Strategy cesse d'acheter du bitcoin et d'émettre des actions

Deux semaines consécutives sans aucun bitcoin acheté, aucun bitcoin vendu, et pas une seule action émise. À la place, 139,3 millions de dollars de liquidités ont été consacrés au rachat de ses propres actions préférentielles. La machine qui a rendu Strategy célèbre ne tourne dans aucune direction.

Pendant quatre ans, la question concernant Strategy était de savoir combien de bitcoin elle achèterait ensuite. La réponse arrivait chaque semaine, selon un calendrier, dans un tweet. Puis cela s'est arrêté. Deux semaines de suite maintenant, le formulaire 8-K dit la même chose : aucun bitcoin acheté, aucun bitcoin vendu, aucune action émise. Ce que la société a fait à la place, c'est dépenser 139,3 millions de dollars de liquidités pour racheter 1 420 467 actions de ses propres actions préférentielles, en plus des 176,3 millions de dollars de la semaine précédente. Cette publication a déjà écrit sur le fait que Strategy émettait des actions pour payer les dividendes des actions préférentielles, ce qui était la forme de la machine tournant à l'envers. C'est autre chose. Émettre des actions pour payer des dividendes est au moins une machine. Racheter les actions préférentielles avec des liquidités tout en ne touchant ni au bitcoin ni au nombre d'actions, c'est une société qui a cessé d'exploiter son propre modèle et a commencé à gérer son bilan. La distinction est importante, et presque aucune des couvertures médiatiques ne l'a établie.

Ce que dit le dépôt

La précision est importante car plusieurs médias ont décrit cela comme une pause dans les achats de bitcoin, ce qui en est la plus petite partie.

Le formulaire 8-K déposé le 14 septembre couvre la période du 8 au 13 septembre et rapporte trois non-événements distincts. Strategy n'a pas acheté de bitcoin. Elle n'a pas vendu de bitcoin. Et elle n'a vendu aucune action dans le cadre de son programme d'offre au marché.

Ce qu'elle a fait : racheter 1 420 467 actions préférentielles STRC pour 139,3 millions de dollars, financés entièrement par des liquidités en USD. Pas par émission d'actions. Pas par ventes de bitcoin. Par le bilan.

Les chiffres de position ont évolué en conséquence. Les avoirs en bitcoin sont restés à 845 050 pièces acquises pour 63,73 milliards de dollars, un coût moyen proche de 75 412 dollars. Les liquidités en USD sont tombées à 1,30 milliard de dollars. La réserve dédiée en USD est restée stable à 5,10 milliards de dollars, donnant un total d'actifs en USD de 6,4 milliards de dollars. L'autorisation restante s'élève à 1,05 milliard de dollars pour les rachats d'actions préférentielles et 1,0 milliard de dollars pour les actions ordinaires.

La propre formulation de Saylor était accompagnée de chiffres : le crédit BTC de STRC à 57 points de base et la duration en USD à 3,9 ans, calculés sur des hypothèses de rendement annuel du bitcoin de 10 %, de volatilité de 40 % et d'un prix du bitcoin de 77 266 dollars.

Le dernier achat réel de bitcoin remonte au 31 août, lorsque la société a acquis 4 603 pièces pour environ 370 millions de dollars, mettant fin à une pause de dix semaines. Cet achat est maintenant marginalement sous l'eau par rapport à un prix dans les 77 000 dollars, uniquement parce que le coût moyen sur l'ensemble de la position est de 75 412 dollars.

Trois façons de s'arrêter

Une société de trésorerie peut cesser d'acheter pour trois raisons, et elles ont des implications très différentes. Déterminer laquelle s'applique ici détermine tout.

Elle ne peut pas acheter. Pas d'accès au capital à des conditions acceptables. Les émissions d'actions se font en dessous de la valeur nette d'inventaire et sont dilutives, les marchés de la dette sont fermés ou coûteux, et vendre du bitcoin pour acheter du bitcoin est évidemment circulaire. C'est la lecture de détresse.

Elle n'achètera pas à ces prix. La direction estime que de meilleures entrées arrivent, ou que le prix actuel par rapport à son propre coût de base rend l'accumulation peu attrayante. C'est la lecture disciplinée et c'est celle que soutient la propre formulation de la société.

Elle a trouvé un meilleur usage pour l'argent. Racheter des actions préférentielles en dessous du pair réduit les obligations de dividendes futures à un prix réduit, ce qui est un calcul de rendement réel avec une réponse calculable. C'est la lecture d'allocation du capital.

Les preuves pointent principalement vers la troisième, et la société le dit directement : les achats en dessous du montant déclaré de 100 dollars sont décrits comme accretifs car ils éteignent les obligations de dividendes futures à un prix réduit. Ce n'est pas de la propagande. STRC porte un dividende annualisé de 12 % à partir de septembre, donc chaque action rachetée en dessous du pair supprime une obligation de 12 % achetée à un prix inférieur à sa valeur nominale. Face à un bitcoin à un prix quelques pour cent au-dessus du coût moyen de la société elle-même, le rachat d'actions préférentielles est sans doute la meilleure opération selon toute mesure conventionnelle.

Ce qui est exactement le problème, et il vaut la peine de le dire clairement. Tout l'argument d'investissement pour cette entreprise est qu'elle convertit le capital en bitcoin plus efficacement qu'un investisseur ne peut le faire. Lorsque la direction conclut que le meilleur usage disponible d'un dollar est de racheter ses propres actions préférentielles plutôt que d'acquérir l'actif, elle a répondu à une question sur la valeur relative que ses actionnaires ont acheté l'action précisément pour éviter de poser.

Ce que l'absence de l'ATM vous dit

Le détail que presque personne n'a relevé est le second, et c'est la moitié la plus instructive.

Strategy n'a vendu aucune action dans le cadre de son programme at-the-market durant la période. Pour une entreprise dont le mécanisme déterminant était d'émettre des actions à prime pour acheter du bitcoin, et qui plus récemment émettait des actions pour financer les dividendes des actions préférentielles, une semaine avec zéro émission est un changement d'état.

Deux lectures, à nouveau en tension.

La généreuse : la direction ne veut pas diluer aux niveaux actuels. MSTR a chuté substantiellement au cours de l'année écoulée, la prime sur la valeur nette d'inventaire qui rendait l'émission relutive s'est comprimée, et un opérateur discipliné cesse d'émettre lorsque l'émission détruit de la valeur. C'est un comportement correct et c'est ce que les actionnaires devraient souhaiter.

L'inconfortable : l'ATM est le principal mécanisme de financement de l'entreprise, et une activité qui a cessé d'utiliser son principal mécanisme de financement dispose de moins de leviers qu'auparavant. La trésorerie est tombée à 1,30 milliard de dollars cette semaine tandis que la réserve est restée à 5,10 milliards de dollars, ce qui signifie que le rachat d'actions a été financé par la trésorerie de travail, et non par le pot mis de côté. Cela peut continuer un certain temps. Cela ne peut pas continuer indéfiniment sans que soit l'ATM redémarre, soit quelque chose soit vendu.

Les deux lectures décrivent la même entreprise. La question est de savoir si la pause dans les émissions est un choix lié au prix ou une contrainte liée à l'accès, et les dépôts ne distinguent pas entre les deux.

La bataille MSCI que personne ne relie

En parallèle de tout cela se déroule un litige qui a reçu une fraction de l'attention et pourrait avoir plus d'importance.

Saylor et le directeur général Phong Le ont demandé à MSCI début septembre de retirer une règle d'indice qui pourrait exclure Strategy de ses références mondiales, arguant que la règle cible injustement l'entreprise. L'inclusion dans un indice n'est pas une question triviale pour une action comme celle-ci. Les fonds passifs suivant les références MSCI achètent et détiennent les constituants mécaniquement, sans se forger une opinion. C'est une source de demande automatique et insensible au prix, et c'est le type de demande qui soutient un cours de bourse indépendamment du fait que quiconque aime l'entreprise.

Perdez-la et l'acheteur marginal devient quelqu'un qui a réellement décidé de détenir l'action. Pour une entreprise dont les capitaux propres se sont négociés à de larges primes par rapport à la valeur de ses avoirs pendant des années, remplacer la demande passive par une demande discrétionnaire est un changement significatif quant à qui fixe le prix.

Reliez cela au rachat d'actions et une image cohérente apparaît. Strategy défend simultanément ses actions préférentielles au pair, défend son inclusion dans l'indice et refuse de diluer ses actions ordinaires. Ce sont trois actions distinctes visant le même objectif : soutenir la structure de capital pendant que le moteur d'accumulation est au repos.

Rien de tout cela n'est un échec. C'est ce que fait une direction compétente lorsque les conditions sont défavorables. Ce n'est aussi très évidemment pas la stratégie dont l'entreprise porte le nom.

L'arithmétique du rachat d'actions

Cela vaut la peine, car les chiffres plaident mieux que le cadrage.

STRC a un montant nominal de 100 $ et verse un dividende en espèces variable annualisé à 12 % depuis septembre. Elle s'est négociée en dessous du pair, ce qui explique pourquoi le rachat existe : racheter en dessous de 100 $ éteint une obligation à un escompte par rapport à sa valeur nominale.

À 139,3 millions de dollars pour 1 420 467 actions, le prix moyen payé s'établit autour de 98 $ par action. Éteindre une action à ce prix supprime environ 12 $ d'obligation de dividende annuel pour une dépense de 98 $, ce qui représente un rendement du capital de l'ordre de 12 % avant de considérer l'escompte par rapport au pair.

Par rapport à quoi ? Le bitcoin à 77 266 $ contre un coût moyen de 75 412 $ est une position à environ 2,5 % au-dessus de l'eau. Acheter davantage à ces niveaux ajoute à un actif que l'entreprise détient déjà en taille énorme, à un prix à peine supérieur à sa propre entrée moyenne.

Sur une comparaison directe, le rachat l'emporte, et ce n'est pas serré. C'est pourquoi la décision est défendable et pourquoi c'est aussi l'indice révélateur. Une équipe de direction qui fait ce calcul honnêtement et choisit l'action préférentielle est une équipe de direction qui a évalué sa propre accumulation de bitcoin par rapport à une alternative et a trouvé l'alternative meilleure.

Total dépensé pour les rachats de STRC depuis juillet : environ 811,5 millions de dollars. Cela représente environ deux fois et quart les 370 millions de dollars que la société a dépensés pour son dernier achat réel de bitcoin.

Ce que cela signifie pour le modèle

Le modèle de société de trésorerie, que nos travaux antérieurs ont retracé à travers son volant d'inertie et son inversion, dépend d'une séquence spécifique : se négocier au-dessus de la valeur nette d'inventaire, émettre des actions à prime, acheter l'actif, augmenter le bitcoin par action, soutenir la prime, répéter.

Chaque élément de cette séquence est actuellement désactivé. La prime s'est comprimée. L'émission s'est arrêtée. L'accumulation s'est arrêtée. Le bitcoin par action ne peut pas augmenter parce que le numérateur est fixe et que le dénominateur ne croît pas non plus, ce qui est la seule miséricorde dans la configuration actuelle.

Ce qui reste est une société détenant 845 050 bitcoins, 6,4 milliards de dollars d'actifs en dollars, une pile d'actions privilégiées qu'elle rachète à escompte, et une activité de logiciel d'exploitation qui est négligeable par rapport à tout cela. C'est un fonds à capital fixe avec une structure de capital attachée, et les fonds à capital fixe se négocient à des escomptes par rapport à la valeur nette d'inventaire bien plus souvent qu'à des primes.

Les imitateurs font face à cela en plus mauvaise posture. Notre audit d'un véhicule de trésorerie XRP arrivant à sa porte d'introduction en bourse avec des avoirs plus de cinquante pour cent en dessous du coût décrivait une société sans aucun bilan de Strategy. Strategy dispose de 6,4 milliards de dollars d'actifs en dollars et de 2,05 milliards de dollars d'autorisation de rachat restante pour gérer cette situation. La plupart des entreprises qui l'ont copié n'ont ni l'un ni l'autre, et ce que l'archétype fait avec un coussin, les imitateurs devront le faire sans.

Les propres chiffres de Saylor, décodés

Le président a publié un ensemble de chiffres en parallèle du dépôt que presque personne n'a traduits, et ils valent la peine d'être traduits parce qu'ils montrent comment la société envisage l'action privilégiée.

Il a rapporté le crédit BTC de STRC à 57 points de base et la duration USD à 3,9 ans, sur des hypothèses déclarées de rendement annuel du bitcoin de 10 %, de volatilité de 40 % et d'un prix du bitcoin de 77 266 $.

Prenez-les un par un. Le crédit BTC à 57 points de base est une mesure de la part de l'obligation de l'action privilégiée qui est effectivement adossée à la position en bitcoin selon les hypothèses déclarées. Un chiffre bas ici est le but : il dit que l'action privilégiée est bien couverte, que la créance sur le bitcoin est faible par rapport à l'actif, et donc que les détenteurs devraient être à l'aise au pair.

La duration USD de 3,9 ans décrit combien de temps les actifs en dollars peuvent servir l'obligation sans que rien d'autre ne se produise. Avec 6,4 milliards de dollars d'actifs en dollars contre environ 1,76 milliard de dollars de dividendes et intérêts annuels sur actions privilégiées, un peu moins de quatre ans de couverture est l'arithmétique, et c'est le chiffre que la direction veut le plus que le marché voie.

Et les hypothèses portent le poids. Un rendement annuel du bitcoin de dix pour cent et une volatilité de 40 % sont tous deux des intrants raisonnables à long terme et tous deux sont des choix. Faites le même calcul avec un prix du bitcoin stable et le chiffre de crédit change. Faites-le avec une volatilité plus élevée et il change encore plus. Rien de tout cela ne rend le chiffre publié faux ; cela en fait une sortie de modèle avec des intrants que le lecteur devrait voir, et Saylor, à son crédit, les a publiés.

Ce que les chiffres font rhétoriquement, c'est répondre à une question que le marché se pose depuis que STRC est tombé sous le pair : ce titre est-il solvable. La réponse offerte est oui, avec quatre ans de couverture en dollars et une créance mince sur une très grande position en bitcoin. C'est un argument de solvabilité, et le fait que la société en fasse un du tout vous dit ce que le prix de l'action privilégiée disait.

À quoi ressemblerait un redémarrage

Parce que toute la posture actuelle est défensive, il vaut la peine d'exposer ce qui devrait se produire pour que la machine fonctionne à nouveau, puisque ces conditions sont observables.

STRC de retour au pair ou au-dessus. Le rachat existe pour l'y pousser. Au-dessus de 100 $, le titre peut être émis à nouveau à prime, et le produit de l'émission d'actions privilégiées à prime peut acheter du bitcoin. C'est la boucle originale avec l'action privilégiée substituée à l'action ordinaire, et elle est disponible pour Strategy d'une manière qui ne l'est pas pour les imitateurs sans marché de crédit.

Ou MSTR de retour à une prime significative. Si l'action ordinaire se négocie à nouveau bien au-dessus de la valeur du bitcoin sous-jacent, le programme at-the-market devient relutif et le mécanisme classique reprend. Cela nécessite un marché disposé à payer plus d'un dollar pour un dollar de bitcoin détenu dans une enveloppe corporative, ce qu'il a fait pendant des années et a cessé de faire cette fois-ci.

Ou le bitcoin bien au-dessus de 75 412 $. Plus le prix dépasse le coût moyen, plus la position existante fait le travail, plus les indicateurs de crédit paraissent solides et plus chaque décision de financement devient facile. C'est la voie passive et celle pour laquelle la société est sans doute positionnée : détenir, défendre la structure du capital, attendre.

Et la question de l'indice résolue. La demande passive restaurée supprime une source de pression sur l'action ordinaire.

N'importe laquelle de ces conditions améliore la position. Deux d'entre elles redémarrent le modèle. Ce qui est notable dans les dépôts actuels, c'est que la direction semble se positionner pour la troisième, celle qu'elle ne contrôle pas, tout en dépensant de l'argent réel pour défendre les deux premières, qu'elle contrôle.

C'est une répartition raisonnable des efforts. C'est aussi une société dont le prochain mouvement dépend du prix d'un actif qu'elle a cessé d'acheter.

La semaine en contexte

Strategy ne s'est pas arrêtée en isolation, et ce que ses pairs ont fait dans la même fenêtre rend le tableau beaucoup plus net.

Strive, la cinquième plus grande trésorerie bitcoin cotée en bourse, a acheté 469 BTC entre le 8 et le 11 septembre à une moyenne de 77 954 $, portant sa participation à 25 000 pièces. Notez le prix : Strive a payé au-dessus de l'ensemble du coût de base moyen de Strategy, et l'a fait la même semaine où Strategy a refusé d'acheter du tout. Deux sociétés, même actif, même semaine, décisions opposées.

DeFi Development Corp, une société de trésorerie Solana cotée au Nasdaq, a augmenté sa participation de 2 % pour atteindre 2,39 millions de SOL depuis fin août et a ouvert un programme at-the-market de 300 millions de dollars pour CHAD, son action préférentielle adossée à Solana. C'est une société qui exécute encore le mécanisme inventé par Strategy, à un stade plus précoce du cycle, l'action préférentielle étant émise plutôt que rachetée.

BitMine se rapproche d'un objectif d'accumulation de 5 % en ether, avec environ 5,07 millions de jetons stakés et des crypto-monnaies et liquidités combinées évaluées à 15,8 milliards de dollars.

Le secteur n'est donc pas uniformément en pause. Le participant le plus grand et le plus mature s'est arrêté tandis que des plus petits et plus récents accumulent encore, ce qui est le schéma auquel on s'attendrait si la contrainte était le coût du capital plutôt que la conviction. La position de Strategy est énorme, sa pile d'actions préférentielles est coûteuse à entretenir et sa prime s'est comprimée. Une société à 25 000 pièces avec une structure de capital plus petite ne fait face à aucune de ces pressions pour l'instant.

La lecture inconfortable, et ce n'est qu'une lecture, est que les imitateurs achètent à des prix que l'initiateur a refusés, en utilisant des mécanismes que l'initiateur a cessé d'utiliser, à un moment du cycle contre lequel l'initiateur semble se défendre. Savoir s'il s'agit de confiance ou d'inexpérience est le genre de chose qui se résout lentement et publiquement.

Ce que les détenteurs de chaque titre possèdent réellement

Trois groupes ont de l'argent dans cette société et la pause signifie quelque chose de différent pour chacun. Presque toute la couverture les fusionne en un seul.

Les détenteurs d'actions ordinaires possèdent le résiduel. Leur créance se situe derrière les actions préférentielles, et leur rendement dépend de la hausse du bitcoin par action. Elle ne monte pas. Le numérateur est gelé à 845 050 pièces et le dénominateur est également gelé, car aucune action n'est émise, ce qui signifie au moins qu'il ne baisse pas. Ce qu'ils obtiennent à la place, c'est une équipe de direction qui dépense des liquidités pour racheter des actions préférentielles, ce qui améliore la créance résiduelle en réduisant ce qui se trouve devant elle. C'est un avantage réel, livré lentement, et ce n'est pas l'avantage que promettait l'histoire des actions.

Les détenteurs d'actions préférentielles possèdent une créance annualisée de 12 % avec un montant nominal de 100 $, actuellement négociée en dessous de celui-ci. Ils sont les bénéficiaires directs de tout ce qui se passe en ce moment : le rachat soutient le prix, le dividende a été augmenté, la réserve est maintenue intacte et le président publie des indicateurs de couverture spécifiquement pour les rassurer. La société donne la priorité à ce groupe, ce qui est rationnel car l'action préférentielle est le titre dont le prix contraint le plus immédiatement le financement futur.

Les détenteurs de bitcoin qui ne possèdent ni l'un ni l'autre ont la position la plus claire et cela vaut la peine d'être dit. Une société détenant 845 050 pièces qui a cessé d'acheter est une société qui a cessé d'être une source de demande. Strategy était, pendant des années, l'un des acheteurs les plus importants et les plus prévisibles du marché. Deux semaines ne constituent pas une tendance. Deux semaines suivant une interruption de dix semaines, avec une préférence déclarée pour le rachat d'actions préférentielles plutôt que l'accumulation, représentent une source de demande devenue conditionnelle.

La lecture pratique pour quiconque évalue MSTR par rapport à la simple détention de bitcoin est que l'enveloppe n'offre actuellement aucune accumulation, une structure de capital activement défendue et une question d'indice en suspens. C'est un ensemble de risques sans le potentiel correspondant que l'enveloppe était censée offrir, et c'est l'argument le plus clair en faveur de la décote appliquée par le marché.

Ce qu'il faut surveiller

Si le guichet automatique redémarre. La ligne la plus informative du prochain 8-K. La reprise des émissions signifie que le mécanisme de financement est disponible et que la direction a choisi de ne pas l'utiliser pendant deux semaines. Un silence prolongé signifie autre chose.

Si l'autorisation de titres privilégiés est consommée. 1,05 milliard de dollars restent disponibles. Le rythme auquel ils sont dépensés vous indique quelle part de la posture actuelle relève d'une décision d'allocation temporaire et quelle part relève d'une politique permanente.

STRC face à 100 $. L'ensemble du rachat d'actions existe pour le ramener vers le pair afin que le titre puisse à nouveau être émis à prime et que le produit soit utilisé pour acheter du bitcoin. S'il y parvient, la machine peut redémarrer. S'il n'y parvient pas, le rachat est une subvention plutôt qu'une réparation.

Le bitcoin face à 75 412 $. Le prix de revient moyen. Au-dessus, l'accumulation est un usage raisonnable du capital et la pause semble tactique. Nettement en dessous, chaque décision dans cet article devient plus difficile.

La décision de MSCI. Une exclusion de l'indice supprimerait une source de demande automatique pour l'action ordinaire exactement au moment où l'entreprise a cessé d'émettre sur ce marché.

Questions fréquemment posées