Badacz aktywów cyfrowych ARK Invest, Lorenzo Valente, porównał Ethereum, Solanę i Hyperliquid z trzema amerykańskimi firmami restauracyjnymi 3 września, argumentując, że ich różne struktury operacyjne wymagają oddzielnych ram wyceny.
Podsumowanie
- Badacz ARK, Lorenzo Valente, porównał Ethereum, Solanę i Hyperliquid poprzez trzy kontrastujące modele biznesowe restauracji.
- Ethereum używa sieci warstwy drugiej do skalowania, pobierając obecnie stosunkowo ograniczone opłaty za rozliczenia.
- Solana przetwarza aplikacje w jednym zintegrowanym środowisku, utrzymując opłaty za wykonanie bliżej walidatorów i posiadaczy.
- Hyperliquid kieruje większość kwalifikujących się opłat handlowych na zakupy HYPE poprzez mechanizm swojego Funduszu Pomocy automatycznie.
- Valente stwierdził, że każda architektura wymaga oddzielnych metod wyceny, ponieważ ścieżki przychodów i ryzyka różnią się istotnie.
W eseju Valente porównał Ethereum do McDonald's, Solanę do Chipotle, a Hyperliquid do In-N-Out. Porównania dotyczą tego, jak każdy blockchain się rozwija, kontroluje swoją infrastrukturę i kieruje przychody do swojego natywnego aktywa.
Valente argumentował, że Ethereum działa jak sieć franczyzowa, ponieważ niezależne zespoły warstwy drugiej budują własne systemy, polegając na Ethereum do rozliczeń. Solana przypomina sieć należącą do firmy, ponieważ aplikacje wykonują się w jednym zintegrowanym środowisku. Hyperliquid oferuje bardziej skoncentrowaną strukturę zbudowaną wokół swojego miejsca handlu, systemu konsensusu i zakupów HYPE finansowanych z opłat.
Porównania restauracyjne są ramami analitycznymi Valente. Nie są to rekomendacje inwestycyjne ARK ani obiektywne klasyfikacje trzech sieci.
Ethereum przypomina franczyzę, która pobiera ograniczony czynsz
Mapa drogowa skalowania Ethereum pozwala sieciom warstwy drugiej, takim jak Arbitrum, Base i OP Mainnet, przetwarzać transakcje poza jego główną warstwą wykonawczą. Te sieci okresowo przesyłają dane lub dowody do Ethereum, aby przejąć części jego infrastruktury bezpieczeństwa i rozliczeń.
Valente porównał to z modelem franczyzowym McDonald's. Ethereum zapewnia markę, standardy, ekosystem deweloperski i warstwę rozliczeniową. Niezależne zespoły finansują i obsługują sieci warstwy drugiej, tak jak operatorzy franczyzowi finansują i zarządzają poszczególnymi restauracjami.
Ta struktura pomaga Ethereum rozwijać się bez finansowania każdej nowej sieci wykonawczej. Oddzielne zespoły mogą opracowywać specjalistyczne produkty, przyciągać użytkowników i eksperymentować z różnymi technologiami, kontynuując rozliczenia na Ethereum.
Jednak Valente argumentował, że Ethereum przechwytuje zbyt mało aktywności ekonomicznej generowanej przez te sieci. Operatorzy warstwy drugiej pobierają opłaty transakcyjne od użytkowników, ale płacą Ethereum głównie za dostępność danych i rozliczenia.
EIP-4844 wprowadził oddzielną przestrzeń blob dla danych rollup w marcu 2024 roku. Bloby zmniejszyły koszt przesyłania danych warstwy drugiej do Ethereum, czyniąc transakcje tańszymi dla użytkowników. Obniżyły również opłaty, które rollupy płaciły głównej sieci, gdy pojemność blobów przekraczała popyt.
Valente opisał to jako budowanie przez Ethereum udanej sieci franczyzowej, ale niepobieranie wystarczającego czynszu. Jego zdaniem Ethereum posiada cenną infrastrukturę rozliczeniową, ale wycenia dostęp zbyt blisko kosztów operacyjnych.
Analogia ma ograniczenia. Ethereum nie podpisuje komercyjnych umów franczyzowych z operatorami warstwy drugiej. Nie może również nakładać tantiem, kontrolować ich produktów ani uniemożliwiać im korzystania z alternatywnych usług dostępności danych. Jakakolwiek propozycja podniesienia minimalnej opłaty za blob wymagałaby przeglądu technicznego i akceptacji w ramach zdecentralizowanego procesu zarządzania Ethereum.
Deweloperzy Ethereum rozważali zmiany w wycenie blobów w miarę ewolucji popytu i przepustowości. Wyższy minimalny poziom opłat mógłby zwiększyć wpłaty do Ethereum, ale mógłby również zwiększyć koszty transakcji warstwy 2 lub zachęcić operatorów do korzystania z konkurencyjnych systemów.
Solana utrzymuje więcej aktywności w jednym środowisku
Valente porównał Solanę do Chipotle, ponieważ obie stosują to, co określił jako model zintegrowany pionowo. Solana przetwarza aktywność aplikacji bezpośrednio przez swoją bazową sieć, zamiast czynić zewnętrzne rollupy główną drogą skalowania.
Transakcje na Jupiterze, uruchamianie tokenów, transfery stablecoinów i inne transakcje aplikacji współdzielą to samo środowisko wykonawcze. Użytkownicy płacą opłaty bazowe i priorytetowe, a walidatorzy mogą otrzymywać dodatkową wartość poprzez kolejność transakcji i napiwki Jito.
Ta struktura zatrzymuje więcej przepływu opłat w sieci Solana. Walidatorzy i ich delegatorzy otrzymują wynagrodzenie, podczas gdy część opłaty bazowej jest spalana. Związek między wykorzystaniem sieci a przechwytywaniem wartości jest zatem bardziej bezpośredni niż w przypadku, gdy wykonanie odbywa się na niezależnej warstwie 2.
Valente porównał to rozwiązanie do Chipotle posiadającego i prowadzącego własne restauracje. Firma kontroluje doświadczenie klienta i zatrzymuje przychody z restauracji, ale musi również finansować ekspansję i absorbować niepowodzenia operacyjne.
Solana stoi przed podobnym kompromisem. Jej ujednolicona architektura zapewnia bezpośrednią kontrolę nad wykonaniem, rynkami opłat i ulepszeniami wydajności. Oznacza to również, że przeciążenie lub zakłócenia sieci mogą wpływać na aplikacje w całym ekosystemie jednocześnie.
Sieć zainwestowała w dodatkowych klientów walidatorów, w tym Firedancer, aby poprawić wydajność i zmniejszyć zależność od jednego głównego oprogramowania. Ulepszenia Firedancer i Alpenglow w Solanie mogą wzmocnić wydajność i różnorodność walidatorów, chociaż ich pełne efekty zależą od wdrożenia i przyjęcia przez operatorów.
Valente argumentował, że zintegrowany model Solany zapewnia lepsze zatrzymywanie opłat niż struktura rollupów Ethereum. Ta ocena zależy od tego, które przychody i koszty są uwzględnione. Nagrody dla walidatorów obejmują emisję tokenów, podczas gdy opłaty aplikacyjne nie trafiają automatycznie równo do każdego posiadacza SOL.
Hyperliquid tworzy najkrótszy łańcuch przechwytywania opłat
Hyperliquid otrzymał porównanie do In-N-Out, ponieważ łączy skoncentrowaną gamę produktów, wewnętrzną infrastrukturę i ograniczone poleganie na zewnętrznym kapitale. Jego pierwotny produkt koncentrował się na handlu kontraktami terminowymi perpetual przez księgę zamówień onchain.
Platforma zbudowała własny system konsensusu, HyperBFT, i obsługuje swoją infrastrukturę handlową przez HyperCore. Później dodała HyperEVM dla ogólnych aplikacji smart kontraktów, ale instrumenty pochodne pozostają głównym źródłem aktywności i przychodów.
Valente argumentował, że Hyperliquid ma najkrótszą ścieżkę przechwytywania wartości spośród trzech sieci. Opłaty handlowe trafiają do protokołu, a Fundusz Pomocy wykorzystuje większość kwalifikujących się przychodów na zakup HYPE z rynku.
Model różni się od konwencjonalnego skupu akcji własnych. HYPE jest tokenem kryptograficznym, a nie akcją, a jego posiadanie nie daje takich samych roszczeń prawnych jak posiadanie akcji spółki. Zakupy Funduszu Pomocy mogą nadal tworzyć powtarzający się popyt rynkowy, gdy aktywność handlowa generuje wystarczające opłaty.
Fundusz Pomocy Hyperliquid kieruje większość opłat protokołu na zakupy HYPE. Crypto.news poinformował w maju, że fundusz wykorzystał ponad 1,3 miliarda dolarów na zakupy od czasu uruchomienia mechanizmu, na podstawie dostępnych danych protokołu i rynku.
Nowsze badania wykazały, że Hyperliquid i Pump.fun odpowiadały za prawie 90% śledzonych skupów tokenów kryptograficznych w 2026 roku. Te liczby mierzą zakupy w badanym okresie i nie powinny być interpretowane jako gwarantowany przyszły popyt.
Hyperliquid rozszerzył się również poprzez HIP-3, który pozwala zatwierdzonym budowniczym wdrażać rynki perpetual, korzystając z jego podstawowej infrastruktury. Oficjalna dokumentacja mówi, że wdrażający spot i HIP-3 mogą zatrzymać do 50% opłat generowanych przez ich wdrożone aktywa.
Valente porównał to rozwiązanie do ściśle kontrolowanego operatora restauracji, który pozwala zewnętrznym budowniczym wprowadzać produkty bez oddawania swojej infrastruktury lub relacji z klientem.
Różne modele generują różne ryzyka koncentracji
Główną przewagą Ethereum w ramach frameworku Valente jest dystrybucja. Niezależne zespoły warstwy 2 zapewniają zewnętrzny kapitał, zdolności inżynieryjne i dostęp do dużych firm. Kosztem jest słabsza kontrola nad użytkownikami, przychodami z wykonania i zachowaniem tych sieci.
Solana utrzymuje więcej aktywności w jednym systemie. Może to wzmocnić przechwytywanie opłat i koordynację produktów, ale sieć musi obsługiwać szerszą powierzchnię techniczną i absorbować ryzyka operacyjne całego systemu.
Hyperliquid oferuje najbardziej bezpośrednią zależność między przychodami z produktu a zakupami tokenów. Niesie również największe ryzyko koncentracji spośród trzech modeli, ponieważ aktywność, przywództwo i przychody pozostają ściśle związane z jednym ekosystemem handlowym.
Valente ostrzegł, że budowniczowie odpowiedzialni za dużą część handlu HIP-3 mogą ostatecznie szukać lepszych warunków opłat. Przychody mogą również osłabnąć podczas długotrwałego spadku aktywności w instrumentach pochodnych.
Porównanie nie przesądza, który token osiągnie lepsze wyniki. Wyceny zależą również od emisji, płynności, zarządzania, konkurencji, regulacji i popytu na produkty działające w każdej sieci.
Żaden potwierdzony ruch rynkowy nie mógł być bezpośrednio przypisany esejowi Valente. ETH, SOL i HYPE handlują się w sposób ciągły i reagują na szersze ceny kryptowalut, dźwignię, aktywność protokołu i warunki makroekonomiczne.
Co dalej
Debata na temat przechwytywania wartości w Ethereum będzie częściowo skupiać się na popycie i cenach blobów. Deweloperzy mogą dostosować pojemność lub parametry opłat, ale zmiany wymagają testów i wsparcia społeczności. Wyższe przychody z rozliczeń musiałyby być zrównoważone z przystępnymi cenami transakcji warstwy 2.
Model Solany zostanie przetestowany przez aktualizacje sieci, różnorodność klientów walidatorów i zdolność do obsługi wyższej aktywności bez powtarzających się zatorów. Ekspansja produktów instytucjonalnych i aplikacji konsumenckich może również zmienić strukturę opłat.
Dla Hyperliquid, adopcja HIP-3 pokaże, czy sieć może rozszerzyć się poza własne, wewnętrznie opracowane rynki, zachowując swój udział w przychodach. Wolumeny handlowe i zakupy Funduszu Pomocy pozostaną ważnymi miarami trwałości modelu.
Głównym argumentem Valente jest to, że inwestorzy nie powinni wyceniać każdej sieci warstwy 1 przy użyciu identycznych wskaźników. Ethereum kładzie nacisk na ekspansję zewnętrznego ekosystemu, Solana na ujednolicone wykonanie, a Hyperliquid na bezpośrednie przychody z produktu. Każdy model może odnieść sukces, powiedział, ale każdy ma inną ścieżkę do porażki.
FAQ
Czy ARK Invest oficjalnie sklasyfikował Ethereum jako McDonald’s?
Nie. Lorenzo Valente przedstawił to porównanie w eseju analitycznym. Analogia odzwierciedla jego framework do badania ekonomii blockchaina.
Dlaczego Valente porównał Solanę do Chipotle?
Twierdził, że Solana działa jako zintegrowana sieć, w której aplikacje wykonują się bezpośrednio, a opłaty pozostają w podstawowym systemie.
Dlaczego Hyperliquid porównano do In-N-Out?
Porównanie odzwierciedla skoncentrowany produkt Hyperliquid, wewnętrzną infrastrukturę, ograniczone zewnętrzne finansowanie i bezpośredni mechanizm zakupu tokenów za opłaty.
Czy Ethereum otrzymuje opłaty od sieci warstwy 2?
Tak. Sieci warstwy 2 płacą Ethereum za dane i rozliczenia. Krytyka Valente dotyczy kwoty, którą Ethereum przechwytuje w stosunku do aktywności warstwy 2.
