assureurs d'Apollo et, en fin de compte, le grand public américain et chinois qui garantit implicitement le crédit de l'IA. En creusant dans les rapports financiers obscurs des fournisseurs de cloud, on découvre que toute la dette utilisée pour les infrastructures d'IA est hors bilan, complètement séparée de l'activité principale rentable qui soutient le cours de l'action.
La façon dont nous définissons le récit des dépenses d'investissement en IA détermine directement l'ampleur de la mauvaise allocation des capitaux – une mauvaise allocation qui pourrait même dépasser celle de la construction ferroviaire de l'époque. Et comme la bulle de l'IA est motivée par le crédit et non par les bénéfices, les gouvernements interviendront inévitablement pour sauver les investisseurs qui ont confondu la dette immobilière avec des actifs technologiques.
Le récent repli du secteur de l'IA (particulièrement marqué sur les marchés à fort effet de levier comme la Corée) ne doit pas susciter de panique : la tendance haussière de l'IA est loin d'être terminée et entrera bientôt dans sa phase finale de sommet. La semaine dernière, la Réserve fédérale a eu l'occasion de resserrer sa politique en augmentant les taux pour freiner l'inflation toujours élevée, mais elle a choisi de maintenir les taux inchangés, même l'ancien président Powell a voté en faveur. Pour les traders de cryptomonnaies pris dans un marché baissier latéral et oubliés du marché, pourquoi la détérioration du crédit de l'IA nous concerne-t-elle ? Parce qu'elle détermine directement : lorsque la mauvaise allocation du crédit des infrastructures d'IA déclenchera une crise financière, de quelle manière et à quelle échelle les banques centrales chinoise et américaine imprimeront-elles de la monnaie pour sauver le système ?
Le reste de cet article expliquera en détail cette logique et pourquoi les gouvernements sont obligés de recourir à la planche à billets. Lorsque la croissance des dépenses d'investissement en IA ralentira et que l'expansion du crédit se poursuivra, le Bitcoin trouvera son plancher et entamera une tendance haussière à long terme. Lorsque les autorités réaliseront que la croissance du PIB tirée par l'IA n'est qu'une nouvelle bulle immobilière, l'impression monétaire dépassera de loin celle de la crise financière mondiale de 2008, poussant finalement le prix du Bitcoin au-delà du million de dollars.
La dérivée seconde est au cœur du marché
Je me rappelle souvent : investir, c'est essentiellement trader la dérivée seconde, c'est-à-dire l'accélération ou la décélération de la croissance. La logique est intuitive : lorsque la croissance d'un secteur continue de s'accélérer, le marché tisse un récit de croissance infinie, donnant naissance à des déclarations comme « même si ce fournisseur de cloud fait faillite, je ne veux pas manquer l'opportunité de me positionner sur l'IA générale ».
Mais la croissance finit par ralentir. Pour les investisseurs, les prix des actifs atteignent souvent leur sommet pendant la phase d'accélération, restent stables pendant la phase de décélération, et ne chutent vraiment que lorsque le taux de croissance (la dérivée première) passe de positif à négatif. Nous ne pouvons jamais prédire avec précision combien de temps il faudra entre le ralentissement de la croissance et la contraction du secteur ; la plupart des investisseurs, y compris moi-même, ont l'illusion que même si la croissance ralentit, les actifs peuvent continuer à monter.
Si la bulle de l'IA est dominée par le crédit, la signification de la dérivée seconde est amplifiée : la société prête pour construire des installations de calcul en supposant que le taux de croissance des dépenses d'investissement continuera de s'accélérer. Dès que la croissance ralentit, le risque du nouveau crédit augmente fortement. Mais la nature humaine est telle que nous ne nous arrêtons jamais volontairement avant qu'une crise financière ne frappe ; ce n'est que lorsque le fond du marché apparaît et que les capitaux rachètent que nous prenons conscience. Par conséquent, pendant la phase de ralentissement, l'expansion du crédit se poursuit ; ce n'est que lorsque les plans de dépenses d'investissement en IA se contractent réellement que le marché connaît le « moment de la chute de la falaise », exposant un à un les institutions fortement endettées qui ont surinvesti dans la dette d'IA de mauvaise qualité.
Nous pouvons revoir cette dynamique avec la crise des subprimes de 2008. Pendant mes études, j'ai suivi un cours sur la politique du logement américain enseigné par le secrétaire adjoint au logement de l'administration Clinton, qui a commencé au printemps 2008, juste après l'effondrement de Bear Stearns, ce qui rendait le contenu très pertinent. La conclusion principale du cours : le gouvernement avait encouragé l'accession à la propriété pour tous au nom de l'équité sociale, ce qui a entraîné une expansion massive des prêts hypothécaires ; en 2006, les mensualités à taux variable de nombreux acheteurs primo-accédants ont fortement augmenté, et ils ne pouvaient les rembourser que si les prix de l'immobilier continuaient de s'accélérer.
Un graphique à quatre panneaux couvre l'indice S&P 500, le volume des prêts à la construction et l'indice national des prix de l'immobilier Case-Shiller : fin 2005, le ralentissement de la hausse des prix de l'immobilier correspond au pic des dépenses de construction physique ; mais les prêts immobiliers ont continué d'augmenter jusqu'à ce que le marché boursier américain atteigne un sommet puis se corrige légèrement. De 2006 à 2007, c'était la « zone de non-droit » du ralentissement, le marché boursier américain a atteint son sommet à la mi-2007 ; en août 2007, trois fonds de crédit de BNP Paribas ont fait faillite, marquant le début de la crise, puis Bear Stearns et Lehman Brothers sont tombés, et en septembre 2008, l'indice S&P 500 a chuté de moitié par rapport à son sommet. L'effondrement complet du marché est dû au fait que les investisseurs ont réalisé qui détenait la masse de produits dérivés toxiques. Finalement, le gouvernement a empêché une nouvelle Grande Dépression en rachetant les créances et les actions des institutions financières ; cette logique de sauvetage se reproduira intégralement dans la crise du secteur de l'IA.
La deuxième colonne du graphique révèle clairement : le point de départ de la mauvaise allocation des capitaux correspond exactement au ralentissement de la hausse des prix de l'immobilier. Si tout le nouveau crédit est utilisé pour construire de nouvelles maisons, le risque est gérable ; mais lorsque le système doit emprunter pour rembourser d'anciennes dettes (le ratio prêts à la construction / dépenses de construction continue d'augmenter), les graines de l'effondrement du crédit sont semées.
En appliquant cette analyse au secteur de l'IA, l'indicateur clé à surveiller est les prévisions de dépenses d'investissement annoncées par les fournisseurs de cloud. Le consensus actuel du marché : l'infrastructure de calcul = technologie de pointe, et les fournisseurs de cloud qui augmentent continuellement leurs dépenses d'investissement verront leurs actions continuer de monter.
Le marché s'attend à ce que, de mi-2027 à fin 2027, le rythme de croissance de la planification de l'expansion de la puissance de calcul dans l'ensemble du secteur commence à ralentir ; d'ici 2028, la tendance au ralentissement sera clairement établie.
Même si la croissance des dépenses en capital ralentit, le volume des prêts continuera de s'étendre. D'une part, les institutions financières estiment qu'elles prêtent au secteur technologique plutôt qu'à l'immobilier ; d'autre part, les gouvernements chinois et américain déclarent tous deux qu'ils doivent s'emparer de la domination mondiale de l'IA, et les fonds continueront de se diriger vers les infrastructures d'IA. En 2027, le marché entrera dans une « zone sans précédent de ralentissement » comme celle de l'immobilier en 2006-2007 ; la baisse actuelle du secteur de l'IA n'est qu'un ajustement dans un marché haussier. L'année prochaine, la bulle de l'IA atteindra son sommet ultime, après quoi le marché récompensera les fournisseurs de cloud qui réduisent activement leurs dépenses en capital.
Contrairement au début de la bulle, de 2022 à mi-2026, les fournisseurs de cloud ont désormais du mal à couvrir l'expansion de la puissance de calcul avec leurs flux de trésorerie d'exploitation ; ils doivent recourir à l'émission de dettes et à l'augmentation de capital. Le bilan étant sous pression constante, la direction devra se demander si la logique économique d'emprunter pour construire des usines afin d'y stocker des puces qui se déprécient est valable. Pour les fournisseurs de cloud américains, les modèles d'IA de pointe chinois, à rapport qualité-prix égal mais à prix inférieur, briseront complètement leur illusion de monopole technologique. Tant que l'écart de performance des produits n'est pas important, le marché choisira toujours l'option la moins chère. Cette logique a déjà été validée dans les secteurs des véhicules électriques, du photovoltaïque et des batteries de puissance ; l'industrie de l'IA ne fera pas exception. Alors que l'efficacité énergétique des puces augmente de manière exponentielle et que les fabricants chinois réduisent le coût des tokens, un CFO rationnel ne s'endettera plus frénétiquement pour construire des usines. Même si le paradoxe de Jevons entraîne une explosion de la demande de tokens, la croissance ne pourra pas compenser les rendements négatifs des dettes émises il y a quelques années ; les actifs de crédit de la plus mauvaise qualité seront vendus sur le marché, et l'énorme problème de mauvaise allocation du capital sera pleinement exposé.
Je ne peux pas prédire quel fournisseur de cloud fera défaut en premier, déclenchant une panique sur le marché obligataire. Mais avant d'analyser pourquoi les banques continuent de prêter malgré les risques, examinons un graphique comparatif : les engagements publics en matière de dépenses en capital des fournisseurs de cloud par rapport à leurs réserves de trésorerie. Des milliers de milliards de dollars de levier soutiennent le récit haussier de l'IA ; il est inévitable qu'un géant fasse défaut. À ce moment-là, Warsh et Buffalo Bill Bessent activeront l'outil de création monétaire pour soutenir le marché, plutôt que de laisser les hedge funds de Wall Street racheter à bas prix.
Le dilemme des directeurs de crédit
Beaucoup pensent que le ralentissement des dépenses en capital dans l'IA signifie la fin prochaine de la bulle, mais une question centrale demeure : pourquoi les banques continuent-elles de prêter malgré les risques ? Trois raisons principales : les prêts sont très rentables, les politiques exigent un soutien, et le gouvernement interviendra inévitablement en cas de crise.
Louis-Vincent Gave de Gavekal Research a récemment publié un article analysant la logique de la politique de taux de Warsh : créer délibérément une courbe de rendement abrupte pour augmenter les marges de prêt des banques tout en diluant l'énorme dette du Trésor américain. En fin de compte, les banques continueront de créer du crédit pour soutenir la réindustrialisation et la recherche en IA. Cette politique correspond parfaitement à l'approche d'économie hamiltonienne évoquée par Buffalo Bill Bessent dans un récent discours.
Selon tous les indicateurs objectifs d'inflation, la Fed aurait dû augmenter ses taux lors de sa dernière réunion, mais elle a choisi de ne rien faire, provoquant une forte volatilité des rendements des obligations du Trésor à long terme.
Après que la Fed a maintenu ses taux inchangés plutôt que de les augmenter, le rendement des obligations du Trésor à 30 ans a grimpé en flèche
En maintenant les taux à court terme inférieurs à la croissance économique nominale, la Fed crée des taux d'intérêt réels négatifs, ce qui est une aubaine pour les banques : elles empruntent à des taux de fonds fédéraux très bas et prêtent à long terme à des secteurs comme les développeurs de centres de données, les entreprises de terres rares et les industries de défense. Plus la courbe de rendement est abrupte, plus la marge nette d'intérêt des banques est élevée, et les prêts commerciaux et industriels augmentent en parallèle.
Le rendement à 10 ans moins le taux effectif des fonds fédéraux (en blanc) montre l'accentuation de la courbe de rendement par rapport au total des prêts commerciaux et industriels des banques commerciales américaines (en jaune)
Sur le plan politique, cette politique monétaire est extrêmement durable : même Cook et Powell, qui ont été enquêtés par le département de la Justice de Trump, ont voté en faveur du maintien des taux d'intérêt réels négatifs. Warsh a rallié un groupe de gouverneurs de la Fed pro-Trump et opposés au camp anti-Trump. Sur le plan monétaire, la politique actuelle de la Fed permet à Bessent d'émettre des bons du Trésor à court terme dont le rendement est inférieur à la croissance nominale ; si le marché ne peut pas absorber les énormes émissions hebdomadaires de dette, l'outil RMP créera directement de la monnaie pour combler le déficit. Pour freiner la hausse des rendements à long terme, Bessent peut lancer un rachat de la dette : émettre des bons à court terme monétisés par la Fed, tout en achetant des obligations à 10 et 30 ans pour faire baisser les rendements. Warsh, qui se prétendait un faucon de la réduction du bilan, n'a pas du tout resserré l'outil RMP ni réduit le bilan de la Fed ; toutes ces opérations ne sont que de la poudre aux yeux dans le jeu politique de la Maison Blanche.
Pour les directeurs de crédit des banques « trop grandes pour faire faillite », pour progresser dans leur carrière, ils doivent approuver des prêts dans des secteurs soutenus par les politiques comme l'IA et l'industrie de défense : cela augmente la rentabilité de la banque et s'aligne sur les orientations de la Fed et du Trésor. Même si les créances douteuses explosent à l'avenir, le gouvernement mettra en place un plan de sauvetage massif, et les acteurs ne courent presque aucun risque de baisse — c'est ce qu'on appelle une « guidance par la fenêtre » à l'américaine.
En 2026, le Trésor américain et la Fed ont conclu un accord politique implicite, sans annonce officielle, mais les faits sont clairs : la Fed maintient des taux d'intérêt réels négatifs et imprime de la monnaie pour absorber les bons du Trésor à court terme ; le Trésor encourage les banques à prêter aux secteurs stratégiques via un soutien implicite, et en cas de crise, le parti au pouvoir lance un sauvetage. C'est aussi la raison principale pour laquelle je suis extrêmement haussier sur les actifs à venir, et l'ampleur de la création monétaire ne fera qu'augmenter.
Le concept de fonds souverain américain
Pour comprendre les avantages à long terme pour le marché des cryptomonnaies, examinons un scénario d'intervention plus agressive du gouvernement américain au-delà du sauvetage bancaire. Il s'agit purement d'une spéculation théorique, simplement pour élargir la réflexion.
Le plan de sauvetage pour l'industrie de l'IA a déjà été lancé sous le mandat de Trump. Au nom de la sécurité nationale et de la compétition sino-américaine en matière d'IA, le gouvernement américain emprunte pour prendre des participations dans des « industries stratégiques clés » comme les terres rares et les semi-conducteurs. Cela équivaut à un assouplissement quantitatif en actions : les dollars inutilisés des comptes gouvernementaux affluent sur les marchés financiers, augmentant directement la liquidité en dollars. En s'appuyant sur la loi CARES, la loi sur les puces et le budget du département de la Défense, le gouvernement a déjà réalisé plusieurs investissements en actions dans l'industrie :
Mais dans le cadre de la législation actuelle, la marge de manœuvre du gouvernement pour continuer à prendre des participations massives dans les entreprises technologiques est déjà extrêmement réduite. Cependant, l'administration Trump et le secrétaire au Trésor, Buffalo Bill Bessent, ont déjà montré une forte volonté : si les actions des entreprises d'IA s'effondrent, ils n'hésiteront pas à s'endetter pour acheter à bas prix. Dans leur logique, si les États-Unis ne parviennent pas à dominer l'industrie de l'IA, l'ordre mondial sera dominé par la Chine, le capitalisme libéral pur n'existera plus et sera remplacé par le socialisme d'entreprise. 90 % des Américains ne détiennent pas d'actions et ont du mal à profiter des dividendes politiques ; l'élection de 2028 pourrait se tourner vers des politiciens de gauche comme AOC.
Question clé : est-il possible de racheter directement des actions d'IA en imprimant de la monnaie avant le déclenchement de la crise, sans approbation du Congrès ? La réponse est oui. Selon la loi sur la Réserve fédérale, en cas d'urgence extrême, la Fed peut prêter sans limite à des entités ad hoc (SPV) créées par le Trésor. Lors de la crise financière de 2008 et de la pandémie de 2020, le Trésor, s'appuyant sur le Fonds de stabilisation des changes (ESF), a fourni une protection en actions subordonnées aux SPV, et la Fed a accordé des prêts à effet de levier pour acheter des actifs financiers et soutenir le marché.
Actuellement, le Fonds de stabilisation des changes affiche 28 milliards de dollars au bilan ; Bessent peut les allouer entièrement à un nouveau SPV pour soutenir spécifiquement les entreprises d'IA. Historiquement, la Fed peut fournir un effet de levier de 10 fois, ce qui signifie qu'elle peut mobiliser jusqu'à 280 milliards de dollars pour soutenir les entreprises d'IA en perte. Mais par rapport à la capitalisation boursière de plusieurs milliers de milliards de dollars des principales entreprises d'IA, ces fonds sont loin d'être suffisants. Théoriquement, le Trésor pourrait créer un SPV sans protection subordonnée, mais la Fed serait confrontée à la pression de l'opinion publique concernant un « QE d'actions illimité par la porte dérobée ».
La Fed se soucie-t-elle de l'opinion publique ? C'est double. Le nouveau président Warsh prétend vouloir remodeler le système de la Fed, prône publiquement que l'IA peut considérablement améliorer la productivité américaine, et adhère intérieurement à tout le récit haussier de l'industrie de l'IA. Dès que Trump ordonnera d'intervenir pour sauver des entreprises d'IA en perte comme OpenAI, même si Anthropic est rentable et a de meilleures performances de modèle, Warsh coopérera pleinement. Pour prêter via le SPV, il faut également l'accord conjoint de trois gouverneurs de la Fed. Cook et Powell, qui étaient auparavant opposés aux politiques de Trump, ont tous deux voté pour maintenir des taux bas, donc ce plan d'intervention ne rencontrera presque aucune résistance interne. Comparé aux gains papier sur les positions personnelles apportés par l'impression monétaire, la soi-disant ligne de fond politique ne vaut pas la peine d'être mentionnée.
Le Trésor, en imprimant de la monnaie pour absorber les nouvelles émissions d'actions des entreprises d'IA, peut réaliser les gains papier des premiers investisseurs et des employés ; c'est la création de liquidité la plus pure – ces fonds n'existaient pas du tout avant l'entrée du gouvernement, fournissant artificiellement un soutien acheteur aux valorisations gonflées du marché primaire. Cette opération peut apporter deux avantages comptables au gouvernement :
- Les fonds afflueront massivement vers les entreprises d'IA soutenues par le gouvernement, le SPV formera d'énormes gains papier, et l'administration Trump pourra déclarer que ces bénéfices compensent le déficit budgétaire fédéral. Si l'industrie de l'IA tient ses promesses, les gains papier pourraient même effacer la dette nationale américaine sur le papier.
- Les fondateurs et employés enrichis, après avoir vendu leurs actions, devront payer des impôts sur les plus-values fédéraux et étatiques, réduisant encore le déficit budgétaire ; le gouvernement peut déclarer que le ratio dette/PIB continue de baisser. À court terme, le marché obligataire sera haussier, les rendements baisseront, et le marché permettra au gouvernement américain d'émettre de la dette à moindre coût.
Mais ce plan ne fait que retarder la crise, la laissant au prochain gouvernement républicain, ce n'est pas une solution radicale. Prenons un exemple simple : vous enregistrez une entreprise pour quelques milliers de dollars, émettez 10 milliards et 1 action, vendez 1 action à votre mère pour 1 dollar, votre valeur nette comptable devient immédiatement 1 milliard de dollars. Avec cette valorisation papier, vous demandez à la banque un prêt de 100 millions de dollars pour acheter un manoir et des voitures de luxe ; la banque refusera directement, car cette action manque de liquidité ; en cas de défaut, la banque ne peut pas liquider l'actif pour rembourser la dette.
Transposons cela à l'investissement en actions via le SPV IA : une fois que le SPV devient un actionnaire majeur, les autres institutions n'entrent que parce que le gouvernement garantit ; à l'avenir, lorsque le gouvernement réduira sa participation, il n'y aura pas de repreneurs. Si les grands politiciens vendent tous en même temps, tous les fonds fuiront simultanément ; les gains papier qui compensaient le déficit se transforment instantanément en pertes réelles, et comme le Trésor doit rembourser les prêts de la Fed, la dette fédérale augmente encore. Le SPV ne peut qu'acheter, pas vendre ; la Fed doit renouveler indéfiniment les prêts pour éviter les appels de marge, et le bilan de la Fed se dilate en permanence. Mais les bénéfices politiques à court terme sont entièrement pour l'administration actuelle : les entreprises d'IA en perte peuvent concurrencer la technologie chinoise ; l'industrie crée de la richesse, génère des impôts, stimule l'économie réelle ; les données comptables créent l'illusion d'une baisse de la dette, le marché accepte des taux d'émission plus bas, et tous les problèmes sont reportés.
Le gouvernement a deux voies d'action : soit intervenir tôt pour retarder la liquidation de l'industrie de l'IA, soit attendre que la croissance des dépenses en capital devienne négative et que le secteur de l'IA s'effondre avant de sauver le marché. Le gouvernement américain met déjà en œuvre des investissements en actions dans l'industrie, et cela ne fera qu'augmenter. Combiné aux orientations des banques sur les prêts et au soutien du gouvernement en actions, la crise du crédit sera au moins retardée jusqu'après l'élection présidentielle de 2028.
Beaucoup contesteront : depuis 2022, l'impression monétaire continue, mais le bitcoin n'a pas réussi à dépasser 126 000 dollars ; comment cette logique profite-t-elle aux actifs cryptographiques ? Veuillez continuer à lire ci-dessous.
La zone de fond du bitcoin
Le fond du cycle précédent du bitcoin est né lors du scandale du détournement de fonds des clients par FTX ; le fondateur de Binance, CZ, a indirectement contribué à la montée du risque sur le marché. Coïncidant avec le lancement commercial de ChatGPT, le grand marché haussier de l'IA a officiellement commencé.
À partir d'octobre 2023, l'environnement de liquidité en dollars américains a changé, les fonds de l'outil de prise en pension inverse ont continuellement diminué, et la masse totale de dollars sur le marché a augmenté ; les prêts bancaires et l'émission de dette publique se sont également étendus, le bitcoin a commencé à monter et a atteint son sommet cyclique en octobre 2025. Mais la hausse du bitcoin n'a été que le double de son précédent sommet historique, et il n'a pas pu continuer à grimper ; la raison principale est que le secteur de l'IA a absorbé toute la liquidité supplémentaire en monnaie fiduciaire du marché. Alors que les dépenses en capital de l'IA s'accéléraient, tous les fonds supplémentaires ont afflué vers le secteur de la puissance de calcul, et le bitcoin a ensuite reculé de 50 %.
À la mi-2026, la logique de liquidité s'est complètement inversée : au cours des 18 prochains mois, la croissance prévue de l'expansion de la puissance de calcul des fournisseurs de cloud ralentira, mais les prêts ciblés à l'IA des banques et du gouvernement ne font que commencer. Si les prêts bancaires ne sont pas à la hauteur des attentes politiques, le gouvernement donnera des orientations fermes ; dans les cas extrêmes, il fournira directement un soutien en actions et des contrats d'achat à long terme (comme Intel, IBM) aux principales entreprises d'IA, réduisant ainsi les inquiétudes des banques concernant les prêts.
Le bitcoin trouvera son fond au début de cette période de mauvaise allocation du crédit. Une grande quantité de dollars et de yuans poursuivant un nombre limité de projets d'IA de qualité créera inévitablement une mauvaise allocation du capital à grande échelle, reproduisant la logique de la bulle immobilière chinoise des années 1990 à 2019.
À l'époque, la Chine planifiait une vague d'urbanisation sans précédent dans l'histoire mondiale, avec des milliers de milliards de dollars investis dans le logement, les aéroports, les routes et les chemins de fer. Pendant des décennies, les projets d'infrastructure financés par des prêts ciblés des banques publiques ont généré des rendements réels ; à la fin des années 2000, les projets immobiliers rentables de qualité étaient saturés, et le cycle de gaspillage massif de capital a commencé. En 2019, les hauts dirigeants ont clairement proposé que « les logements sont pour être habités, pas pour être spéculés », crevant activement la bulle immobilière et orientant le crédit vers la fabrication haut de gamme comme les véhicules électriques. Mais entre 2000 et 2019, une grande partie du crédit destiné à la construction a été détournée vers la spéculation financière, les promoteurs devenant de facto des hedge funds.
Le même scénario se jouera aux États-Unis : les entreprises disposant de ressources politiques et financières pourront obtenir des prêts à faible coût, voire des injections de capitaux propres du gouvernement, prétendument pour l'IA, mais en réalité liées aux prix des matières premières et des actifs de calcul, devenant des hedge funds d'IA déguisés. Le bitcoin est un signal d'alerte de la liquidité du marché ; avec une mauvaise allocation massive des fonds, le bitcoin et les actions d'IA augmenteront en tandem.
Lorsque j'ai écrit cet article fin juillet 2026, je ne pouvais pas prédire avec précision le prix plancher du bitcoin, et il est possible que le plancher soit déjà apparu. Le marché doit digérer le pessimisme causé par la vente de bitcoins par des trésoreries d'actifs numériques comme MicroStrategy, tout en attendant un nouveau récit pour soutenir la hausse du prix : si MicroStrategy ne peut plus émettre d'actions ou d'actions privilégiées pour lever des fonds et acheter des bitcoins, le marché aura besoin d'une nouvelle logique pour soutenir la tendance. Le bitcoin oscillera probablement dans une fourchette de 60 000 à 70 000 dollars pendant une longue période, avec un risque de baisse extrême à 50 000 dollars. Pendant ce temps, le gaspillage de capital dans le secteur de l'IA continuera de s'aggraver, jetant les bases d'un plancher et d'une lente remontée du bitcoin.
La phase de boom inflationniste du bitcoin
Si ma thèse centrale est valide – la taille des projets d'IA de qualité et réalisables est bien inférieure au volume total de crédit dirigé vers le secteur de l'IA – l'excès de liquidité se reflétera finalement dans le prix du bitcoin. Même si des trésoreries d'actifs numériques comme MicroStrategy ne peuvent plus augmenter leurs avoirs en bitcoin par le biais d'émissions d'actions ou d'obligations, le bitcoin pourra toujours former un plancher. Je continuerai à suivre deux indicateurs de validation : le ralentissement de la croissance des dépenses en capital de l'IA et l'expansion simultanée des prêts à l'IA / l'augmentation continue des engagements de capacité de calcul hors bilan des fournisseurs de cloud.
Une fois entrés dans la phase de gaspillage de capital de la bulle du crédit à l'IA, la question centrale est de savoir comment les autorités de régulation des différents pays réagiront : imprimeront-elles de la monnaie à l'avance pour soutenir le marché, ou attendront-elles que la crise éclate pour proposer un plan de sauvetage ? Pour les investisseurs en bitcoin sans effet de levier, le moment du sauvetage n'a pas d'importance ; les incitations institutionnelles des gouvernements garantissent qu'ils continueront à imprimer de la monnaie pour maintenir la stabilité.
Actuellement, l'expansion du crédit pour les infrastructures d'IA en pourcentage du PIB a déjà rattrapé celle de la vague de construction de chemins de fer aux États-Unis, et la mauvaise allocation du capital dépasse de loin celle de la crise des subprimes de 2008 ; à l'avenir, le volume total d'impression monétaire pour le sauvetage dépassera la somme de l'assouplissement quantitatif mondial de 2009 à 2013. Le bitcoin est né pour lutter contre la dépréciation monétaire causée par les sauvetages bancaires sans limites après la crise des subprimes ; avant cette crise, le bitcoin est déjà mature et pourrait viser un prix d'un million de dollars.
Actuellement, le marché des cryptomonnaies est morose, et il est difficile d'imaginer cette super tendance, mais il existe d'énormes opportunités de rendements asymétriques. Le fonds Maelstrom a déjà fortement investi dans le bitcoin ; alors, quel sera le prochain récit qui tirera les grandes cryptomonnaies au cours des six prochains mois ? Ethereum est actuellement la grande capitalisation la plus oubliée du marché ; son sommet historique de 5 000 dollars en 2021 n'a jamais été dépassé, tandis que les autres cryptomonnaies du top 10 ont déjà atteint de nouveaux sommets.
Je prédis le nouveau récit principal : les institutions financières traditionnelles comme Robinhood émettent des chaînes de jetons d'actifs réels (RWA), construites sur des réseaux de couche 2 personnalisables d'Ethereum comme Arbitrum ; Ethereum devient la couche de règlement de tous les titres on-chain. Même si la part des frais de gaz revenant au réseau principal d'Ethereum est très faible, Ethereum reste le support sous-jacent de la tokenisation de tout.
Je ne suis pas moi-même optimiste sur le secteur des jetons d'actifs réels ; Maelstrom reçoit chaque jour de nombreux plans de financement RWA similaires. Mais les institutions financières traditionnelles prônent avec ferveur la tokenisation de tous les actifs sur la blockchain ; si ce récit se concrétise, les activités de tokenisation des institutions financières traditionnelles s'appuieront nécessairement sur des blockchains publiques. Robinhood lançant une chaîne basée sur Arbitrum dissipe les risques professionnels pour les praticiens de la finance traditionnelle qui adoptent l'écosystème Ethereum ; ce récit a un fort potentiel de spéculation. Ethereum est le deuxième actif cryptographique en termes de capitalisation boursière, né en 2015, avec une longévité juste derrière le bitcoin. De plus, Tom Lee de Bitmine fournit un soutien narratif pour l'entrée des fonds institutionnels ; les investisseurs institutionnels alloueront massivement à Ethereum, pariant sur la vague de tokenisation des marchés de capitaux.
Mon objectif de prix pour Ethereum fin 2026 est de 5 000 dollars, soit environ 2,6 fois le prix actuel. Les principaux avantages de cette transaction :
- Positions notionnelles importantes configurables, le risque extrême d'une chute de 75 % due à des failles techniques est très faible ;
- Liquidité suffisante, même si elles représentent une part importante du portefeuille de Maelstrom, elles peuvent être liquidées en quelques minutes ;
- Vente d'options de vente hors du cours pour générer des revenus supplémentaires, si le prix de la pièce tombe en dessous du prix d'exercice, on peut également augmenter ses avoirs en Ethereum au comptant à bas prix.
La bulle de l'IA a autrefois aspiré toute la liquidité supplémentaire du marché des cryptomonnaies, mais le point de bascule est arrivé. Le récit du marché passera progressivement de « investir dans l'IA à tout prix » à « retour sur investissement », pour finalement évoluer vers « quand récupérer le capital ». Les autorités chinoises et américaines, dont la politique économique est centrée sur l'IA, craindront l'éclatement de la bulle et, pour masquer les erreurs politiques et retarder la crise, injecteront une liquidité massive et mal allouée, donnant naissance à la plus forte hausse des cryptomonnaies depuis 2021.
