Tokenizowane transfery akcji wzrosły do 29,5 miliarda dolarów, ponieważ nowe produkty rozszerzają dostęp do rynku, ale założyciel Tessera PE, Chan Ahn, twierdzi, że inwestorzy mogą otrzymać wszystko od bezpośredniego posiadania akcji po roszczenie umowne nieprzyznające praw akcjonariusza.
Podsumowanie
- Tokenizowane akcje mogą reprezentować bezpośrednie akcje, roszczenia powiernicze lub kontrakty syntetyczne o różnych prawach prawnych.
- Zasady spółki, przepisy dotyczące papierów wartościowych i blokady underwriterów mogą ograniczać transfery, nawet gdy tokeny przemieszczają się w łańcuchu.
- Tokeny przed IPO nie mają publicznych cen ani ujawnień spółki potrzebnych do niezawodnych rynków wtórnych.
- Tokenizacja prywatnego kredytu może rozszerzyć dostęp bez ułatwiania wyceny złożonych ryzyk infrastruktury AI.
- Inwestorzy z USA pozostają wykluczeni z kilku tokenizowanych produktów akcyjnych oferowanych na podstawie Regulation S.
Założyciel Tessera PE, Chan Ahn, powiedział crypto.news, że podobne terminy marketingowe często ukrywają istotne różnice w tym, co posiadają posiadacze tokenów, jak otrzymują dywidendy i czy mogą głosować w sprawach spółki.
Ahn powiedział, że wcześniej nie publikował analizy Securitize i oparł swoje komentarze na temat jej modelu na publicznie dostępnych informacjach. Oddzielił również raportowane notowanie Securitize na NYSE, tokenizację jej własnych akcji i jej zdolność do wspierania ofert dla innych emitentów, mówiąc, że każde z nich wiąże się z innym pytaniem prawnym.
Tokenizowane akcje mogą dawać inwestorom trzy różne roszczenia
Według interpretacji Ahn styczniowego oświadczenia personelu SEC, tokenizowane papiery wartościowe generalnie przyjmują jedną z trzech form: papiery wartościowe sponsorowane przez emitenta, produkty powiernicze lub kontrakty syntetyczne.
W strukturze sponsorowanej przez emitenta spółka wspiera tokenizację i przedstawia token jako sam papier wartościowy, a nie jako oddzielną otoczkę. Jeśli struktura działa zgodnie z opisem, Ahn powiedział, że prawa głosu, dywidendy i informacji posiadacza powinny być takie same jak te związane z konwencjonalną akcją, ponieważ oba formaty reprezentują ten sam instrument.
Niemniej jednak dwa szczegóły operacyjne decydują o tym, czy posiadacz tokena posiada papier wartościowy bezpośrednio. Inwestorzy muszą wiedzieć, czy ich nazwiska widnieją w rejestrze akcjonariuszy, czy też między nimi a spółką znajduje się nominee. Platforma musi również wyjaśnić, w jaki sposób pozycja w łańcuchu jest uzgadniana z rozliczeniem akcji handlowanych na giełdzie publicznej.
„Odpowiedzi decydują, czy posiadasz papier wartościowy, czy roszczenie wobec kogoś, kto go posiada” – powiedział Ahn.
Token powierniczy tworzy inną relację, ponieważ bazowe akcje pozostają poza łańcuchem u pośrednika. Według Ahna inwestor może zamiast tego otrzymać uprawnienie do papieru wartościowego na podstawie Artykułu 8 Uniform Commercial Code, podobnie do struktury pośredniego posiadania stosowanej, gdy osoba posiada akcje za pośrednictwem brokera.
Materiały do głosowania, dywidendy i komunikacja spółki docierają do posiadacza tokena tylko poprzez ustalenia poczynione przez pośrednika. Ahn powiedział, że jedna struktura, którą przeanalizował, wykorzystywała Broadridge do przetwarzania materiałów pełnomocnictwa i komunikacji emitenta, co odpowiada infrastrukturze już używanej przez konwencjonalne domy maklerskie.
Awaria powiernika również tworzy odrębne ryzyko. Podczas gdy zarejestrowany akcjonariusz ma bezpośrednią relację ze spółką, posiadacz tokena powierniczego może musieć dochodzić roszczenia poprzez postępowanie upadłościowe pośrednika.
Tokeny syntetyczne znajdują się dalej od spółki. Nabywcy posiadają kontrakt z emitentem produktu, a nie akcję lub uprawnienie zabezpieczone akcjami. Ahn powiedział, że personel SEC ostrzegł, że niektóre produkty w tej kategorii mogą kwalifikować się jako swapy oparte na papierach wartościowych, potencjalnie ograniczając dostęp do uprawnionych uczestników kontraktu.
„Więc szczera odpowiedź na pytanie »co posiada inwestor« brzmi: przeczytaj, która z trzech opcji jest ci oferowana, ponieważ język marketingowy jest prawie identyczny we wszystkich, a substancja prawna nie.”
Głosowanie, dywidendy i dostęp do informacji o spółce zapewniają szybki sposób na sprawdzenie struktury produktu, dodał Ahn. Inwestorzy powinni zapytać, który podmiot jest im winien każde prawo i co się stanie, jeśli ten podmiot upadnie.
Własne produkty Tessera nie reprezentują kapitału własnego. Ahn powiedział, że spółka emituje tokenizowane prawa uczestnictwa w pożyczkach, które zapewniają ekspozycję ekonomiczną, ale nie niosą ze sobą praw własności, głosu, dywidendy ani informacji w bazowej działalności.
Regulaminy firm mogą nadal blokować transfery tokenów
Nawet gdy token może być przenoszony między adresami blockchain, zdaniem Ahna zgody emitenta, przepisy prawa papierów wartościowych oraz umowne blokady mogą uniemożliwić zmianę właściciela lub przeniesienie interesu ekonomicznego.
Spółki o wąskim gronie udziałowców często nakładają wymogi zatwierdzenia przez zarząd, prawa pierwokupu oraz ograniczenia zapisane w umowach akcjonariuszy. Spółki prywatne mogą prowadzić własne rejestry akcjonariuszy zamiast korzystać z zewnętrznego agenta transferowego, co pozwala im odrzucać transfery niespełniające ich warunków.
„Token nie może przenieść tego, czego rejestr nie zapisze” – powiedział Ahn.
Federalne przepisy dotyczące papierów wartościowych dodają kolejną warstwę poprzez okresy utrzymywania zgodnie z Rule 144, limity wolumenu dla podmiotów powiązanych, warunki powiadomienia oraz wymogi kwalifikowalności inwestorów. Blokady underwriterów mogą wykraczać poza bezpośrednią sprzedaż akcji, ograniczając transakcje przenoszące ekonomikę własności.
Powołując się na ostateczny prospekt SpaceX, Ahn powiedział, że akcjonariuszom zakazano pewnych zabezpieczeń lub innych uzgodnień bez uprzedniej pisemnej zgody Goldman Sachs działającego w imieniu underwriterów. Klauzula ta, z zastrzeżeniem określonych wyjątków, obejmowała według doniesień bezpośrednie lub pośrednie przeniesienie konsekwencji ekonomicznych własności, rozliczane zarówno w akcjach, jak i w gotówce.
Takie sformułowanie oznacza, że oferta tokenowa dająca ekspozycję na zablokowane akcje może rodzić problem umowny, nawet jeśli token nie jest prawnie klasyfikowany jako akcje bazowe. Zdaniem Ahna dostawcy oferujący ekspozycję ekonomiczną na pozycje wciąż objęte blokadą powinni być w stanie wyjaśnić, w jaki sposób produkt jest zgodny z tymi umowami.
Systemy blockchain z ograniczonym dostępem mogą egzekwować niektóre ograniczenia poprzez zatwierdzone portfele, weryfikację tożsamości i screening jurysdykcyjny. Gdy token jest papierem wartościowym, jego mechanizmy kontroli transferu mogą egzekwować ograniczenia nałożone przez emitenta. Jednak w przypadku wrappera te same mechanizmy mogą egzekwować jedynie warunki dostawcy, które niekoniecznie odpowiadają wymogom spółki.
Problem ten stał się bardziej istotny, gdy tokenizowane akcje wkroczyły na zdecentralizowane rynki. Coinbase niedawno dodał sześć tokenizowanych akcji na Base, po tym jak jego pierwsze cztery produkty wygenerowały 227,7 miliona dolarów wolumenu na zdecentralizowanych giełdach w ciągu około 30 dni.
Dodane produkty obejmowały tokeny powiązane z Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla oraz prywatną spółką SpaceX. Struktura Coinbase wykorzystuje podmiot z Abu Dhabi Global Market do emisji tokenów zabezpieczonych akcjami bazowymi lub kwalifikowanymi udziałami kapitałowymi przechowywanymi w depozycie, ale posiadacze nie pojawiają się bezpośrednio w rejestrach akcjonariuszy tych spółek.
Osoby z USA nie mogą uzyskać dostępu do tych produktów, ponieważ nie zostały one zarejestrowane zgodnie z ustawą o papierach wartościowych z 1933 r. ani stanowymi przepisami o papierach wartościowych. Coinbase oferuje je na podstawie Regulation S, która obejmuje kwalifikujące się transakcje papierami wartościowymi przeprowadzane poza Stanami Zjednoczonymi.
Tokenizowane akcje nie tworzą niezawodnej płynności
Sam dostęp do handlu nie tworzy płynnego rynku, zwłaszcza gdy token śledzi prywatną spółkę bez notowanych akcji, opcji lub dostępnych akcji do pożyczenia.
Ahn powiedział, że animatorzy rynku podają ceny, gdy mogą zrównoważyć ryzyko gdzie indziej. W przypadku aktywów przed IPO często brakuje im ściśle dopasowanego instrumentu do zabezpieczenia, co zmusza ich do zatrzymania ryzyka na własnych księgach i pobierania za to opłaty poprzez większe spready bid-ask.
Wycena stwarza trudniejszy problem. Publicznie notowane tokenizowane akcje mogą podążać za cenami kształtowanymi w sposób ciągły w godzinach handlu, dając platformom handlowym zewnętrzne odniesienie. Prywatna spółka nie ma porównywalnego rynku publicznego, co pozostawia platformom poleganie na ostatniej rundzie finansowania pierwotnego.
Wyceny z rund prywatnych powstają w wyniku negocjacji wśród ograniczonej grupy, która już posiada lub planuje nabyć dane aktywo. Użycie tej wartości do handlu wtórnego może sprawić, że wynegocjowana prywatna wycena będzie wyglądać jak cena ustalona przez rynek.
„AMM bez zewnętrznego odniesienia nie odkrywa ceny; odzwierciedla przepływy tego, kto akurat handluje nim danego dnia.”
Ujawnianie informacji stanowi największą przeszkodę, ponieważ prywatna spółka zasadniczo nie ma obowiązku regularnego dostarczania informacji posiadaczom instrumentu, którego nie wyemitowała ani nie zatwierdziła. Token może być przedmiotem ciągłego obrotu, podczas gdy stojąca za jego wartością spółka publikuje informacje finansowe tylko wtedy, gdy sama tego chce.
Zdaniem Ahna silniejsza struktura obejmowałaby pisemną politykę wyceny, wskazanego niezależnego rzeczoznawcę oraz stały harmonogram aktualizacji wartości aktywa. Obowiązki ujawniania informacji powinny znaleźć się w warunkach prawnych instrumentu, a platformy powinny oznaczać kwotowane ceny jako orientacyjne, gdy nie reprezentują one cen rynkowych możliwych do wykonania.
Aktywność on-chain już wzrosła pomimo tych różnic. Sierpniowy raport wykazał, że miesięczne transfery akcji wzrosły o 415% do 29,5 miliarda dolarów, podczas gdy tokenizowane akcje dystrybuowane on-chain miały wartość około 2,54 miliarda dolarów. RWA.xyz naliczył również około 1,3 miliona aktywnych adresów i 2,36 miliona tokenizowanych akcjonariuszy, chociaż liczby portfeli nie równają się liczbie indywidualnych użytkowników.
Wykorzystanie jako zabezpieczenie dodaje kolejne ryzyko, ponieważ luki cenowe mogą wywołać likwidacje. Chainlink niedawno wprowadził kanały danych dla czterech akcji wyemitowanych przez Coinbase, umożliwiając platformom pożyczkowym ocenę tokenów powiązanych z Nvidia, Meta, Apple i Alphabet.
Dokumenty produktowe Coinbase ostrzegają, że niska płynność i różne godziny handlu mogą powodować oddzielenie cen tokenów od akcji bazowych, gdy amerykańskie giełdy są zamknięte. Platformy pożyczkowe ustalają również własne limity zabezpieczenia i warunki likwidacji.
Tokenizowany prywatny kredyt może rozprzestrzeniać ryzyka trudne do wyceny
Przejście od akcji do prywatnego kredytu nie usuwa problemów z wyceną i ujawnianiem informacji, zdaniem Ahna, szczególnie gdy dług finansuje infrastrukturę AI, której sprzęt może szybko tracić na wartości.
Wskazując na formularz 8-K CoreWeave, Ahn powiedział, że spółka zawarła 7 sierpnia 2026 roku umowę na odroczony terminowy kredyt w wysokości 2,6 miliarda dolarów poprzez wydzieloną spółkę zależną, z JPMorgan jako agentem administracyjnym. W dokumencie stwierdzono, że środki sfinansują wydatki potrzebne do realizacji umów z klientami, w tym zakupy serwerów z procesorami graficznymi i powiązanej infrastruktury.
Pożyczki w ramach tego instrumentu mogą być zaciągane do grudnia 2026 roku, a dług zapada 1 września 2031 roku. Ahn zauważył, że spółka dominująca bezwarunkowo gwarantuje ten instrument, a zasadniczo wszystkie aktywa pożyczającej spółki zależnej stanowią jego zabezpieczenie.
Dokument CoreWeave wymieniał również pewne zdarzenia niekorzystne wpływające na istotne umowy z klientami wśród przypadków niewykonania zobowiązania. Zdaniem Ahna, postanowienie to czyni te umowy z klientami kluczowymi dla struktury kredytowej, a nie jedynie źródłami przychodów.
Centralne pytanie dotyczące wyceny dotyczy tego, ile finansowane akceleratory będą warte za kilka lat. Tokenizacja ekspozycji kredytowej nie ustaliłaby ceny rynkowej tego sprzętu, powiedział Ahn, ale mogłaby rozproszyć tę samą niepewność wśród większej liczby inwestorów, którzy mogą mieć mniejszą zdolność do badania bazowych umów i zabezpieczenia.
Ahn przytoczył również badanie Chicago Fed pokazujące, że średnia ekspozycja banku wobec branż powiązanych z AI wynosiła około 0,8% aktywów ogółem. Zaangażowana ekspozycja była jednak bliższa 25% kapitału Tier 1, w porównaniu ze średnią ekspozycją komercyjną i przemysłową wynoszącą 9%.
Wśród dużych banków zobowiązania wobec branż powiązanych z AI osiągnęły około 450 miliardów dolarów pod koniec 2025 roku, zgodnie z badaniem, podczas gdy około 150 miliardów dolarów zostało wykorzystanych.
