Les astuces comptables de Strategy : la limite de vente de bitcoins est bien supérieure à 1,25 milliard de dollars

Cet article provient de : Bankless

Compilé par Odaily Planet Daily (@OdailyChina) ; Traducteur : Azuma (@azuma_eth)

Strategy a divulgué le 7 juillet avoir vendu 3 588 BTC entre le 29 juin et le 5 juillet, pour une valeur d'environ 216 millions de dollars.

Les fonds ont été utilisés pour payer les dividendes sur les STRC et reconstituer la réserve en dollars américains précédemment utilisée pour les paiements de dividendes. Malgré la réalisation de cette vente, Strategy a déclaré que sa pleine capacité de constitution de réserves de 1,25 milliard de dollars reste intacte.

• Note d'Odaily : Dans le « plan d'auto-sauvetage » annoncé la semaine dernière, Strategy a déclaré avoir autorisé la société à vendre des BTC pour constituer une réserve en dollars américains pouvant atteindre 1,25 milliard de dollars.

En d'autres termes, les 216 millions de dollars en BTC vendus par Strategy pour reconstituer les réserves n'ont pas été comptabilisés dans la capacité de constitution de réserves précédemment divulguée.

À strictement parler, il existe effectivement une différence technique entre les deux : l'un consiste à « reconstituer les réserves », et l'autre à « constituer des réserves ». Mais en pratique, les deux types de ventes aboutissent finalement dans le même pool de réserves dans le même but, simplement classés sous des utilisations différentes.

D'un autre point de vue, le « programme de monétisation des BTC » précédemment divulgué n'a jamais limité Strategy à ne vendre que 1,25 milliard de dollars de Bitcoin au total ; il ne limitait qu'un pool spécifique — la vente de BTC pour « constituer » la réserve en dollars américains.

Le programme permet également à Strategy de vendre des BTC à d'autres fins, ce qui est exactement ce que nous voyons actuellement.

Trois pools

Le 29 juin, après des semaines de pression sur MSTR et STRC, Strategy a lancé le « programme de monétisation des BTC » susmentionné dans le cadre de son « cadre de capital de crédit numérique » plus large.

Le programme permet à Strategy de vendre du Bitcoin et mentionne en réalité trois utilisations principales :

• Premièrement, constituer la réserve : vendre jusqu'à 1,25 milliard de dollars en BTC pour établir la réserve en dollars américains ;
• Deuxièmement, couvrir les actions privilégiées : vendre des BTC pour payer les obligations de dividendes fixes et d'intérêts sur les actions privilégiées et la dette. Si la direction estime que « vendre des BTC est plus avantageux que d'émettre des actions ordinaires », elle peut également vendre des BTC pour reconstituer les fonds de réserve précédemment utilisés pour payer ces obligations.
• Troisièmement, financer les rachats : vendre des BTC pour racheter jusqu'à 1 milliard de dollars d'actions privilégiées et jusqu'à 1 milliard de dollars d'actions ordinaires MSTR. De plus, le produit des ventes de BTC peut être utilisé pour couvrir les taxes, frais et autres dépenses connexes.

À l'époque, toute la discussion du marché se concentrait sur la limite de 1,25 milliard de dollars du premier pool, mais la réalité est bien différente.

En ne regardant que le troisième pool, il ajoute en réalité une capacité de vente supplémentaire de 2 milliards de dollars. Par conséquent, en ne considérant que les parties avec des plafonds clairs, la conception actuelle de Strategy pour les ventes de BTC dépasse déjà 3 milliards de dollars, et cela n'inclut pas le pool pour le paiement des dividendes, des intérêts et la reconstitution des réserves — qui n'a actuellement aucun plafond divulgué.

Construire vs. Reconstituer

Le point vraiment subtil se trouve ici.

Le but de la Réserve en USD est de payer les dividendes des actions privilégiées et les obligations d'intérêts de la dette. Dans le cadre politique actuel, elle ne peut pas être utilisée pour des rachats d'actions.

Au 28 juin, la Réserve en USD de Strategy s'élevait à 2,55 milliards de dollars, suffisante pour couvrir les obligations annuelles de la société en matière de dette et de paiement des actions privilégiées, d'environ 1,76 milliard de dollars, soit l'équivalent d'environ 17 mois de couverture. Le conseil d'administration de Strategy a fixé une exigence minimale de maintien de 12 mois de couverture, sauf si le conseil approuve une norme inférieure.

C'est pourquoi la distinction entre « constituer des réserves » et « reconstituer des réserves » mérite d'être notée.

• Vendre du BTC avant de payer les dividendes et d'ajouter du cash à la réserve : cela est défini comme « construire ».
• Utiliser la réserve pour payer les dividendes, puis vendre du BTC pour reconstituer la réserve : cela est défini comme « reconstituer ».

Le programme les traite comme des catégories différentes, mais ils font essentiellement la même chose — convertir du BTC en cash pour couvrir les dividendes des actions privilégiées et les frais d'intérêts.

Ces détails étaient déjà divulgués dans les documents, mais la vente récente il y a quelques jours a rendu la différence de classification plus apparente. Strategy a vendu pour 216 millions de dollars de BTC, a utilisé les fonds pour payer les dividendes et reconstituer les réserves, mais a tout de même annoncé que sa capacité de constitution de réserves de 1,25 milliard de dollars reste intacte.

Maintenant, le marché doit commencer à comprendre le « langage spécial » de Strategy : « construire » et « reconstituer » sont essentiellement des classifications comptables, mais elles déterminent si les ventes de BTC de Strategy consommeront le « plafond public » que le marché voit.

De la thésaurisation à la gestion active du capital

Dans l'annonce du 29 juin, Michael Saylor a déclaré que le cadre reflète le besoin de Strategy en matière de « liquidité, discipline et gestion active du capital ».

Le PDG de Strategy, Phong Le, a été plus direct : « Strategy passe d'un modèle d'émission de capital unidirectionnel à un modèle de gestion active du capital. »

Comme Matt Walsh et Jeff Dorman de Castle Island l'ont expliqué dans leur podcast la semaine dernière, Strategy s'est effectivement transformé en un fonds spéculatif activement géré.

L'ancien récit de Strategy était simple : vendre des actions MSTR → acheter du Bitcoin → offrir aux investisseurs une exposition au BTC avec effet de levier. Mais la logique a maintenant changé.

Aujourd'hui, Strategy achète et vend différentes composantes de sa propre structure de capital pour gérer la tension entre les actions ordinaires (MSTR), les actions privilégiées, les réserves en dollars et les actifs Bitcoin (BTC).

Cette dynamique introduit également de nouveaux conflits d'intérêts, comme l'ont souligné Walsh et Dorman :

• Vendre des actions ordinaires peut soutenir les dividendes des actions privilégiées mais déprime la prime de MSTR par rapport à ses avoirs en BTC ;
• Vendre du Bitcoin peut prolonger la durée des flux de trésorerie mais affaiblit davantage le récit central « ne jamais vendre » ;
• Soutenir le système d'actions privilégiées peut maintenir la confiance du marché mais consomme des réserves de liquidités ;
• Réduire les dividendes des actions privilégiées peut protéger la liquidité mais peut provoquer l'effondrement du prix des actions privilégiées.

La soi-disant « faille de réserve » est une manifestation de ce changement. Le Bitcoin n'est plus seulement un actif que Strategy accumule continuellement ; il devient un levier de bilan utilisé pour soutenir le système d'actions privilégiées.

Ce que nous verrons finalement

Aujourd'hui, les investisseurs doivent évaluer si Saylor peut faire fonctionner une telle « machine » — chaque ajustement d'un levier dans la structure du capital aide une partie tout en menaçant potentiellement une autre.

C'est la conclusion la plus remarquable suite au dépôt du 6 juillet. Strategy n'est pas à court d'options. Elle pourrait avoir plus de flexibilité opérationnelle que le marché ne le perçoit en surface.

Ne croyez plus par erreur que la limite de 1,25 milliard de dollars représente le plafond total des ventes de Bitcoin de Strategy.

Aujourd'hui, Strategy est devenue une institution qui nécessite que le marché la comprenne à nouveau. Maintenant, chaque terme spécifique devient plus important :

• Construire ;
• Reconstituer ;
• Émettre ;
• Racheter ;
• Défendre ;

Tout comme les observateurs de la Fed analysent méticuleusement chaque ponctuation dans les déclarations politiques, le marché doit également disséquer chaque terme utilisé par Strategy pour déterminer ce qu'il implique pour les futures ventes de BTC.

En lançant ce plan, Strategy a gagné en flexibilité, mais les contradictions sous-jacentes demeurent. Ce n'est plus un simple « trade de Bitcoin à effet de levier » ; c'est devenu un pari sur les capacités de gestion active du capital.

Strategy peut-elle systématiquement « vendre du BTC », « reconstituer les réserves », « émettre des titres », « racheter des actions » et « maintenir la structure du capital » tout en veillant à ce qu'aucune de ces actions ne perturbe les autres ?

Personnellement, je ne suis pas prêt à parier là-dessus.