Ethereum против Solana: какой L1 захватывает больше ценности?

Исследователь цифровых активов ARK Invest Лоренцо Валенте 3 сентября сравнил Ethereum, Solana и Hyperliquid с тремя американскими ресторанными предприятиями, утверждая, что их различные операционные структуры требуют отдельных подходов к оценке.

В эссе Валенте уподобил Ethereum McDonald's, Solana — Chipotle, а Hyperliquid — In-N-Out. Сравнения касаются того, как каждый блокчейн расширяется, контролирует свою инфраструктуру и направляет доходы на свой нативный актив.

Валенте утверждал, что Ethereum работает как франчайзинговая сеть, потому что независимые команды второго уровня строят свои собственные системы, полагаясь на Ethereum для расчетов. Solana напоминает сеть, принадлежащую компании, поскольку приложения выполняются в единой интегрированной среде. Hyperliquid предлагает более концентрированную структуру, построенную вокруг своей торговой площадки, системы консенсуса и покупок HYPE, финансируемых за счет комиссий.

Ресторанные сравнения — это аналитическая основа Валенте. Они не являются инвестиционными рекомендациями ARK или объективными классификациями трех сетей.

Ethereum напоминает франшизу, которая взимает ограниченную арендную плату

Дорожная карта масштабирования Ethereum позволяет сетям второго уровня, таким как Arbitrum, Base и OP Mainnet, обрабатывать транзакции вне его основного уровня исполнения. Эти сети периодически отправляют данные или доказательства в Ethereum, чтобы унаследовать части его инфраструктуры безопасности и расчетов.

Валенте сравнил эту договоренность с моделью франчайзинга McDonald's. Ethereum предоставляет бренд, стандарты, экосистему разработчиков и уровень расчетов. Независимые команды финансируют и управляют сетями второго уровня, так же как операторы франшизы финансируют и управляют отдельными ресторанами.

Эта структура помогает Ethereum расширяться, не финансируя каждую новую сеть исполнения самостоятельно. Отдельные команды могут разрабатывать специализированные продукты, привлекать пользователей и экспериментировать с различными технологиями, продолжая при этом проводить расчеты на Ethereum.

Однако Валенте утверждал, что Ethereum захватывает слишком малую долю экономической активности, генерируемой этими сетями. Операторы второго уровня собирают комиссии за транзакции с пользователей, но платят Ethereum в основном за доступность данных и расчеты.

EIP-4844 ввел отдельное пространство блобов для данных роллапов в марте 2024 года. Блобы снизили стоимость отправки данных второго уровня в Ethereum, сделав транзакции дешевле для пользователей. Они также снизили комиссии, которые роллапы платили основной сети, когда пропускная способность блобов превышала спрос.

Валенте описал это как создание Ethereum успешной франчайзинговой сети, но неспособность собрать достаточную арендную плату. По его мнению, Ethereum владеет ценной инфраструктурой расчетов, но устанавливает цену доступа слишком близко к своим операционным расходам.

Аналогия имеет ограничения. Ethereum не подписывает коммерческие франчайзинговые соглашения с операторами второго уровня. Он также не может взимать роялти, контролировать их продукты или препятствовать использованию ими альтернативных сервисов доступности данных. Любое предложение повысить минимальную плату за блобы потребует технического рассмотрения и принятия через децентрализованный процесс управления Ethereum.

Разработчики Ethereum рассматривали изменения в ценообразовании blob по мере развития спроса и пропускной способности. Более высокий минимальный сбор может увеличить платежи в Ethereum, но также может увеличить затраты на транзакции уровня 2 или побудить операторов использовать конкурирующие системы.

Solana сохраняет больше активности в одной среде

Валенте сравнил Solana с Chipotle, потому что обе следуют тому, что он описал как вертикально интегрированную модель. Solana обрабатывает активность приложений напрямую через свою базовую сеть, вместо того чтобы делать внешние роллапы основным маршрутом для масштабирования.

Сделки на Jupiter, запуски токенов, переводы стейблкоинов и другие транзакции приложений используют одну и ту же среду выполнения. Пользователи платят базовые и приоритетные сборы, а валидаторы могут получать дополнительную ценность через упорядочивание транзакций и чаевые Jito.

Эта структура сохраняет большую часть потока комиссий внутри сети Solana. Валидаторы и их делегаторы получают вознаграждение, а часть базовой комиссии сжигается. Таким образом, связь между использованием сети и захватом ценности более прямая, чем когда выполнение происходит на независимом уровне 2.

Валенте сравнил это устройство с тем, как Chipotle владеет и управляет своими ресторанами. Компания контролирует клиентский опыт и сохраняет доход от ресторанов, но также должна финансировать расширение и нести операционные убытки.

Solana сталкивается с аналогичным компромиссом. Ее унифицированная архитектура обеспечивает прямой контроль над выполнением, рынками комиссий и обновлениями производительности. Это также означает, что перегрузка или сбои в сети могут одновременно повлиять на приложения по всей экосистеме.

Сеть инвестировала в дополнительные клиенты валидаторов, включая Firedancer, чтобы улучшить производительность и уменьшить зависимость от одной основной программной реализации. Обновления Solana Firedancer и Alpenglow могут улучшить производительность и разнообразие валидаторов, хотя их полный эффект зависит от развертывания и принятия операторами.

Валенте утверждал, что интегрированная модель Solana обеспечивает лучшее удержание комиссий, чем структура роллапов Ethereum. Эта оценка зависит от того, какие доходы и расходы учитываются. Вознаграждения валидаторов включают эмиссию токенов, а комиссии приложений не начисляются автоматически в равной степени каждому держателю SOL.

Hyperliquid создает самую короткую цепочку захвата комиссий

Hyperliquid получил сравнение с In-N-Out, потому что сочетает сфокусированный ассортимент продуктов, внутреннюю инфраструктуру и ограниченную зависимость от внешнего капитала. Его первоначальный продукт был сосредоточен на торговле бессрочными фьючерсами через ончейн-книгу заявок.

Платформа создала собственную систему консенсуса HyperBFT и управляет своей торговой инфраструктурой через HyperCore. Позже она добавила HyperEVM для общих смарт-контрактных приложений, но деривативы остаются основным источником активности и дохода.

Валенте утверждал, что Hyperliquid имеет самый короткий путь захвата ценности среди трех сетей. Торговые комиссии поступают в протокол, а Вспомогательный фонд использует большую часть подходящего дохода для покупки HYPE на рынке.

Эта модель отличается от обычного выкупа акций корпорацией. HYPE — это криптотокен, а не акция, и его владение не дает таких же юридических прав, как владение акциями компании. Покупки Вспомогательного фонда все же могут создавать повторяющийся рыночный спрос, когда торговая активность генерирует достаточные комиссии.

Вспомогательный фонд Hyperliquid направляет большую часть торговых комиссий протокола на покупку HYPE. Crypto.news сообщил в мае, что фонд использовал более 1,3 миллиарда долларов на покупки с момента запуска механизма, основываясь на доступных данных протокола и рынка.

Более поздние исследования показали, что Hyperliquid и Pump.fun обеспечили почти 90% отслеживаемых выкупов криптотокенов в 2026 году. Эти цифры измеряют покупки за рассматриваемый период и не должны интерпретироваться как гарантированный будущий спрос.

Hyperliquid также расширился через HIP-3, который позволяет одобренным строителям развертывать бессрочные рынки, используя его базовую инфраструктуру. Официальная документация говорит, что спотовые и HIP-3 развертыватели могут удерживать до 50% комиссий, генерируемых их развернутыми активами.

Валенте сравнил это устройство с жестко контролируемым оператором ресторана, позволяющим внешним строителям внедрять продукты, не отказываясь от своей инфраструктуры или отношений с клиентами.

Разные модели создают разные риски концентрации

Основное преимущество Ethereum в рамках структуры Валенте — это распределение. Независимые команды уровня 2 обеспечивают внешний капитал, инженерные возможности и доступ к крупным компаниям. Цена — более слабый контроль над пользователями, доходом от исполнения и поведением этих сетей.

Solana сохраняет больше активности внутри одной системы. Это может усилить сбор комиссий и координацию продуктов, но сеть должна поддерживать более широкую техническую поверхность и поглощать операционные риски всей системы.

Hyperliquid предлагает наиболее прямую связь между доходом от продукта и покупками токенов. Он также несет наибольший риск концентрации среди трех моделей, поскольку активность, руководство и доход остаются тесно связанными с одной торговой экосистемой.

Валенте предупредил, что строители, ответственные за большую долю торговли HIP-3, могут в конечном итоге добиваться лучших условий по комиссиям. Доход также может ослабнуть во время длительного спада активности на деривативах.

Сравнение не устанавливает, какой токен превзойдет другие. Оценки также зависят от эмиссии, ликвидности, управления, конкуренции, регулирования и спроса на продукты, работающие в каждой сети.

Никакое подтвержденное движение рынка не может быть напрямую приписано эссе Валенте. ETH, SOL и HYPE торгуются непрерывно и реагируют на более широкие криптовалютные цены, кредитное плечо, активность протоколов и макроэкономические условия.

Что будет дальше

Дебаты о захвате стоимости Ethereum будут частично сосредоточены на спросе и ценообразовании на blob. Разработчики могут регулировать емкость или параметры комиссий, но изменения требуют тестирования и поддержки сообщества. Более высокий доход от расчетов должен быть сбалансирован с доступными транзакциями уровня 2.

Модель Solana будет проверена обновлениями сети, разнообразием клиентов валидаторов и ее способностью поддерживать более высокую активность без повторяющихся перегрузок. Расширение институциональных продуктов и потребительских приложений также может изменить состав ее комиссий.

Для Hyperliquid принятие HIP-3 покажет, сможет ли сеть расшириться за пределы своих внутренне разработанных рынков, сохраняя при этом свою долю дохода. Объемы торгов и покупки через Assistance Fund останутся важными показателями устойчивости модели.

Центральный аргумент Валенте заключается в том, что инвесторы не должны оценивать каждую сеть уровня 1, используя одинаковые показатели. Ethereum делает акцент на расширении внешней экосистемы, Solana — на унифицированном исполнении, а Hyperliquid — на прямом доходе от продукта. Каждая модель может добиться успеха, сказал он, но каждая несет свой путь к провалу.

Часто задаваемые вопросы