Strategy interrompe compra de bitcoin e para de vender ações

Duas semanas seguidas sem comprar bitcoin, sem vender bitcoin e sem emitir uma única ação. Em vez disso, US$ 139,3 milhões em dinheiro foram usados para resgatar suas próprias ações preferenciais. A máquina que tornou a Strategy famosa não está funcionando em nenhuma direção.

Por quatro anos, a pergunta sobre a Strategy era quantos bitcoins ela compraria em seguida. A resposta chegava semanalmente, em um cronograma, em um tweet. Então parou. Duas semanas consecutivas agora, o 8-K diz a mesma coisa: nenhum bitcoin comprado, nenhum bitcoin vendido, nenhuma ação emitida. O que a empresa fez em vez disso foi gastar US$ 139,3 milhões em dinheiro para recomprar 1.420.467 ações de suas próprias ações preferenciais, além de US$ 176,3 milhões na semana anterior. Esta publicação já escreveu sobre a Strategy emitir capital para pagar dividendos preferenciais, que era a forma da máquina funcionando ao contrário. Isso é outra coisa. Emitir capital para pagar dividendos é pelo menos uma máquina. Recomprar as preferenciais com dinheiro enquanto não mexe nem no bitcoin nem no número de ações é uma empresa que parou de operar seu próprio modelo e começou a gerenciar seu balanço patrimonial. A distinção importa, e quase nenhuma das coberturas a traçou.

O que o documento diz

Precisão importa porque vários veículos descreveram isso como uma pausa na compra de bitcoin, que é a menor parte disso.

O 8-K arquivado em 14 de setembro cobre de 8 a 13 de setembro e relata três não-eventos separados. A Strategy não comprou bitcoin. Não vendeu bitcoin. E não vendeu nenhuma ação sob seu programa de oferta at-the-market.

O que ela fez: recomprou 1.420.467 ações preferenciais STRC por US$ 139,3 milhões, financiados inteiramente com Caixa em USD. Não de emissão de capital. Não de vendas de bitcoin. Do balanço patrimonial.

Os números da posição se moveram de acordo. As participações em bitcoin permaneceram em 845.050 moedas adquiridas por US$ 63,73 bilhões, um custo médio próximo de US$ 75.412. O Caixa em USD caiu para US$ 1,30 bilhão. A Reserva em USD dedicada permaneceu estável em US$ 5,10 bilhões, dando ativos totais em USD de US$ 6,4 bilhões. A autorização restante está em US$ 1,05 bilhão para recompras de preferenciais e US$ 1,0 bilhão para ordinárias.

O próprio enquadramento de Saylor veio com números anexados: o crédito BTC da STRC em 57 pontos-base e a duração em USD em 3,9 anos, calculados com base em premissas de retorno anual de 10% do bitcoin, 40% de volatilidade e um preço de bitcoin de US$ 77.266.

A última compra real de bitcoin foi em 31 de agosto, quando a empresa adquiriu 4.603 moedas por aproximadamente US$ 370 milhões, encerrando um hiato de dez semanas. Essa compra agora está marginalmente abaixo da água em relação a um preço na casa dos US$ 77.000, apenas porque o custo médio de toda a posição é de US$ 75.412.

Três maneiras de parar

Uma empresa de tesouraria pode parar de comprar por três razões e elas têm implicações muito diferentes. Descobrir qual delas é esta determina tudo.

Ela não pode comprar. Sem acesso a capital em termos aceitáveis. Emissões de ações abaixo do valor patrimonial líquido são dilutivas, os mercados de dívida estão fechados ou caros, e vender bitcoin para comprar bitcoin é obviamente circular. Esta é a leitura de dificuldade.

Ela não vai comprar a esses preços. A administração tem a visão de que entradas melhores estão por vir, ou que o preço atual em relação à sua própria base de custo torna a acumulação pouco atraente. Esta é a leitura disciplinada e é a que o próprio enquadramento da empresa apoia.

Ela encontrou um uso melhor para o dinheiro. Resgatar ações preferenciais abaixo do valor nominal reduz obrigações futuras de dividendos com desconto, o que é um cálculo de retorno real com uma resposta computável. Esta é a leitura de alocação de capital.

As evidências apontam principalmente para a terceira, e a empresa diz isso diretamente: compras abaixo do valor declarado de US$ 100 são descritas como accretivas porque resgatam obrigações futuras de dividendos com desconto. Isso não é propaganda. A STRC carrega um dividendo anualizado de 12% a partir de setembro, então cada ação resgatada abaixo do valor nominal remove uma obrigação de 12% comprada com desconto em relação ao seu valor de face. Contra o bitcoin a um preço alguns pontos percentuais acima do custo médio da própria empresa, a recompra de preferenciais é indiscutivelmente a melhor negociação em qualquer medida convencional.

Que é exatamente o problema, e vale a pena declarar isso claramente. Todo o argumento de investimento nesta empresa é que ela converte capital em bitcoin de forma mais eficiente do que um investidor consegue. Quando a administração conclui que o melhor uso disponível de um dólar é resgatar sua própria preferencial em vez de adquirir o ativo, ela respondeu a uma pergunta sobre valor relativo que seus acionistas compraram a ação especificamente para evitar fazer.

O que a ausência do ATM lhe diz

O detalhe que quase ninguém percebeu é o segundo, e é a metade mais informativa.

A Strategy não vendeu nenhuma ação sob seu programa at-the-market durante o período. Para uma empresa cujo mecanismo definidor era emitir capital a um prêmio para comprar bitcoin, e que mais recentemente estava emitindo capital para financiar dividendos de preferenciais, uma semana com zero emissões é uma mudança de estado.

Duas leituras, novamente em tensão.

A generosa: a administração não quer diluir nos níveis atuais. A MSTR caiu substancialmente ao longo do último ano, o prêmio sobre o valor patrimonial líquido que tornava a emissão accretive se comprimiu, e um operador disciplinado para de emitir quando a emissão destrói valor. Esse é o comportamento correto e é o que os acionistas deveriam querer.

A desconfortável: o ATM é o principal mecanismo de financiamento da empresa, e um negócio que parou de usar seu principal mecanismo de financiamento tem menos alavancas do que tinha. O caixa caiu para US$ 1,30 bilhão esta semana enquanto a reserva permaneceu em US$ 5,10 bilhões, o que significa que a recompra saiu do caixa operacional, não do pote isolado. Isso pode continuar por um tempo. Não pode continuar indefinidamente sem que ou o ATM seja reiniciado ou algo seja vendido.

Ambas as leituras descrevem a mesma empresa. A questão é se a pausa na emissão é uma escolha sobre preço ou uma restrição sobre acesso, e os registros não distinguem entre elas.

A briga com a MSCI que ninguém está conectando

Correndo paralelamente a tudo isso está uma disputa que recebeu uma fração da atenção e pode importar mais.

Saylor e o CEO Phong Le pediram à MSCI no início de setembro que retirasse uma regra de índice que poderia remover a Strategy de seus benchmarks globais, argumentando que a regra visa injustamente a empresa. A inclusão em índices não é uma questão trivial para uma ação como esta. Fundos passivos que rastreiam benchmarks da MSCI compram e mantêm constituintes mecanicamente, sem formar uma opinião. Essa é uma fonte de demanda automática e insensível a preço, e é o tipo de demanda que sustenta o preço de uma ação independentemente de alguém gostar do negócio.

Perda isso e o comprador marginal se torna alguém que realmente decidiu possuir a ação. Para uma empresa cujo capital tem negociado a grandes prêmios sobre o valor de suas participações por anos, substituir demanda passiva por demanda discricionária é uma mudança significativa em quem define o preço.

Conecte isso à recompra e um quadro coerente aparece. A Strategy está simultaneamente defendendo sua preferencial ao par, defendendo sua inclusão em índices e recusando diluir seu comum. Essas são três ações separadas voltadas para o mesmo objetivo: sustentar a estrutura de capital enquanto o motor de acumulação está ocioso.

Nada disso é fracasso. É o que uma administração competente faz quando as condições são desfavoráveis. Também é muito obviamente não a estratégia que dá nome à empresa.

A aritmética da recompra

Vale a pena fazer, porque os números defendem melhor o caso do que o enquadramento.

A STRC tem um valor nominal de US$ 100 e paga um dividendo em dinheiro variável rodando a 12% anualizados a partir de setembro. Tem negociado abaixo do par, que é por que a recompra existe: recomprar abaixo de US$ 100 resgata uma obrigação com desconto sobre seu valor de face.

A US$ 139,3 milhões por 1.420.467 ações, o preço médio pago fica em torno de US$ 98 por ação. Resgatar uma ação a esse preço remove aproximadamente US$ 12 de obrigação anual de dividendos por um desembolso de US$ 98, o que é um retorno sobre o capital na casa dos 12% antes de considerar o desconto sobre o par.

Contra o quê? Bitcoin a US$ 77.266 versus um custo médio de US$ 75.412 é uma posição aproximadamente 2,5% acima da água. Comprar mais nesses níveis adiciona a um ativo que a empresa já detém em tamanho enorme, a um preço mal acima de sua própria entrada combinada.

Em uma comparação direta, a recompra vence, e não é perto. É por isso que a decisão é defensável e por que também é a delatora. Uma equipe de administração que faz esse cálculo honestamente e escolhe a preferencial é uma equipe de administração que precificou sua própria acumulação de bitcoin contra uma alternativa e achou a alternativa melhor.

Total gasto em recompras de STRC desde julho: aproximadamente US$ 811,5 milhões. Isso é cerca de duas vezes e um quarto os US$ 370 milhões que a empresa gastou em sua última compra real de bitcoin.

O que isso significa para o modelo

O modelo da empresa de tesouraria, que nosso trabalho anterior traçou através de seu volante e sua reversão, depende de uma sequência específica: negociar acima do valor patrimonial líquido, emitir ações com prêmio, comprar o ativo, aumentar o bitcoin por ação, sustentar o prêmio, repetir.

Cada elemento dessa sequência está atualmente desligado. O prêmio foi comprimido. A emissão parou. A acumulação parou. O bitcoin por ação não pode subir porque o numerador é fixo e o denominador também não está crescendo, que é a única misericórdia na configuração atual.

O que resta é uma empresa que detém 845.050 bitcoins, US$ 6,4 bilhões em ativos em dólares, uma pilha de ações preferenciais que está sendo recomprada com desconto e um negócio de software operacional que é imaterial em relação a qualquer um deles. Isso é um fundo fechado com uma estrutura de capital anexada, e fundos fechados negociam com descontos sobre o valor patrimonial líquido consideravelmente mais frequentemente do que negociam com prêmios.

Os imitadores enfrentam isso em pior forma. Nossa auditoria de um veículo de tesouraria de XRP chegando ao seu portão de listagem com participações mais de cinquenta por cento abaixo do custo descreveu uma empresa sem nada do balanço da Strategy. A Strategy tem US$ 6,4 bilhões em ativos em dólares e US$ 2,05 bilhões de autorização de recompra restante para gerenciar seu caminho através disso. A maioria das empresas que a copiaram não tem nenhum dos dois, e o que o arquétipo faz com um amortecedor é o que os imitadores terão que fazer sem um.

Os próprios números de Saylor, decodificados

O presidente publicou um conjunto de números junto com o arquivamento que quase ninguém traduziu, e vale a pena traduzi-los porque mostram como a empresa está pensando sobre a preferencial.

Ele relatou o crédito BTC da STRC em 57 pontos-base e a duração em USD em 3,9 anos, com premissas declaradas de retorno anual de bitcoin de 10%, volatilidade de 40% e preço de bitcoin de US$ 77.266.

Pegue esses um de cada vez. Crédito BTC em 57 pontos-base é uma medida de quanto da obrigação da preferencial é efetivamente lastreada pela posição em bitcoin sob as premissas declaradas. Um número baixo aqui é o ponto: diz que a preferencial está bem coberta, que a reivindicação contra o bitcoin é pequena em relação ao ativo e, portanto, que os detentores devem estar confortáveis ao par.

Duração em USD de 3,9 anos descreve por quanto tempo os ativos em dólares podem servir a obrigação sem que nada mais aconteça. Com US$ 6,4 bilhões em ativos em dólares contra aproximadamente US$ 1,76 bilhão de dividendos preferenciais anuais e juros, pouco menos de quatro anos de cobertura é a aritmética, e é o número que a administração mais quer que o mercado veja.

E as premissas carregam o peso. Retorno anual de bitcoin de dez por cento e volatilidade de 40% são ambos insumos razoáveis de longo prazo e ambos são escolhas. Execute o mesmo cálculo com um preço de bitcoin estável e o número de crédito se move. Execute-o com volatilidade mais alta e ele se move mais. Nada disso torna o número publicado errado; torna-o uma saída de modelo com insumos que o leitor deve ver, e Saylor, para seu crédito, os publicou.

O que os números estão fazendo retoricamente é responder a uma pergunta que o mercado vem fazendo desde que a STRC caiu abaixo do par: este título é bom como dinheiro. A resposta oferecida é sim, com quatro anos de cobertura em dólares e uma reivindicação fina sobre uma posição muito grande de bitcoin. Esse é um argumento de solvência, e o fato de a empresa estar fazendo um já diz o que o preço da preferencial vem dizendo.

Como seria um reinício

Como toda a postura atual é defensiva, vale a pena estabelecer o que teria que acontecer para a máquina funcionar novamente, já que essas condições são observáveis.

STRC de volta ao par ou acima dele. A recompra existe para empurrá-la para lá. Acima de US$ 100, o título pode ser emitido com prêmio novamente, e os recursos da emissão de preferenciais com prêmio podem comprar bitcoin. Esse é o loop original com a preferencial substituindo a comum, e está disponível para a Strategy de uma forma que não está disponível para imitadores sem um mercado de crédito.

Ou MSTR de volta a um prêmio significativo. Se a comum negociar bem acima do valor do bitcoin subjacente novamente, o programa at-the-market torna-se accretivo e o mecanismo clássico é retomado. Isso requer um mercado disposto a pagar mais de um dólar por um dólar de bitcoin mantido dentro de um invólucro corporativo, o que fez por anos e parou de fazer neste.

Ou bitcoin bem acima de $75.412. Quanto mais o preço subir acima do custo médio, mais a posição existente faz o trabalho, mais confortáveis parecem as métricas de crédito e mais fácil se torna cada decisão de financiamento. Esta é a rota passiva e aquela para a qual a empresa está, sem dúvida, posicionada: manter, defender a estrutura de capital, esperar.

E a questão do índice resolvida. A demanda passiva restaurada remove uma fonte de pressão sobre a ação ordinária.

Qualquer um desses fatores melhora a posição. Dois deles reiniciam o modelo. O que é notável nos registros atuais é que a administração parece estar se posicionando para o terceiro, que é o que ela não controla, enquanto gasta dinheiro real defendendo os dois primeiros, que ela controla.

Essa é uma alocação razoável de esforço. É também uma empresa cujo próximo movimento depende do preço de um ativo que ela parou de comprar.

A semana em contexto

A Strategy não parou isoladamente, e o que seus pares fizeram na mesma janela aguça consideravelmente o quadro.

A Strive, quinto maior tesouro público de bitcoin, comprou 469 BTC entre 8 e 11 de setembro a uma média de $77.954, elevando sua participação para 25.000 moedas. Observe o preço: a Strive pagou acima de toda a base de custo combinada da Strategy, e o fez na mesma semana em que a Strategy se recusou a comprar. Duas empresas, mesmo ativo, mesma semana, decisões opostas.

A DeFi Development Corp, uma empresa de tesouraria de Solana listada na Nasdaq, aumentou sua participação em 2% para 2,39 milhões de SOL desde o final de agosto e abriu um programa at-the-market de $300 milhões para CHAD, sua ação preferencial lastreada em Solana. Essa é uma empresa que ainda opera o mecanismo inventado pela Strategy, em um estágio anterior do ciclo, com a preferencial sendo emitida em vez de recomprada.

A BitMine está se aproximando de uma meta de acumulação de 5% em ether, com aproximadamente 5,07 milhões de tokens em staking e cripto e caixa combinados avaliados em $15,8 bilhões.

Portanto, o setor não está uniformemente pausado. O maior e mais maduro participante parou, enquanto os menores e mais novos ainda estão acumulando, que é o padrão que se esperaria se a restrição fosse o custo de capital em vez da convicção. A posição da Strategy é enorme, sua pilha de preferenciais é cara de manter, e seu prêmio se comprimiu. Uma empresa com 25.000 moedas e uma estrutura de capital menor não enfrenta nenhuma dessas pressões ainda.

A leitura desconfortável, e é apenas uma leitura, é que os imitadores estão comprando a preços que o originador recusou, usando mecanismos que o originador parou de usar, em um ponto do ciclo contra o qual o originador parece estar se defendendo. Se isso é confiança ou inexperiência é o tipo de coisa que se resolve lenta e publicamente.

O que os detentores de cada título realmente possuem

Três grupos têm dinheiro nesta empresa e a pausa significa algo diferente para cada um. Quase toda a cobertura os funde em um só.

Os detentores de ações ordinárias possuem o residual. Sua reivindicação fica atrás das preferenciais, e seu retorno depende do bitcoin por ação subir. Não está subindo. O numerador está congelado em 845.050 moedas e o denominador também está congelado, porque nenhuma ação está sendo emitida, o que pelo menos significa que não está caindo. O que eles estão recebendo em vez disso é uma equipe de administração gastando dinheiro para resgatar preferenciais, o que melhora a reivindicação residual ao encolher o que está à sua frente. Esse é um benefício real, entregue lentamente, e não é o benefício que a história do capital próprio prometeu.

Os detentores de preferenciais possuem uma reivindicação anualizada de 12% com um valor declarado de $100, atualmente negociada abaixo disso. Eles são os beneficiários diretos de tudo o que está acontecendo agora: a recompra sustenta o preço, o dividendo foi aumentado, a reserva está sendo mantida intacta, e o presidente está publicando métricas de cobertura especificamente para tranquilizá-los. A empresa está priorizando este grupo, o que é racional porque a preferencial é o título cujo preço mais imediatamente restringe o financiamento futuro.

Os detentores de bitcoin que não possuem nenhum dos dois têm a posição mais limpa e vale a pena dizer. Uma empresa que detém 845.050 moedas e parou de comprar é uma empresa que deixou de ser uma fonte de demanda. A Strategy foi, por anos, uma das maiores e mais previsíveis compradoras do mercado. Duas semanas não são uma tendência. Duas semanas após um hiato de dez semanas, com uma preferência declarada por resgatar preferenciais em vez de acumular, é uma fonte de demanda que se tornou condicional.

A leitura prática para qualquer um que avalie a MSTR em comparação com simplesmente possuir bitcoin é que o invólucro atualmente não oferece acumulação, uma estrutura de capital sendo ativamente defendida, e uma questão de índice pendente. Esse é um conjunto de riscos sem o potencial correspondente que o invólucro deveria entregar, e é o argumento mais claro para o desconto que o mercado aplicou.

O que observar

Se o ATM reinicia. A linha mais informativa do próximo 8-K. A retomada das emissões significa que o mecanismo de financiamento está disponível e que a administração optou por não usá-lo por duas semanas. O silêncio contínuo significa outra coisa.

Se a autorização preferencial será consumida. Restam US$ 1,05 bilhão. O ritmo com que é gasto indica quanto da postura atual é uma decisão de alocação temporária e quanto é uma política permanente.

STRC contra US$ 100. Todo o programa de recompra existe para empurrá-lo de volta ao valor nominal, para que o título possa ser emitido novamente com prêmio e os recursos usados para comprar bitcoin. Se chegar lá, a máquina pode reiniciar. Se não chegar, a recompra é um subsídio, não um reparo.

Bitcoin contra US$ 75.412. O custo médio de aquisição. Acima disso, a acumulação é um uso razoável de capital e a pausa parece tática. Significativamente abaixo disso, cada decisão neste artigo fica mais difícil.

A determinação do MSCI. A exclusão do índice removeria uma fonte de demanda automática pelas ações ordinárias exatamente no momento em que a empresa parou de emitir para ela.

Perguntas Frequentes