Actions tokenisées : le débat dépasse le consentement de l'émetteur, selon Bitfinex

Bitfinex Securities a soutenu que le débat sur les actions tokenisées doit distinguer les produits tiers des titres adossés à l'émetteur, car chaque modèle confère aux investisseurs des droits différents.

Les actions tokenisées exigent des droits d'investisseur clairs

Jesse Knutson, responsable des opérations de Bitfinex Securities, a déclaré à crypto.news que le PDG de Robinhood, Vlad Tenev, était « directionnellement correct » en rejetant un veto général de l'émetteur, mais a estimé que le débat devrait se concentrer sur ce que chaque jeton représente, qui peut l'acheter et où il peut être négocié.

Tenev a déclaré que les entreprises ne devraient pas contrôler les produits tokenisés qui ne modifient ni leurs registres d'actionnaires ni ne créent de nouvelles obligations pour elles. Ses commentaires ont suivi les objections d'entreprises dont les noms et les cours des actions ont été utilisés dans des produits liés à des actions sans leur implication.

Knutson a déclaré que les marchés traditionnels permettent déjà à des tiers de créer des instruments liés à des titres cotés. Les certificats de dépôt non parrainés en sont un exemple, rendant l'idée de base d'une société non affiliée émettant un produit lié à une action publique familière aux marchés financiers.

« Le débat ne devrait pas vraiment être “l'émetteur a-t-il un droit de veto ?” Il devrait être : que représente exactement le jeton et qui peut y accéder ? » a déclaré Knutson.

Pour les grandes entreprises publiques dont les actions sont liquides, a-t-il ajouté, un produit tokenisé non parrainé peut être plus facile à structurer car les investisseurs ont régulièrement accès aux états financiers, aux dépôts publics et aux prix du marché. Un fournisseur de jetons peut utiliser le titre coté comme référence ou détenir des actions pour soutenir le produit, selon sa conception juridique.

Même ainsi, des noms d'entreprises identiques peuvent se cacher derrière des instruments aux conditions juridiques différentes. Un jeton peut agir comme un titre de créance qui suit le prix d'une action, tandis qu'un autre peut représenter un intérêt bénéficiaire dans des actions détenues par un dépositaire. Un titre parrainé par l'émetteur peut placer des actions enregistrées onchain et conserver les droits attachés à une action ordinaire.

Les produits de Robinhood ont déjà placé cette distinction sous examen. En septembre, le PDG d'AMC Entertainment, Adam Aron, a rejeté un jeton lié à AMC car la chaîne de cinémas n'avait ni approuvé ni participé à sa création.

Robinhood décrit ses Stock Tokens transférables comme des titres de créance tokenisés émis par Robinhood Assets (Jersey) Limited. Les détenteurs reçoivent une exposition économique à l'action référencée mais ne deviennent pas actionnaires de l'entreprise ni n'obtiennent de droits de vote à son encontre.

Les jetons de sociétés privées comportent des risques d'information supplémentaires

Knutson a tracé une ligne plus nette autour des produits liés à des sociétés privées, où les acheteurs ordinaires de jetons peuvent ne pas recevoir les informations financières disponibles pour les actionnaires existants.

« Le private equity non parrainé est beaucoup plus compliqué en raison d'une asymétrie d'information potentielle. Les investisseurs privés sous-jacents dans de tels scénarios auront souvent accès à des états financiers et à des rapports qui ne sont généralement pas autorisés à être partagés plus largement — tandis que les investisseurs en jetons ne négocient que sur les gros titres. »

Les actions privées manquent de la divulgation continue, des dépôts publics et de la découverte régulière des prix associés aux sociétés cotées en bourse. Selon Knutson, créer un jeton autour d'un tel actif peut laisser ses acheteurs négocier avec moins d'informations que les investisseurs qui détiennent une participation directe dans la société privée.

OpenAI a soulevé une préoccupation similaire sur la nature des produits de Robinhood en juillet 2025, lorsque le courtier a offert aux clients européens éligibles une exposition tokenisée liée à OpenAI et SpaceX. OpenAI a déclaré que les jetons n'étaient pas ses actions et que l'entreprise n'avait ni collaboré avec Robinhood ni approuvé le produit.

Robinhood a déclaré que son exposition à OpenAI provenait d'un véhicule à usage spécial détenant un intérêt économique lié à la société privée. Les acheteurs ont donc reçu une exposition via la structure de Robinhood plutôt que des actions émises directement par OpenAI.

Les commentaires de Knutson ne considèrent pas chaque produit tiers comme inapproprié. Au contraire, son argument sépare la question de savoir si un produit peut exister des informations que les investisseurs doivent connaître pour comprendre sa structure, ses contreparties et ses limites.

Les contrôles de transfert peuvent restreindre les lieux où les jetons s'échangent

Au-delà des conditions de propriété, Knutson a déclaré que les titres tokenisés nécessitent des contrôles au niveau du protocole pour empêcher les transferts vers des marchés sanctionnés ou interdits.

« Les sociétés cotées ne veulent évidemment pas que des versions tokenisées de leurs actions se retrouvent dans des juridictions sanctionnées ou interdites », a-t-il déclaré.

Un jeton peut circuler entre des adresses blockchain compatibles une fois les transferts activés, créant ainsi une voie de distribution différente de celle d'un compte de courtage classique. La conformité peut donc dépendre de restrictions dans les contrats intelligents, de listes de portefeuilles approuvés, de vérifications d'identité et de règles de rachat appliquées par l'émetteur du jeton.

Robinhood interdit actuellement aux personnes américaines d'acquérir les Stock Tokens émis par son entité de Jersey. Sa documentation indique que les produits n'ont pas été enregistrés en vertu du U.S. Securities Act et ne peuvent pas être offerts, vendus ou livrés aux États-Unis ni à des investisseurs américains.

Cette restriction signifie que les clients américains ne peuvent pas utiliser les jetons blockchain de Robinhood comme substitut à l'achat des actions référencées via un compte de courtage national. Les investisseurs américains restent en mesure d'acheter des actions ordinaires cotées selon les règles de propriété, de garde et de divulgation qui régissent les marchés des valeurs mobilières américains.

Un récent différend entre Robinhood et AMC a également fait intervenir la Securities and Exchange Commission dans la discussion. Aron a déclaré qu'AMC pourrait demander à l'agence d'examiner le jeton, bien qu'aucune action de la SEC ni aucune poursuite concernant le produit n'ait été annoncée à ce moment-là.

Knutson a également identifié la découverte des prix comme une préoccupation lorsque les jetons d'actions s'échangent sur des plateformes disposant d'une surveillance de marché limitée. Une surveillance faible pourrait avoir de l'importance lorsqu'un jeton change de mains en dehors des heures de la bourse où l'action référencée est cotée.

Les actions américaines cessent généralement de s'échanger sur leurs bourses principales à des heures fixes, tandis que les marchés blockchain peuvent fonctionner en continu. Les prix sur les plateformes décentralisées peuvent donc évoluer lorsque le marché boursier sous-jacent est fermé, en particulier pendant les week-ends ou les jours fériés américains, lorsque les traders ne peuvent pas immédiatement arbitrer les écarts par rapport à l'action cotée.

Les modèles d'actions tokenisées offrent différentes protections

La concurrence entre émetteurs a produit plusieurs structures plutôt qu'une norme unique pour les actions tokenisées. Coinbase, par exemple, a introduit en août des produits sur Base qui représentent des intérêts bénéficiaires dans des actions détenues via une garde ségréguée.

L'offre initiale de Coinbase comprenait des versions tokenisées de Nvidia, Meta, Apple et Alphabet. Comme précédemment couvert en août, Alpaca Securities achète et détient une action sous-jacente pour chaque jeton lors de l'émission, tandis qu'une société contrôlée par Coinbase dans l'Abu Dhabi Global Market émet formellement les titres.

Les prospectus de Coinbase distinguent la propriété bénéficiaire du fait d'être inscrit comme propriétaire légal sur le registre des actionnaires de la société cotée. Les détenteurs vérifiés peuvent soumettre des instructions de vote, bien que la capacité de l'émetteur à y donner suite reste soumise à des limites juridiques, opérationnelles et temporelles.

D'autres différences concernent les dividendes, les rachats et les créances en cas d'insolvabilité. Les documents de Coinbase indiquent que les dividendes sont généralement réinvestis après déduction des frais et de la retenue à la source américaine applicable, tandis que les détenteurs vérifiés peuvent demander un rachat en actions, en dollars ou dans un stablecoin accepté. Les jetons de Robinhood confèrent des créances contractuelles contre son émetteur de Jersey plutôt que contre la société dont l'action fournit le prix de référence.

« Dans ce dernier cas, l'un des plus grands avantages de la tokenisation est en réalité la possibilité pour les émetteurs et les investisseurs d'interagir plus directement, avec une plus grande transparence sur la propriété et potentiellement un plus grand contrôle sur le fonctionnement du titre », a déclaré Knutson à propos des produits parrainés par l'émetteur.

Les structures parrainées et tierces pourraient toutes deux rester sur le marché, a-t-il ajouté, ce qui rend la conception juridique importante pour la décision d'un investisseur.

« Le marché aura probablement les deux modèles, mais les investisseurs doivent comprendre lequel ils achètent. »