Que se passe-t-il lorsqu'un stablecoin perd son ancrage pendant 30 secondes ?

La plupart des traders supposent que les dépeggings sont lents. Ils ne le sont pas. Dans la fenêtre de 30 secondes où les bots d'arbitrage, les cascades de liquidations et le décalage des oracles se combinent pour transformer un léger glissement de prix en un événement systémique.

L'explication populaire d'un dépeg de stablecoin implique une perte de confiance progressive : les réserves sont remises en question, les rachats montent en flèche, et le peg s'érode sur des heures ou des jours. Cette version décrit l'effondrement de Terra. Elle ne décrit pas ce qui se passe lorsque l'USDC se négocie à 0,87 $ un vendredi après-midi parce qu'une banque a fait faillite, ou lorsque l'USDT chute brièvement à 0,97 $ sur Curve pendant une crise de liquidité. Ces événements durent de quelques secondes à quelques minutes, et les dégâts qu'ils causent opèrent sur une échelle de temps complètement différente de celle des récits écrits après coup. La mécanique d'un dépeg court est plus rapide, plus automatisée et plus conséquente par seconde que presque tout le reste dans la crypto.

L'hypothèse selon laquelle un dépeg doit persister pendant des minutes ou des heures pour avoir de l'importance est fausse. Trente secondes suffisent pour qu'un système automatisé déclare une position insolvable, exécute une liquidation, vende la garantie saisie à rabais, et passe à autre chose. Trente secondes suffisent pour qu'un pool de liquidité absorbe un ordre de vente assez important pour faire passer sa composition de équilibrée à critique unilatérale. Et trente secondes sont plus que suffisantes pour qu'un bot d'arbitrage décide si le dépeg représente une opportunité d'achat ou un véritable événement de solvabilité, une distinction qui détermine si le bot stabilise le prix ou accélère le déclin.

Comment fonctionne un peg quand tout va bien

Un stablecoin maintient son ancrage au dollar grâce à une combinaison de rachat sur le marché primaire et d'arbitrage sur le marché secondaire. Le marché primaire est celui où les participants autorisés, généralement de grandes sociétés de trading ayant des relations directes avec l'émetteur, peuvent créer ou racheter des jetons de stablecoin pour exactement un dollar de l'actif de réserve sous-jacent. Le marché secondaire est celui où tout le monde trade, sur les bourses centralisées, les bourses décentralisées et les teneurs de marché automatisés.

Lorsque le prix du marché secondaire tombe sous un dollar, les arbitragistes achètent le stablecoin décoté sur le marché secondaire et le rachètent pour un dollar via le marché primaire, empochant la différence. Lorsque le prix dépasse un dollar, ils font l'inverse : ils créent de nouveaux jetons à un dollar et les vendent sur le marché secondaire à une prime. Cet arbitrage bilatéral maintient le prix épinglé à un dollar dans des conditions normales.

Le système fonctionne parce que le marché primaire agit comme un plancher et un plafond de prix. Tant que n'importe qui peut racheter un USDC pour un dollar de réserves, le jeton ne peut pas se négocier significativement sous un dollar pendant longtemps, car cela crée un profit garanti pour quiconque est prêt à exécuter le rachat. L'expression clé est « pendant longtemps ». Le décalage entre la détection d'un dépeg et l'exécution d'un rachat est là où tout se passe.

L'anatomie d'un dépeg en 30 secondes

Un événement de dépeg typique sur Ethereum se déroule sur une chronologie compressée que la plupart des observateurs ne reconstituent qu'après coup.

Deuxième zéro : un ordre de vente important frappe un pool de liquidité de stablecoin sur un échange décentralisé. L'ordre est suffisamment important pour modifier la composition du pool, poussant le prix implicite du stablecoin en dessous d'un dollar. Sur Curve Finance, qui utilise une courbe de liaison spécialisée optimisée pour les actifs qui devraient se négocier à des prix similaires, un ordre de vente de 10 à 50 millions de dollars peut déplacer le prix implicite de 0,5 à 3 pour cent selon la profondeur du pool.

Secondes une à six : la transaction est confirmée dans le bloc Ethereum suivant. La nouvelle composition du pool est désormais publique. Chaque bot surveillant le mempool et le flux de blocs voit l'écart de prix.

Secondes sept à douze : les bots d'arbitrage qui opèrent sur plusieurs plateformes détectent la différence de prix entre l'échange décentralisé et les échanges centralisés où le stablecoin se négocie toujours au pair. Les bots les plus rapides soumettent des transactions dans le bloc suivant, achetant le stablecoin décoté sur le DEX et le vendant simultanément sur un échange centralisé.

Secondes treize à vingt-quatre : les transactions d'arbitrage s'exécutent. Si l'ordre de vente initial était un événement ponctuel, un grand fonds rééquilibrant son portefeuille ou un vendeur paniqué liquidant une position, le flux d'arbitrage absorbe l'impact sur le prix et le peg se rétablit en deux à trois blocs. C'est le scénario bénin et il représente la grande majorité des écarts de prix des stablecoins.

Secondes vingt-cinq à trente et au-delà : si la pression de vente continue, le flux d'arbitrage ne peut pas suivre. Les bots sont limités par leur propre capital, leur volonté de détenir un risque d'inventaire et la vitesse à laquelle ils peuvent déplacer des fonds entre les plateformes centralisées et décentralisées. Lorsque le dépeg persiste au-delà de la capacité d'arbitrage, le marché passe d'un événement de liquidité à un événement de confiance, et la dynamique change fondamentalement.

Décalage de l'oracle et déclenchement de la liquidation

La caractéristique la plus importante d'un dépeg court n'est pas le mouvement de prix lui-même mais l'interaction entre ce mouvement et les systèmes d'oracle que les protocoles de prêt DeFi utilisent pour évaluer les garanties.

Les protocoles de prêt tels que Aave, Compound et Maker n'utilisent pas les prix du marché en temps réel. Ils utilisent des flux d'oracle, le plus souvent fournis par Chainlink, qui agrègent les prix de plusieurs sources et les mettent à jour sur la chaîne selon des règles spécifiques. Pour les principaux stablecoins, les flux de prix de Chainlink utilisent généralement un seuil de déviation de 0,25 pour cent et un battement de cœur de 3 600 secondes. Le flux se met à jour lorsque le prix s'écarte de plus de 0,25 pour cent de la dernière valeur en chaîne, ou lorsqu'une heure s'est écoulée depuis la dernière mise à jour, selon la condition qui se déclenche en premier.

Cette conception est intentionnelle. Mettre à jour à chaque bloc serait prohibitif en termes de coûts de gaz et exposerait l'oracle à une manipulation via des pics de prix de courte durée. Mais la conception crée une fenêtre de vulnérabilité pendant un dépeg. Si l'USDC se négocie à 0,99 $ sur le marché secondaire mais que l'oracle a rapporté 1,00 $ en dernier et que le seuil de déviation n'a pas été franchi, le protocole évalue toujours la garantie USDC à un dollar. Les emprunteurs qui ont déposé de l'USDC comme garantie ont quelques minutes de grâce avant que l'oracle ne rattrape son retard.

Lorsque l'oracle se met à jour, l'effet est brutal. Chaque position qui était légèrement au-dessus du seuil de liquidation à l'ancien prix peut soudainement tomber en dessous au nouveau prix. Le protocole ne liquide pas les positions une par une par ordre de risque. Il ouvre toutes les positions éligibles aux liquidateurs simultanément, créant une vague de transactions de liquidation qui se disputent l'espace de bloc et font monter les prix du gaz, ce qui à son tour augmente le coût d'exécution des transactions d'arbitrage, ce qui réduit le flux d'arbitrage qui autrement stabiliserait le prix.

Cette boucle de rétroaction, dépeg déclenche mise à jour de l'oracle déclenche liquidations déclenche plus de ventes déclenche dépeg plus profond, explique pourquoi les dépegs courts peuvent causer des dommages disproportionnés par rapport à leur durée. L'événement USDC de mars 2023 a produit environ 2,1 milliards de dollars de liquidations à travers la DeFi. Le dépeg a duré environ 48 heures au total, mais la majorité des liquidations se sont produites en rafales concentrées correspondant aux cycles de mise à jour de l'oracle.

Pools Curve et liquidité unilatérale

Curve Finance occupe une position unique dans l'infrastructure des stablecoins car son teneur de marché automatisé est spécifiquement conçu pour les actifs qui devraient se négocier au même prix. L'invariant stableswap de Curve, une formule mathématique qui concentre la liquidité autour du ratio de prix un pour un, permet de grandes transactions avec un glissement minimal dans des conditions normales. Pendant un dépeg, cette même conception amplifie le problème.

Lorsque les traders vendent un stablecoin décroché de son ancrage dans un pool Curve, le pool absorbe la vente en accumulant davantage de l'actif décroché et en distribuant davantage des autres actifs du pool. À mesure que la composition change, par exemple de 33/33/33 dans un pool à trois actifs à 80/10/10, le taux de change implicite pour l'actif majoritaire se dégrade de manière non linéaire. Un pool qui peut gérer un échange de 50 millions de dollars avec un glissement de 0,1 pour cent à composition équilibrée pourrait nécessiter un glissement de 5 pour cent pour le même échange lorsqu'un actif représente 80 pour cent du pool.

Cette dynamique signifie que les pools Curve agissent à la fois comme un stabilisateur et un amplificateur. Dans les premières secondes d'un décrochage, le pool absorbe la vente et l'invariant stableswap maintient le prix proche de la parité. À mesure que la composition devient de plus en plus unilatérale, le pool commence à amplifier le décrochage en rendant progressivement plus coûteux pour les arbitragistes d'acheter l'actif décoté. Les fournisseurs de liquidité, qui ont déposé des allocations équilibrées des trois actifs, se retrouvent à détenir principalement l'actif décroché, une forme de perte impermanente qui peut devenir permanente si le décrochage ne s'inverse pas.

Quand les robots d'arbitrage arrêtent d'acheter

La transition critique dans tout événement de décrochage est le moment où les robots d'arbitrage cessent de fournir un plancher. Les robots achètent un stablecoin décroché parce qu'ils s'attendent à le racheter pour un dollar ou à le vendre ailleurs à parité. Leur volonté de le faire dépend de deux évaluations : si l'émetteur peut réellement honorer les rachats, et si le capital nécessaire pour exécuter l'arbitrage vaut le risque.

Lors du décrochage de l'USDC en mars 2023, Circle avait environ 3,3 milliards de dollars déposés à la Silicon Valley Bank, ce qui représentait environ 8 pour cent des réserves totales de l'USDC à l'époque. Lorsque la SVB a fait faillite, la question n'était pas de savoir si Circle récupérerait éventuellement les fonds, mais si Circle pouvait traiter les rachats immédiatement. Les robots d'arbitrage qui achèteraient normalement de l'USDC à 0,95 $ et le rachèteraient pour 1,00 $ ont cessé d'acheter parce que le mécanisme de rachat était temporairement gelé pendant le week-end.

Cela a créé un écart entre la valeur fondamentale du stablecoin, qui dépendait de la question de savoir si la FDIC indemniserait les déposants, et son prix de marché, qui reflétait la liquidité immédiate disponible pour les rachats. L'écart a persisté jusqu'au dimanche soir, lorsque la Réserve fédérale et la FDIC ont annoncé que tous les déposants de la SVB seraient indemnisés. Le prix de l'USDC est remonté à 0,99 $ en quelques minutes après l'annonce.

La leçon est que l'arbitrage ne fournit un plancher de prix que lorsque le mécanisme de rachat fonctionne. Lorsque le plancher disparaît, le prix est entièrement déterminé par l'offre et la demande du marché secondaire, et les marchés secondaires en période de crise sont dominés par les vendeurs.

Ce que les protocoles de prêt voient pendant un décrochage

Du point de vue d'un protocole de prêt, un décrochage de stablecoin crée une séquence spécifique de risques que les paramètres de risque du protocole sont conçus pour gérer, mais seulement jusqu'à un certain point.

Lorsqu'un emprunteur dépose de l'USDC comme garantie et emprunte de l'ETH, le protocole maintient un ratio prêt/valeur. Si l'USDC est évalué à un dollar et que la limite LTV est de 80 pour cent, un emprunteur peut déposer 100 $ d'USDC et emprunter 80 $ d'ETH. Si le prix oracle de l'USDC tombe à 0,90 $, la garantie vaut maintenant 90 $, ce qui porte le LTV effectif à 88,9 pour cent, au-dessus du seuil de liquidation.

Le protocole ouvre la position aux liquidateurs, qui remboursent une partie de la dette de l'emprunteur et reçoivent la garantie à un rabais, généralement de 5 à 10 pour cent. Le liquidateur profite du rabais, le protocole récupère les fonds empruntés, et l'emprunteur perd une partie de sa garantie. En théorie, ce mécanisme maintient le protocole solvable même lorsque les valeurs des garanties diminuent.

En pratique, le mécanisme dépend de la volonté et de la capacité des liquidateurs à exécuter assez rapidement. Pendant un décrochage, les liquidateurs doivent acheter le stablecoin décroché pour rembourser la dette, ce qui signifie qu'ils absorbent le même actif que tout le monde essaie de vendre. Si le volume de liquidation dépasse la capacité du marché à absorber les ventes de l'actif décroché, le protocole peut accumuler des créances irrécouvrables, des positions où la valeur de la garantie est tombée en dessous de la valeur de la dette et où aucun liquidateur ne veut clôturer la position.

Aave v2 a accumulé environ 1,6 million de dollars de créances irrécouvrables lors du décrochage de l'USDC, un montant faible par rapport à sa valeur totale verrouillée, mais une preuve de concept pour le mode de défaillance. Des décrochages plus importants ou plus longs produiraient proportionnellement plus de créances irrécouvrables.

Ce que cela ne couvre pas

Cet article ne couvre pas les décrochages de stablecoins algorithmiques, qui impliquent des mécanismes fondamentalement différents. L'effondrement de Terra en mai 2022 a été causé par une défaillance du mécanisme de stabilisation algorithmique lui-même, et non par un événement de liquidité temporaire ou un choc externe sur les réserves. La dynamique d'un décrochage algorithmique implique des spirales de la mort entre le stablecoin et son jeton de gouvernance associé, un phénomène qui ne s'applique pas aux stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires comme l'USDC ou l'USDT.

Cet article ne couvre pas non plus les implications réglementaires des dépegs. Le GENIUS Act et d'autres législations sur les stablecoins traitent des exigences de réserves et des droits de rachat, mais l'interaction entre ces exigences et la mécanique du marché en temps réel pendant un dépeg est un sujet distinct.

Enfin, cet article ne couvre pas les spécificités des paramètres de risque individuels des protocoles. Chaque protocole de prêt définit ses propres sources d'oracle, seuils de déviation, bonus de liquidation et procédures de gestion des créances irrécouvrables. Les mécanismes généraux décrits ici s'appliquent largement, mais les chiffres et résultats spécifiques varient selon le protocole.

Vérifications pratiques

Si vous détenez des stablecoins ou les utilisez comme garantie dans la DeFi, plusieurs facteurs déterminent votre exposition à un événement de dépeg court.

Vérifiez la source d'oracle utilisée par votre protocole de prêt. Les protocoles qui s'appuient sur un seul oracle avec un seuil de déviation élevé sont plus exposés aux déclenchements de liquidation retardés. Les protocoles qui utilisent plusieurs oracles ou ont des seuils de mise à jour plus stricts refléteront les changements de prix plus rapidement, ce qui peut être protecteur (une liquidation plus rapide empêche l'accumulation de créances irrécouvrables) ou nuisible (une liquidation plus rapide donne aux emprunteurs moins de temps pour ajouter des garanties).

Vérifiez la composition de tout pool Curve ou Uniswap où vous fournissez des liquidités. Si un stablecoin constitue déjà une part disproportionnée du pool, le pool intègre déjà un risque de dépeg modéré, et votre exposition aux pertes impermanentes est élevée.

Vérifiez si l'émetteur du stablecoin a publié des informations sur ses dépositaires de réserves. Circle divulgue ses relations bancaires. Tether fournit des attestations trimestrielles mais ne divulgue pas les dépositaires individuels. Le profil de risque d'un dépeg dépend fortement des institutions spécifiques détenant les réserves et de leur susceptibilité aux paniques bancaires, aux actions réglementaires ou aux défaillances opérationnelles.

Vérifiez votre seuil de liquidation. Si vous empruntez contre une garantie en stablecoin, calculez de combien le prix du stablecoin devrait baisser avant que votre position ne soit liquidée. Un dépeg de 3 % qui dure 30 secondes peut ne pas déclencher votre liquidation si votre LTV est conservateur, mais un dépeg de 10 % le déclenchera presque certainement.

Vérifiez les conditions de rachat du stablecoin. Certains stablecoins peuvent être rachetés 24h/24 et 7j/7. D'autres ont des fenêtres de traitement, des montants minimaux de rachat ou des exigences de vérification d'identité qui créent des délais. Ces délais déterminent la rapidité avec laquelle l'arbitrage peut rétablir le peg après un événement de dépeg.

Ce qu'il faut surveiller

Mises à niveau de l'infrastructure Oracle. Chainlink et d'autres fournisseurs d'oracles développent activement des modèles d'oracle basés sur le pull qui permettent aux protocoles de demander des mises à jour de prix à la demande plutôt que d'attendre des mises à jour push à intervalles fixes. Ces modèles réduiraient considérablement la fenêtre de latence de l'oracle pendant les dépegs.

Adoption de Curve v2 et de la liquidité concentrée. Les nouveaux modèles d'AMM qui permettent aux fournisseurs de liquidité de concentrer leur capital autour de fourchettes de prix spécifiques peuvent modifier la dynamique de la liquidité unilatérale pendant les dépegs, soit en réduisant le glissement pour les transactions importantes, soit en créant des effets de falaise où la liquidité disparaît complètement en dessous d'un certain prix.

Diversification des réserves de stablecoins après le GENIUS Act. Les exigences de réserves du GENIUS Act pourraient pousser les émetteurs vers des arrangements de dépôt plus diversifiés, réduisant le risque de concentration qui a causé le dépeg de l'USDC lors de la faillite de SVB.

Propagation des dépegs entre chaînes. Alors que les stablecoins sont pontés à travers plusieurs chaînes, un dépeg sur Ethereum peut se propager à Arbitrum, Optimism, Base et d'autres réseaux avec des délais variables selon les temps de finalité des ponts et les configurations d'oracle sur chaque chaîne.

Tableaux de bord de liquidation en temps réel. Des outils comme le tracker de liquidation de DefiLlama offrent une visibilité en temps réel sur les positions de garantie qui seraient liquidées à différents niveaux de prix. Surveiller ces tableaux de bord pendant les périodes de stress sur les stablecoins donne un avertissement précoce des cascades de liquidation potentielles.