Le vendeur à découvert James Chanos a décrit Strategy et Bitcoin comme un « spread actionnable de 80 milliards de dollars » le 18 août, relançant le débat sur la valorisation de la société de trésorerie Bitcoin de Michael Saylor.
Résumé
- Strategy détenait 840 447 bitcoins après des ventes récentes, en dessous du pic de 847 363 pièces divulgué en juin.
- Au prix de 64 188 $ par Bitcoin, les avoirs restants de Strategy valaient environ 53,95 milliards de dollars mardi matin.
- La capitalisation boursière de MSTR était d'environ 34,4 milliards de dollars, mais une comparaison directe ignore entièrement les créances de financement senior.
- Chanos a précédemment clôturé sa position short MSTR, long Bitcoin en novembre 2025 après la compression du spread.
- Le tableau de bord de Strategy plaçait son mNAV près de 1,04, indiquant seulement une prime de valeur d'entreprise étroite mardi.
Chanos a qualifié la relation de l'une des plus grandes « opportunités d'arbitrage pur » qu'il ait vues. Son opération précédente impliquait de vendre à découvert les actions MSTR de Strategy tout en prenant une position longue sur Bitcoin.
La dernière affirmation nécessite du contexte. Strategy ne détient plus les 847 363 BTC cités dans certains rapports. Les divulgations récentes de la société placent son solde à 840 447 BTC après plusieurs ventes en juillet et août.
Au prix de Bitcoin mardi d'environ 64 188 $, ces avoirs valaient environ 53,95 milliards de dollars. MSTR avait une capitalisation boursière d'environ 34,4 milliards de dollars, tandis que ses actions ont gagné près de 5 % à 97,68 $.
La différence de 19,5 milliards de dollars entre ces deux chiffres n'est pas un profit d'arbitrage direct. Elle exclut la dette, les actions privilégiées, les liquidités, les opérations logicielles, les impôts et les coûts nécessaires pour maintenir une position couverte.
Le chiffre de 80 milliards de dollars de Chanos n'est pas un simple écart de marché
Chanos n'a pas publié de calcul complet montrant comment il est arrivé au « spread actionnable de 80 milliards de dollars ». Le chiffre reste donc sa caractérisation de l'opportunité plutôt qu'une différence directement vérifiable entre deux prix de marché.
Le propre tableau de bord de Strategy plaçait son multiple de valeur nette d'actif modifié, ou mNAV, près de 1,04 mardi. Cette mesure compare la valeur d'entreprise avec la valeur de ses Bitcoins après avoir pris en compte certaines parties de la structure du capital.
Un mNAV de 1,04 indique une prime d'environ 4 %, selon la méthodologie de l'entreprise. Cela ne montre pas MSTR se négociant à la prime élevée qui soutenait l'opération initiale de Chanos en 2025.
Comparer directement la capitalisation boursière des actions ordinaires avec les avoirs en Bitcoin produit une décote car les actionnaires ordinaires sont classés derrière les créanciers et les actionnaires privilégiés. Strategy a émis plusieurs titres privilégiés comportant des obligations de dividendes et a également une dette en cours.
L'exploitation logicielle de l'entreprise, la réserve en dollars et d'autres actifs doivent également être inclus. Par conséquent, acheter MSTR ne fournit pas la même exposition économique que détenir un montant équivalent en dollars de Bitcoin.
Le solde de Bitcoin de Strategy a diminué par rapport à son sommet
Un dépôt auprès de la SEC du 29 juin a montré que Strategy détenait 847 363 BTC à la fin juin. La société avait dépensé 64,1 milliards de dollars pour acquérir les pièces à un prix moyen de 75 651 dollars.
Strategy a ensuite vendu du Bitcoin dans le cadre d'un programme de monétisation autorisé par le conseil d'administration. Le programme permet des ventes pour financer sa réserve en dollars, ses frais d'intérêt, ses dividendes privilégiés et ses rachats de titres.
Comme déjà rapporté, la société a vendu 1 690 BTC et a utilisé le produit pour des rachats d'actions privilégiées au cours de la semaine se terminant le 9 août.
Ces ventes ont réduit le solde à 840 447 BTC. Les jetons restants représentaient un coût d'acquisition total d'environ 63,36 milliards de dollars et un coût moyen de 75 385 dollars par pièce.
Au prix du Bitcoin de mardi, la position était d'environ 9,4 milliards de dollars en dessous de son coût d'achat divulgué. Il s'agit d'une différence comptable non réalisée plutôt que d'une perte réalisée, à moins que les pièces ne soient vendues.
La même série de dépôts a montré que la société a levé des liquidités en émettant des actions MSTR supplémentaires. L'émission d'actions ordinaires augmente la liquidité mais augmente également le nombre d'actions participant à l'exposition au Bitcoin.
MSTR et Bitcoin comportent des risques financiers différents
La possession directe de Bitcoin expose un investisseur principalement aux variations du prix du marché du Bitcoin et à la sécurité de son arrangement de garde. MSTR ajoute des risques de financement et de gestion d'entreprise.
Strategy a émis des actions privilégiées STRC, STRF, STRD et STRK. Ces titres sont prioritaires par rapport aux actionnaires ordinaires et portent des taux de dividende allant de 8 % à 12 %, selon leurs conditions respectives.
La société a également établi une réserve en dollars pour faire face aux dividendes privilégiés et aux obligations d'intérêt. Dans une couverture connexe, la réserve a atteint 4,65 milliards de dollars après de nouvelles ventes d'actions ordinaires.
Le conseil d'administration de Strategy a autorisé jusqu'à 1,25 milliard de dollars de ventes supplémentaires de Bitcoin pour aider à financer cette réserve. Il a également approuvé des programmes de rachat distincts de 1 milliard de dollars pour les titres privilégiés et les actions ordinaires MSTR.
Ces couches empêchent que la transaction soit sans risque. Un vendeur à découvert doit emprunter des actions MSTR, payer les coûts d'emprunt et gérer la possibilité que l'action monte plus vite que le Bitcoin.
Le côté long nécessite également un financement. Si le Bitcoin baisse tandis que MSTR monte en raison d'un short covering, de nouveaux financements ou d'une demande changeante des investisseurs, les deux parties de la transaction peuvent perdre de l'argent temporairement.
Chanos a précédemment quitté après la contraction de la prime
Chanos a commencé à construire sa position précédente fin 2024, lorsque MSTR se négociait avec une prime importante par rapport à la valeur du Bitcoin de Strategy. La prime a dépassé trois fois la valeur du Bitcoin à certains moments en novembre 2024.
Il a publiquement décrit la transaction en 2025 comme long Bitcoin et short MSTR. Chanos a fait valoir que les investisseurs payaient trop pour une exposition au Bitcoin disponible directement ou via des produits négociés en bourse à moindre coût.
Comme l'a rapporté Reuters, la valeur de marché de Strategy se situait autour de 1,74 fois ses avoirs en Bitcoin lorsque Chanos a renouvelé ses critiques en juin 2025.
L'écart s'est ensuite rétréci. Chanos a déclaré que sa société avait clôturé la position couverte le 7 novembre 2025, après que la transaction a gagné plus de 50 %. Il a décrit l'opportunité restante comme trop petite pour justifier de maintenir la position ouverte.
Sa dernière déclaration ne confirme pas qu'il a rouvert la transaction. Elle ne divulgue pas non plus la taille de la position, les prix d'entrée, les coûts d'emprunt ou les instruments qui seraient utilisés.
Les futurs dépôts auprès de la SEC montreront si Strategy continue de vendre du Bitcoin, d'émettre des actions MSTR ou de racheter des titres privilégiés. Ces décisions, ainsi que le prix du Bitcoin et les variations des coûts de financement, détermineront si la société se négocie avec une prime ou une décote par rapport à sa valeur d'actif ajustée.
