Ethereum contre Solana : quelle L1 capte le plus de valeur ?

Le chercheur en actifs numériques d'ARK Invest, Lorenzo Valente, a comparé Ethereum, Solana et Hyperliquid à trois entreprises de restauration américaines le 3 septembre, arguant que leurs structures d'exploitation différentes nécessitent des cadres d'évaluation distincts.

Dans un essai, Valente a comparé Ethereum à McDonald's, Solana à Chipotle et Hyperliquid à In-N-Out. Les comparaisons abordent comment chaque blockchain se développe, contrôle son infrastructure et dirige les revenus vers son actif natif.

Valente a soutenu qu'Ethereum fonctionne comme un réseau de franchise car des équipes indépendantes de couche 2 construisent leurs propres systèmes tout en s'appuyant sur Ethereum pour le règlement. Solana ressemble à une chaîne détenue par l'entreprise car les applications s'exécutent dans un environnement intégré. Hyperliquid offre une structure plus concentrée construite autour de sa plateforme de trading, de son système de consensus et de ses achats de HYPE financés par les frais.

Les comparaisons de restaurants sont le cadre analytique de Valente. Ce ne sont pas des recommandations d'investissement d'ARK ni des classifications objectives des trois réseaux.

Ethereum ressemble à une franchise qui facture un loyer limité

La feuille de route de mise à l'échelle d'Ethereum permet aux réseaux de couche 2 tels que Arbitrum, Base et OP Mainnet de traiter les transactions en dehors de sa couche d'exécution principale. Ces réseaux soumettent périodiquement des données ou des preuves à Ethereum pour hériter de certaines parties de sa sécurité et de son infrastructure de règlement.

Valente a comparé cet arrangement au modèle de franchise de McDonald's. Ethereum fournit la marque, les normes, l'écosystème de développeurs et la couche de règlement. Des équipes indépendantes financent et exploitent les réseaux de couche 2, tout comme les franchisés financent et gèrent des restaurants individuels.

Cette structure aide Ethereum à se développer sans financer lui-même chaque nouveau réseau d'exécution. Des équipes distinctes peuvent développer des produits spécialisés, attirer des utilisateurs et expérimenter différentes technologies tout en continuant à régler sur Ethereum.

Cependant, Valente a soutenu qu'Ethereum capture trop peu de l'activité économique générée par ces réseaux. Les opérateurs de couche 2 collectent les frais de transaction auprès des utilisateurs mais paient Ethereum principalement pour la disponibilité des données et le règlement.

L'EIP-4844 a introduit un espace de blobs séparé pour les données de rollup en mars 2024. Les blobs ont réduit le coût de soumission des données de couche 2 à Ethereum, rendant les transactions moins chères pour les utilisateurs. Ils ont également réduit les frais que les rollups payaient au réseau principal lorsque la capacité des blobs dépassait la demande.

Valente a décrit cela comme Ethereum construisant un réseau de franchise réussi mais ne parvenant pas à collecter suffisamment de loyer. Selon lui, Ethereum possède une infrastructure de règlement précieuse mais fixe le prix de l'accès trop près de son coût d'exploitation.

L'analogie a des limites. Ethereum ne signe pas d'accords de franchise commerciaux avec les opérateurs de couche 2. Il ne peut pas non plus imposer de redevances, contrôler leurs produits ou les empêcher d'utiliser des services alternatifs de disponibilité des données. Toute proposition d'augmenter les frais minimaux de blobs nécessiterait un examen technique et une acceptation via le processus de gouvernance décentralisée d'Ethereum.

Les développeurs d'Ethereum ont envisagé des modifications de la tarification des blobs à mesure que la demande et la capacité évoluent. Un plancher de frais plus élevé pourrait augmenter les paiements à Ethereum, mais il pourrait également augmenter les coûts de transaction de la couche 2 ou encourager les opérateurs à utiliser des systèmes concurrents.

Solana conserve davantage d'activité dans un environnement unique

Valente a comparé Solana à Chipotle car les deux suivent ce qu'il a décrit comme un modèle intégré verticalement. Solana traite l'activité des applications directement via son réseau de base au lieu de faire des rollups externes la principale voie de mise à l'échelle.

Les transactions sur Jupiter, les lancements de jetons, les transferts de stablecoins et d'autres transactions d'applications partagent le même environnement d'exécution. Les utilisateurs paient des frais de base et de priorité, tandis que les validateurs peuvent recevoir une valeur supplémentaire grâce à l'ordre des transactions et aux pourboires Jito.

Cette structure conserve davantage de flux de frais au sein du réseau Solana. Les validateurs et leurs délégateurs reçoivent une compensation, tandis qu'une partie des frais de base est brûlée. La relation entre l'utilisation du réseau et la capture de valeur est donc plus directe que lorsque l'exécution se produit sur une couche 2 indépendante.

Valente a comparé cet arrangement au fait que Chipotle possède et exploite ses restaurants. L'entreprise contrôle l'expérience client et conserve les revenus des magasins, mais elle doit également financer l'expansion et absorber les échecs opérationnels.

Solana fait face à un compromis similaire. Son architecture unifiée offre un contrôle direct sur l'exécution, les marchés de frais et les mises à niveau de performance. Cela signifie également que la congestion ou les perturbations du réseau peuvent affecter les applications de tout l'écosystème simultanément.

Le réseau a investi dans des clients validateurs supplémentaires, notamment Firedancer, pour améliorer les performances et réduire sa dépendance à une seule implémentation logicielle principale. Les mises à niveau Firedancer et Alpenglow de Solana pourraient renforcer les performances et la diversité des validateurs, bien que leurs effets complets dépendent du déploiement et de l'adoption par les opérateurs.

Valente a soutenu que le modèle intégré de Solana produit une meilleure rétention des frais que la structure de rollup d'Ethereum. Cette évaluation dépend des revenus et des coûts inclus. Les récompenses des validateurs impliquent l'émission de jetons, tandis que les frais d'application ne reviennent pas automatiquement de manière égale à chaque détenteur de SOL.

Hyperliquid crée la chaîne de capture de frais la plus courte

Hyperliquid a reçu la comparaison avec In-N-Out car elle combine une gamme de produits ciblée, une infrastructure interne et une dépendance limitée aux capitaux externes. Son produit original était centré sur le trading de contrats à terme perpétuels via un carnet d'ordres onchain.

La plateforme a construit son propre système de consensus, HyperBFT, et exploite son infrastructure de trading via HyperCore. Elle a ensuite ajouté HyperEVM pour les applications générales de contrats intelligents, mais les dérivés restent une source majeure d'activité et de revenus.

Valente a soutenu qu'Hyperliquid a le chemin de capture de valeur le plus court parmi les trois réseaux. Les frais de trading vont dans le protocole, et le Fonds d'assistance utilise la plupart des revenus éligibles pour acheter HYPE sur le marché.

Le modèle diffère d'un rachat d'actions conventionnel. HYPE est un jeton cryptographique plutôt qu'une action, et le détenir ne confère pas les mêmes droits légaux que posséder des actions de société. Les achats du Fonds d'assistance peuvent toujours créer une demande récurrente sur le marché lorsque l'activité de trading génère des frais suffisants.

Le Fonds d'assistance d'Hyperliquid dirige la plupart des frais de trading du protocole vers des achats de HYPE. Crypto.news a rapporté en mai que le fonds avait utilisé plus de 1,3 milliard de dollars pour des achats depuis le début du mécanisme, sur la base des données disponibles du protocole et du marché.

Des recherches plus récentes ont révélé qu'Hyperliquid et Pump.fun représentaient près de 90 % des rachats de jetons cryptographiques suivis en 2026. Ces chiffres mesurent les achats au cours de la période examinée et ne doivent pas être interprétés comme une demande future garantie.

Hyperliquid s'est également développée via HIP-3, qui permet aux constructeurs approuvés de déployer des marchés perpétuels tout en utilisant son infrastructure sous-jacente. La documentation officielle indique que les déployeurs spot et HIP-3 peuvent conserver jusqu'à 50 % des frais générés par leurs actifs déployés.

Valente a comparé cet arrangement à un opérateur de restaurant strictement contrôlé permettant à des constructeurs externes d'introduire des produits sans abandonner son infrastructure ou sa relation client.

Différents modèles produisent différents risques de concentration

L'avantage principal d'Ethereum dans le cadre de Valente est la distribution. Les équipes indépendantes de couche 2 fournissent des capitaux externes, des capacités d'ingénierie et un accès aux grandes entreprises. Le coût est un contrôle plus faible sur les utilisateurs, les revenus d'exécution et le comportement de ces réseaux.

Solana conserve plus d'activité à l'intérieur d'un seul système. Cela peut renforcer la capture des frais et la coordination des produits, mais le réseau doit supporter une surface technique plus large et absorber les risques opérationnels à l'échelle du système.

Hyperliquid offre la relation la plus directe entre les revenus du produit et les achats de jetons. Il comporte également le plus grand risque de concentration des trois modèles car l'activité, le leadership et les revenus restent étroitement liés à un écosystème de trading unique.

Valente a averti que les développeurs responsables d'une grande part du trading HIP-3 pourraient éventuellement chercher de meilleures conditions de frais. Les revenus pourraient également s'affaiblir lors d'un déclin prolongé de l'activité des produits dérivés.

La comparaison n'établit pas quel jeton surperformera. Les valorisations dépendent également de l'émission, de la liquidité, de la gouvernance, de la concurrence, de la réglementation et de la demande pour les produits fonctionnant sur chaque réseau.

Aucun mouvement de marché vérifié ne peut être attribué directement à l'essai de Valente. ETH, SOL et HYPE se négocient en continu et réagissent aux prix plus larges des cryptomonnaies, à l'effet de levier, à l'activité du protocole et aux conditions macroéconomiques.

Ce qui se passe ensuite

Le débat sur la capture de valeur d'Ethereum se concentrera en partie sur la demande et la tarification des blobs. Les développeurs peuvent ajuster la capacité ou les paramètres de frais, mais les changements nécessitent des tests et un soutien de la communauté. Des revenus de règlement plus élevés devraient être équilibrés avec des transactions de couche 2 abordables.

Le modèle de Solana sera testé par les mises à niveau du réseau, la diversité des clients validateurs et sa capacité à supporter une activité plus élevée sans congestion récurrente. L'expansion des produits institutionnels et des applications grand public pourrait également modifier sa composition de frais.

Pour Hyperliquid, l'adoption de HIP-3 montrera si le réseau peut s'étendre au-delà de ses marchés développés en interne tout en préservant sa part de revenus. Les volumes de trading et les achats du Fonds d'assistance resteront des mesures importantes de la durabilité du modèle.

L'argument central de Valente est que les investisseurs ne devraient pas évaluer chaque réseau de couche 1 en utilisant des métriques identiques. Ethereum met l'accent sur l'expansion de l'écosystème externe, Solana sur l'exécution unifiée et Hyperliquid sur les revenus directs du produit. Chaque modèle peut réussir, a-t-il dit, mais chacun comporte un chemin différent vers l'échec.

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