Les transferts d'actions tokenisées ont grimpé à 29,5 milliards de dollars alors que de nouveaux produits élargissent l'accès au marché, mais le fondateur de Tessera PE, Chan Ahn, affirme que les investisseurs pourraient recevoir tout, depuis une propriété directe d'actions jusqu'à une créance contractuelle dépourvue de droits d'actionnaire.
Résumé
- Les actions tokenisées peuvent représenter des actions directes, des créances de dépositaire ou des contrats synthétiques avec différents droits juridiques.
- Les règles d'entreprise, les lois sur les valeurs mobilières et les périodes de blocage des souscripteurs peuvent limiter les transferts même lorsque les jetons circulent sur la chaîne.
- Les jetons de pré-introduction en bourse manquent des prix publics et des informations d'entreprise nécessaires pour des marchés secondaires fiables.
- La tokenisation du crédit privé peut élargir l'accès sans rendre les risques complexes de l'infrastructure d'IA plus faciles à évaluer.
- Les investisseurs américains restent exclus de plusieurs produits d'actions tokenisées offerts en vertu de la Regulation S.
Le fondateur de Tessera PE, Chan Ahn, a déclaré à crypto.news que des termes marketing similaires masquent souvent des différences substantielles dans ce que les détenteurs de jetons possèdent, comment ils reçoivent des dividendes et s'ils peuvent voter sur les affaires de l'entreprise.
Ahn a déclaré qu'il n'avait pas précédemment publié d'analyse de Securitize et qu'il fondait ses commentaires sur son modèle sur des informations publiquement disponibles. Il a également distingué la cotation annoncée de Securitize à la NYSE, la tokenisation de ses propres actions et sa capacité à soutenir des offres pour d'autres émetteurs, affirmant que chacun implique une question juridique différente.
Les actions tokenisées peuvent donner aux investisseurs trois créances différentes
Selon l'interprétation d'Ahn d'une déclaration du personnel de la SEC de janvier, les titres tokenisés prennent généralement l'une de trois formes : les titres parrainés par l'émetteur, les produits de dépositaire ou les contrats synthétiques.
Dans une structure parrainée par l'émetteur, l'entreprise soutient la tokenisation et présente le jeton comme le titre lui-même plutôt que comme un emballage séparé. Si la structure fonctionne comme décrit, Ahn a déclaré que les droits de vote, de dividende et d'information du détenteur devraient être les mêmes que ceux attachés à une action conventionnelle, car les deux formats représentent le même instrument.
Néanmoins, deux détails opérationnels déterminent si un détenteur de jeton possède le titre directement. Les investisseurs doivent savoir si leurs noms figurent sur le registre des actionnaires ou si un prête-nom se trouve entre eux et l'entreprise. La plateforme doit également expliquer comment la position sur la chaîne se concilie avec le règlement des actions négociées sur une bourse publique.
« Les réponses déterminent si vous détenez le titre ou une créance sur quelqu'un qui le détient », a déclaré Ahn.
Un jeton de dépositaire crée une relation différente car les actions sous-jacentes restent hors chaîne auprès d'un intermédiaire. Selon Ahn, l'investisseur peut plutôt recevoir un droit sur un titre en vertu de l'article 8 du Uniform Commercial Code, similaire à la structure de propriété indirecte utilisée lorsqu'une personne détient des actions par l'intermédiaire d'un courtier.
Les documents de vote, les dividendes et les communications de l'entreprise ne parviennent au détenteur de jetons que par le biais d'arrangements pris par l'intermédiaire. Ahn a déclaré qu'une structure qu'il a examinée utilisait Broadridge pour traiter les documents de procuration et les communications de l'émetteur, correspondant à l'infrastructure déjà utilisée par les courtiers conventionnels.
La défaillance du dépositaire crée également un risque distinct. Alors qu'un actionnaire inscrit a une relation directe avec l'entreprise, un détenteur de jetons de dépositaire peut devoir poursuivre une créance par le biais de la procédure d'insolvabilité de l'intermédiaire.
Les jetons synthétiques se situent plus loin de l'entreprise. Les acheteurs possèdent un contrat avec l'émetteur du produit plutôt qu'une action ou un droit garanti par des actions. Ahn a déclaré que le personnel de la SEC avait averti que certains produits de cette catégorie pourraient être qualifiés de swaps sur titres, limitant potentiellement l'accès aux participants éligibles au contrat.
« Donc la réponse honnête à "ce qu'un investisseur possède" est : lisez lequel des trois on vous propose, car le langage marketing est presque identique pour tous et la substance juridique ne l'est pas. »
Le vote, les dividendes et l'accès aux informations de l'entreprise offrent un moyen rapide de tester la structure d'un produit, a ajouté Ahn. Les investisseurs devraient demander quelle entité leur doit chaque droit et ce qui se passe si cette entité fait faillite.
Les produits de Tessera eux-mêmes ne représentent pas des capitaux propres. Ahn a déclaré que l'entreprise émet des droits de participation à des prêts tokenisés qui offrent une exposition économique mais ne confèrent aucun droit de propriété, de vote, de dividende ou d'information dans l'entreprise sous-jacente.
Les règles d'entreprise peuvent encore bloquer les transferts de jetons
Même lorsqu'un jeton peut circuler entre des adresses blockchain, Ahn a déclaré que les approbations de l'émetteur, les lois sur les valeurs mobilières et les blocages contractuels peuvent empêcher le changement de mains de la propriété ou de l'intérêt économique associé.
Les sociétés à actionnariat restreint imposent couramment des exigences d'approbation du conseil d'administration, des droits de préemption et des limites inscrites dans les pactes d'actionnaires. Les sociétés privées peuvent tenir leurs propres registres d'actionnaires plutôt que d'employer un agent de transfert externe, ce qui leur permet de rejeter les transferts qui ne respectent pas leurs conditions.
« Un jeton ne peut pas déplacer ce que le registre ne veut pas enregistrer », a déclaré Ahn.
Les règles fédérales sur les valeurs mobilières ajoutent une autre couche via les périodes de détention de la règle 144, les limites de volume pour les affiliés, les conditions de notification et les exigences d'éligibilité des investisseurs. Les blocages des souscripteurs peuvent aller au-delà des ventes directes d'actions en restreignant les transactions qui transfèrent l'économie de la propriété.
Citrant le prospectus final de SpaceX, Ahn a déclaré que les actionnaires étaient interdits de certaines couvertures ou autres arrangements sans le consentement écrit préalable de Goldman Sachs agissant pour les souscripteurs. La clause, sous réserve des exceptions énoncées, couvrait prétendument les transferts directs ou indirects des conséquences économiques de la propriété, que le règlement se fasse en actions ou en espèces.
Un tel langage signifie qu'une offre de jetons exposée à des actions bloquées peut soulever un problème contractuel même si le jeton n'est pas légalement classé comme l'action sous-jacente. Selon Ahn, les fournisseurs offrant une exposition économique à des positions encore sous blocage devraient être en mesure d'expliquer comment le produit se conforme à ces accords.
Les systèmes blockchain à permission peuvent faire respecter certaines limites via des portefeuilles approuvés, des contrôles d'identité et un filtrage par juridiction. Lorsque le jeton est le titre, ses contrôles de transfert peuvent faire respecter les restrictions imposées par l'émetteur. Pour un wrapper, cependant, les mêmes contrôles peuvent ne faire respecter que les conditions du fournisseur, qui ne correspondent pas nécessairement aux exigences de l'entreprise.
La question est devenue plus pertinente à mesure que les actions tokenisées arrivent sur les marchés décentralisés. Coinbase a récemment ajouté six actions tokenisées sur Base après que ses quatre premiers produits ont généré 227,7 millions de dollars de volume d'échange décentralisé en environ 30 jours.
Les ajouts comprenaient des jetons liés à Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla et SpaceX, société privée. La structure de Coinbase utilise une entité d'Abu Dhabi Global Market pour émettre des jetons contre des actions sous-jacentes ou des participations éligibles détenues en garde, mais les détenteurs n'apparaissent pas directement sur les registres d'actionnaires des entreprises.
Les personnes américaines ne peuvent pas accéder aux produits car ils n'ont pas été enregistrés en vertu de la loi sur les valeurs mobilières de 1933 ou des lois étatiques sur les valeurs mobilières. Coinbase les propose en vertu de la Regulation S, qui couvre les transactions de valeurs mobilières qualifiées effectuées en dehors des États-Unis.
Les actions tokenisées ne créent pas de liquidité fiable
L'accès au trading seul ne produit pas un marché liquide, en particulier lorsqu'un jeton suit une société privée sans actions cotées, options ou actions disponibles à emprunter.
Ahn a déclaré que les teneurs de marché cotent des prix lorsqu'ils peuvent compenser le risque ailleurs. Avec les actifs pré-IPO, ils manquent souvent d'un instrument étroitement corrélé pour la couverture, ce qui les oblige à conserver le risque sur leurs propres livres et à le facturer via des écarts bid-ask plus larges.
L'évaluation crée un problème plus difficile. Les actions tokenisées cotées en bourse peuvent suivre les prix formés en continu pendant les heures de bourse, donnant aux plateformes de trading une référence externe. Une société privée n'a pas de marché public comparable, laissant les plateformes s'appuyer sur le dernier tour de financement primaire.
Les évaluations des tours privés émergent de négociations entre un groupe limité qui possède déjà ou prévoit d'acheter l'actif. Utiliser ce chiffre pour le trading secondaire peut faire apparaître une évaluation privée négociée comme un prix établi par le marché.
« Un AMM sans référence externe ne découvre pas un prix ; il reflète les flux de quiconque le négocie ce jour-là. »
La divulgation constitue l'obstacle le plus important car une société privée n'a généralement pas l'obligation de fournir des informations régulières aux détenteurs d'un instrument qu'elle n'a pas émis ou approuvé. Un jeton peut être négocié en continu tandis que l'entreprise derrière sa valeur ne publie des informations financières que lorsqu'elle le choisit.
Selon Ahn, une structure plus solide inclurait une politique d'évaluation écrite, un évaluateur indépendant identifié et un calendrier fixe pour la mise à jour de la valeur de l'actif. Les obligations de divulgation devraient figurer dans les termes juridiques de l'instrument, tandis que les plateformes devraient étiqueter les prix cotés comme indicatifs lorsqu'ils ne représentent pas des prix de marché exécutables.
L'activité on-chain a déjà augmenté malgré ces différences. Un rapport d'août a révélé que les transferts mensuels d'actions ont augmenté de 415 % pour atteindre 29,5 milliards de dollars, tandis que les actions tokenisées distribuées on-chain étaient évaluées à environ 2,54 milliards de dollars. RWA.xyz a également compté environ 1,3 million d'adresses actives et 2,36 millions d'actionnaires tokenisés, bien que le nombre de portefeuilles ne soit pas égal au nombre d'utilisateurs individuels.
L'utilisation comme garantie ajoute un autre risque, car les écarts de prix peuvent déclencher des liquidations. Chainlink a récemment introduit des flux pour quatre actions émises par Coinbase, permettant aux plateformes de prêt d'évaluer les tokens liés à Nvidia, Meta, Apple et Alphabet.
Les documents produit de Coinbase avertissent qu'une liquidité limitée et des horaires de négociation différents peuvent entraîner une divergence entre les prix des tokens et les actions sous-jacentes lorsque les bourses américaines sont fermées. Les plateformes de prêt fixent également leurs propres limites de garantie et conditions de liquidation.
Le crédit privé tokenisé peut propager des risques difficiles à évaluer
Passer des actions au crédit privé ne supprime pas les problèmes d'évaluation et de divulgation, selon Ahn, en particulier lorsque la dette finance des infrastructures d'IA dont l'équipement peut perdre rapidement de la valeur.
Citant un formulaire 8-K de CoreWeave, Ahn a déclaré que la société a conclu le 7 août 2026 un crédit à terme à tirage différé de 2,6 milliards de dollars, par l'intermédiaire d'une filiale isolée, avec JPMorgan agissant comme agent administratif. Le dépôt indiquait que les fonds financeraient les dépenses nécessaires à l'exécution des contrats clients, y compris l'achat de serveurs de traitement graphique et d'infrastructures connexes.
Les emprunts dans le cadre de cette facilité peuvent se poursuivre jusqu'en décembre 2026, tandis que la dette arrive à échéance le 1er septembre 2031. Ahn a noté que la société mère garantit inconditionnellement la facilité et que la quasi-totalité des actifs de la filiale emprunteuse la garantit.
Le dépôt de CoreWeave listait également certains événements défavorables affectant des contrats clients importants parmi les cas de défaut. Selon Ahn, cette disposition fait de ces accords clients un élément central de la structure de crédit plutôt que de simples sources de revenus.
La question centrale d'évaluation concerne la valeur que les accélérateurs financés auront dans plusieurs années. Tokeniser l'exposition au prêt n'établirait pas un prix de marché pour cet équipement, a déclaré Ahn, mais cela pourrait répartir la même incertitude entre davantage d'investisseurs qui pourraient avoir moins de capacité à examiner les contrats sous-jacents et les garanties.
Ahn a également cité une étude de la Fed de Chicago montrant que l'exposition impayée moyenne des banques aux industries adjacentes à l'IA représentait environ 0,8 % du total des actifs. L'exposition engagée, cependant, était plus proche de 25 % du capital de catégorie 1, contre une exposition commerciale et industrielle impayée moyenne de 9 %.
Parmi les grandes banques, les engagements envers les industries adjacentes à l'IA ont atteint environ 450 milliards de dollars fin 2025, selon l'étude, tandis qu'environ 150 milliards de dollars avaient été tirés.
