W ciągu ostatnich dwóch tygodni byłem w Qingdao zajęty zapisaniem dziecka do szkoły. Myślałem, że wykorzystam okazję, aby trochę poluzować i cieszyć się wolnym czasem, ale ostatecznie nie opuściłem żadnej konferencji telefonicznej. Dzisiaj jest jeszcze bardziej absurdalnie – kilku partnerów przyleciało bezpośrednio do Qingdao do pracy w terenie. To, co ma nadejść, nie może być uniknięte.
W Bazie Żeglarskiej Olimpijskiej znaleźliśmy kawiarnię w pobliżu przystani jachtowej i siedzieliśmy tam przez całe popołudnie. Głównym tematem był projekt, który śledziliśmy od dawna – taki, który buduje modele świata.
Szczerze mówiąc, to było trudne zadanie w zeszłym roku. Należy do najbardziej fundamentalnych twardych orzechów do zgryzienia w AI, z niezwykle wysokimi progami technologicznymi i bez możliwości monetyzacji w krótkim okresie. W zeszłym roku ci młodzi ludzie walczyli na krawędzi życia i śmierci, nie mogąc nawet wymyślić jasnej historii biznesowej.
Ale zgadnij co? W tym roku przekształciło się to w najbardziej seksowny tor w oczach kapitału. Nie musisz nawet wyjaśniać, jak zarabiać pieniądze; dopóki twój biznesplan mówi „symulowanie rzeczywistego fizycznego świata”, fundusze ustawiają się w kolejce, aby wpłacać. W pół roku zebrali ponad miliard, a następna runda jest jeszcze bardziej szalona, z wycenami zbliżającymi się do kilkuset milionów, a nawet jeśli chcesz zainwestować, możesz nie dostać udziału. Ten projekt pokazał nam wyraźnie obecny sentyment FOMO (strach przed przegapieniem) na rynku pierwotnym.
Temat rozszerzył się z tego projektu na serię zjawisk na obecnym rynku kapitałowym: Unitree Robotics zadebiutowało na giełdzie STAR, początkowo gwałtownie rosnąc na otwarciu, ale szybko cofając się, z entuzjazmem rynkowym znacznie mniejszym niż w przypadku wcześniejszego IPO ChangXin Memory; dokumenty ofertowe Yangtze Memory zostały przyjęte. Ponadto partia firm z branży obliczeniowej, AI i chipów ustawia się w kolejce do notowań na rynku A w drugiej połowie roku, wraz z licznymi celami hard tech już notowanymi w pierwszej połowie. Rozdźwięk między rynkiem pierwotnym a wtórnym został położony na stole.
Kilku z nas wszystkich czuje, że strukturalne szaleństwo na rynku pierwotnym osiągnęło surrealistyczny poziom. Według danych badawczych Zero2IPO, w pierwszej połowie 2026 roku krajowy rynek inwestycji kapitałowych zrealizował 5 944 przypadki inwestycji, co oznacza wzrost rok do roku o 14,7%; kwota inwestycji wyniosła około 565,4 miliarda juanów, co oznacza wzrost rok do roku o 31,9%. Instytucje venture capital znacznie przyspieszyły tempo inwestycji, a zaawansowana technologia weszła w cykl wdrażania technologii.
Ale gdzie poszły pieniądze? Według statystyk osób z branży, „w tym roku 90% funduszy na rynku pierwotnym jest skoncentrowanych w takich torach jak AI, robotyka, modele świata, technologia kwantowa, kontrolowana fuzja jądrowa, układy scalone i komercyjna astronautyka”.
90%. To niezwykle przesadzona liczba. Oznacza to, że z każdych dziesięciu juanów dziewięć goni za tymi samymi kilkoma etykietami.
Jaki jest wynik? Jeden z moich partnerów powiedział mi, że widział projekt interfejsu mózg-komputer, którego wycena potroiła się w dwa miesiące; są też projekty, w których „wycena zmienia się po tygodniu, a nawet może przeprowadzić trzy rundy finansowania jednocześnie”; przedsiębiorcy stali się również asertywni, mówiąc „bez zakładów, bez odkupu, inwestuj, jeśli chcesz” – niektóre projekty nawet odmawiają współpracy z due diligence.
Inwestujesz czy nie? Jeśli nie, inni to zrobią. FOMO dominuje w decyzjach wszystkich.
Ale napływ gorącego kapitału nie przyniósł równoważnie wysokiej jakości iteracji przemysłowej. Wielu przedsiębiorców nie skupia się na dopracowywaniu PMF, ale na gonieniu za trendami, przechodząc na ten tor, który preferuje kapitał; chociaż nie wszystkie zespoły przedsiębiorcze takie są, rzeczywiście jest kilka firm z jasnymi średnio- i długoterminowymi planami strategicznymi. Ale gra w podawanie paczki w kręgu jest widoczna: tworzenie demo, opowiadanie narracji, zawyżanie wycen i poleganie na następnej rundzie inwestorów w celu wyjścia.
Wielu inwestorów doskonale zdaje sobie sprawę z ryzyka tej gry, ale są porywani przez warunki rynkowe i muszą wskoczyć, aby złapać żetony. Po ogólnym spadku w branży venture capital w ciągu ostatnich dwóch–trzech lat, niektóre problemy strukturalne nie zostały naprawdę skorygowane. Stanowi to ostry kontrast z kierunkiem polityki zaproponowanym na Trzeciej Sesji Plenarnej 20. Komitetu Centralnego Komunistycznej Partii Chin, który opowiada się za „rozwijaniem cierpliwego kapitału” i zachęca do inwestowania wcześnie, mało i w długoterminowe branże hardcore. Kapitał naprawdę gotowy towarzyszyć przemysłom w długoterminowych wspinaczkach pozostaje w mniejszości.
Przenosząc nasze spojrzenie z rynku pierwotnego na rynek wtórny, obecny sentyment rynkowy wykazuje wyraźną polaryzację.
Optymistyczny obóz widzi, że polityka stale zwiększa wsparcie dla technologii twardych, podaż tematów jest obfita, a płynność rynkowa jest duża, i wierzy, że rynek akcji A ma ogromny potencjał. Poglądy pesymistycznej grupy są również szeroko rozpowszechnione: wpływ narzędzi handlu ilościowego na rynek stale się nasila, zwykli inwestorzy detaliczni uważają, że szybkość gry ludzkiego mózgu nie może wyprzedzić algorytmów, a duża część spekulacji tematycznych jest oderwana od rzeczywistych fundamentów spółek, co sprawia, że logika jest trudna do racjonalnego wywnioskowania, więc po prostu decydują się odmówić wejścia na rynek.
Osobiście nie spekuluję na giełdzie; obserwuję jedynie podstawową logikę gospodarki i kapitału. Moim zdaniem, niezależnie od tego, jak ewoluują narzędzia handlowe czy jak zaawansowane są modele algorytmiczne, rynek akcji w istocie pozostaje grą podaży i popytu. Handel ilościowy może wzmacniać krótkoterminowe wahania, ale nie może zmienić podstawowej logiki wyceny. Niezależnie od tego, czy dominuje strona kupująca, czy sprzedająca, jednostronny niezrównoważony rynek nie może trwać długo. W tym roku było wiele przypadków nowych spółek z sektora twardych technologii, które "wystrzeliły na otwarciu, a następnie ich wyceny stale spadały", co jest realistycznym obrazem intensywnej gry podaży i popytu.
Wyraźny kontrast między rynkiem pierwotnym a wtórnym ostatecznie sprowadza się do podstawowej kwestii realnej gospodarki.
Niezależnie od tego, jak ewoluują narzędzia finansowe, niezależnie od tego, ile nowatorskich modeli biznesowych generuje internet, istotą systemu finansowego jest służenie realnej gospodarce. ChangXin Memory uzyskał wysokie uznanie rynku, ponieważ osiągnął solidne przełomy na poziomie przemysłowym. Potrzebujemy więcej takich przemysłowych wzorców, ale nie możemy oczekiwać, że ChangXin będzie wszędzie.
19 sierpnia "pierwsza akcja robotów humanoidalnych", Unitree Robotics, zadebiutowała na rynku STAR. Otworzyła się po 1100 juanów za akcję, wzrastając o 629,44% od ceny emisyjnej 150,80 juanów, a jej całkowita wartość rynkowa wzrosła do 444,9 miliarda juanów. Dzień później akcje zamknęły się na poziomie 687 juanów, spadając o 18,70%, a wartość rynkowa spadła poniżej 300 miliardów juanów. W ciągu dwóch dni wartość rynkowa wyparowała o ponad 160 miliardów juanów.
To nie jest odosobniony przypadek. W tym samym tygodniu Pinzhun Laser, w sektorze laserów kwantowych i półprzewodnikowych, również zadebiutował, "otwierając na szczytowym poziomie", a następnie szybko spadając.
"Szczyt przy debiucie" - to nie żart; to się dzieje.
Porównując Unitree z ChangXin Technology, które zadebiutowało miesiąc wcześniej, różnica jest jeszcze bardziej oczywista. 27 lipca akcje ChangXin Technology zamknęły się pierwszego dnia na poziomie 49 juanów, wzrastając o 465,82% od ceny emisyjnej 8,66 juanów, z całkowitą wartością rynkową 3,28 biliona juanów, przewyższając ICBC i zajmując pierwsze miejsce na rynku akcji A. Całodniowy obrót wyniósł 141,187 miliarda juanów, ustanawiając nowy rekord jednodniowego handlu pojedynczą akcją na rynku A.
Oba wzrosły, ale ich rdzenie są całkowicie różne. Przychody ChangXin Technology w pierwszym kwartale 2026 roku wyniosły 50,8 miliarda juanów, z zyskiem netto przypadającym na jednostkę dominującą w wysokości 24,76 miliarda juanów; przychody Unitree w pierwszej połowie roku wyniosły około 1,152 miliarda juanów, z zyskiem netto przypadającym na jednostkę dominującą w wysokości 274 milionów juanów. Statyczny wskaźnik P/E Unitree wynosi aż 1228 razy, podczas gdy dynamiczny wskaźnik P/E ChangXin wynosi tylko 38,86 razy.
Jeden mówi zyskami, drugi jest wyceniany przez marzenia.
Pieniądze na rynku pierwotnym koncentrują się na kilku projektach-gwiazdach. Wciąż jest ich sporo czekających na debiut: IPO Yangtze Memory zostało przyjęte, planowane jest pozyskanie 33 miliardów juanów; Enflame Technology zostało zarejestrowane i jest skuteczne, planowane jest pozyskanie 6 miliardów juanów; LandSpace jest w fazie zapytań; Kunlunxin zakończyło zgłaszanie do doradztwa; DeepSeek podobno rozpoczyna przygotowania do IPO.
Każdy z nich to 'twarda technologia', każdy to 'ciężka broń narodowa'. Ale ile może strawić rynek kapitałowy?
Gospodarka Chin nie może mieć tylko jednego ChangXin. Ale nie może też mieć tylko stosu fenomenalnych firm, które 'szczytują przy debiucie'. Z każdą rundą szaleństwa tematycznego, społeczne zasoby finansowe i uwaga opinii publicznej koncentrują się na celach-gwiazdach. Za każdym razem, gdy następuje szaleństwo pierwszego dnia, a potem spadek drugiego dnia, konsumowane są nie tylko środki społeczne, ale także oczekiwania i cierpliwość społeczeństwa wobec krajowej twardej technologii.
A te wysokiej jakości zespoły start-upowe, które głęboko uprawiają niszowe tory, brakuje im historii o ruchu, i mają słabą siłę dyskursu, to prawdziwie doskonałe przedsiębiorstwa, które muszą być zauważone i potrzebują nawadniania kapitałem. Od dawna są zanurzone poza światłem reflektorów, nie mogąc uzyskać zasobów kapitałowych odpowiadających ich własnej wartości, i mogą być pogrążane przez tę grę w podawanie paczki.
System rejestracji otworzył kanał notowań dla przedsiębiorstw innowacyjnych w dziedzinie nauki i technologii, z pierwotnym zamiarem utorowania drogi dla przełomu przemysłowego, a nie budowania sceny dla spekulacji tematycznych. Dążenie kapitału do zysku jest jego naturą, ale cierpliwy kapitał nie jest darmową dobroczynnością; szuka towarzyszenia wzrostowi przemysłowemu, a nie stawiania na trend w celu szybkiego wyjścia z gotówką.
Wiatr nad morzem w Qingdao jest dość silny. Wiejąc na nim, ludzie stają się też trochę jaśniejsi. W miarę jak rozmawialiśmy dalej, tematy stawały się coraz cięższe - czy kapitał jest wzmacniaczem przemysłu, czy żetonami przy stole do gry? Cierpliwy kapitał był tak długo propagowany, dlaczego rynek wciąż gra w grę szybkiego wejścia i szybkiego wyjścia?
Odpowiedź nie jest w naszych rękach. Ale samo pytanie jest już warte poważnego rozważenia przez wszystkich.
W końcu gra finansowa bez wsparcia realnego przemysłu jest ostatecznie tylko grą w podawanie paczki. A bęben zawsze się zatrzyma.
Gdy fala opadnie, nie każdy nadal ma spodnie.
Ten artykuł pochodzi z publicznego konta WeChat: Sky's Casual Talk , autor: Sky
