Coinbase enregistre une perte de 359 millions de dollars au deuxième trimestre, les revenus manquent encore la cible

L'échange a atteint une part de marché record et a franchi les 100 millions de dollars de revenus sur les marchés de prédiction, mais une perte de 1,36 $ par action et des frais de transaction en baisse montrent que l'Everything Exchange fonctionne toujours avec un moteur qui rétrécit.

Coinbase a enregistré son troisième trimestre consécutif de manque à gagner par rapport aux estimations de revenus le 30 juillet, affichant une perte nette de 359,5 millions de dollars qui a transformé une année de diversification stratégique en une question de savoir si une expansion de produits, quelle qu'elle soit, peut compenser un déclin soutenu des frais de trading.

Les chiffres clés étaient difficiles à présenter de manière positive. Le chiffre d'affaires de 1,22 milliard de dollars a manqué le consensus d'environ 80 millions de dollars. Le bénéfice par action s'est établi à -1,36 $, bien en dessous des estimations allant de -0,01 $ à +0,14 $ selon les sources. L'EBITDA ajusté de 207,8 millions de dollars a manqué l'objectif de 31 %. L'action a chuté de plus de 5 % après la clôture avant de se redresser partiellement le lendemain.

Pourtant, sous ce manque à gagner, l'histoire structurelle change. Le bitcoin ne représente plus que 12 % du chiffre d'affaires total, contre plus de 50 % historiquement. Les revenus d'abonnement et de services sont passés de 6 millions de dollars par trimestre en 2020 à 555 millions de dollars aujourd'hui. Les marchés de prédiction ont franchi les 100 millions de dollars de revenus annualisés. L'entreprise que Brian Armstrong appelle l'Everything Exchange devient véritablement une telle plateforme. La question est de savoir si elle le devient assez rapidement pour survivre aux trimestres où son activité d'origine se contracte.

Le manque à gagner, décomposé

L'écart de revenus de 80 millions de dollars n'était pas concentré dans un seul segment. Il était réparti sur presque tous les postes, ce qui suggère que le problème venait des conditions générales du marché, et non d'un échec opérationnel spécifique.

Les revenus de transaction se sont élevés à 599 millions de dollars contre une estimation de 640 millions. Le trading de détail, toujours la plus grande source de revenus avec 452 millions de dollars, a manqué l'objectif de 40 millions et a baissé de 30,5 % en glissement annuel. La capitalisation boursière totale des crypto-monnaies a chuté de 11 % au cours du trimestre, et les volumes de trading au comptant ont diminué de 25 %. Coinbase nageait à contre-courant, ce qui a entraîné tout le secteur vers le bas.

Le trading institutionnel a été l'exception. Les revenus de 100 millions de dollars ont dépassé les estimations de 116 millions en termes absolus, mais représentaient une augmentation de 64,6 % en glissement annuel. Coinbase gagne des parts de marché institutionnelles même dans un environnement de volumes en baisse, un schéma qui suggère que son expansion dans les actions tokenisées et les marchés internationaux génère une demande durable plutôt qu'un volume spéculatif.

Les revenus d'abonnement et de services de 555 millions de dollars ont manqué l'estimation de 601 millions d'environ 45 millions. Dans cette catégorie, les revenus de stablecoin de 292 millions de dollars sont inférieurs au consensus de 339 millions, en baisse de 12,1 % en glissement annuel. Le manque à gagner de 47 millions sur les stablecoins est le plus grand écart de poste dans le segment des abonnements et représente la première fois que les revenus d'USDC déçoivent à cette échelle depuis que l'accord de partage des revenus avec Circle a commencé à générer des revenus substantiels.

Les revenus de la blockchain de 83 millions de dollars ont manqué l'objectif de 13 millions et ont diminué de 42,3 % en glissement annuel, reflétant une activité plus faible sur la chaîne Base pendant le refroidissement général du marché. Les autres revenus de transaction de 47 millions de dollars ont également été inférieurs aux 53 millions estimés. Seuls les intérêts et les frais financiers, à 66 millions de dollars, ont dépassé les estimations, en hausse de 11,5 % en glissement annuel. Le dépassement des revenus d'intérêts est une conséquence directe des soldes d'USDC élevés qui génèrent des rendements dans un environnement de taux élevés, un vent arrière qui pourrait s'inverser si la Réserve fédérale commence à baisser les taux.

Le paradoxe de la part de marché

Le chiffre le plus frappant du rapport n'était pas la perte. C'était la part de marché de 10,3 % du volume de transactions de crypto, un record absolu et le troisième trimestre consécutif de gains.

Cela crée un véritable paradoxe. Coinbase gagne une part plus importante d'un marché en contraction. Au premier trimestre, la part de marché était de 9,1 % sur un chiffre d'affaires d'environ 1,93 milliard de dollars. Au deuxième trimestre, la part de marché est passée à 10,3 % sur 1,22 milliard de dollars. Le chiffre d'affaires a chuté de 36,8 % d'un trimestre à l'autre tandis que la part de marché a augmenté de 1,2 point de pourcentage. Le calcul est brutal. Une part croissante d'un gâteau en diminution signifie toujours une portion plus petite.

Le paradoxe compte car il définit la thèse d'investissement. Si vous croyez que les volumes de transactions de crypto sont cycliques et se rétabliront, Coinbase construit une position dominante qui se composera lors de la reprise. Si vous croyez que la compression des frais qui caractérise les marchés matures est arrivée de façon permanente, le record de part de marché est un prix de consolation.

La dynamique concurrentielle derrière la croissance de la part de marché mérite d'être examinée. Coinbase a atteint ce record au cours d'un trimestre où les volumes de transactions sur produits dérivés ont atteint un sommet historique pour le troisième trimestre consécutif. La bourse ne se contente plus de rivaliser sur le trading au comptant, où la pression sur les frais de la part de concurrents à commission zéro a été incessante. Les produits dérivés, le prime brokerage institutionnel et l'expansion internationale contribuent tous au chiffre de la part de marché d'une manière qui n'existait pas il y a deux ans.

Les preuves du deuxième trimestre favorisent l'interprétation cyclique. Les utilisateurs mensuels actifs de 7,6 millions ont manqué l'estimation de 8,15 millions, mais les actifs sur la plateforme de 245,9 milliards de dollars, bien qu'en dessous du consensus de 295 milliards de dollars, représentent toujours une position de garde énorme. Coinbase stocke plus de cryptomonnaies que toute autre entreprise au monde. L'écart de 50 milliards de dollars entre les actifs réels et attendus sur la plateforme reflète les baisses du prix du bitcoin, et non des départs de clients. Lorsque les volumes reviendront, elle les capturera à un rythme qu'aucun concurrent ne peut égaler.

Le cours de l'action reflétait la difficulté de Wall Street à concilier ces contradictions. Les actions ont chuté de 160,09 $ à 155,16 $ après la clôture, soit une baisse de 5,15 %, avant de rebondir à 163,58 $ le lendemain. La fourchette sur 52 semaines de 139,18 $ à 402,16 $ capture tout le spectre du sentiment du marché à l'égard de Coinbase : de l'inquiétude existentielle lors des baisses à la conviction euphorique lors des rallyes. Avec une capitalisation boursière d'environ 42 milliards de dollars, Coinbase se négocie à environ 8,7 fois le chiffre d'affaires sur douze mois, une prime qui suppose que la thèse de l'Exchange Universel finira par porter ses fruits.

Le pivot vers les abonnements atteint 48 %

L'histoire que Coinbase raconte aux investisseurs depuis deux ans est qu'elle évolue au-delà d'une activité de frais de trading. Le deuxième trimestre a fourni la preuve la plus solide à ce jour que cette transformation est réelle, même si elle n'est pas encore suffisante.

Les revenus d'abonnement et de services représentaient 48 % du chiffre d'affaires net, contre 29 % seulement sept trimestres plus tôt au quatrième trimestre 2024. Le changement est structurel, pas cosmétique. Au deuxième trimestre 2020, les abonnements et services généraient 6 millions de dollars par trimestre. Six ans plus tard, ils génèrent 555 millions de dollars. C'est une multiplication par 92 dans un segment d'activité qui existait à peine lorsque Coinbase est entrée en bourse.

La composition de ces revenus est importante. Les revenus liés à l'USDC restent la plus grande composante à 292 millions de dollars. Le montant moyen d'USDC détenu sur la plateforme a atteint un sommet historique de 20 milliards de dollars, représentant plus de 30 % de tous les USDC en circulation. Coinbase capte environ 50 % de tous les bénéfices liés à l'USDC grâce à sa relation avec Circle.

L'activité de stablecoins bénéficie également de vents porteurs plus larges. Le volume des transactions de stablecoins sur le marché a atteint 37 billions de dollars depuis le début de l'année, dont 79 % transitant par l'USDC et les stablecoins partenaires, contre 51 % sur l'ensemble de l'année 2024. Le volume de stablecoins sur la chaîne Base a été multiplié par 7 en glissement annuel. Ce ne sont pas des chiffres spécifiques à Coinbase. Ce sont des indicateurs d'adoption de l'infrastructure qui se composent indépendamment de la direction du prix des cryptos.

L'importance de la position USDC devient plus claire lorsqu'on l'examine sous l'angle de la durabilité des revenus. Contrairement aux frais de trading, qui s'évaporent lorsque les volumes diminuent, les revenus des stablecoins sont fonction de l'USDC en circulation et de l'environnement des taux d'intérêt. Tant que les soldes USDC restent élevés et que les taux d'intérêt restent au-dessus de zéro, Coinbase gagne des intérêts sur ses réserves. L'environnement de taux soutenu par la Fed a rendu cette source de revenus plus précieuse que les premières projections de Coinbase ne l'avaient anticipé.

Mais le manque à gagner de 47 millions de dollars sur les revenus des stablecoins par rapport au consensus révèle également une vulnérabilité. Si les taux d'intérêt baissent ou si l'USDC perd des parts de marché au profit de stablecoins concurrents, l'activité à plus forte marge de Coinbase pourrait se contracter. L'entrée d'acteurs financiers traditionnels comme Visa sur le marché de l'infrastructure des stablecoins introduit une pression concurrentielle qui n'existait pas il y a douze mois. Le pari de Coinbase est que son avance, sa position de conservation et sa distribution de plateforme seront suffisantes pour maintenir la domination de l'USDC.

Marchés prédictifs et le nouveau moteur de croissance

Le segment à la croissance la plus rapide du trimestre était également le plus récent. Les revenus des marchés prédictifs ont augmenté de 106 % en glissement trimestriel, dépassant les 100 millions de dollars en rythme annualisé. Le produit de binaires cryptographiques, lancé au cours du trimestre, a généré trois fois plus de traders quotidiens et quatre fois plus de revenus quotidiens par rapport à sa moyenne de mai en quelques semaines après son lancement.

Ce segment mérite d'être surveillé pour des raisons au-delà du chiffre d'affaires. Les marchés prédictifs fonctionnent sur un cycle fondamentalement différent du trading au comptant de cryptomonnaies. Ils sont axés sur les événements plutôt que sur les prix. Une répression réglementaire contre des concurrents comme Kalshi pourrait accélérer le déplacement du volume des marchés prédictifs vers des plateformes réglementées comme Coinbase. La poursuite de New York demandant 36 milliards de dollars de dommages-intérêts à Kalshi, combinée à 38 procureurs généraux d'État alignés contre les opérateurs de marchés prédictifs, crée un fossé réglementaire qui profite aux entreprises détenant déjà des enregistrements fédéraux et des licences de bourse.

Le fait que les marchés prédictifs aient généré 100 millions de dollars de revenus annualisés au cours d'un trimestre où les volumes au comptant de cryptomonnaies ont chuté de 25 % suggère que l'activité pourrait être naturellement contracyclique. Les événements politiques, les résultats sportifs et les indicateurs économiques créent des catalyseurs de trading qui sont orthogonaux aux cycles des prix des cryptomonnaies. Si Coinbase peut maintenir une croissance de 100 % en glissement trimestriel pendant encore deux trimestres, les marchés prédictifs deviendraient un contributeur significatif au chiffre d'affaires total plutôt qu'une erreur d'arrondi.

Les abonnés Coinbase One ont également franchi le cap du million pour la première fois, une autre source de revenus récurrents moins sensible aux mouvements des prix des cryptomonnaies. Le produit d'abonnement regroupe le trading sans frais, des récompenses de staking plus élevées et un support prioritaire, convertissant essentiellement les revenus de transaction volatils en revenus d'abonnement prévisibles. Le cap du million d'abonnés, combiné au rythme annualisé de 100 millions de dollars des marchés prédictifs, suggère que Coinbase construit plusieurs moteurs de revenus indépendants qui ne nécessitent pas une hausse des prix des cryptomonnaies pour que l'entreprise croisse.

La structure de coûts sous pression

La perte n'a pas été uniquement due à la baisse des revenus. La structure de coûts de Coinbase a amplifié l'impact du manque à gagner.

La marge opérationnelle s'est dégradée à -9,3 %, contre -1,6 % un an plus tôt. Les dépenses de transaction ont consommé 16 % du revenu net. Les dépenses de vente et de marketing ont été réduites au deuxième trimestre en réponse aux conditions du marché, mais cette réduction n'a pas suffi à compenser la baisse des revenus. L'effet de levier opérationnel qui rend Coinbase rentable sur les marchés forts fonctionne en sens inverse sur les marchés faibles. Les coûts fixes de conformité, d'ingénierie et d'infrastructure ne diminuent pas proportionnellement lorsque le volume de trading chute de 25 %.

Le bilan reste solide. Les liquidités et équivalents de 8,6 milliards de dollars, avec des ressources totales disponibles d'environ 10 milliards de dollars, constituent un tampon substantiel contre un ralentissement prolongé. Pour contexte, les 10 milliards de dollars de ressources disponibles dépassent une année complète de dépenses opérationnelles totales au rythme actuel. Coinbase pourrait théoriquement fonctionner pendant plus de douze mois avec zéro revenu avant de faire face à une contrainte de liquidité. Aucune autre entreprise de cryptomonnaie cotée en bourse ne dispose d'une position de trésorerie comparable.

La société a maintenu 14 trimestres consécutifs d'EBITDA ajusté positif, une série qui a survécu même à la perte GAAP de ce trimestre. La distinction est importante. La comptabilité GAAP inclut des charges non monétaires, en particulier la rémunération à base d'actions et les pertes latentes sur les avoirs en crypto, que l'EBITDA ajusté exclut. L'écart entre la rentabilité déclarée et la génération de trésorerie se creuse alors que Coinbase augmente la rémunération en actions pour retenir les ingénieurs lors des réductions d'effectifs.

Le flux de trésorerie disponible de 197,3 millions de dollars avec une marge de 16,2 % est resté positif, en baisse de 5,8 points de pourcentage par rapport à l'année précédente, mais toujours nettement au-dessus de zéro. Coinbase ne brûle pas de trésorerie malgré la pression macroéconomique. Elle en génère moins. La capacité de l'entreprise à rester positive en flux de trésorerie disponible au cours d'un trimestre qui a produit une perte GAAP de 359,5 millions de dollars témoigne de l'économie sous-jacente du modèle d'affaires. Les frais de garde, les revenus de staking et l'économie d'USDC génèrent de la trésorerie, que Coinbase déclare un bénéfice ou une perte selon les règles GAAP.

L'AMA sur X et ce que cela signifie

Coinbase a remplacé sa conférence téléphonique traditionnelle sur les résultats par une AMA en direct sur X, la première grande entreprise publique à le faire pour un rapport de résultats trimestriel. Le changement de format n'était pas aléatoire. C'était une déclaration sur qui Coinbase considère comme son public principal.

Les conférences téléphoniques traditionnelles sur les résultats sont conçues pour les analystes institutionnels. Elles suivent un format scripté : remarques préparées, puis questions des analystes côté achat et côté vente qui ont été présélectionnés par les relations avec les investisseurs. L'AMA sur X a inversé cette hiérarchie. Brian Armstrong a répondu aux questions de n'importe qui dans les réponses, y compris les investisseurs particuliers, les développeurs de crypto et les critiques.

Armstrong a utilisé le format pour livrer la phrase la plus citée du trimestre : « Coinbase n'est plus un simple pari sur le prix du Bitcoin. Tous les services financiers sont mis à jour par la technologie crypto, que ce soit le trading, les paiements ou les prêts. Et Coinbase est la société la mieux positionnée au monde pour alimenter cela. »

Il a également souligné le récit de diversification : « Nous diversifions les revenus à la fois du côté des frais de trading et du côté des abonnements et services avec des frais non liés au trading. » Le cadrage était délibéré. Dans un trimestre où chaque poste a manqué les estimations, le message était que manquer de moins la prochaine fois nécessitera de regarder un ensemble de chiffres différent.

L'affirmation est ambitieuse. Mais les chiffres la soutiennent partiellement. Avec le bitcoin à 12 % des revenus, les marchés de prédiction à 100 millions de dollars annualisés, l'USDC générant 292 millions de dollars par trimestre, et le trading institutionnel en croissance de 64,6 % d'une année sur l'autre, la stratégie de diversification produit des résultats mesurables. Le problème est que tous ces nouveaux flux de revenus combinés n'ont toujours pas pu compenser un trimestre de baisse des frais de trading. L'Everything Exchange est toujours alimenté principalement par le moteur d'origine, et ce moteur tourne plus lentement lorsque les prix des crypto baissent.

L'argument de l'efficacité de l'ingénierie

Enfoui dans les documents destinés aux actionnaires se trouvait un point de données qui n'a reçu presque aucune attention des analystes : les demandes d'extraction par ingénieur ont augmenté de 2,2 fois d'une année sur l'autre, et la couverture des tests d'intégration a augmenté de 2,5 fois en six mois.

Ce sont des mesures opérationnelles, pas financières. Mais elles comptent pour la thèse à long terme. La stratégie de Coinbase exige qu'elle livre des produits plus rapidement que les conditions du marché ne peuvent éroder son activité principale. Si l'Everything Exchange a besoin que les marchés de prédiction, les actions tokenisées, les paiements agentiques et l'expansion internationale fonctionnent simultanément, elle a besoin d'une organisation d'ingénierie capable d'exécuter sur plusieurs fronts sans croissance proportionnelle des effectifs.

La réduction de 14 % des effectifs annoncée plus tôt dans le trimestre rend les données de productivité plus significatives. Coinbase réduit ses effectifs tout en augmentant la production par ingénieur. La nomination d'un nouveau CTO qui a accompagné les licenciements signale un changement délibéré vers des équipes plus petites et plus productives au lieu du modèle d'embauche à tout prix qui a caractérisé le marché haussier de 2021.

Si la tendance se maintient, cela suggère que la structure des coûts peut s'améliorer même sans reprise des revenus. Une entreprise qui expédie deux fois plus de code avec 14 % d'ingénieurs en moins construit un effet de levier opérationnel qui n'apparaît pas dans les chiffres de revenus trimestriels mais qui se compose avec le temps.

L'expansion à Singapour fournit un exemple concret de la manière dont l'efficacité de l'ingénierie se traduit en accès au marché. Coinbase a annoncé son intention de porter ses effectifs à Singapour à 200 d'ici la fin de l'année 2026, en se concentrant sur l'ingénierie de conformité et la localisation des produits. Si une équipe d'ingénierie plus petite mais plus productive peut soutenir des lancements simultanés au Canada, à Singapour et dans d'autres marchés internationaux, le coût d'expansion par marché diminue considérablement. La thèse de l'Everything Exchange dépend de la portée géographique autant que de la largeur de la gamme de produits. L'efficacité de l'ingénierie est la condition préalable pour les deux.

La question est de savoir si la vélocité d'ingénierie se traduit par une adéquation produit-marché dans suffisamment de segments pour compenser le déclin structurel des frais de trading des consommateurs. Livrer du code plus rapidement n'aide pas si les produits ne trouvent pas d'utilisateurs. La traction du marché de prédiction et de Coinbase One suggère qu'au moins certains des nouveaux produits trouvent une demande. Mais le segment de trading des consommateurs, qui génère encore plus de revenus que toute autre ligne individuelle, continue de se rétrécir.

Ce qu'il faut surveiller

• Les volumes de trading du T3 et le signal de stabilisation des ETF. Coinbase a noté que les sorties des ETF Bitcoin, qui ont nui aux revenus de garde au T2, s'étaient déjà stabilisées à l'entrée du T3. Les entrées de garde positives hors ETF ont continué. La question est de savoir si les volumes au comptant se rétablissent parallèlement à la garde stabilisée.
• Le paysage réglementaire des marchés de prédiction. Avec Kalshi faisant face à des poursuites dans plusieurs États, l'offre réglementée de marché de prédiction de Coinbase pourrait capter le volume déplacé. Surveillez si les revenus trimestriels du marché de prédiction dépassent 30 millions de dollars, ce qui le mettrait sur la voie d'un taux annualisé de 120 millions de dollars.
• La trajectoire de part de marché de l'USDC. La montée de l'USDC d'environ un cinquième à plus d'un quart du marché des stablecoins entraîne directement les revenus à plus forte marge de Coinbase. Si la chaîne Base continue de gagner du volume de stablecoins au taux actuel de 7x en glissement annuel, cette ligne pourrait compenser les baisses de frais de trading.
• La valorisation de l'action par rapport aux fondamentaux. Avec un ratio cours/bénéfice prévisionnel de 117,65 et un bêta de 3,35, Coinbase se négocie comme une action de croissance à forte volatilité. L'objectif de consensus des analystes de 214,94 $ implique environ 32 % de hausse par rapport aux niveaux actuels. Si la thèse de l'Everything Exchange tient, le prix actuel reflète le scepticisme du marché quant à l'exécution.
• La décélération de la croissance des revenus. Les analystes ne prévoient qu'une croissance des revenus de 5,1 % au cours des 12 prochains mois, une forte décélération par rapport au taux annualisé de 15,4 % des deux années précédentes. Que Coinbase puisse battre cette projection déterminera si l'action se redresse ou continue de se négocier à des multiples déprimés.

Questions fréquemment posées